01
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
本周债市交易围绕“央行国债借入”，长端收益率明显上行。期限利差方面，国债10-1利差走扩8bp至75bp，国开10-1利差走扩5bp至65bp，曲线走陡。行情方面，近期债市出现较明显的回调，或主要是受以下因素影响：首先，政策面央行公告称决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并且明确了借入国债的方式，采用无固定期限、信用方式借入国债；目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。此操作一方面意味着交易国债将进入政策工具箱，央行采用无固定期限借入，或意在完整指导收益率曲线斜率向上；另一方面央行短期内重心更倾向于控制长端收益率过低，后续随国债卖出带来的抛压，市场或面临短期流动性扰动和收益率调整。其次，美国大选仍在发酵，美国国债连续下跌，从中美利差角度，对国内长债定价偏不利。往后看，资产荒逻辑并未被打破，但短期多头情绪在交易央行交易国债影响下有所降温。
一、 市场行情回顾
1. 资金面
本周（7月1日至7月5日）公开市场净回笼7400亿元，其中7天逆回购投放100亿元，到期7500亿元。下周（7月8日到7月12日）资金面影响因素方面，政府债净缴款2019亿元；同业存单到期规模6384亿元；逆回购到期100亿元。
本周资金面边际转松。DR001、DR007、DR014分别为1.76%、1.81%、1.82%，较上周分别变动-15.19bp、-35.75bp、-28.78bp。具体来说，本周DR007运行在1.78-1.81%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.64万亿元，较上周增加1.37万亿元，其中隔夜回购成交占比88.80%。
2. 债券利率
本周债市交易围绕“央行国债借入”，长端收益率上行。周一，央行公告称决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，债市现券调整明显；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行3.95bp报2.2725%，30年期国债活跃券230023收益率上行5.15bp报2.4750%。周二，消息面平静，资金面维持宽松，债市情绪回暖，中短端较为强势；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行1.75bp报2.2550%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.50bp报2.4600%。周三，长端谨慎观望，中短端延续强势；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.25bp报2.2575%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.10bp报2.4590%。周四，市场交易“央行国债借入”，现券期货整体震荡回调；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.30bp报2.2605%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.65bp报2.4655%。周五，央行明确了借入国债的方式，采用无固定期限、信用方式借入国债；目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，现券期货继续回调；10年期国债活跃券240004收益率上行1.95bp报2.2800%，30年期国债活跃券230023收益率上行2.45bp报2.4900%。全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计上行5.30bp，30年期国债活跃券230023收益率累计上行6.65bp。
二、 未来市场展望
本周债市交易围绕“央行国债借入”，长端收益率明显上行。期限利差方面，国债10-1利差走扩8bp至75bp，国开10-1利差走扩5bp至65bp，曲线走陡。行情方面，近期债市出现较明显的回调，或主要是受以下因素影响：首先，政策面央行公告称决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并且明确了借入国债的方式，采用无固定期限、信用方式借入国债；目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。此操作一方面意味着交易国债将进入政策工具箱，央行采用无固定期限借入，或意在完整指导收益率曲线斜率向上；另一方面央行短期内重心更倾向于控制长端收益率过低，后续随国债卖出带来的抛压，市场或面临短期流动性扰动和收益率调整。其次，美国大选仍在发酵，美国国债连续下跌，从中美利差角度，对国内长债定价偏不利。往后看，资产荒逻辑并未被打破，但短期多头情绪在交易央行交易国债影响下有所降温。
三、 卖方观点汇总
平安固收 7月7日
