01
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
本周债市多空因素交织，长端利率先下后上。期限利差方面，国债10-1利差走扩1bp至67bp，国开10-1利差走扩4bp至57bp，曲线走陡。政策方面，潘功胜行长表示将继续坚持支持性的货币政策立场，并详细阐释了未来的政策框架，尤其7天逆回购的操作利率在利率调控中的作用将被抬升。资金方面，本周受税期影响、叠加季末临近，资金利率明显上行；此外，央行周一平价缩量续作MLF，符合市场预期。机构行为方面，本周非银继续增配长债，偏好久期策略和波段操作，前半周交易规模有所增大，后两个交易日买入力度减弱。行情方面，当前资金受税期走款以及季末因素略有扰动，但预期整体仍将维持宽松；此外，央行讲话引发市场对于短端利率可能下行的预期，且配置需求旺盛，中短端品种或仍有下行空间，长端利率或将维持窄幅区间震荡。
一、 市场行情回顾
1. 资金面
本周（6月17日至6月21日）公开市场净投放2650亿元，7天逆回购投放3980亿元，到期80亿元。下周（6月17日到6月21日）资金面影响因素方面，政府债净缴款469亿元；同业存单到期规模8348亿元；逆回购到期3980亿元。
本周资金面边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.96%、1.95%、2.13%，较上周分别变动21.23bp、12.79bp、30.04bp。具体来说，本周DR007运行在1.86-1.95%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.12万亿元，较上周减少0.83万亿元，其中隔夜回购成交占比86.10%。
2. 债券利率
本周债市多空因素交织，长端收益率先下后上。周一，MLF平价缩量续作，资金略收敛；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.70bp报2.2880%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.45bp报2.5075%。周二，消息面平静，资金偏松，债市延续暖势；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.51bp报2.2829%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.50bp报2.4925%。周三，央行讲话引发市场对于短端利率可能下行的预期，现券整体走强；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行2.29bp报2.2600%，30年期国债活跃券230023收益率下行2.00bp报2.4725%。周四，6月LPR维持不变，现券止盈盘出现，债市整体震荡偏弱；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行1.25bp报2.2725%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.15bp报2.4710%。周五，公开市场逆回购缩量，资金面偏紧，债市延续调整；10年期国债活跃券240004收益率上行1.0bp报2.2825%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.90bp报2.4800%。全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计下行1.25bp，30年期国债活跃券230023收益率累计下行3.20bp。
二、 未来市场展望
本周资金面边际收敛，债市多空因素交织，长端利率先下后上。期限利差方面，国债10-1利差走扩1bp至67bp，国开10-1利差走扩4bp至57bp，曲线走陡。宏观方面，5月经济数据偏弱显示内生动能边际有所放缓。政策方面，潘功胜行长表示将继续坚持支持性的货币政策立场，并详细阐释了未来的政策框架，尤其7天逆回购的操作利率在利率调控中的作用将被抬升。资金方面，本周受税期影响、叠加季末临近，资金利率明显上行；此外，央行周一平价缩量续作MLF，符合市场预期。机构行为方面，本周非银继续增配长债，偏好久期策略和和波段操作，前半周交易规模有所增大，后两个交易日买入力度减弱。银行方面，国股行延续净卖出，主要减持7Y以上利率债；城商行延续净卖出，主要减持5Y以内和超长期限利率债；农商行由净买入转为净卖出，主要减持7Y以上利率债；理财延续净买入，主要增持同业存单、1Y内政金债和信用债。行情方面，当前资金受税期走款以及季末因素略有扰动，但预期整体仍将维持宽松；此外，央行讲话引发市场对于短端利率可能下行的预期，中短端利率或仍有下行空间，长端利率或将维持窄幅区间震荡。
三、 卖方观点汇总
中泰固收 6月23日
6月问卷结果显示，投资者最关注7月会议、货币政策等，债市操作策略继续偏好久期和波段，大类上更偏好黄金、美元资产等。当前债市大方向未逆转，但核心在于配置压力与监管提示风险之间的矛盾，长债不敢过于激进，中短端又被资金约束了下限，尤其是着力点少，操作难度增大。市场对央行喊话反应钝化，并以博弈心态应对，但赔率下降。我们预计30年国债会在2.5%附近震荡，建议短期观望，等待跨季结束，以确认基本面和政策容忍度。品种方面，10年利率和存单或成为凸点，建议将3、5年期组合逐步换持为5年、10年和存单组合，继续持有二永债、信用久期优于下沉。。
对债而言，存款搬家意味着理财等仍在扩表，而实体融资需求不强，资产荒问题仍严重。信贷社融总量的指示意义本身就在降低，投资者更关注的是背后的融资需求和价格信号。短期M1低增速和融资需求弱的现实没有改变，决定债市趋势没有逆转。但短端面临DR制约，长端面临监管喊话压力，债市下行空间有限，但强大的配置压力下更难上行。投资者更愿意配置中短端、二永债、信用债，交易超长端（30年国债2.4-2.5%仍需要提防监管喊话），并挖掘老券等品种机会。
中金固收 6月22日
三季度，债券利率仍有可能下行，虽然短期波动在所难免，但中期回落趋势不改，尤其是后续中短端利率仍有一定的回落空间，期限利差被动走扩后，长端和超长端债券的性价比优势会再次抬升，并在“资产荒”格局延续的背景下，最终带动期限利差的重新收敛。包括如果内需提振依旧乏力，PPI和 CPI走弱，即使政策利率不动，贷款利率和存款利率依然有可能下调来维护经济，这也意味着其他广谱利率的下行会导致中长期债券利率下行。落脚到债市策略上，目前依然建议投资者在波动调整阶段积极布局债券，博弈后续利率补降后的资本利得回报。
华西固收 6月22日
继禁止“手工补息”过后，理财-信托委外监管再趋严，成为市场关注的另一焦点问题。2023年以来，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现，背后同样离不开熨平曲线“三板斧”的支撑。作为“第二板斧”的信托平滑，主要通过超额收益的会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动。考虑到资管行业竞争公平性的问题，目前监管已指导头部机构停止新增类似操作，且信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。
落脚至债市，信托监管趋严带来的短期冲击可能相对较小。一方面，与4月初雷厉风行的存款整改相比，本轮信托监管推进的节奏相对平稳，债市拥更充足的缓冲空间。另一方面，暂停“平滑估值”并不会让理财产品产生时点性的净值变化。此外，通道户中往往也少有理财需要立即处置的高波动资产，即便监管升温，市场短期抛压可能也不算太大。
