联创资本韩宇泽：打破IPO信仰，GP要转变为并购为主的退出理念

专题：第18届中国投资年会·年度峰会

　　“资本市场必须要转变。”

　　随着IPO和投资数量断崖式下降，现在一级市场最大的问题无疑是退出难。

　　根据中国基协的信息统计，2014—2016年设立的基金，到目前为止能够清算的只有55%。其中PE基金能够清算的仅仅只有30.35%，早期VC基金能够清算的只有8.56%。面对这一退出困境，大家把退路依然指望在IPO。

　　但参照成熟的美国市场，其在1996年IPO达到顶峰7000多家以后，逐渐下降至今天的4000多家上市公司，其三分之二的企业是通过并购甚至退市、主动退市来实现退出的。

　　当时当下，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽认为，GP们要转变观念，打破IPO信仰。因为今天市场已经发生质的变化，参照成熟市场的经验，我们的GP也必须转变为以并购为主的退出理念。

　　5月8日，在由投中信息和投中网主办的“第18届中国投资年会·年度峰会”上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表了题为“并购将是股权投资退出的主要方式”的主题演讲。

　　以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

　　大家下午好！很高兴有机会和大家进行分享。我本人是股权投资行业的老兵，联创资本也是中国最早成立的风险投资机构。我们和大家一起经历了股权投资行业的风风雨雨、起起伏伏。

　　我和大家一样，是一名投资人，如果说有什么特殊的，我说我自己是“投资领域的一位禅者”，今天是我坚持每天禅休一小时的第2531天，已经接近7年了，也是每天5点钟起床的第1485天，应该能悟出一点道理，和大家做一点分享。

　　我今天的主题是“并购将是股权投资退出的主要方式”或“渠道”。可能这个观点很多投资机构不一定认同，今天下午我和一些机构交流时，有些人也是有担心。但我认为这个观念必须要转变。如果不转变观念，行业的可持续发展，可能会遇到更大的问题。

　　现在行业最大的问题是“退出难”。这两年中国股权投资退出数量连续下降，去年下降了接近10%。2022年，美股IPO数量下降四成，2023年，境内外上市数量下降21.5%，IPO同比下降38%。首发融资，无论是整体，还是科创板，或者是创业板，下降幅度在三成到四成。而目前并购退出仅占总案例数的6%，非常小。

　　当前市场面临着大量存量项目退不出的情况。根据中基协的统计，2014—2016年设立的基金，到现在8-10年，目前清算比例只有55%左右，PE清算比例只有30.35%，VC的清算比例更是只有8.56%。

　　到2021年，进入清算退出期和延长期的基金有多少支呢？有基金规模达13.6万亿元的3.2万支基金面临退出问题。其中很多基金依然指望着IPO。更重要的是，政府引导基金未来两年也会有将近1万亿元需要退出。有些机构讲，国家推出强监管可能刚刚开始。商业银行在《资管新规》以后，强行退出PE、VC这类理财产品，大量资管/理财产品面临强行清退或大量进入司法诉讼，总额约达3万亿。过去十年间，美国这个成熟市场退出总额相当于同期募集总额的116%，退出大于融资。而我们退出是融资额的33%，出现倒挂。

　　所以我想说，大家要打破IPO的信仰。很多人坚信一定要做IPO，因为IPO赚钱最多。中企赴美上市从2021年就开始断崖式下跌，去年虽然开了一点口子，但是融资额都很小，13家发行市值小于10亿美金，7家发行小于1亿美金。再看看港股，无论是发行数量和募资额均是大幅度下降，去年仅仅发行了70只股票，融资额下降55.7%，创20年以来的最低点。

　　再看看A股IPO，2023年只有279家公司通过首发审核，真实的过会通过率则有48.77%，今年一季度，A股有22家通过首发审核，真实过会率21.4%，创注册制以来新低。而且今年上市的企业融资额下滑了76.23%。再看看上市排队的时长，在北交所需要263天，创业板需要691天，也就是说从报材料到挂牌要两年的时间，科创板需要403天。如果去美股，正常时长是4-6周。我们认为股权投资是投资、退出、再投资的循环过程，退出是私募股权投资循环的核心环节。如果没有顺利的退，就难以有充满信心的进。

