深夜食堂第九季| 固收投资就需要一份“精明”，用简单食材做一道精妙的食物……

大盘在一点一点的收复失地，站回3000点，这季的深夜食堂来的正是时候。

过去投资的扎实复盘、当前市场的不安困惑，以及投资者未来又该如何应对，你都能在这次交流中找到答案…

这次深夜食堂的主理人，是陶然带领的国泰基金现金管理团队，聪投之前也有过对陶然的专访。

两位成员分别是对流动性和债市变化极度敏感的丁士恒，以及擅长挖掘信用利差的陈育洁；团队目前管理规模超3500亿，产品涵盖货币基金、短期纯债基金、同业存单指数基金等。（注：数据截至2023年9月末）

做客的嘉宾是资深媒体人，同时也是国泰的老朋友——徐金忠。

四人在浦西一栋别具风情的老洋房内，围绕投资中的“计较”与“不计较”，展开了一场暖心治愈的精彩对话。

在很多投资者眼中，现金管理可能既不感性也不性感，但就是这么一个不太起眼的业务，却能在震荡市中，给投资者带来极大的安全感与幸福感。

而这份安全感与幸福感的背后，掌舵人所付出的，可能要比我们想象中要多得多。

不同于权益投资的高收益与高波动，短债投资要一个BP一个BP的去“计较”，所以陶然笑称他们每天都是在“螺蛳壳里做道场”，对收益锱铢必较是日常工作的常态。

同时，较窄的收益区间需要管理人对回撤控制要更加细腻小心，这是债券投资的核心竞争力。

“对我们来说，首先要避开最坏的情况，然后再去看最好的情况怎么做最好的选择。”

陶然还特别喜欢去一些互联网评论区潜水，去看投资者需要什么，去找投资者期望的组合策略是什么，然后朝着这个方向，坚定且有力地执行。

交流中，每当主持人抛出一个问题，陶然总能很自然地从客户角度出发去思考问题、谈论问题、解决问题，你可以感受到投资中的同理心无处不在。而作为投资者，把钱交给他们打理的那份踏实与安心，也真的不缺。

作为团队的领头羊，“陶指导”会给研究员出身的士恒和育洁提供最大可能的指导和帮助，确保她们在正确的道路上做对的事情，让整个团队最大效率地输出。

正是从为客户创造价值的本心出发，抓住持有人预期的每一个细节，团队三人形成心照不宣的高效合作，才有了国泰现金团队不惧“债市地震”的稳健组合，以及这份投资者满意的高分成绩单。

注：数据来源Wind、海通证券，数据截至2023年9月30日，业绩排名来自海通证券短债债券型。过往业绩不代表未来，投资须谨慎。

我们得承认，有时候市场就是很残酷，意料之外的回马枪经常打得投资者措手不及，所以聪投一直认为投资中需要交流需要慰藉，偶尔也需要点小发泄，这也是我们坚持做《深夜食堂》的动力与意义。

