睿远基金总经理饶刚：当前A股的隐含回报率已经非常有吸引力，风险溢价处在历史极值附近

六里投资报

睿远基金总经理饶刚近日在2023年机构投资者论坛上，以“长期视角下的股票回报与经济”为题进行了公开演讲，在对世界主要国家历史回报率的统计基础上，分享了如何从长期视角来看待股票回报与经济增速。

除了睿远基金总经理的身份外，饶刚本身是一位经验非常丰富的知名投资人，组合管理经验超过15年。

饶刚目前在管的基金1只，即2021年12月成立的睿远稳进配置，这只百亿规模的两年持有期基金即将届满2年。

投资报梳理了饶刚的发言，他表示 ，投资者常将股市视作经济的晴雨表，但从过往的统计数据看，经济增速与股市表现是否正相关，是不是经济增长越快股市就一定越好，这个问题是值得商榷的。

根据统计的大概1900年至2020期间，各个国家人均实际GDP的增速和股票实际收益率之间的关系，

可以看到这个散点分布很不均匀，无法得出正相关结论。人均GDP增速高的国家，长期股市表现不一定同频。

有可能当经济上涨时，我们也可能同时面临CPI上涨、通胀上行和紧缩性货币政策的出现。

而当经济下行时，我们可能面临利率的大幅放松以及一些宽松政策的推出。

所以，二者之间，并非是经济向下走，股票市场就一定会有不好的表现。

日本在失去的30年间，其股票市场不乏股价翻倍上涨的案例。

这些翻倍的股票中，它的高收益主要来自于高增速、高分红和高回购。

在增速降档的时候，长期稳定的成长一定是非常稀缺的，放在中国A股市场来看，这或也是未来的趋势。

投资报（liulishidian）整理精选了饶刚分享的精华内容如下：

21个国家在过去120年

股票投资都跑赢了通胀

我们统计了股市的实际回报率数据，以及各种资产的实际回报率数据，这些都是扣除通胀后的数据。

在美国220年的实际回报率中，股票的年化回报率遥遥领先于其他资产类别，包括长期债券和短期债券。

我们也统计了全球21个主要国家120年维度的数据，

扣除通胀后，股票的回报率都高于债券，而且实际股票投资回报率都是正数。

我们可以看到，短期债券和长期债券来看，它未必是一定跑赢通胀的。

但根据我们统计的21个国家的120年的数据分析，这些国家的股票投资都跑赢了通胀。

此外，我们可以看看美国的情况。

实际上，整个回报率与持有期限有一定的关系。

如果我们观察美国市场的数据，从1802年开始，计算三年内超过债券收益率的概率，大概是67%。

如果考虑5年或10年的时间维度，确定性就会更高。

全球市场的历史数据，涵盖了70年的数据。

在过去70年中，所有的国家都经历了一个波段性的上行趋势，中间可能会有波折，但是整体来说是上行的。

经济增速与股市表现

并非全然正相关

我们常说股市是经济的晴雨表。

但是，在全球这么长周期的历史中，经济增长越快，股市是否一定越好？

或者经济放缓时，股市表现是否就表现得不那么好了？

我们统计了从1900年开始120年的历史，我们看各国人均实际GDP的增速与股票实际收益率之间的关系。

可以看到，这个散点图的分布很不均匀。

中间回归线的R-squared只有0.03。

因此，我们无法得出正相关的结论。

图片来源于睿远基金报告，下同。

如果我们再细化到一些国家来观察，比如美国的情况。 

我们注意到，在人均GDP增速最高的时期，

如1940年—1950年，1960年—1970年，这两个时间段的经济增速较高。

然而，它对应的股市实际年化回报只有7.1%。

相反，我们看到，当美国人均实际GDP增速约为1%时，股市的实际年化回报却达到了11%。

这表明，即使在经济下行或增长不那么快的时候，由于头部集中的效应和其他因素的影响，股市的表现并不会很差。

我们还观察了英国的情况，也是同样的。

英国股市历史数据从1968年开始，也是如此。

