固收市场周报 | 政策强刺激预期转弱，债市延续震荡

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上周市场回顾

资金面

上周央行在公开市场的逆回购投放力度较2月初有所缩量，全周实现净回笼1720亿。在前期央行大量投放逆回购的呵护下，缴税时点过后资金面明显转松，资金利率逐步下行，隔夜于周五再度回落至1.55%的历史较低水平，7天由于跨月因素变化不大，全周R001加权利率运行在1.54%-2.29%区间，R007加权利率运行在2.33%-2.67%区间。资金面转松质押式回购成交量由上周五的4.7万亿回升至5.9万亿水平。

本周央行公开市场将有14900亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期2700亿、1500亿、3000亿、3000亿、4700亿，关注央行跨月时点的操作情况。政府债（国债+地方债）计划发行1431亿，净融资额为-2499亿，政府债发行对资金面的压力大幅减轻。本周处于跨月时点，月末释放的财政支出对资金面形成一定的支撑，预计跨月后资金面将恢复平稳，资金利率将有所回落。2月DR007月均值约在2.10%左右，已体现出央行在Q4货政报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的操作思路，资金利率难以继续形成向上趋势。

一级市场：

国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2023年2月26日

二级市场：

上周债市各期限收益率均有不同程度上行，短端受资金面波动影响上行幅度明显大于长端。截止至2月24日，1年期国债收益率报在2.2948%，较2月17日上行9.75BP；10年期国债收益率报在2.9126%，较2月17上行2.06BP。中债总财富指数下跌0.09%，其中3-5年涨幅稍大。

数据来源：Wind，截至2023年2月24日

一级市场：

非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。

数据来源：Wind，截至2023年2月26日

二级市场：

上周，利率债总财富指数下跌，信用债总财富指数微涨。信用债中，中高资质信用债指数下跌，中等资质信用债指数仍有一定涨幅。

上周，信用债表现为短久期中高等级以及中长久期高等级收益率上行，其中短久期中高等级普遍上行幅度较大。表现最好的品种为城投债AA(2)，各期限收益率均下行。信用利差方面，仅1年期中高等级信用债信用利差抬升，其他各等级各期限信用债信用利差均下行。产业债短久期AA表现最好，中长久期AA+表现最好。城投债短久期AA(2)表现最好，中长久期AA表现最好。中高等级信用债的期限利差及短久期信用债的等级利差持续修复。当前，产业债除中长久期低等级外，均已修复至2020年以来50%分位数以下，短端中高等级已修复至20%分位数水平。城投债方面，1YAA(2)信用利差修复40%分位数。

数据来源：Wind，截至2023年2月24日

上周市场冲高回落，整体延续震荡。主要指数多数收涨，其中上证指数上涨1.34%、中证500上涨1.66%、中证1000上涨1.11%、沪深300上涨0.66%、创业板指下跌-0.83%。中证转债指数上涨0.65%，反弹力度相比正股略弱。

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本周市场展望

经济基本面

高频数据跟踪

上周百城拥堵指数季节性回落，但仍高于疫情前同期水平，主要城市的地铁客运量继续大幅回升，表明当前人流的恢复已经回到疫情前的水平。从消费的情况看，餐饮消费延续回升的态势，但汽车零售、家电、电子产品等耐用品消费有所回落。房地产链看，30大城市商品房销售面积大幅回升，水泥出货率、钢材成交量亦有小幅回升，但回升幅度不及历史同期水平，水泥出货率回升偏慢，折射出建筑业开工偏慢。

从通胀看，猪肉、蔬菜价格小幅上行，带动农产品价格略有上行，煤炭、钢材、水泥价格有所上行，南华工业品指数涨1.34%，总体看通胀压力不大。

政策面

1、央行发布2022年第四季度货币政策执行报告

2月24日，央行发布了2022年第四季度货币政策执行报告，本次报告我们注意到，首先，央行对2023年的运行展望积极，“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。其次，对通胀的担心则有所下降，“展望未来，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI 涨幅预计将总体维持低位”。

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固定收益投资策略

利率债方面

债市收益率窄幅震荡，收益率上行，市场对资金利率收敛的预期较强，中短端上行幅度较大。

从经济基本面上看，近期处于重磅经济数据的真空期，票据利率上行，折射出2月份信贷投放有所增加，但表内信贷代替信用债发行，整体的信用扩张态势仍然有待观察。经济修复的情况看，2月份EPMI大幅回升并好于季节性，但建筑业高频数据仍没有大幅改善，餐饮消费明显回升，但耐用品消费有所回落。通胀高频数据短期有所回升，但总体不构成担忧。

从政策面看，央行发布了2022年四季度货币政策执行报告，央行对2023年经济形势总体积极，对通胀的担心有所下降。本次报告亦提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，从资金利率的趋势看，DR007近期的均值已经回到了2.0%公开市场操作利率附近，市场利率已经接近政策利率，前瞻性看，当前经济的修复是弱修复，信用扩张的动力仍然有待观察，货币政策仍需保持宽松。

从债市策略上看，当前经济的修复仍然是弱修复，疫情管控政策放松之后，制约消费的因素有所缓解，消费场景恢复，但消费修复的幅度不确定仍存在，疫情三年对居民收入和就业造成冲击，消费复苏的势头预计较为温和。而“两会”在即，高质量发展、统筹发展与安全等主题更为明确，对政策强刺激的预期转弱。经济靠自身的力量弱修复，政策刺激力度亦不大，货币政策基调上仍然需要保持宽松，意味着债市调整的空间亦不大，交易盘当前时点控制好节奏，把握利率调整后的机会。

信用债方面

信用债策略方面，配置行情下信用债表现明显强于利率债，中高等级中短久期信用债票息策略可维持，弱资质信用债继续保持谨慎。

地产债策略，中等资质央企国企超额利差仍较高，具有一定票息及交易机会。城投债方面，当前时点，中高等级期限利差在压缩，可关注回调后中高等级3Y内的配置机会。周期方面，煤钢债利差继续收敛，高资继续压缩空间相对有限，应重点关注中等资质主体。金融债方面，未来弱资质银行存量风险仍有暴露风险，配置盘建议在资产质量较好的优质城商行中择券。

固收+方面

上周涨幅居前的行业包括煤炭、钢铁、农林牧渔、纺织服装、家用电器和国防军工；跌幅居前的行业包括美容护理、食品饮料和传媒。其中煤炭、钢铁和家用电器和国防军工等行业转债数量占比较少，对转债整体刺激作用有限，多数行业转债的涨跌幅度不及正股。随着转债估值的压缩，当前转债估值风险有所降低，但上升动力略显不足，增量资金持续补给可能不及时。目前国内处于数据和政策空窗期，整体市场风格轮动无明确主线，指数维持震荡态势。中长期来看，随着政策陆续落地，后续经济复苏依然值得期待。近期市场风格轮动加速，整体股指震荡，建议以震荡思路关注低估值补涨板块，不在热门板块中追高，部分低溢价率转债可以提供一定下行保护。短期建议关注地产链、人工智能、数字经济、新能源和医疗赛道等。

国金基金固定收益投资部：叶伟平、谢雨芮

数据来源：本文数据未经特别说明，均源自Wind。声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，不构成任何投资建议。本材料所载内容的来源及观点的出处皆被国金基金认为可靠，但国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。

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