我们希望不管市场如何变化，每一季的走心交流都能对投资者有所启发。

我们整理了本次深夜食堂的内容，将深富共鸣之处分享给大家：

近期债市调整主要是两个原因

最近债市又出现了调整，这次调整是怎么回事啊？

确实最近不少债券基金出现了一些回撤。

一是现在国家在大力推进房地产政策，很多城市都在放松限购，信贷需求比较强劲，所以在这种环境下，债市投资者都比较谨慎。

二是国家一直在提倡一揽子的地方政府发债政策，当发债节奏提升，发债量增加，对市场又会造成挤压，使得债券价格下跌，你可以理解为供给变多了。

主要是这两个原因造成了债券基金在个别交易日的回撤，也是最近债券市场调整的主要原因。

不少投资者对去年11月的债市下跌仍记忆犹新，今年会不会出现像去年那种情况呢？

大家把去年的债券下跌更多描述成是理财赎回导致的负反馈。

首先，证券市场有一条非常重要的原则，就是市场有一定的学习效应。

从去年11月到现在，还没有满一年，学习效应会使得市场趋于保守，尤其是利空事件发生的时候。

其次，在去年债市发生调整之前，大家在很长一段时间内都处在一个比较舒适的投资区域。

市场有时候会线性外推，大家都去加杠杆加久期，觉得非常舒适，最终使得市场收益率降低，甚至远低于政策利率。

今年不太一样的点在于，进入下半年以后，整个债券市场的调整频率变高，债市投资者的观点有一定分歧，比如不是所有人都会看多，这在某种程度上也是一种投资者行为。

投资者行为叠加学习效应，再叠加银行理财端对于负债端的把控更加成熟，在产品设计等方面有了更好的预判。基于这些，我认为再发生像去年这么大债市调整的概率比较低。

经过之前的调整，目前债券市场的投资回报较今年上半年来说到了一个更高的水平，对于想要购买债券基金的投资者以及管理债券基金的基金经理来说，目前是一个比较舒适的配置区间。

把资产和负债匹配起来，符合投资者风险收益特征

对普通投资者来讲，买债券基金最重要的是“稳稳的幸福”，所以在投资中，你是如何控制风险和回撤的？

个人投资者投资固收类产品有一个很重要的点，在于老百姓很难知道固定收益市场正在发生的一些事情，不了解今天债券市场是好还是不好。

不像股票型基金，可以每天看到股票涨跌，还能看到每个季报公布的前十大重仓股。

个人投资者想象中的固收产品走势，就是个别交易日可能会有点回撤，但是拉长时间看，是一条向上的净值曲线。

在我们回答“如何提升以个人投资者为主的债券基金的投资业绩”这个问题时，我们不能只看怎么样把收益率做高，还要看怎么样把回撤控好，包括连续回撤天数、日胜率、最大回撤的恢复天数等等。

我管理的组合主要以个人投资者为主，因为我知道债券市场发生了什么事，所以我也希望个人投资者能够在这个时点入场，抓住这个机会。

但是我发现很多投资者因为不了解市场，在这个时点反而在赎回，所以我写了很多《告投资者的一封信》，我希望告诉大家怎么样去理解现在的市场。

另一方面，我发现当组合净值重新创新高之后，投资者就又回来了。对于这个现象，我自己是比较感慨的，不过这也比较符合个人投资者的投资行为。

因此我们要根据投资者行为，在操作层面尽可能做一个错位，避免让持有人在市场回撤比较大的时候赎回；同时我们要通过组合资产端的操作，让组合净值尽可能平滑。

固收类资产或者说固收基金有一个很重要的特征，就是收益前置而风险后置，也就是那些涨得比较快的基金，在跌的时候也可能跌得更快，或者说是盈亏同源。

但“债王”冈拉克说过“债券基金涨得比较慢，但跌得很快。”

他想描述的点是，当这个债券基金在涨的时候，大家都在申购，收益率又在下行，这个时候组合净值就是一条非常漂亮的直线，平稳上涨；反过来当债券市场下跌的时候，当看到组合回撤，大家又都在赎回。

所以最终结果就是更大的浮亏实现在更小的规模上面，造成债券市场涨得很慢又跌得很快的特征。

基金经理一边连接着的是个人投资者，是负债；另一边连接的是债券市场，是资产；我们要做的就是把二者匹配起来，找到符合投资者风险收益特征的资产。

感觉现在做债的公募基金经理都很卷，因为收益区间比较窄，大家都在一个BP一个BP地去抠，所以你觉得压力大吗？

我想无论哪一个公募基金经理，压力应该都很大，因为公募基金经理的压力主要来源于排名。

排名的压力可能会让投资人忘了自己为什么在管理这些组合，好像觉得管理组合的目标只是为了做得比别人好，排得比别人更靠前。

而实际上我们做投资的真正目的是要为投资者创造价值。

我经常会和自己和解，当阶段性排名落后的时候，我会问自己一个问题，那就是排名落后是因为坚持了组合的风险收益特征所导致的，还是因为判断出现了问题而导致的。

如果是前者，我是可以和自己和解的，因为我们为投资者创造了价值；如果是后者，我们就会总结复盘，为什么对资产的判断出现了问题。

作为基金经理，很重要的一点就是千万不要因为排名压力，导致自己的操作动作变形，要经常问自己是否真的能为投资者创造价值。

去年我们管理的一个220亿的组合在四季度末的时候只有90个亿了，但当时我们的回撤只有30个BP，当时100亿以上的短债产品的回撤中位数是90个BP左右，均值大概是109个BP。

