泰智丨品读周期（上）：在“规律”的科学中，把握投资的节奏感

积财千万，无过读书！当不同的人阅读同一本书时，多元的视角交织，思想的火花碰撞，绘制出一幅幅绚丽多彩的世界图景。例如提到“周期”，您心中想到的是什么？或许是历史的兴替，或许是星辰的明灭，或许是经济的起伏……作为投资者，我们又应该如何理解周期并指导自己的投资实践？

近期，橡树资本联合创始人及联席董事长霍华德·马科斯（Howard Marks）参加了陆家嘴论坛，热议“耐心资本”。如何更加关注资产的基本面及其长期发展潜力，小泰特邀华泰证券资管权益投资团队，一起研习霍华德·马克斯的著作《周期》，希冀把脉投资节奏，寻找穿越周期的力量。就让我们开启这场充满“智趣”的阅读之旅吧！

作品简介

《周期》

作者：霍华德·马克斯

马克·吐温曾言：“历史很少重复，但往往是押韵的”。寻找周期变动的规律，或许便是在历史的车轮中找到韵脚。而霍华德·马克斯不断强调理解和利用市场周期对于投资成功的重要性，《周期》一书由此而来。

在书中，霍华德将周期细分为多个类别，‌包括经济周期、‌政府干预经济周期、‌企业盈利周期、‌投资人心理和情绪钟摆周期等，‌并强调人的非理性决策对这些周期的影响。在此基础上，以及周期的轮动起伏中，把握投资节奏，深入挖掘机遇，最终形成科学有效的投资决策。

解码周期

为什么要研究周期？

霍华德·马克斯强调，靠宏观预测难以实现投资成功。他在多次访谈中指出，成功的投资并不仅仅依赖于对经济宏观趋势的预测。相反，马克斯认为，投资者应更加专注于以下三个方面：基本面分析、市场情绪、投资组合管理。

在市场分析方面，应深入评估每一项资产的价值，通过对其基本面的全面了解来确定其内在价值。此外，重要的是要对市场价格进行合理评估，理解市场价格的波动及其与资产价值之间的相对偏差，从而作出更为精准的投资决策。

周期的特征与规律

1. 周期必然存在，它们围绕长期趋势波动，却鲜少在所谓的“均衡点”上驻足

我们往往关注短期的市场周期，但从一个经济体的宏观层面或是从长期的投资回报来看，影响力更大的其实是与投资标的基本面紧密相关的长期趋势。长期趋势是基本面的核心决定因素。然而，市场很少在所谓的“长期趋势”均衡点上停留。相反，市场总是在这一均衡线上下波动，这种波动是周期性的自然表现。例如，小幅的上涨后往往伴随着小幅的下跌；在大牛市之后，往往会出现熊市；市场泡沫的形成最终也会导致市场的崩溃。这些都是市场周期的必然规律，显示了市场在长期趋势线周围波动的本质。

2. 每类周期内事件的因果关系重于先后关系；不同类型周期之间交叉影响

在分析周期时，重要的是它们之间的因果关系而非先后关系。识别这些关系可以帮助我们更深入地理解市场动态。此外，不同类型的周期之间存在交叉影响。虽然这些周期的交织复杂性也应得到充分考虑，但对这些周期的研究需要分别进行以确保清晰的理解。

3. 周期对称性的体现：方向而非幅度/时点/速度

周期的对称性确实存在，但这种对称性并不体现在涨跌的幅度、速度或具体时点上。例如，泡沫的形成与破裂之间可能存在较长的时间延迟。因此，周期的对称性主要体现在趋势的方向上，而非具体的时间或速度。理解周期的这些特征和规律可以帮助我们更准确地看待市场的随机性。通过分析市场上关于高收益债券接近到期前两年违约概率较低的观点，指出了市场参与者常常错误地将随机事件误认为是周期性规律的现象。他解释说，虽然市场普遍认为债券在到期前的违约概率较低，但这一观点实际上忽视了违约事件的随机性，而非必然的周期性规律。因此，投资者如果盲目依赖这种错误的假设，可能会低估潜在的风险。我们应该承认自己对未来的认知局限，正确看待周期性与随机性的区别。

