债市观察丨温和复苏阶段，关注流动性和性价比

要点概览：展望后市，高质量发展路径下，经济修复节奏或相对平缓，而宽货币格局相对确定，债券市场扰动仍会反复，但大幅反转持续走熊的概率并不高，当前长短端利率处于估值性价比较高的点位，配置价值逐步凸显。

货币市场方面，9月央行累计进行47630亿元逆回购，当月共有38450亿元逆回购到期，本月公开市场操作实现净投放。9月14日央行宣布降准0.25个百分点，15日MLF投放5910亿元，到期4000亿元，14天逆回购利率调降20BP至1.95%，18日国库现金定存投放500亿元，27-28日逆回购投放均在6000亿元以上，显示央行行为稳健偏松，有意呵护跨季流动性平稳，但在地方债发行放量、信贷投放修复以及跨季因素等诸多扰动之下，季末资金利率波动加大且中枢抬升，全月资金面维持偏紧格局。

从经济基本面来看，8月经济数据显示经济仍处在爬升期，对债市形成一定扰动。生产端8月高频指标环比多数改善，各项开工率均表现良好，9月延续回升走势，工业生产持续回暖。8月重点行业开工率多数均好于2021年和2022年同期，9月主要高频指标环比延续正向表现。开工率回暖背后是一系列新出台的重点行业稳增长政策效果显现，8月份工业增加值增速高于预期，工业企业利润下行斜率趋缓。需求端，8月乘用车零售走强，汽车类消费有所改善，地产销售同比降幅有所收敛，地产销售对消费的拖累作用在减弱，8月暑期出行继续支撑社零、但支撑力度逐渐趋弱。固定资产投资方面，经营预期好转，高频指标改善，固定资产投资保持增长。分项观察，基建、制造业投资回升，房地产投资下行斜率趋缓。

债市表现来看，9月国债利率总体呈现上行态势，收益率曲线熊平。尽管央行超预期降准、超额续做MLF并加大逆回购投放力度，但考虑到双节跨季资金需求量较大，资金面持续收敛，成为近期债市调整的重要因素，对应观察到短端利率回调幅度大于长端。全月来看，1年期国债收益率上行21bp至2.17%，10年期国债收益率上行9bp至2.68%，20年期国债收益率上行5bp至2.84%，30年期国债收益率上行7bp至3.00%。

信用债方面，9月非金融企业信用债一级发行量9567亿元，较上月的13612亿元下降30%，净融资额由上月的2123亿元降至-1051亿元，亦出现回落；二级市场方面，信用债收益率整体先上后下，降准利好落地后信用债收益率小幅下行而后维持震荡走势；利差方面，本月信用利差整体收窄，其中短久期低等级信用债信用利差压缩幅度更为显著，期限利差则被动走扩。

从基本面来看，8月经济金融数据边际好转，9月票据利率、30大中城市商品房成交面积等高频指标指向经济环比改善，仍处在自然复苏区间，当前稳增长、稳地产、扩内需的政策效果正在逐步显现，包括近期各地在推进落实存量房贷利率下调、“认房不认贷”等政策措施，但地产销售端、投资端以及社融信贷的持续修复程度仍需进一步观察，我们认为对债市形成的调整压力可能整体可控。

从资金面来看，宽信用诉求下，为对冲信贷投放加速、政府债发行带来的扰动，央行仍将提供一个合理充裕的流动性环境，但在防资金套利空转、稳汇率的考虑下，资金或也难以显著走宽，跨季结束后资金面偏紧格局将有所缓解，资金利率或将回归至相对合理均衡的位置。

从机构行为看，稳增长预期提升和资金面波动之下，资管类机构逐渐考虑流动性储备，阶段性释放止盈需求，但配置盘仍形成支撑，短期内负债端压力相对可控。展望后市，我们认为，高质量发展路径下，经济修复节奏或相对平缓，而宽货币格局相对确定，债券市场扰动仍会反复，但大幅反转持续走熊的概率并不高，当前长短端利率处于估值性价比较高的点位，配置价值逐步凸显。

信用债方面，近期债市回调但风险可控，信用债估值水平性价比有所提升，“资产荒”行情仍在持续演绎，围绕“要有效防范化解地方债务风险”的化债政策落地带动利差压缩，以及跨季后理财规模边际回暖对信用债形成利好，但仍需关注赎回负反馈带来的或有扰动。投资策略上，我们认为短期内可以防守为主，控制好久期博取票息收益，适当关注城投债短久期的参与机会，注重流动性和性价比。

 债市重要指数回顾

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数据来源：Wind，截至2023.9.28。基金有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。

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