我们不会让组合发生失控的状态，因为当觉得这个市场不具备投资价值的时候，我们就会提前为投资者做好防守准备。

同时我们只花了45天的时间就让组合净值重新创了新高。

就是我刚才讲到的，当组合净值重新创新高的时候，投资者又回来了，因为他们觉得这个组合是靠谱的。

当时我管理的另外一个产品——国泰同业存单指数基金，在11月14号周末重磅利空出来之后的那个周一，债券市场大跌，大家都在比谁的组合回撤小一点，但我的组合净值还是涨的。

很多同业小伙伴打我电话问我到底怎么管的？我的回答就是，当我们觉得这个市场不具备投资价值的时候，就主动躺平，然后等待，即使这个过程有点难熬。

当我们去逆着市场去做的时候，我不认为我们比其他任何投资者更聪明，只不过在这个过程中，当我们把投资者利益放在首位的时候，给了我们一个去坚守的理由。

最终通过时间换来了空间，也换来了投资者对我们的信任。

固收投资需要一份“精明”

有句上海话叫“螺蛳壳里做道场”，作为一名上海人，你的性格有没有帮助自己在固收投资上做一些更好选择？

大家对上海人的印象可能是比较精明，但我觉得固收投资就需要一份“精明”。

虽然固收类产品的业绩差异并不是特别大，一年下来的年化收益可能就差10-20个BP，但这需要我们在精细化管理上付出很大的努力，回撤要更小一点，日胜率更高一点。

本身我的性格就比较精细化，所以在管理组合的时候就比较得心应手。

上海人还有一个特点，就是海纳百川。不像股票，一个公司只发一个股票，固收有各种各样的品类，包括短融、中票、资产支持证券，我们还可以去做回购定存等等，包罗万象。

所以在做资产配置的时候，我们不只是简单地做债券配置，也会去看所有我们可投的资产，分析性价比，找出符合当下市场且性价比最高的资产。

你之前在法国留学，你觉得法式浪漫和固收这种“计较”每一个BP有冲突吗？

法国人确实比较浪漫且随性，法餐也特别好，因为有很多种搭配，就像基金经理管理组合一样，要把各种各样的资产搭配在一起，让这个组合符合投资者的口味。

我喜欢做蛋炒饭，我觉得这和做固收比较像，用很简单的食材做出一道很精妙的食物。

对。无论是蛋炒饭，还是法餐，当我们沉浸在享受料理的过程中时，就会获得快乐。

就像管理组合一样，当我发现市场在朝着我想象中的方向走时，当我真的在为投资者创造价值时，当我看到大家认可我夸奖我时，我会非常开心，会发自内心地感动。

我觉得固收投资和权益投资最大的不同在于，权益投资有时候要买那些涨得比较快的标的；而固收投资很重要的一点是，我首先要避开最坏的情况，再去做最好的选择，然后是次好的选择。

所以对于固收类产品，大家不需要每天翻开手机去看今天涨了多少，给投资者一份安心就是我们投资经理管理的意义所在。

帮老百姓花钱是一份沉甸甸的责任感

在日常投资中，团队三个人是怎么分工的？

不知道哪个小伙伴给我起了个外号叫“陶指导”，久而久之大家都这么叫。

目前我们团队有货币，有短债，有存单基金，都是偏流动性管理的产品。士恒相对来说偏货币多一点，也会负责一些短债，育洁则是偏短债会多一点。

我们的管理规模不算小，超过了3500亿，就我们三个人，整体效率还是挺高的。

大家应该看过《西虹市首富》这部电影，里面的王多鱼每天睁开眼就是花不完的钱。我们当然不能说有花不完的钱，但是我们的工作主要是花钱，而且是要为投资者创造价值。

我当时跟士恒说，“你就是《西虹市首富》里面的王多鱼。”士恒跟我说，“我们花不好钱是要下岗的，跟王多鱼还不太一样。”