澳大利亚的情况也是一样，在统计的120年数据中，澳大利亚的GDP增速为1.69%，在主要21个国家中排名第17位。

然而，其120年的股市实际年化回报却达到6.75%，在所有国家中排名第二。

澳大利亚人均实际GDP增速为0.8%时，股市的实际年化回报却达到5.9%。

南非是过去120年来增长最快的国家之一，也是这样。

尽管它在过去的若干年内，经济增长已经停滞，但它的股票却没有停滞。

当经济上涨时，我们也可能同时面临CPI上涨、通胀上行和紧缩性货币政策的出现。

而当经济下行时，我们可能面临利率的大幅放松以及一些宽松政策的推出。

所以，二者之间，并非是经济向下走，股票市场就一定会有不好的表现。

日本最差10年中

仍有43只股票翻倍

在过去的一两百年中，全球市场经历了战争和黑天鹅事件，但这些事件并未改变股市波动性向上的规律。

例如，英国的脱欧公投，在2016年的6月引发大跌，但在7月份，马上收复失地。

同样的例子还有美国国债利率飙升后，英国的养老金危机，当时也有比较大的跌幅，但也很快就收复了失地。

此外，欧洲的能源危机也导致股市在2月到10月期间下跌了40%，但随后反弹超过40%。

还有韩国、日本。

日本，尽管它经历了失去的30年，它的经济竞速降档，从金融地产的投资拉动转向消费医疗拉动的阶段。

在这个阶段，全市场的回报率相对来说比较差。

但我们看到，即使是在最差1990到2012年，日本经济一路往下走，

但东交所上市的所有股票中，仍然有43只股票实现了翻倍。

这些翻倍的股票中，它的高收益主要来自于高增速、高分红和高回购。

这些股票的高增速，并不像现在A股的投资者想象的一样，觉得30%、50%都算少的——

在增速降档的时候，成长是非常稀缺的，特别是长期稳定的成长，一定是非常稀缺的。

我们看到，多数翻倍的股票，它基本上能够实现10%以上的利润增速。

但是以花王为例，它的年化增速基本就在6%，这在目前A股市场的投资人眼里，简直就不算增长。

但是以花王为例，年化5.7%的增速，但它的分红持续上涨，

所以它在日本经济持续下滑的十几年中，实现了股价的翻倍。

实际上，这种稳定的、高质量的增长和分红，未来是越来越稀缺的。

而且在经济往下走时，我们一定会看到利率的下降。

包括我们可以看到，日本是长期维持低利率。

在这样的环境下，股票通过稳定的、高质量的增长，实现了翻倍的表现。

即使是在经济相对没有太大竞争力的国家里面，

比如意大利、葡萄牙、西班牙，实际上它的经济基本上就是零增长，但这中间仍然存在着很多 40% 收益的股票。

A股的风险溢价

接近历史最高水平

我们说社保，它在过去20年能够实现17%的年化收益，这是一个非常了不起的成绩。

对于价值投资来说，估值是投资最大的保护。

我们做了一张图，市盈率的倒数减长期国债，得到股权风险溢价作为一个指标，在每个时点滚动持有5年。

股权风险溢价越高，代表估值越便宜；反之越贵。

我们在任何一个时点滚动持有 5 年到 10 年。

如果我们是从 2006 年开始做，只要我们在股权风险溢价比较高的时候去买入、长期持有，在历史上通常都有非常好的一个回报。

但是在人声鼎沸、风险溢价到负的期间买入的话，实际上你持有 5 年，5 年可能还是亏钱的。

同样地，我们也去拟合了2006年到2023年，实际上它和A股市场出来的结果几乎一样。

A股的风险溢价，现在几乎接近历史上的最高水平，

但是，美股的标普 500股权风险溢价基本上是历史上的最低水平，也就是估值最贵的时候。

所以，如果估值是一个我们判断长期价值很好的因素的话，我们现在更重要的工作，可能不是去判断什么时候是市场底，什么时候是政策底，而是真正去寻找一些在中国经济转型中涌现出来的高质量股票。

这样的话，我相信在未来几年的投资中，应该能够获得很好的回报。

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