【中信建投黄文涛】通缩：似是而非——价格系列研究之一

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摘要

核心观点

我国本轮阶段性物价低迷，是改革开放以来的第六次低迷时期，是复合因素共振的结果，基于三要素和四象限标准，不是典型的通缩，但有通缩的部分特征，后续要更好统筹消费和投资，重视物价变化。

物价水平偏低要高度重视，影响途径有PPI与利润、名义与实际GDP、物价变化与价格传导等，短期和长期的重要力量，主要有预期、资产负债表、财政进度、行业产能、人口态势和房地产周期。

房地产周期和通胀紧密相关，我国地产正在重构新均衡，对于底部拐点的判断，本文从三个维度，构建三个经典模型的我国应用，包括考量购房者均衡的“购买价格和终身收入折现比率PPIR”、持房者均衡的“年化持房成本率AUCHO”和建房者均衡的“土地价格弹性底ELP”。

内容要点

本文研究我国近期的物价态势，主要内容和章节分布为：

第一章 通缩：似是而非。1）近期的物价低迷引发争论；2）当前我国不是典型的通缩；3）历史上的第六轮低价时期。

第二章 但是物价水平偏低要高度重视。1）工业PPI与企业利润；2）名义GDP与实际GDP；3）物价变化与价格传导。

第三章 短期看，影响价格回升的因素。1）预期提振要加力；2）房地产周期波动；3）资产负债表压力；4）财政进度要加快；5）行业产能要优化。

第四章 长期看，影响价格回升的因素。1）人口变化进行时；2）地产走向新周期；a）旧增长已过，重构新均衡；b）购房者均衡：现金覆盖率；c）持房者均衡：年化成本率；d）建房者均衡：地价弹性底。

第五章 主要结论和政策建议。从政策、需求、供给和外贸端综合施策，深化改革，扩大开放，用好7-9月的季节性物价回升窗口期，形成政策和周期合力，支持物价水平稳步回升。

风险提示：全球产业、经济、金融和地缘的不确定性风险。

正文 

一、通缩：似是而非

1.1 近期的物价低迷引发关注

2023年以来，我国出现了阶段性的物价低迷情况，引发关注。一是物价的整体水平相对偏低，如图表1所示，截至2024年5月，主要反映居民消费价格的CPI当月同比涨幅0.3%，连续15个月处于1%水平以下，主要反映工业品出厂价格的PPI当月同比涨幅-1.4%，连续20个月处于零值以下，综合反映国民经济整体价格水平的GDP平减指数当季同比涨幅-1.3%，连续4个季度处于零值以下。二是物价的边际变化亦有压力，从CPI环比看，物价逐月下行和显著低于历史均值水平，主要发生在2023年下半年，2024年1-5月的物价环比波动稍有回暖，但仍承压，如图表2所示，2月物价环比1.0%偏高主要是春节错位因素，进而叠加季节效应等因素导致3月物价环比-1.0%偏低，4月物价环比0.1%初步企稳，5月物价环比-0.1%叠加季节性因素再度转负。

本次阶段性低物价的成因，主要是四重因素共振，包括我国供给能力较强、需求恢复偏慢、预期偏弱效应和海外通胀下行，具体有技术进步、成本下降、物价预期、部分行业产能过剩、有效需求不足、国内国际双循环存在堵点等一系列复合要素影响。如央行行长潘功胜所述，我国2023年CPI涨幅为0.2%，这其中有同期美欧发达经济体通胀高位下行的因素，也有我国内部有效需求不足、部分行业产能过剩和社会预期偏弱等因素。

