中信建投：中国地产的另一个大时代

中国房地产已经从一个大时代（投资品时代）迈向另一个时代（消费品时代）。当前中国处于投资品时代向消费品时代切换过程，这一时期地产将迎来四大趋势：

（一）房地产和土地重定价；

（二）房地产销售投资量下台阶；

（三）房地产快速分化；

（四）房地产和土地牵引的资产负债再平衡。

理解中国地产现实之后，我们关注地产收储政策的三个问题：

第一，关注这次中央层面召开会议给出的信号意义。尤其关注未来地产收储规模是否增扩，落地方式是否更加多元。

第二，地产收储政策的初衷是为稳定地产，所以我们预期短期内不会有大量新增供给推进。

第三，真正需要关注的是此次地产收储过程中，政策将如何解决保交楼以及行业供给重塑。

5月17日，房地产收储制度引发市场异动。当日股债汇总表现各异，显然市场对地产收储政策存在分歧。

未来政策如何演绎，地产收储能否成为中国地产转向的政策风向标？

回答这些问题之前，我们首先需要厘清中国地产的现实。理解中国地产的本质，我们不妨从一个朴素而有趣的问题开始，为何总有1-2代亚洲人民，需要承担偏高的房价压力？

一、中国地产的过去：供不应求框架下的投资品时代

日本、韩国、中国等亚洲经济体，它们在经济快速增长同时，房价收入比极快攀升。这些亚洲国家总有1-2代人（十年为一代人），享受高增长同时，承担远高于常规经验的房价压力。例如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韩国、2001-2020年的中国。

我们认为“亚洲现象”的底层逻辑是，战后亚洲经济体依次承接欧美国家工业体系，用20-40年时间快速实现工业化。工业化驱动城镇化，人口快速迁移城镇，带来20-40年时间维度的房地产供需缺口。

供需缺口会推涨房价上行预期，未来涨价预期迅速兑现到当下房地产定价，最终表现为城镇化快速推进，房价快速拉涨，并且涨幅显著偏离通胀。享受快速城镇化红利的居民，也必然需要承担偏高的房价压力。

未来涨价预期兑现到当下定价，便是投资品定价逻辑。中国1998年开启住宅商品化改革，2001年加入世贸组织，此后中国工业化和城镇化进程惊艳世界。但繁荣的另一面是房地产供不应求，投资品定价逻辑下地产涨价难以避免。这就是过去20年中国地产的本质逻辑。

二、中国地产的未来：供需平衡框架下的消费品时代

市场讨论未来中国地产时，直觉性放大人口对地产的负面影响。事实上我们观察日本经验后，发现人口并非房地产的单一解释变量。

2009年之后日本总人口持续负增长，房屋空置率高于10%且持续攀升，说明房屋总量过剩。但有趣的是，2009年之后日本新房销售每年都稳定在一个均衡水平，日本地产更是结束20多年的价格连续下行，终于在2012年迎来价格指数反弹。

日本一面人口负增长，一面房价上行；一面房屋闲置，一面新房购置。这些矛盾告诉我们，2009年之后日本地产已经处于消费品时代。

将房屋视为普通消费品，我们才能理解日本地产现象，人口负增长与房屋涨价并存，房屋闲置与新房购置并立。

一旦房屋供给制造能力能够顺利满足当下需求，即房地产已不再供不应求。此时老龄人口逝去之后，房屋随之空置；然而新成立家庭的年轻人能够轻松（也更偏好）从新房市场购置房产。这一阶段的房屋涨价不会偏离物价太多，因为房地产不再供不应求，那么房地产投资品属性消退，消费品属性成为主流定价逻辑。

我们用套户比（城镇居民拥有房屋总量除以城镇居民总家庭户数）衡量中国房地产供需格局。

我们发现2021年之前，中国城镇居民套户比小于1，2021年套户比大于1。这也意味着2021年中国房地产供需格局转变元年，2021年之前房地产供不应求，2021年之后房地产供需基本平衡。

自此之后，我们不能再用投资品视角看待中国地产，中国地产的未来趋势是终将步入消费品大时代。

三、中国地产的当下：投资品向消费品时代转变

理解当下中国地产现实，理解中国地产政策方向，我们都需要充分关注到，中国房地产已经从一个大时代（投资品时代）迈向另一个时代（消费品时代）

投资品时代，房地产行业格局底色是供不应求。这一阶段中，我们观察到房地产四个显性趋势：地产供需量旺，房价显著高于物价，地产市场并未展现出明显的结构分化，房地产企业和居民部门快速加杠杆，利率上行。

消费品模式下，房地产供需格局更趋均衡。这一阶段中，房地产趋势是：地产供需下台阶，房价涨幅向物价涨幅靠拢，房地产链上的企业规模扩张有限，居民杠杆速度趋缓，利率中枢平稳，地产大分化（少数真正具备稀缺性的地产仍保留一定投资属性）。

从投资品时代进入到消费品时代，宏观层面会迎来四个必然趋势，而这也是我们理解当下中国地产及或有政策的出发点。

趋势一，房地产价格以及土地定价重塑。投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶，价格波动率收敛。

趋势二，房地产销售投资量下台阶。

趋势三，房地产经历快速分化。

趋势四，房地产和土地牵引的资产负债再平衡。

四、从中国地产大趋势理解地产收储政策

清晰中国当前地产的过去、现在和未来，再来理解5月17日发布的地产收储制度，我们可以从三个角度理解政策或有进展及效果。

第一，我们关注这次中央层面召开会议给出的信号意义，尤其关注未来地产收储涉及规模是否扩大，落地方式是否更加多元。

第二，地产收储政策的初衷稳定地产，所以我们推测短期内不会有大量新增供给推进。

第三，真正需要关注的是此次地产收储过程中，政策将如何解决保交楼以及行业供给重塑。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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