鹏华基本面投资专家余展昌：券商和保险受益经济复苏，多预期叠加配置价值凸显

余展昌，金融硕士， 2017年加入鹏华基金，拥有6年证券从业经验，超3年投资管理经验。余展昌管理的产品涉及到大金融领域的银行、券商、保险等多个板块，对于大金融行业的投资有着深入的研究，代表产品有鹏华证券ETF龙头、鹏华中证800证券保险指数、鹏华证券公司指数。本期，余展昌将与大家分享“券商保险板块投资策略及未来展望”。

余展昌金句

1

券商的投资逻辑可以从流动性加政策去理解。当经济预期向好、风险偏好提高、市场交易量放大时，券商作为“牛市旗手”往往率先受益并启动行情。

2

监管层近期陆续出台多项降低券商服务费用的政策，如下调券商交易佣金、基金管理费用、印花税减半征收等。这些政策旨在进一步降低投资者的交易成本，提高券商服务效率，活跃资本市场。

3

适度的降佣降费政策有利于吸收更多资金入市，活跃资本市场，这最终将提升券商的盈利空间。政策对券商业务的影响不应过度悲观，关键是要关注资金和业务规模的增长效应是否能够覆盖降费的影响。

4

券商被称为“牛市旗手”，背后的逻辑在于券商往往受政策和市场流动性双重影响。政策对券商具脉冲推动效应，形成预期就会带来行情，但真正持久牛市还需看市场整体流动性。

5

如果券商的财富管理业务得到发展、杠杆水平得到提升，券商的估值中枢将有望重回上升通道，开启新的成长周期。

6

从负债端角度看，如果居民收入环境改善,无论是保险保费还是券商交易量，都会有所增加，这体现了两者的一致性。但是更关键的是从资产端投资配置来看，保险和券商都较多地倾向配置权益类资产。

Q

券商是非银金融中一个非常有存在感的板块，也是很多投资者朋友非常青睐的投资领域，请简要复盘一下券商板块的发展历程。

余展昌：券商板块从2005年发展至今，经历了三轮重要转变的阶段：

第一阶段是2005年至2007年。这一阶段，在股权分置改革后，上市公司数量大幅增加，带动券商业务量猛增。券商的核心业务由过去主要的自营业务，转变为依靠中介经纪业务来获得收入，主要是通过为客户提供买卖股票服务获得佣金收入。由于改革后上市公司股份大量流通，交易市场活跃度大增，券商的经纪业务收入出现爆发式增长。

第二阶段是2012年至2018年。这一阶段，随着经纪业务竞争日益激烈，券商业务再次进行转型升级，发展重心转移到资管业务和两融业务上。其中，资管业务是指券商推出的各类资管产品，在监管政策放开后获得快速增长。两融业务是指融资融券业务，在监管部门的支持下快速发展，带动券商实现收入大幅提升。

第三阶段是2019年至今。这一阶段，在新一轮的资本市场改革下，券商业务进一步转型升级。一方面，不断有新政策支持直接融资和股票发行，扩大了券商的业务空间。另一方面，券商也在大力发展财富管理业务，如销售基金等方式获得稳定收入。

以上三个阶段的每一次业务转型或升级，都带来券商盈利能力的大幅提升，对应了2006-2007年和2012-2018年两个时期券商的牛市行情。

Q

回顾历史可以看到几乎2-4年就会有一轮券商板块的牛市行情，您认为行情的核心推动因素是什么？

余展昌：我认为券商的投资逻辑可以从流动性加政策去理解。当经济预期向好、风险偏好提高、市场交易量放大时，券商作为“牛市旗手”往往率先受益并启动行情。券商的经纪业务依赖交易量，自营业务随股市波动，资管业务靠资金流入，所以市场整体环境的改善会直接带动券商业绩的提升。

历史上券商行情常伴随流动性环境的改善。无论是真实的流动性释放，还是对流动性预期的提升，往往都会推动券商板块快速上涨。比如2014-2015年和2020年券商行情分别出现在量化宽松背景下和疫后经济快速复苏背景下，都属于流动性环境极佳的时期。2018年底经济预期修复也带来了2019年券商业绩的明显改善。

资本市场改革释放了积极信号，也为券商提供新的预期。如再融资增发股份常以低价摊薄股东权益，限制再融资利好券商股价；推动市场活跃的改革举措需要依靠券商完成，也提升了券商业绩预期。资本市场改革蓝图的落实需要券商发挥关键作用，这些积极因素对券商近期股价的上扬起到了助推作用。

Q

您刚刚提到政策是券商行情的核心推动因素之一，近段时间以来关于券商板块的利好政策也层出不穷，您可以具体解读一下这些政策吗？

余展昌：最近，监管层陆续出台多项降低券商服务费用的政策，如下调券商交易佣金、基金管理费用、印花税减半征收等。这些政策旨在进一步降低投资者的交易成本，提高券商服务效率，活跃资本市场。