对主要成因稍具体看：一是供给侧的低物价行业分布较广，如图表3所示，截至2024年5月，我国PPI的40个主要行业中，有约26个同比为负。二是需求侧的低物价领域分布较广，如图表4所示，截至2024年5月，我国CPI的8个主要分项中，有6个环比为负或零。三是未来物价预期的边际有所走弱，如图表5所示，根据央行城镇储户问卷调查，截至2024年一季度，预期未来物价上行的占比为21.2%，是有记录以来的新低，预期未来物价下行的占比为10.5%，为2020年9月以来的新高。四是海外物价下行的共振因素影响，如图表6所示，2023年以来全球通胀皆有下行，如潘功胜行长所述，发达经济体通胀水平从十楼掉到三楼，我国从二楼掉到一楼，这是整体的宏观背景。

1.2 当前我国不是典型的通缩

典型的通缩，根据统计局和央行等表述，是指物价总水平持续下降，往往还伴随着货币供应量减少和经济衰退，即有价格、货币供应量和经济增长率连续下降“三要素”，以此标准看，当前我国经济不是典型的通缩，但有通缩的部分特征。一是从经典的三要素模型判断，如图表7所示，我国的CPI和M2同比均有减速，但仍为正，GDP不变价同比保持稳健，但现价同比减速至4%附近。二是从国务院发展研究中心等提出的四象限模型划分，如图表8所示，当前我国的增长和通胀组合是（5.3,0.3），正在最适增长区和良性通缩区的交界处徘徊。

展望我国2024年下半年的物价走势，虽然目前不是典型通缩，但仍需要高度重视和加快政策协调，力争抓住7-9月的季节性物价回升窗口期，合力促进物价水平回升和预期提振。稍具体看，如图表2所示：从我国物价回升的历史经验上，由于政策传导和季节规律等因素，每年下半年的7-9月往往是周期性物价回升窗口期，如当前进行稳物价政策操作，则有利于在7-9月窗口期内形成同向合力增益。

1.3 历史上的第六轮低价时期

本轮物价低迷，是我国改革开放以来的第六次阶段性物价低迷，之前五次的主要成因和解决方法各有不同。稍具体看，如图表9所示：

第一次是1998-1999年时期，主要成因是当时我国内需不足和亚洲金融危机的冲击影响，主要解决方法是国企改革、民营经济和市场改革、商品房改革和加入WTO启动外需。

第二次是2001-2002年时期，主要成因是加入WTO后的技术进步、关税降低、供给侧建设快于需求侧收入增长等，主要解决方法扩大需求和增加收入，需要注意，这一阶段的物价低迷和GDP较快增长是阶段性共存的，物价低迷不一定等于经济减速或衰退。

第三次是2008-2009年时期，主要成因是美国次贷危机和国际金融危机的冲击影响，主要解决方法是我国启动了大规模基建投资和财政货币双刺激。

第四次是2012-2015年时期，主要成因是前期刺激后的供给过剩、有效需求不足和全球油价下行等，主要解决方法是进行了“三去一降一补”和供给侧结构性改革等。

第五次是2020-2021年时期，主要是全球新冠疫情的冲击影响，期间我国由于稳生产、确保经济循环基本畅通和不大水漫灌货币刺激等努力，避免了全球多数国家的通胀高涨现象，但出现了阶段性物价低迷，主要解决方法是随着疫情走势变化进行了动态的防疫优化调整。

二、但是物价水平偏低要高度重视

我国经济基础扎实，没有长期的高通胀或高通缩的基础，但对物价低迷要高度重视。结合当前情况，我们主要从三个方面阐述，分别是工业PPI与利润、名义GDP与实际GDP、物价变化与价格传导。

2.1 工业PPI与企业利润

工业生产者出厂价格指数（PPI）是工业企业利润的长期波动中枢，当前工业企业利润已出现回升，但PPI还在低于CPI的水平波动，需要关注后续PPI环比能否回正，以判断企业利润恢复的稳固性，并进一步为税收、工资和就业等指标提供指引。稍具体看，如图表10-图表13所示：1）我国PPI同比，已连续19个月为负，连续21个月低于CPI。2）2024年1-5月，PPI的下行以基数效应为主，但仍出现了一部分新价格下行。3）PPI结构分项中的生产资料、耐用品消费和更上游的进厂品价格PPIRM，持续在负值区域。4）工业企业营收和利润，已经出现边际回升，但回升的稳固性和持续性需要关注PPI走向。