利用周期，把握投资节奏感

将未来视为概率构成的区间，培养深刻的“周期感”

未来可被视为一系列由不同概率构成的可能性区间。在投资过程中，我们必须培养对市场周期的敏感性和理解。虽然我们无法预知未来的具体情况，但是我们可以对未来的可能性做出基于概率的判断，并评估这些判断正确的可能性。

所谓“周期感”，其核心是对自己当前所处周期位置的深刻认识。虽然未来的具体方向无法确定，但是如果能够准确把握自己当前的位置，这对投资决策已经大有裨益。

马克斯在书中通过一个小球赌博的例子来阐述这一点：设想一个罐子内有100个小球，包括黑球和白球。如果参与赌博的双方对罐内球的颜色分布一无所知，那么他们的赌博就缺乏意义。然而，如果你知道罐子里有70个黑球和30个白球，那么你参与赌博时的胜率将会增加。但如果对手也了解这一分布，即使你的胜率高，也不能保证最终的胜出。因此，在投资中，仅仅知道数据本身并不足够，还需要评估其他投资者对这些数据的理解和反应。

通过认识和利用周期来决定组合攻守的平衡比例，是优化组合布局最有效的方式

理解市场周期对于确定投资组合中的攻守平衡极为关键。基于对周期的深入认知，我们可以灵活调整组合中的风险投资比例。在市场周期中，当判断未来赢面较大时，应增加风险投资比例以追求更高回报；反之，当判断赢面较小时，应适当减少这些投资，以保护投资组合免受潜在的市场波动影响。

对市场周期的研究不应过度依赖于精确的宏观预测，而是应通过对周期定位的理解来优化决策。

如何在市场底部进行买入

1. 何为市场底部

市场的底部通常被定义为下跌的最后一天和反弹开始的前一天。在这一点，卖方的压力减弱，买方开始占据优势。然而，确定具体的底部时刻在实际操作中极为困难，因为底部通常只有在过去之后才能被确认。

2. 排斥等待底部确认的想法

等待底部确认再进行买入的策略通常是不可行的，因为真正的底部只能在事后确认。此外，只有在市场下行过程中，投资者才可能以优惠价格买入足够的量。因此，如果等待市场完全确定的底部，可能会错过低价买入的最佳时机。

3. 买入策略：价格低于内在价值时

一旦观察到资产价格低于其估算的内在价值，就是进行买入的信号。作者举例在2008年金融危机期间，橡树资本从2008年9月15日开始，每周投资五亿美元购买债券是基于这样的逻辑：如果资产价格被严重低估，那么买入这些资产将提供高回报的可能性。这种做法基于一种判断，即无论市场未来走势如何，持有被低估的资产都是一种保守且可能带来高回报的策略。

4. 控制情绪，理性决策

在市场波动时，控制情绪是关键。投资者应坚持自己的投资判断，耐心等待市场价值的恢复。这不仅要求对市场有深刻地理解，还要求在市场恐慌时保持冷静，坚持长期投资策略。

梳理总结：

在经济周期的轮动中，不同类别的风险资产常呈现不同的表现，每个阶段都有其优势资产。而对于普通投资者而言，前瞻性把握轮动趋势或许稍显困难，此时不妨以多元+思维为指引，通过均衡持有不同大类资产的方式，进行投资组合的构建。

全球大类资产自2015年以来年度表现

图片来源：Wind 截至2024年8月12日

如上图所示，全球大类资产在历史中表现出差异加大的周期轮动特性与风险收益特征。如果无法精准地利用周期进行投资布局，则可以通过均衡的资产配置方案来对抗周期轮动对投资带来的干扰。

同理，在投资实践中，亦有可以参照的指标来为逆市投资做参照。如下图所示，在万得全A指数处于较低估值区间时买入，未来获得正收益的概率以及收益性都更为可观。

数据来源：Wind，截至2023年7月31日

有关《周期》还有更多精彩值得挖掘，例如：周期轮动中“投资者心理与情绪的钟摆效应”、“风险态度周期”等等……理解周期，不仅为我们打开了一扇理解市场律动的窗口，更为我们在投资的海洋中导航、提供了一盏明灯。让我们相约下期再会！

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