具体来看，降低券商交易佣金可以直接减轻投资者的交易成本；降低基金管理费用也可降低投资者的持有成本。这些举措体现监管层进一步降低市场制度性交易成本的意图。

此外，印花税减半征收是更大力度的举措。由于印花税占比较高，减半可产生千亿级释放效应，极大减轻交易负担，激发市场交易活跃度。

Q

您前面提到的政策里面，有一项影响比较大的是关于券商降佣降费，这会给券商板块带来积极影响还是消极影响？

余展昌：对投资者而言，券商降佣降费政策无疑是利好，可以降低交易成本。但是市场一度担心这会对券商业务收入产生负面影响。

具体分析，本次下调的主要是券商代收的交易经手费等制度性成本，这部分费用不属于券商收入，不会对券商的业务收入产生直接冲击。同时，监管层也在维护券商利益，避免出现恶性竞争，保证有一定降费底线。

我们不能简单地机械对标美国20年降费40%的情况，而忽略两国市场发展阶段的差异。美国用了20年才完成这一降费过程，中国目前很难一步到位。我们的政策关键是通过适度降费来吸引更多增量资金入市，扩大券商业务规模，从而覆盖降费对利润的影响。

总体而言，适度的降佣降费政策，有利于吸收更多资金入市，活跃资本市场，这最终将提升券商的盈利空间。政策对券商业务的影响不应过度悲观，关键是要关注资金和业务规模的增长效应是否能够覆盖降费的影响。

Q

很多时候大盘上涨之前，首先涨起来的就是券商板块，因此券商板块的很多时候被称为“牛市旗手”，背后的逻辑是什么？

余展昌：券商之所以有“牛市旗手”之称，是因为在大盘向好之前，往往首先看到券商板块的上涨。背后的逻辑在于，券商往往受政策和市场流动性双重影响。政策对券商具脉冲推动效应，形成预期就会带来行情，但真正持久牛市还需看市场整体流动性。仅凭单个板块机会难以推动大级别行情，必须在经济向好、各板块共振的大背景下，资金充裕、成交放量，券商业绩才能得到全面提升，带动行情。

所以券商对市场中的流动性指标比较敏感，常常能在经济真正回暖前反映出积极信号，成为牛市的先行板块。投资者若看到券商板块持续向好，可以判断经济复苏和资金流入走强，整个行情即将启动。

Q

像券商这种非银金融的板块一直被纳入到“低估值”板块，在当前大盘震荡的市场环境里，券商目前的估值水平处于什么位置？伴随积极的政策落地，券商是否能迎来估值和业绩双重修复的行情？

余展昌：券商的估值中枢处于长期下行通道，从最初2倍PB下滑至现在1.4倍左右。主要原因有两个：一是传统经纪业务利润率持续下滑，这部分属于轻资产收费业务；二是自营业务占比上升，这类业务受市场波动影响大，更适合用PB估值，也导致估值中枢下移。

如果券商的财富管理业务得到发展，将产生两点积极作用：第一，该业务门槛较高，可形成壁垒；第二，该业务也属于轻资产收费业务，减少方向性风险，更适合用PE估值。此外，提升杠杆比率也可以改善券商ROE水平，优化资金使用效率。最近的政策都有利于券商杠杆水平的提高。

如果券商的财富管理业务得到发展、杠杆水平得到提升，券商的估值中枢将有望重回上升通道，开启新的成长周期。

Q

您管理的鹏华中证全指证券公司指数基金，是一只跟踪中证全指证券公司指数的基金，全市场臻选50只证券股，指数集中度比较高，根据截至到2023年7月31日的数据，目前这只指数的前十大成分股占比超过了56%，请问这种龙头股集中度比较高的指数有什么优势？

余展昌：券商指数集中在前几大券商股票的高比重，这主要是由行业的自然发展趋势所致：

首先，指数的计算方法是根据券商的流通市值来加权，市值越大的券商在指数中的占比就越高。而市值本身就反映了券商的业务规模和市场认可度。头部券商在业务规模和认可度上优势明显，市值和指数占比自然更高。

其次，从具体业务来看，头部券商在经纪业务、资管业务、自营业务等领域均具有竞争优势和规模效应。这进一步提升了头部券商的市值规模。

再者，在监管政策上也倾向于给予头部券商更多业务资质。头部券商的风控和创新能力更强。未来创新业务和产品也会优先向头部券商开放。

最后，从行业发展趋势看，集中度也在持续提升，小券商若无融合和转型，存在较大压力。这也将促使指数向头部券商进一步倾斜。

Q

不同于券商，保险板块在金融领域存在感似乎并没有那么强。请您简单介绍一下保险板块的投资框架和逻辑。

余展昌：保险板块最近存在感较弱，主要因为股价表现不佳，未能给投资者带来不错的收益。但从去年下半年开始，市场关注度上升，这与保险公司资产负债端的改善相关。

具体来看,负债端主要是保费收入。疫情后,人们储蓄需求提升，正向寿险和储蓄险产品转移；消费险也有望随经济复苏而改善。此外，销售团队规模和素质提升，也利好负债端。

资产端主要是保费投资配置。大部分投资债券，如果债券收益率上升，可提升保险公司投资收益。股票配置比例也在提高，股市向好时保险也受益。地产投资占比也较高,该领域改善也是利好。