2.2 名义GDP与实际GDP

从当期看，纳入通胀、以现价计算的名义GDP，与同样是现价计算的财政收支、居民收支和企业收支等指标联系紧密，这与PPI直接关系企业利润是相似的逻辑，要求不能仅盯住实际GDP，还要关注CPI、PPI和更广泛的GDP缩减指数的影响。稍具体看，如图表14-图表17所示：从名义GDP的角度看，以近三年来中美通胀的数值差异为例，由于美国较显著的高通胀，中美名义GDP的数量差距阶段性增大，美国名义GDP增速阶段性反超，进而反映为两国整体财政收支、行业增加值等现价数据的差距亦有阶段性增大。

2.3 物价变化与价格传导

物价变化，直接影响货币投放目标和实际利率水平，进而间接影响各类资产价格和实体经济供需，当物价水平低迷持续时，需要注意避免进入M2投放下移、实际利率上移、资产价格下移和实体需求下移的顺周期螺旋，避免形成狭义通胀、广义通胀和通胀预期的同向传导，因此，财政发力等逆周期宏观调控至关重要。稍具体看，如图表18-图表21所示：一是通胀直接影响货币投放目标，央行曾明确表示，货币供应M2的中枢，会综合考虑GDP产出、CPI物价和摩擦系数，我国过往的M2增长也基本符合这一特征。二是通胀直接影响货币实际利率，当名义利率不变或微降时，如通胀低位或下行，则实际利率有可能不低或上行。三是通胀间接影响资产价格水平，资产价格的估值和预期，与货币流动性和利率变化紧密相关，同时，资产价格本身也是广义通胀的组成部分。四是通胀间接影响实体经济供需，以消费者为例，通胀通过企业盈利与工资收入、资产价格与财富效应、实际价格与有效需求等途径，影响消费者的信心和行为。

三、短期看，影响价格回升的因素

从短期看，当前影响价格回升的因素，主要有五点，包括预期提振要加力、房地产周期波动、资产负债表压力、财政进度要加快和行业产能要优化。

3.1 预期提振要加力

预期管理要加力，数据显示，近期居民及企业的储蓄倾向边际上移、储蓄结构定期化、投资倾向下移和收支增长有压力，需要后续宏观政策加强预期管理，落实提振收入和有效需求的政策措施。稍具体看，如图表22-图表25所示：统计局和央行数据显示，居民消费和企业投资意愿不高，预期管理仍有待进一步加力，居民储蓄存款有定期化倾向，收入和信贷等指标仍需提振，同时需要注意，2023年下半年以来，居民消费性支出增速阶段性触顶回落，但仍高于同期可支配收入增速和消费性贷款增速，叠加同期包括定期存款在内的居民储蓄增速高位回落，皆对后续通胀和通胀预期有潜在影响。

3.2 房地产周期波动

房地产周期波动，数据显示，近期房地产业的投资、销售、增加值和GDP占比等指标皆有回落，通过居住、住建和材料等分项传导，带动通胀回落，需要后续房地产行业和宏观政策协调调整，推进相关通胀分项回升。稍具体看，如图表26-图表29所示：2020年以来，房地产的主要投资和销售数据出现阶段性转负，带动CPI居住等分项处于低位，这其中有新冠疫情等预期外事项影响，也有房地产内生周期因素——更多有关我国房地产长期周期特征、新阶段潜在拐点的分析，我们在后续第四章的第4.2节中展开。