　　当下最大的政策是新的“国九条”，新政应当说进一步优化和推动并购重组。新政重点关注的是压实进口、优化出口、加大退市力度、优胜劣汰。

　　我觉得资本市场必须要转变：

　　第一，告别过去IPO增量带动的数量扩容式发展，切换为以上市公司做大做强和资本市场吐故纳新为导向的高质量发展。

　　第二，把未上市的优质企业和资产并购进入资本市场，疏导和分流IPO“堰塞湖”，减少对一二级市场均衡发展的冲击。

　　第三，对于大量低质而非劣质、低效而非无效的资产及老股东进行自愿、主动的退市和退出，有效通过并购重组来实现。

　　第四，对于“借壳上市” 加强退市监管，但对于符合产业并购逻辑的重组上市，应当及时修正调优重组上市的触发指标。

　　第五，同时我们认为要推进并购，必须鼓励允许并购基金成为上市公司第一大股东，鼓励接续基金，运用投后管理的赋能专长帮助低估值企业改善经营管理。在成熟的资本市场，并购基金很多时候是上市公司的第一大股东。

　　再对比一下，从成熟市场——美国来看，美国市场IPO在1996年达到顶峰，顶峰是多少家上市公司？7000多家。今天美国市场只有4000多家上市公司，是下降的。虽然总数量下降，但美国市场的市值增长了2.4倍。它的IPO是鼓励创新类企业走向资本市场，是给予宽容，降低门槛来支持科技创新类的企业走向资本市场。同样的，大量的已上市公司大量主动退市，其中三分之二是通过并购来实现的。

　　再看看美国整个并购市场的交易情况。2022年，整个交易并购的总额是股票发行融资总额的17倍。看看整个历史，1990-1997年IPO占80%，并购仅仅占20%，但是从2001-2019年、再到现在，美国市场并购交易占90%，IPO占10%。

　　再看看中国市场的上市情况。2001年以来，上市公司的数量是持续增长的，到今年4月30日上市公司的数量是5372家，超过美国市场。但我们发现2021年以来，上市公司数量是在增加，但是A股的总市值却出现下降。未来5-10年A股上市公司有多少家？这是大家必须值得研判和判断的。现在是5300多家，未来是5000家、6000家还是7000家？如果参照成熟市场——美国资本市场，上市家数从7000多家降到4000家，我们就不能太乐观。我们那么多的存量项目，大家都要指望IPO上市，会有这个可能性吗？

　　当下中国的并购市场应当说现在处于非常低效能的状态。去年一年的并购交易额仅仅是股票融资和再融资额的1.56倍。股份支付是并购重组最有效的手段，但是我们的并购重组使用股份支付的占比仅仅为5%。重大资产重组的占比也很小，仅仅不到8%。特别是在监管的严格控制下，2019年监管审批的并购重组还有124家，去年仅仅只批准了26家。基于整体上市、收购少数股权的交易更少，去年市场化的重组仅仅只有一单。

　　当然我们再看一下退市和并购的情况。美国市场从1980年到2019年退市的数量是多少？1.9万家，而且大量的研究表明，被并购是美股市场上市公司愿意退市最主要原因，而不是非自愿退市。麦肯锡、Statista的数据，基本上证明了被并购的占比高达84%。退市的这些企业中，非自愿退市的占比仅仅只有1%。

　　A股从成立到现在，退市率非常低，只有275家公司退市，也就是平均每年只有17家，而美股平均每年526家退市。我们的退市率不到1%，美股是我们的5倍。而我们的退市绝大部分都是股价低于面值、连续亏损、重大违法的强制性退市。

　　再看看中国市场二级市场生态的变化，上市公司实际上这几年是增加的，但是上市公司的市值平均中位数是多少？52.5亿。而市值排名前五分之一的上市公司市值占了整个总市值的比例在不断地上升，已经占了73.83%。而市值排名后五分之一的一直在下降，由4.66%降到了2.33%，所以市值交易量已久分化的现象与成熟市场（美国、香港市场）越来越相近。