老百姓愿意把钱交给我们，那我们就要把钱管好，为大家争取更高的收益，大家可以开开心心申购，开开心心赎回，一定要对得起这份信任。

丁士恒这其实是一件蛮有压力的事，因为多少的钱就代表多少的责任，如何把钱花在性价比最高的地方，对我来说非常重要。

陈育洁像短债这两年确实规模上得很快，肩上感觉是沉甸甸的责任感。

每一分钱都是大家辛苦工作挣来的，投资者买我们的产品可能不求这份钱能有多大幅度的增长，但会希望不跌，同时需要这笔钱的时候，可以快速地变现出来，所以我们就非常符合投资者的需求。

像身边的亲戚朋友，很多风险偏好不是那么高，就会倾向于买这种短债产品。其实不仅是亲戚朋友，我们自己以及同事都在买，大家都还是比较满意。

因为我们体量比较大，所以容错率比较低，这就要求我们效率要高，回撤波动不能太大。

我还记得最早接触固收产品的时候，差不多是2012年，当时收益有6%+，波动比现在大，因为绝对值比现在高，而现在由于收益中枢比较低，如果同样波动20个BP，在2-3%的区间波动和在5-6%的区间波动，要差很多。

这就解释了为什么我们需要对管理人提出更高的要求。

在容错率较低且绝对收益较低的情况下，如何利用手头上的工具来控制回撤成为了一个重要的问题，这也是我们工作中很重要的一部分。

我经常浏览互联网平台上的评论，发现有很多投资者在讨论他们的投资收益，有人会兴奋地说：“今天我赚了一个蛋”，或者“今天我赚了两个蛋”。

我一开始不太明白这个“一个蛋、两个蛋”是什么意思。但后来我明白了，他们把购买基金比喻成养鸡。

他们说：“我在养一只鸡，这只鸡今天下一个蛋，我就赚了一个BP。”这个比喻非常形象，让我想象出一个老母鸡每天下蛋的场景，投资者每天都在期待他们的投资回报。

我觉得，基民还真的挺有才的，确实很有意思，我们作为基金经理，千万不能脱离基民。一定要去了解，大家到底在想些什么，最终把这个组合变成他们想要的样子。

所以，我们在努力研究如何每天“下一个蛋”，或者怎么样多“下几个蛋”。

滚动期的产品收益会高一些

如果说我现在要进行偏现金的资产配置，应该怎么搭配？

在我看来，偏现金管理类产品并不需要太过复杂的搭配，重要的是考虑清楚资金赎回的问题。

有些产品的设计是有滚动持有期的，比如30天，如果我们在30天后需要使用资金，那么必须考虑赎回问题，如果不赎回，就会自动进入下一个滚动期。

如果我们预计在更长的时间内不需要使用这笔钱，那么可以选择购买90天滚动持有的产品。

通常来说滚动持有的负债端比较稳定。对基金经理来说，申赎期比较分散，没有那么多人能在同一天赎回，所以收益一定会更高一点。

因为负债稳定，我们持有这笔钱的时间就会比较长，就可以去买相对稳定收益的资产，自己不用太焦虑。隔一段时间去数数积累的“蛋”就可以了。

从产品设计的角度来说，公募基金一直在推陈出新，每个人的需求都不一样。我们也是尽可能把同样需求的投资者汇集在一起，让我们的投资者对产品的认同感更强。

机构投资者与个人投资者有很大区别

债基还有很多的机构买家，和个人投资者相比，是不是有很大不同？

丁士恒我们的短债里会有一些额度是给机构客户的，但是机构投资者跟个人投资者的风格有很大差异，两者的需求也不一样。

个人投资者，追求的是稳稳的幸福，也就是在市场好的时候不一定要涨那么多，但要跌的比别人少。

机构投资者更看重在市场好的时候，要涨的比别人多，因为机构投资者可以做一些主动的择时。

另一个不同是，机构投资者比个人投资者更理性一点。