3.3 资产负债表压力

资产负债表压力，数据显示，历史上的低通胀时期，往往伴随着宏观杠杆率上移、资产端增速下移和负债端压力加大的情况，反之，偏低的通胀水平也往往增大偿债压力、减缓货币流转和被动推升资产负债率，因此，宏观政策要注重逆周期调整，保持各部门资产负债表和杠杆率稳健。稍具体看，如图表30-图表33所示：从关注通胀的角度，维持资产负债表稳定，需要维持资产价格稳定，包括房价、股价和债券价格稳定等，同时，央行和金融机构资产负债表也需要保持稳健，以为实体经济的居民、企业等部门提供稳健的流动性，同时，这也和实体经济部门资产负债表的稳健一体两面，从近期数据看，央行和其他存款性公司资产负债表增速下移，信贷增速阶段性回落，宏观杠杆率有所上行，这一现象需要密切关注。

3.4 财政进度要加快

财政进度要加快，数据显示，今年1-4月的财政投融资落地进度，慢于2023年同期和全年GDP目标，财政收支是国民经济重要的逆周期调节工具，财政资金对供需结构调整、通胀水平和通胀预期都有显著影响，从5月以来财政进度有较显著提升，后续需要持续巩固。稍具体看，如图表34-图表37所示：我国财政支出和政府性基金支出同比，皆在阶段性偏低水平，今年1-4月利率债总发行和净融资相对低于2023年同期水平。

3.5 行业产能要优化

行业产能要优化，数据显示，近期部分行业产能利用率、利润增长、PMI和行业企业亏损面等指标承压，进而体现为产品价格承压，后续要持续提升供给质量，动态优化产能布局，注重挖掘潜在需求。稍具体看，如图表38-图表43所示：今年1-5月，我国新订单和在手订单PMI持续偏低，一季度食品加工、汽车制造等部分行业产能利用率偏低，部分矿业开采、冶炼加工和设备制造行业企业亏损面有所上行，相应利润指标同比下行，抑制了行业产品价格回升。

四、长期看，影响价格回升的因素

从更长期看，未来持续影响价格回升的因素，我们主要关注两个方面，一是人口态势的变化，二是房地产新阶段的影响。

4.1 人口变化进行时

人口规模和结构的变化，会持续影响经济的要素禀赋、潜在需求和潜在增长，进而对中长期通胀展望产生较显著的影响。稍具体看，如图表44-图表49所示：1）从人口周期和通胀看，人口出生率与名义利率、实际利率和通胀率有较显著的相关关系，过往数据显示，居民生育决策和资产价格等广义通胀环境相互影响。2）从人口规模和结构看，老龄化和少子化需要关注，从2016年至今，我国处于建国后的第三波婴儿潮出生高峰后的回落阶段，后续的生育年龄人口基数在周期性回落，同时有阶段性的结婚人数回落和初婚年龄上升。3）从人口教育红利看，教育和工程师人数红利还可有至少10年以上，全国各阶段教育的在校生人数和新招生人数的高峰，目前主要在小学阶段，我国人口的全民教育水平仍在持续稳步提升。

4.2 地产走向新周期

4.2.1 旧增长已过：重构新均衡

房地产为各类国民经济活动提供实物场所和承载服务，对经济和通胀的显著影响毋庸置疑，数据显示，当前我国房地产的旧增长周期已过，正在重新构建新的均衡。稍具体看，如图表50-图表54所示：1）我国房地产业的实物生产和销售各环节指标，基本在2017-2021年左右达峰，如以1998年房改为起点，刚好形成了约20-25年的一轮经典时长的地产繁荣周期。2）我国房地产业的主要金融条件指标，包括按揭松紧、杠杆水平和信贷余额等，基本在2016-2022年期间达峰，与实体侧节奏保持一致。3）2024年以来，政策面要求，抓紧构建房地产发展新模式，以适应上述房地产市场供求关系的新变化。