注：
1、 华泰固收观点取自《方向少分歧，操作少抓手》；
2、 中金固收观点取自《如何看待债市后续影响因素和走势》；
3、 华西固收观点取自《又见关键点位》。
02
宏观经济观察
Debenture bonds
丁晓蕾
事件：据国家统计局6月17日公布的数据，2024年5月规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（预期6.0%），1—5月，同比增长6.2%；5月社会消费品零售总额同比增长3.7%（预期4.5%），1—5月，同比增长4.1%；1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%（预期4.2%）。
数据解读：
Data interpretation
工业：
5 月工业增加值实际同比 5.6%，较 4月下行1.1个百分点，环比增长0.3%。分行业来看，制造业表现突出，采矿业增加值同比增长3.6%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长，制造业内部结构分化明显，装备制造业和高技术制造业增势良好，装备制造业增加值增长7.5%，高技术制造业增加值增长10.0%。
消费：
5月中国社会消费品零售总额为39211亿元，同比增长3.7%，增速较上月加快1.4个百分点，环比增长0.51%。社零增速加快主要源于5月长假，但在去年同期高基数下（12.7%），数据表现平淡。从结构上看，5月份，商品零售额34937亿元，同比增长3.6%；餐饮收入4274亿元，增长5.0%。商品零售中，基础消费例如粮油、食品类、日用品类，受假日带动以及旧换新配套政策陆续落地的体育、娱乐用品类、家用电器和音像器材类、通讯器材类增速较快，而汽车类、建筑及装潢材料类、金银珠宝类等增速为负，消费动能仍偏弱。
投资：
2024年1-5月份全国固定资产投资（不含农户）188006亿元，同比增长4.0%，其中，民间固定资产投资97810亿元，同比增长0.1%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）下降0.04%。分产业看，第一产业投资3565亿元，同比增长3.0%；第二产业投资62881亿元，增长12.5%；第三产业投资121560亿元，与去年同期持平。
制造业投资
1-5月制造业投资同比增长9.6%，1-4月同比增速9.7%，继续高于整体增速。其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%、14.3%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%、10.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长32.5%、19.1%。
房地产开发投资状况
1-5月房地产开发投资同比下降10.1%，1-4月同比下降9.8%，降幅继续扩大。全国新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%；新建商品房销售额35665亿元，下降27.9%。房地产新政出台后，商品住宅销售价格并未有所改善，5月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.1个百分点。其中，北京、广州和深圳分别下降1.1%、1.4%和0.8%，上海上涨0.6%。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%和0.8%，降幅均比上月扩大0.2个百分点。5月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降1.2%、1.3%、1.6%和1.0%。二线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点。三线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅与上月相同。
基础设施投资
基础设施投资在1-5月同比增长5.7%，1-4月同比增速6.0%，其中，铁路运输业投资增长21.6%，航空运输业投资增长20.1%，水利管理业投资增长18.5%。
整体观点，5月宏观经济数据依旧表现为端强于需求端，但生产端也边际放缓，这与高频数据也互相印证。工业生产中，出口保持强势是主要支撑，而假期错位以及国内需求不足制约了增速。5月社零同比增速反弹，但从结构上看旅游、出行为代表的服务消费增长动能较强，商品零售依旧偏弱5月固定资产投资三大板块增速均放缓，制造业主要受需求不足影响；基建投资则主要受专项债和特别国债发行持续偏慢拖累。
03
信用债
Debenture bonds
杨钧童
本周（6月17日至6月23日，下同），信用债发行量、净融资额、成交量均环比增加，收益率短端上行、长端下行。
1. 一级市场：发行量与净融资额环比增加
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约3496.15亿元，环比增876.71亿元；净融资额约865.34亿元，环比增456.51亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行1168.2亿元，净融资额约167.93亿元；产业债发行2327.95，净融资额约697.4亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为2234.52亿元、890.86亿元、352.77亿元；净融资规模分别为643.38亿元、238.21亿元、-13.84亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周共2只信用债取消发行，计划发行规模合计11.6亿元，均非Wind口径城投债。本周无推迟发行信用债。
2.二级市场：成交量环比增加，收益率走势分化
secondary market
成交情况
本周信用债成交量环比增加，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额9038亿元，环比增加1686亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金成交收益率及变动
本周，信用债收益率走势分化，短端上行，长端下行。6月21日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.02%、2.17%、2.3%，较6月14日分别变化0.25BP、-1.14BP、-1.93BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.12%、2.27%、2.4%，较6月14日分别变化0.26BP、-1.14BP、-1.93BP，短端小幅上行，中长端下行。城投债方面，6月21日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.05%、2.2%、2.31%，较6月14日分别变化2.37BP、2BP、-1.92BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.1%、2.25%、2.37%，较6月14日分别变化1.37BP、1BP、-1.92BP，中短端上行，长端下行。
图：信用债成交收益（6月21日）3.评级负面
Negative rating
数据来源：wind
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