百亿私募最新共识：行情会迟到，但终究不会缺席

作者 | 基文

编辑 | 袁畅

2023年10月上旬，A股市场仿佛进入了“持久战”的相持阶段的后期。

依然不断有各种信息的出现，北向资金的流出依然断断续续，但似乎已经无法在把指数向下大幅压缩了。

但同时，伴随着次第的利好政策后，立竿见影的行情也未有能现身。大涨过后依然是交错的行情，犬牙式的走势。

各方的力量似乎都陷在棉花团里，各路大军的激战令得展现依然在盘旋中，暂时看不到持续的趋势性的走向。

百亿私募会如何看待这种变化，战略大行情何时能够出现，对中长期行情和态势作何预估？

这是个值得观察的话题。

01

时间是一剂良药

仁桥资产是近年崛起的一个实力派百亿私募机构，亦是近年业绩总体稳定向上的少数机构。

它的创始人夏俊杰有多家公募的基金经理经历，但现在看，他在私募的表现尤胜于公募。

仁桥资产的最新季报，以一个看似缺乏主语，但其实非常鲜明的结论为主题：

迟到但不会缺席。

该篇月报中，他们认为，长假期间朋友圈的“世界游”成为了近期少有的靓丽风景，其热烈程度超越了所有过往。这从侧面反应了三年考验之后，大家都迫不及待的想出去走一走，看一看，看看这个世界的变化。

时间是一剂良药可以抚平一切，而绚烂多彩的朋友圈显示了这一切已经归来。

近期，大家对经济和市场的周期讨论又多了起来。坦率地讲，今年以来的走势和市场的差异是投资者（包括我们）一直不解的困惑。

从最简单朴素的逻辑来看，中国经济处于低位，并且彻底摆脱了三年疫情的困扰，货币政策也快速进入宽松的周期，财政政策也在蓄力。这一切似乎都指向一个简单的投资策略，即无论是经济还是股票市场，“多中”是最简单的选择。然而，截止到目前，朴素简单的逻辑却并未兑现，如果说投资的初衷就是去追求化繁为简的本质，那今天的局面显然会让很多人感到困惑。

02

股价周期会迟到但不会缺席

那怎么去理解呢？

仁桥的月报，提及了之前的一投资案例——中海油（后简称海油）。

2021年初，仁桥在海油被别国列入实体清单的时候快速买入，那时团队对油价是非常乐观的，看好通胀类资产，而此时布伦特油价也从20年3月的最低点涨到了50美元以上。

“我们相信海油（当时）市值是被明显低估的，被列入实体清单只是提供了一个交易层面的机会而已。当时我们对这笔投资是满意的，包括买入时机和金额，也包括在组合中的作用。”

然而，事情的发展并未完全如预期。因为在随后的一年里，油价确实从50美元涨到了80美元以上，油价的上涨也逐步体现在公司的业绩中，但海油的股价却一直徘徊在低位，没有赚钱，这让仁桥十分困惑，（困惑）持续了一年。

当然，这样的困惑在2022年的上半年得以化解，海油股价逆势上涨了60%。

然而，好景不长，海油的第二次困惑已在孕育之中。2022年地缘因素之后，随着油价大幅冲高，海油的股价也上了新的台阶，但120美元以上的油价显然是不可长期持续的，于是仁桥开始减持海油。

当然，此时海油相对市场的超额收益已很高，也基本修复到了认为的合理市值区间。这一次，油价我们又判断对了，最低跌到了70美元上下，但股价的表现又一次让人困惑，不仅没有大幅调整，反而在2023年迭创新高。

价格难道不是周期股股价最直接的驱动因素吗？业绩分红这些都是滞后的指标，这似乎颠覆了我们对周期性行业的一般理解。

探究原因，我想是市场投资者对长期价值（价格）中枢的认知发生了变化，认为高油价时代再次降临，从关注短期的波动到关注中长期的时代。但不管如何解读，过去三年市场认知的滞后性在海油股价上是显而易见的，这种解释对回顾有益但可能对预判无效。

回到经济和市场的周期问题。我觉得今天的中国就好似2021年的海油，尽管节奏难把握，但经济见底回升的方向是确实的，不过股价的表现让人困惑；

未来改变的契机是什么？也许是一两个标志性事件，当然，也许什么都不需要，周期变了就是变了，它会迟到但不会缺席。

03

物极必反

世诚投资在长假后第二天发布的最新投资月报也以周期相关的措辞为题。

物极必反。

文中提到，他们看好A股市场在四季度的修复行情，尤其在消化重归平淡的房地产销售数据及可能略低于预期的上市公司三季报之后。

支撑该团队乐观观点的因素包括外部压力的式微、宏观经济内生动力的增强和悲观情绪的反转。

他们尤其着重提到，未来随着对于中美利差重新收窄的预期开始升温，A股将迎来确定的“抢跑”。

那如果外资还是卖卖卖呢？

世诚投资认为，部分外资的撤退是不争的事实，但其影响同样被过分夸大了。

首先，外资的撤离边际上在减弱。在最“疯狂”的8月份，“北上”一个月净流出了900亿人民币。而到了9月份，已缩减至不足400亿。

其次，占市场成交量超过90%的国内投资者天天盯着占比不足10%的外资、由后者的高频流向决定短期市场的涨跌，这是一个天大的笑话。

最后，“天下熙攘，为利来往”。市场只要跌出了真价值，总能吸引投资人——包括那些“势利”的外资。

A股市场的第二个支撑因素是国内宏观经济的修复，尤其是内生动力的改善。随着近月一系列宏观刺激政策措施的落地，经济开始有所起色。长假初期公布的PMI系列数据令人鼓舞这印证了7月下旬重要会议对于疫后经济复苏的定调：波浪式发展、曲折式前进。后续随着政策效果的进一步显现（且不说工具箱内还有相当多的工具“随时待命”），经济持续复苏可期。

更为重要的是，内生动力在逐步增强。这主要体现在库存周期的变化上。世诚投资从上市公司中报里看到了存货在上半年以惊人的速度在收缩（相当数量的具有代表性的行业龙头公司的库存商品在6个月的时间里缩减了15%到30%不等，而这甚至发生在不少高景气高成长的行业）。

他们猜测三季度不少行业进入被动去库存阶段——即将公布的上市公司三季报将为我们揭晓答案。而进入四季度，各行业将陆续进入主动补库存的阶段。请不要低估库存周期对于宏观及企业活动的影响；在某些较为极端的情况下，单单库存变动就可以为季度GDP提供额外50%的增速——甚至更多。

最后一个积极因素是业已绝望的投资者情绪。我们在上期月报江海不可斗斛中提到市场或低估了活跃股市政策所带来的深远影响。事实是，上个月市场还在惯性下滑。这反而进一步强化了我们的观点，即因为持续下跌时间过长“麻木”的市场对利好已经“无动于衷”。这反而是件好事，说明“弹簧”已经被压得够紧。一旦外部稍有风吹草动，貌似平静的市场很可能“干柴烈火”，一点即燃。

没有迈不过去的坎。等负面因素被充分消化或者边际影响趋弱甚至转向的时候，股市的反转也就不期而至了。

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