那么，如何考察房地产周期的新变化，新变化的均衡点和新周期的起点在哪里？本文从三个角度，建立观察三个关键考察指标，分别是购房者均衡视角的“购买价格和终身收入折现比率PPIR”、持房者均衡视角的“年化持房成本率AUCHO”和建房者均衡视角的“土地价格弹性底ELP”。

4.2.2 购房者均衡：现金覆盖率

住房购买价格和购房者终身现金流收入现值的比率（Price to Permanent Income Ratio, PPIR），是从购房者视角，衡量房地产市场价格均衡和可承受性的经典指标之一。PPIR的较早期研究，主要由M. Friedman等学者在1956年左右提出，本文基于经典模型和我国市场的实际情况，建立一个简洁版本的我国房地产市场PPIR测算：

关于公式中的 注1：我们在简化模型计算时的隐含假设为，购房者自有资金全款支付，即不考虑复杂的房地产信贷政策的影响，在实际情况中，房贷政策的首付、利率和优惠等不同组合，都会影响分子端的实际价值，进而影响购房者的均衡。

关于公式中的 注2：我们在简化模型计算时的隐含假设为，由于我国缺乏连续的首次购房年龄数据，我们将约30岁的初婚年龄作为首次购房年龄，则未来可支配收入现金流的期数为从30岁至60岁退休期间的30年，收入增长预期和通胀预期取过往三年的均值。

我国购房者PPIR的测算数据倾向，全国市场价格均衡边际改善，北京和上海市场享有购买力流入溢价，后续需要注重收入增长和收入预期等指标。稍具体看，如图表55-图表58所示：1）全国购房者平均承压的峰值，约在2020年左右，北京和上海购房者的压力峰值稍晚于全国，约在2022年左右，目前全国、北京和上海的PPIR可承受性指标皆有改善，进一步的改善可由公式中的通胀、利率、房价和收入等指标带来，其中，收入增速和收入预期是影响最显著的指标之一。2）全国市场的PPIR比率，约在20%-40%区间，指向居民平均花费预期终生收入的20%-40%用于购房，整体符合住房第一大耐用品消费属性，但北京和上海市场的PPIR峰值触及80%-120%区间，反映本地居民平均收入购买的可承受性压力，也反映两座城市的房地产市场享有非本地购买力溢价。

4.2.3 持房者均衡：年化成本率

房产持有者年化持房成本率（Annual User Cost of House Ownership, AUCHO），是从已购房之后的持房者视角，衡量持有房产的隐含成本和成本率，进而影响买卖偏好和市场供需，是评估房地产市场价格均衡的另一个经典指标。AUCHO的较早期研究，主要由P. Hendershott和J. Slemrod等学者在1983年左右提出，本文基于经典模型和我国市场的实际情况，建立一个简洁版本的我国房地产市场AUCHO测算：

关于公式中 注1-7的说明：我们在简化模型计算时的隐含假设为，购房者自有资金全款支付，仍暂不考虑复杂的房地产信贷政策的影响，折旧按40年和每年2.5%计算，为参照我国住宅税收主管部门建议，其他风险溢价按2%计算，为参照相关研究常见定价，同时也基本满足我国房地产交易等环节的额外费率补偿。

我国持房者AUCHO的测算数据倾向，2020年以来，我国持房者的年化隐含持有成本，在历史高位有触顶态势，边际波动中有窄幅回落，反映持房成本的购房抑制性仍在高位水平，但暂未再继续上行。稍具体看，如图表59-图表62所示：1）从历史数据上，2010和2017年前后的AUCHO持房成本指标为负，反映了当时的市场购房倾向和房价上行压力。2）从未来数据上，当前我国暂无普遍的房产税征收，如后续开征，从公式中可直观的预期税收对持有成本的可能抬升，但届时亦可关注是否有同步的税费优惠抵扣。

