一只基金四人管合作文化或推动共管基金发展|基金经理_新浪财经

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最近一个新发基金引发市场热议，主要原因是该产品罕见地由4名基金经理共同管理，运作的模式也截然不同于此前市场上的多基金经理产品。

根据前期报道，工银瑞信基金推出的“工银领航三年持有混合”（代码018446）拟将由杜洋、胡志利、谭冬寒和盛震山四名基金经理共同管理，四名基金经理此前都是权益投资方面的优秀基金经理。

这样的基金会具备优势吗？如何理解基金公司推出这种类型的产品？在资产管理行业当前的发展阶段，它会“抛砖引玉”，还是基于基金公司自身特质的一个特例？

老虎君根据现有数据和信息做了一个梳理。

“四重奏”是否能奏效？

从“工银领航三年持有混合”看平台型产品三大关键点

在海外市场，Multi Manager Platforms（以下称MMP）产品并不少见，但在国内市场上超过2位基金经理管理的产品一般是两种类型：过渡性质的老带新，或者权益+固收的“1+1”模式。

不过，海外MMP产品多见于全球投资型产品或者多资产类产品，由不同的基金经理专注投资一个市场或一个类别。但工银瑞信的多基金经理管理看起来有所不同。

按照前期报道，工银瑞信该产品被定义为“多基金经理制”的“平台型产品”，核心落脚点是在“平台型产品”上。

按老虎君从渠道获悉的信息看，这个产品可以看作是海外MMP+国内实际经验的结合。它既有分仓管理组合的特点，同时由于基金经理在文化、理念上的同一性，以及有效的协调合作，使得其具备了全新的优势。

2019年开始工银瑞信在专户产品上实践了这一模式，在其后A股市场的剧烈波动中，这一模式表现出非常强的市场适应性。

但从投资者的角度看，这种模式是否有效，无疑还有几个需要厘清的地方。

分工与协作

海外不少MMP的核心是分仓管理，而如何分仓一般有合同约定，也有部分以类FOF的思路来对分仓进行检讨。

但对于工银领航三年持有混合来说，这个问题更复杂一些，既要考虑分工，也要考虑协作，最终追求实现1+1+1+1大于4。具体来看，比如谁来说了算，分仓管理如何实现动态调整等等。

从规则设置看，工银瑞信意图通过资产配置决策会议来决定风格配置建议，随后，按照“串联”的方式，各个基金经理管理对应方向的组合；后续常态化运作当中，则会根据组合表现、市场变化，动态调整仓位。

老虎君认为，这里的难点其实在第一步，即决策环节4名基金经理如何达成一致，以及如何处理分歧。成长在一个体系内，浸润同一种投研文化的团队，才能有效率地达成这一点。

从公开资料看，工银瑞信在这方面有很好的基础。一方面从工银瑞信过往的明星产品配置看，这家公司有长期的平台化和协作的传统；另外从基金经理的安排看，此次4名基金经理中有3人是工银瑞信平台上培养成长起来的，有1人2019年加入即管理产品。

组合相关性与阿尔法来源

在对冲基金的MMP实践中，其中的优秀产品往往是组合相关性比较低、净头寸暴露比较低的基金。从国内经验来理解，多基金经理管理的平台型产品如果要实现持续的阿尔法，势必也要求基金经理风格稳定且“互补”，即组合的相关性比较低。

工银领航三年持有混合的基金经理选择也是如此。从过往管理基金的风格看，四名基金经理中，杜洋投资风格均衡，擅长周期、制造业、大金融、公用事业等中游及上游领域；胡志利偏稳健成长，擅长大消费和科技行业；谭冬寒成长风格显著，聚焦医药；盛震山为价值风格，主要覆盖金融地产和周期板块。

这样组合之后，一方面基金能覆盖全市场主要风格和赛道；另一方面基金经理仍有相对明确的专注领域，不至于在组合加总合成后出现风格极化。最终的超额收益来源，仍然通过基金经理选股能力来实现。