　　另外低市值的公司，我们也发现资源分化的情况，几乎没有分析师来跟踪、研究，也没有机构来进行调研，而市值前25%的公司交易量占了A股的60%，而且整个市场只有56%的公司被公募基金持仓超过1%。这几年新推出的、大量吸引资金流入的ETF指数基金主要偏好于大市值、高成长、流动性好的公司。很多新上市的公司股票流动性急剧下降，面临着上市就破发，私募基金根本无法退出。而且整个市场散户的交易量逐渐向机构在转移，散户在市场的交易量在逐渐下降。我想这些变化，注册制推行以后会进一步凸显，应该说整个市场的估值从过去混同的均衡转向分离的均衡，基本面的重要性越来越增加。

　　针对上述，我们认为并购必须鼓励和加大发展并购。

　　第一点，我们认为要差别对待借壳上市和重组上市，优化并购重组的制度，来缓解目前人民币基金退出难的问题。第一个是借壳上市，对于不属于借壳上市的反向收购应当给予鼓励，同时调整重组上市的条件，包括资产总额、净额、交易额等，不要搞“一刀切”，我觉得当下的市场是要给所有的机构有一个休养生息的机会。同时促进横向和纵向的产业整合，推动一些有实力的上市公司做大做强，发挥协同效应。

　　同样，我觉得并购是改善整个行业，尤其是改善股权投资行业流动性差的状况的有效手段。如何做好并购？关键是要积极地扶持和发展一批并购基金，发挥并购基金在并购市场的积极股东作用。我们发现纳斯达克前七大市值的公司，像微软、苹果、英伟达这类公司第一大股东都是并购基金或指数基金。

　　第二点，中国目前的并购主要是由控股股东和企业的集团主导，由于他的参与面窄，交易并不活跃，所以我们并购成功的案例仅仅是个位数出现。中国A股大多数中小市值公司股权结构非常散沙化，还有些二代不愿意接班。长期看，一些公司大股东榜频现投资机构是必然的趋势。而并购基金天然就是积极股东的角色，可通过集合竞价、大宗交易、协议转让、换股合并等多种方式成为积极股东。我们也认为应当发挥鼓励并购基金作为耐心资本长期价值投资者的专业化、市场化优势，为推进并购起到积极作用。

　　同时，亚太市场成熟的经验表明，允许并购基金成为控股上市公司有助于市场活跃和投资理性。我也同样建议在放开外资股权基金增持甚至控股A股上市公司，可以建立外资控股A股上市公司的负面清单。从全球的资本市场来看，我们国家在股票和债券在外资的持股比例仅仅在3%左右。在主要经济体中我们属于最低的水平，能不能积极进行政策调整，建议以3%为警戒线，促进股票和债券外资持有者的占比比例达到5%-10%的安全舒适区间。

　　要鼓励发展并购可接续的基金，为资本退出提供通路，实现投资的良性循环。因为并购基金从投资甚至做了上市公司大股东以后，也要解决它的流动性问题，在海外成熟的做法就是继续发行可接续的并购基金。监管部门应优化和调整并购重组政策，便利具备规模的优质资产进入资本市场，疏导和分流目前IPO的压力，减少增量扩容对一二级市场发展的冲击。

　　大量存量资产，特别是上市门槛提高以后，不符合上市门槛标准，能通过并购实现有效退出和软着陆。当然，我认为如果做好并购，GP也要转变观念，过去多少年的观念坚持IPO是主退出渠道，但今天市场已经发生质的变化。参照成熟市场的经验，我们的GP也必须转变为以并购为主要退出的理念，包括基金运营管理、团队观念、基金管理模式，都要做出积极调整。

　　我们呼吁监管部门放宽并购标准，促进更多交易案例，能形成很好的示范效应和赚钱效应，为并购营造良好的并购退出环境。总得来说，当下市场还是有很大压力的，最后借用中国古代一名圣人王阳明的一句名言，他说：“人生最大的底牌就是向前看，人生总是要经历一些黑暗，轻言放弃不能解决一切问题，在最困难的时候咬牙坚持，一定会迎来柳暗花明的一天。”

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责任编辑：梁斌 SF055