4.2.4 建房者均衡：地价弹性底

土地价格弹性底（Elasticity of Land Price, ELP），是从建房者均衡视角，是衡量房地产市场触达周期底部的重要核心指标——其主要逻辑在于，土地成本是房地产成本的最主要构成部分，土地市场是房地产市场上游的“最大宗原料”供应市场，且土地交易由于住建周期的存在，建房者需要领先购房交易市场数月至数年预判购地节奏，因此，在市场化的条件下，多数国家市场的土地价格弹性往往较住房价格弹性更高和更敏感。对土地市场的研究历史悠久，本文的分析基于J. Follain等学者在1979年左右提出的土地价格弹性模型，建立一个简洁版本的我国土地市场价格弹性观察：

关于公式中的土地购置价格：是建房者供给成本中的主要部分，我们综合采用国家统计局和中国指数研究院的土地交易数据，限于数据可得性和计算简洁性，本文依然暂不考虑信贷工具等金融条件对实际土地成本价格的影响。

土地价格弹性的测算数据倾向，我国房价较地价的溢价数值和倍率，正在接近历史周期底部，土地成交价格自身的回撤水平，也正在接近历史周期底部的指标上沿区域。稍具体看，如图表63-图表66所示：以全国和京沪的住宅用地成交楼面价为例，过往价格波动的负向弹性底部，主要以部分市场价格触及-20%一线为信号，数据显示，当前部分局部市场的地价回落已有接近10%的水平。

五、主要结论和政策建议

5.1 主要结论

第一，2023年以来，我国出现了阶段性的物价低迷情况，这是我国改革开放以来的第六次阶段性物价低迷，我们认为，主要成因是四重因素共振，包括我国供给能力较强、需求恢复偏慢、预期偏弱效应和海外通胀下行，根据通缩的“三要素模型”判断和“四象限模型”划分，当前我国经济不是典型的通缩，但有通缩的部分特征。

稍具体看：1）我国在2023年的前期物价下行，有技术进步、成本下降、物价预期、部分行业产能过剩、有效需求不足、国内国际双循环存在堵点等一系列复合因素影响。2）我国在2024年1-5月的物价波动，与季节效应、春节错位和结构因素密切相关，整体物价水平仍在低位，边际变化较2023年下半年有所回暖，但仍在承压。3）从“三要素模型”的标准看，我国的物价、货币供应同比均有下行，增长相对好于前两要素。4）从“四象限模型”的标准看，当前我国增长和通胀的组合为（5.3,0.3），正在最适增长区和良性通缩区的交界处徘徊。

第二，但是物价水平偏低要高度重视，我们主要从三个方面阐述，分别是PPI与利润、名义GDP与实际GDP、物价变化和价格传导。

稍具体看：1）PPI是工业企业利润的长期波动中枢，当前工业企业利润已出现回升，但PPI还在低于CPI的水平波动，需要关注后续PPI环比能否回正，以判断企业利润恢复的稳固性，并进一步为税收、工资和就业等指标提供指引。2）名义GDP与同为现价计算的财政、居民和企业收支等联系紧密，不能仅盯住实际GDP，还要关注CPI、PPI和更广泛的GDP缩减指数的影响。3）物价变化，直接影响货币投放目标和实际利率水平，间接影响各类资产价格和实体经济供需，当物价水平低迷时，需要注意避免进入M2投放下移、实际利率上移、资产价格下移和实体需求下移的顺周期螺旋，避免形成狭义通胀、广义通胀和通胀预期的同向传导，因此，财政发力等逆周期宏观调控至关重要。