因为机构投资者会知道市场发生了什么事情，今天为什么跌，是一时的，还是长期性的。如果是一时的，可能会选择继续持有。

而个人投资者可能会觉得已经“砸了两个蛋”，不能承受这个亏损，需要赎回。

所以，在某些时候机构投资者会相对稳定，故而我们也会引入一些机构投资者，让我们组合的负债更稳定，这对于组合的收益来说，也是一种保障。

陈育洁我管理的是净值化的短债产品，短债投资者也分为个人投资者和机构投资者。

不过目前是以散户投资者、个人投资者为主，而个人投资者对回撤的容忍度比较低，所以我们要在控制回撤的前提下，实现净值的稳步增长。

我想分享一下我是如何做回撤控制的。

首先，做好预判。因为债券市场每天都在变换，尤其在债券牛市，可能很难扭转惯性思维，要知道在每一轮牛市中赚到最后一个铜板，是非常难的。

我们需要预判市场是否存在潜在风险，判断我们的资产目前是否处于性价比比较低的阶段。

尤其是我们要为投资者做出选择，要勇于做出退一步的动作。

做这个决定的时候肯定是艰难的，但有时候提前退一步会为我们减少潜在的风险，因为债券市场都是机构投资者，基本没有什么信息差。

当获取信息的时候，大家的动作都很迅速，行动方向也很一致化。

你能做的比别人更好的就是预判这个市场，提前做出应对。预判别人的预判，退一步是为了更好的进两步。

其次，构建组合的时候，尽量让它更加的稳健一点，更合理一些，我们不太会做一些将风险前置的操作，还是想要稳健一些。

比如，资产投向更加分散，组合估值就会更加均衡。在债券市场波动的时候，可以更好的控制住回撤。

作为基金经理，首先要与自己的心和解

在管理期间，有没有拿很多现金的情况？如何规避市场风险？

还是有的，但我认为如何做到知行合一是最难的。毕竟这条道路上会有很多质疑的声音。面对这些质疑，我们需要保持内心的宁静，并坚定自己的信念。

当我们看到一些潜在风险，要坚定的相信这些风险可能在未来引发实质性的影响。

在这个过程中，如何与自己和解以及如何保护投资者的资产，对基金经理来说是一个巨大的考验。

投资是反人性的。在别人疯狂的时候，我们需要保持一份恐惧。虽然听起来容易，但真正实践时却非常困难，因为每个人都有从众心理。

虽然顺着趋势走是最容易的，但作为机构投资者，趋势不可能永远朝着一个方向。如果我们总是在趋势突然转变时跟风去做，那么我们只能达到平均水平。但我们还是希望能够领先市场。

要做到这一点，有时会感到孤独或痛苦。

作为基金经理，我们首先要与自己的心和解，关键是睡得着觉，保持心情舒畅并理性对待投资。

细致、务实、战斗力满满的团队

互相形容一下对方吧。

这个问题有点难。我觉得有时候和士恒和育洁聊天，不夸张的说，感觉像跟自己聊天一样，因为她们说的很多话都很像我自己说出来的一样。

一定要形容的话，我们在很多事情上的想法包括对市场的看法非常一致，我们这个小团队一直是战斗力满满。

丁士恒陶指导在我眼中，首先是一个特别务实的人。

他经常强调，在面对市场和自己的组合时，可能会产出各种各样的想法，也会制定出很多策略，但关键在于这些策略必须是可执行的。即使策略再完美，如果无法执行，那么它就没有任何实际意义。

其次，陶指导也是一个乐于分享的人。我和育洁都曾是交易员，可以说是他一手带大的。

他在投资的过程中很愿意和我们分享，他的想法和经验，包括以前的教训，让我们的投资路走的更顺畅，也会帮我们培养一些正确的习惯，规避一些新手容易遇到的问题，这对我们来说非常有帮助。