这种模式产生的阿尔法，可能会是可持续的阿尔法。

反过来说，如果最终组合加总合成的基金行业或者风格暴露比较大，那么投资者为什么不去买特定的风格或者主题类产品呢？

从这一点上说，全天候、均衡风格，既会是工银瑞信这只产品的亮点，也是这一模式的内在要求。

公司文化与激励相容

从外部观察看，多基金经理平台型产品的另一个问题是，基金经理如何评估自己管理的组合和自己管理的其他基金？如何评估投入产出？

理性地看，这中间显然存在一种权衡。这种权衡理论上也可能导致一些基金经理可能比较投入，另一些可能比较“躺平”。

这个问题的解法，一方面要诉诸机制设计上的激励相容，另一方面则要看企业文化。

从目前获悉的情况看，在工银领航三年持有混合这个产品上，每一个基金经理都同时有两个考核指标，基金整体绩效和子组合绩效，是双向负责的考核机制。

从投研的整体激励看，工银瑞信也是业内较早推出长期激励计划的公司之一，有效地将个人回报、基金长期业绩、公司发展融合。

另一方面，从结果看工银瑞信近年来明星基金经理不断涌现，但从文化上看，工银瑞信一直坚持平台型投研体系，奉行崇尚合作大于竞争的文化。比如，其内部不同梯队之间一直有“传帮带”的团队文化，不断出现的明星基金经理也是这一文化的体现。

以工银领航三年持有混合的基金经理看，其中三人在工银瑞信共事的时间超过了10年。

这种环境下，基金经理更容易从长期、合作的角度出发来决策。

选择三年持有期产品是明智的吗？

不过在产品形态选择上，工银瑞信此次的选择有点出乎老虎君意料。老虎君愿意花时间来研究工银瑞信这个模式，有一部分原因是他们选择在三年持有这一产品形态上来实践这次创新。

三年持有期产品和平台型多基金经理制的特点是非常匹配的，也会大幅提升投资者的胜率，但从销售的难度上看，投资者对三年持有类产品的认知仍然不够，让投资者放弃流动性来购买的难度很高。

选择做难而正确的事，这也说明工银瑞信对多基金经理平台型产品是认真的。

多基金经理平台型产品设计与封闭持有期模式存在诸多匹配之处。这包括：

市场适应性与时间尺度的匹配，即产品穿越市场波动、追求持续获取阿尔法的特点，在较长的持有期下会体现得更明显。

持有期提升投资者体验，从投资者行为的角度看，亏损主要来源于追涨杀跌。相对来说持有期越长，胜率越高；在创新管理模式的产品上引入持有期设置，有助于提升投资者体验感。

资金效率红利有利于长期策略落地，在持有期内基金经理不用考虑申购赎回的影响，更有利于提高资金使用效率，实践长期投资理念。

当然，这中间很多问题是可以通过投教和市场反馈来扭转的，未来未必一定要使用持有期产品这种形态。但在投资者认知还偏早期的阶段，三年持有期设计显然对持有人有利。

选择三年持有期产品的另一个难点是，当前市场上三年持有期产品业绩大幅分化。

不过，如果进一步分析可以发现，当下这类产品回报参差不齐，主要还是与产品成立的时间点有关。

目前市场上满1年的三年持有权益基金有132只，回报率喜忧参半，但细看其回报水平显著与产品成立时的市场估值水平相关。

从数据分析可以看出，在沪深300TTM处于13倍以下时成立的产品大部分呈现正回报。

如果剔除三年持有期中的FOF类产品（主要是养老基金），这中间成立满3年的三年持有类基金有10只（wind，截至5月19日），这10只产品最近3年的平均回报到11.47%，60%取得正收益，超过业绩基准11.01个百分点。（历史数据分析仅供参考，不预示未来，不代表具体产品的业绩，不构成产品的收益承诺）

可资对比的是，当前沪深300指数市盈率（TTM）为12.10倍（5月19日，wind）。