第三，从短期看，当前影响价格回升的因素，主要有五点，包括预期提振要加力、房地产周期波动、资产负债表压力、财政进度要加快和行业产能要优化。

稍具体看：1）预期提振要加力，近期居民和企业的储蓄倾向边际上移，储蓄结构定期化，投资倾向下移和和收支增长有压力。2）房地产周期波动，近期房地产业的投资、销售、增加值和GDP占比等指标皆有回落，通过居住、住建和材料等分项传导带动通胀回落。3）资产负债表压力，历史上的低通胀时期，往往伴随着宏观杠杆率上移、资产端增速下移和负债端压力加大的情况，反之，偏低的通胀水平也往往增大偿债压力、减缓货币流转和被动推升资产负债率。4）财政进度要加快，今年1-4月的财政投融资落地进度，慢于2023年同期和全年GDP目标，从5月以来财政进度有较显著提升。5）行业产能要优化，近期部分行业产能利用率、利润增长、PMI和行业企业亏损面等指标承压，进而体现为产品价格承压。

第四，从更长期看，未来持续影响价格回升的因素，我们主要关注两个方面，一是人口态势的变化，二是房地产新阶段的影响。

稍具体看，人口态势方面：1）从人口周期和通胀看，人口出生率与名义利率、实际利率和通胀率有较显著的相关关系，过往数据显示，居民生育决策和资产价格等广义通胀环境相互影响。2）从人口规模和结构看，老龄化和少子化需要关注，从2016年至今，我国处于建国后的第三波婴儿潮出生高峰后的回落阶段，后续的生育年龄人口基数在周期性回落，同时有阶段性的结婚人数回落和初婚年龄上升。3）从人口教育红利看，教育和工程师人数红利还可有至少10年以上，全国各阶段教育的在校生人数和新招生人数的高峰，目前主要在小学阶段，我国人口的全民教育水平仍在持续稳步提升。

进一步看，房地产周期方面：1）当前我国房地产的旧增长周期已过，正在重新构建新的均衡。房地产为经济活动提供实物承载和服务，对经济和通胀有显著影响，为考察房地产周期的新变化和新均衡，本文从三个角度建立考察指标，包括是购房者均衡视角的现金覆盖率、持房者均衡视角的年化成本率、建房者均衡视角的地价弹性底。2）我国购房者PPIR的测算数据倾向，全国市场价格均衡边际改善，北京和上海市场享有购买力流入溢价，后续需要注重收入增长和收入预期等指标。3）我国持房者AUCHO的测算数据倾向，2020年以来，我国持房者的年化隐含持有成本，在历史高位有触顶态势，边际波动中有窄幅回落，反映持房成本的购房抑制性仍在高位水平，但暂未再继续上行。4）我国土地价格弹性的测算数据倾向，我国房价较地价的溢价数值和倍率，正在接近历史周期底部，土地成交价格自身的弹性回撤水平，也正在接近历史周期底部的指标上沿区域。

5.2 政策建议

政策建议方面，我们希望，深化改革，扩大开放，在政策端，要加快现有政策落地，加大逆周期调节力度，在需求侧，要促进消费稳定增长，注重激发消费潜能，从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，在供给侧，要加快经济转型升级，提振信心，抓住低通胀为结构调整和价格改革提供的空间和时间窗口，在外贸端，进一步加大改革开放。

进一步看，如李强总理在今年的政府工作报告中指出：要着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，更好统筹消费和投资，增强对经济增长的拉动作用。促进消费稳定增长，要培育壮大新型消费，稳定和扩大传统消费，优化消费环境，实施标准提升。积极扩大有效投资，要发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目。着力稳定和扩大民间投资，落实和完善支持政策，实施政府和社会资本合作新机制，鼓励民间资本参与重大项目建设。

最后，对于我国2024年下半年的物价走势，要高度重视通胀变化，加快有针对性的政策发力落地，力争用好7-9月的季节性物价回升窗口期，形成政策和周期合力，支持物价水平稳步回升，促进物价预期有效提振。 

六、风险提示

当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期高货币投放和补贴政策之后仍存在的粘滞通胀，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。

文章来源 

证券研究报告名称：《通缩：似是而非——价格系列研究之一》

对外发布时间：2024年6月13日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛，执业证书编号：S1440510120015

朱林宁，执业证书编号：S1440521020002

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