育洁在我眼中，永远都是一个元气满满，非常有正能量的人，我非常喜欢她的性格。

陈育洁我觉得陶指导是既细致又有魄力。

细致在于他日常的管理过程中，确实在为持有人着想的。虽然管理的规模很大，但是出错率很低。

魄力在于陶指导很有自己的想法，当他觉得市场可能会有风险，或者有机会的时候，会很积极的走在前端去进行布局，又很勇于去下重注。从结果来看，会有不错的超额收益。

丁同学是温柔又有力量，她有江南姑娘的温婉，当我遇到问题的时候，也会非常乐于帮助我，耐心的替我解惑。

她一旦做出自己的决策之后，会雷厉风行的去执行自己的策略，我很赞赏。

舞蹈老师、手工艺人与蓝带厨师

如果不做基金经理，做什么？

陈育洁我会比较想尝试比较偏感性的、艺术类的，比如说像舞蹈老师这样的工作。

丁士恒我想去做一个手工艺人，比如木匠，像榫卯结构的东西，我就很想去研究尝试一下。

我觉得法餐厨师这个工作蛮有意思的。做一道菜，从准备食材，到料理，再到完成，每个步骤都很花心思。

但在准备的过程中，也会有很多的快乐，比如怎么样把这道菜呈现得更好看，尤其是法餐，摆盘要像艺术品一样，怎么把这些食材和餐具结合起来，酱怎么涂，用什么颜色的酱，很有意思。

所以如果以后不做基金经理，我可能去考一个蓝带厨师，不知道有没有餐厅愿意接纳我。

备注：文中提及基金自2018年至2023上半年业绩及业绩基准业绩如下：国泰利享A(成立日期2018/12/03，业绩比较基准为80%*中债总财富(1-3年)指数收益率+20%一年期定期存款利率(税后)，陶然自2020/07/07管理至今，丁士恒自2020/05/15管理至今)：0.13%/0.40%，3.09%/3.39%，2.50%/2.37%，4.40%/3.27%，2.60%/2.49%，1.93%/1.48%；国泰利优A(成立日期2021/06/22,业绩比较基准为100%*中债综合财富(1年以下)指数收益率，陶然自2021/06/22管理至今)：2.20%/1.38%，2.70%/2.34%，2.15%/1.47%；国泰利泽A(成立日期2021/08/31，业绩比较基准为80%*中债总财富(1-3年)指数收益率+20%一年期定期存款利率(税后)，陶然自2021/08/31管理至今)：1.45%/0.97%，3.00%/2.48%，2.49%/1.48%；国泰利安A (成立日期2022/12/05，业绩比较基准为中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款利率(税后)*20%，陶然自2022/12/05管理至今)：0.37%/0.23%，1.92%/1.48%；国泰利享安益A (成立日期2022/12/09，业绩比较基准为中债-综合财富(1年以下)指数收益率*90%+一年期定期存款基准利率(税后)*10%，丁士恒、陈育洁自2022/12/09管理至今)：0.23%/0.17%，2.10%/0.40%；国泰利盈 A(成立日期2022/11/22，业绩比较基准为中债总财富(1-3年)指数收益率*80%+一年期定期存款基准利率(税后)*20%，陶然自2022/11/22管理至今)：0.32%/0.26%，2.15%/1.48%；国泰中证同业存单AAA指数7天持有期基金（成立日期2022/05/30,业绩比较基准为95%*中证同业存单AAA指数收益率+5%银行人民币一年定期存款利率(税后),陶然自2022/05/30管理至今）：1.26%/1.14%,1.14%/1.30%。数据来源：产品定期报告，数据截至2023/6/30。

风险提示：文中提及产品由国泰基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。文中提及产品为债券型基金，其长期平均风险和预期收益率理论上低于股票型基金、混合型基金，高于货币市场基金。投资有风险，投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》等法律文件，根据个人风险承受能力选择合适的产品。基金有风险，投资须谨慎。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：周周

责编：艾暄

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