增量资金可以先关注10Y以内偏凸位置和信用债，长债需要等待央行后续的表态细节确认合意区间。近期的增量信息主要集中在央行借债，先是月1日央行发布公告明确绝对开展国债借入操作，当日10Y和30Y国债收益率上行4-5BP，7月2日收益率小幅回落1BP左右后，7月3日-4日收益率进一步回到小幅上行。7月5日《金融时报》发布文章《央行将大规模借入国债》，10Y和30Y国债收益率当日分别上行2.5BP和3.3BP。后续央行的态度以及操作可能是市场波动的主要来源:首先，等待央行是否在操作后公告细节，同时进一步确认其对长端国债利率的合意水平，形成长端利率区间上下限。其次，资金面预计平稳，其他期限品种或保持震荡，如有增量资金可关注10年以内曲线偏凸位置（当前是3Y）以及信用债。第一，从季节性上看，过去三年的7月，资金价格多回落或震荡持平。第二，当前经济的领先指标如M1增速，信贷脉冲、企业存款或上游大宗商品价格多在回落，我们预计二季度GDP同比增速在5%左右，并未显著超过全年目标。若没有超预期政策配合，资金面难有收紧的基础。第三，22年7月美元升值带动人民币汇率贬值，资金面反而边际放松，并未受到直接影响。最后，关注后续7月三中全会的政策进展。
浙商固收 7月7日
政策的不可能三角带动债市具有正循环效应，央行信用借债或更多是发挥告示效应，具体操作时或有区间管理以及为后期投放流动性做准备考虑。对债市影响层面，未落地前核心发挥告示效应，长债回归震荡区间，落地后影响引发债券持仓、流动性的再分配效应，但债市全品种行情逆转仍需其与其余政策共振，预计后续行情更多和今年5月类似。
国盛固收 7月4日
展望七月，化债政策仍是城投债走势的核心因素，特殊新增专项债可能带来的增量化债资金，6月中长期城投债成交进一步下沉，市场仍由偏多情绪主导，关注3-5年AA级及以下的城投债。今年以来超长信用债供给放量，以超长产业债为主，关注中高等级超长产业债在近期市场波动中调整出的机会。金融债方面，6月二永债和保险债表现优异，可进一步挖掘保险债，券商次级债和融资租赁债等小品种的轮动机会。
华泰固收 7月2日
我们认为导致美债利率近期变化的主要原因可能是“特朗普2.0”交易+欧洲风险偏好回升+其他技术性因素，后续美国和法国选举仍面临不确定性+高利率或强化美基本面降温趋势，本轮长端美债利率上行或难形成大级别趋势，短期可能呈现高位宽幅震荡格局，下行契机需要等待降息预期被进一步计入，关注即将发布的6月非农、通胀数据，以及月底FOMC。同时，美债利率高位或导致低息货币持续承压，日元汇率新低后财务省干预概率上升（可能引发抛售美债担忧），关注人民币汇率压力。
注：
1、 平安固收观点取自《长端国债利率的合意水平待确认》；
2、 浙商固收观点取自《三个“不可能三角”下的央行信用借债思考》；
3、 国盛固收观点取自《利率上升，信用跟跌吗？》;
4、 华泰固收观点取自《美债利率再次逼近4.5%的背后》。
02
信用债
Debenture bonds
丁晓蕾
本周（7月1日至7月7日，下同），信用债发行量、成交量均环比减少，净融资额环比增加，收益率短端幅度大于长端。
一、 一级市场：发行量环比减少，净融资额环比增加
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约2386.17亿元，环比减少307.8亿元；净融资额约1090.08亿元，环比增加1263.86亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行504.14亿元，净融资额约7.98亿元；产业债发行1882.03，净融资额约1082.1亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为1743.75亿元、444.47亿元、197.95亿元；净融资规模分别为1012.17亿元、114.76亿元、-18.35亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周无取消或推迟发行信用债。
2.二级市场：成交量环比减少，收益率走势分化
secondary market
成交情况
本周信用债成交量环比减少，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额8641亿元，环比减少1385亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金成交收益率及变动
本周，信用债收益率走势分化，短端下行幅度大于长端。7月5日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.99%、2.12%、2.27%，较6月28日分别变化-2.36BP、-1.2BP、0.76BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.09%、2.22%、2.37%，较6月28日分别变化-2.35BP、-1.2BP、0.76BP。城投债方面，7月5日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2%、2.17%、2.27%，较6月28日分别变化-2.8BP、-2.51BP、-0.91BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.05%、2.22%、2.33%，较6月28日分别变化-2.8BP、-2.51BP、-0.91BP。
图：信用债成交收益（7月5日）3.评级负面
Negative rating
数据来源：wind
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