Q

我们注意到，保险板块经常和券商板块走出非常类似的行情，这是否说明保险板块的投资和券商比较相似，两者之间会有比较强的逻辑关联吗？

余展昌：保险和券商板块行情经常出现同步，其核心原因在于两者在资产端的投资配置较为相似。

具体来看，从负债端角度看，如果居民收入环境改善，无论是保险保费还是券商交易量，都会有所增加，这体现了两者的一致性。但是更关键的是从资产端投资配置来看，保险和券商都较多地倾向配置权益类资产。当经济复苏预期出现时，一方面券商的自营业务和经纪业务收入会增加；另一方面，保险公司的股票等权益类投资收益也会提升。

所以，当市场风险偏好提高，股市向好时，无论是券商还是保险公司，都会由于资产端权益配置比例较高而受益。今年一季度两者业绩亮眼就是很好的例证。

Q

对于普通的基金投资者来说，当前是否是一个比较合适的投资券商、保险的时点？如果希望参与到券商保险的投资中，是否可以通过定投的方式？

余展昌：目前来看，市场对经济前景还较为悲观，这已部分反映在股价中。但从中长期来看，经济总体复苏大趋势不变。在这个背景下，要审慎看待券商和保险板块的投资时点选择。

具体来看，券商和保险都是经济复苏的受益板块。前期这两个板块会受惠于宏观政策刺激，后期随着经济真正企稳将进一步受益。同时，当前两者估值水平也较低，叠加政策预期和经济复苏预期，使其具有一定配置价值。

采用定投的方式进行配置是一个不错的选择。在判断中长期走势向好的前提下，定投可以帮助投资者分散时点风险，最终获得更好的收益。尽管短期内可能存在一定波动，但只要认定其中长期向好，定投券商和保险仍具有绝对收益的属性。

Q

过去25年，中国公募基金规模实现了从0到28万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好的回报，但依然存在“基金赚钱，但基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度您认为普通的投资者投资基金时最大的难点和瓶颈是什么？有没有好的建议？

余展昌：当前“基金赚钱，基民不赚钱”的现象，我认为与以下几点有关：一是存在追涨杀跌、频繁换手等不理性投资行为，容易在高点买入；二是卖方销售模式追求规模扩张，不注重基民持有服务；三是投资者对产品缺乏充分认知，没有形成风险匹配机制；四是基民不能承受较大回撤，在低点被迫割肉。

为改善这一情况，建议从以下方面着手:一是加强投资者教育，提高基民自身分析判断能力；二是转变销售模式，提升持有人服务；三是引导基民做好风险偏好匹配，控制投资规模；四是引导基民加强产品认知，了解投资产品的风险点和机会点；五是采用灵活交易策略，如定投分批建仓。

宣传推介材料风险揭示书如下

    尊敬的投资者：

数据来源：wind。基金过往持仓不预示未来持仓，也不构成实际投资建议。鹏华证券ETF龙头、鹏华中证800证券保险指数、鹏华中证全指证券公司指数、鹏华中证银行指数的产品风险等级为R4，适合C4及以上的投资者。风险提示：鹏华基金本着勤勉尽责、诚实守信、投资者利益优先的原则开展基金投顾业务，但并不保证各组合策略一定盈利及最低收益，也不做保本承诺，投资者参与组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资组合策略存在收益波动风险。基金投资组合策略的过往业绩不代表其未来表现，鹏华基金管理的其他组合策略业绩以及为其他投资者创造的收益并不构成本组合策略业绩表现的保证。因转入转出时间不同、相关基金交易限制、基金交易费用、组合调仓等原因，投资者持有的基金组合与基金投资组合策略所对应的标准组合之间可能存在差异，并由此可能导致业绩表现、风险特征等方面存在差异。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。投资者参与投资前，应认真阅读基金投资顾问服务协议、业务规则、风险揭示书、基金投资组合策略说明书等文件，在全面了解基金投资组合策略的风险收益特征、运作特点及适当性匹配意见的基础上，结合自身情况选择合适的基金投资组合策略，谨慎作出投资决策，独立承担投资风险。直播内容仅供参考，不构成投资建议。直播内容仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转播。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。市场及基金的过往涨幅并不预示着未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金产品存在收益波动风险，投资者在做出投资决策时，应认同“买者自负”原则，在做出基金投资决策后，基金运营状况与基金净值变化导致的投资风险及亏损，由基金投资者自行承担。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。嘉宾发言不构成任何形式的投资建议，仅代表其个人观点，与其所在机构和平台无关。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能以规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但也不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，基金产品存在波动风险。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证，市场有风险，基金投资需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP