导读：本系列研究是原“护城河评级”升级而来，旨在对沪港深上市公司当前时点的投资价值予以综合评分和评级，建议投资者关注综合得分在7.60分及以上企业（评级为A-及以上企业），战略关注高得分的企业，在它们估值具备吸引力之时，便值得进入你投资组合的核心仓位。（当前版本：11.3）
当前时点得分在10分上的企业仅有25家👉【皇冠明珠】
内容提纲：
壹：图文透析 (公司经营什么，如何经营？未来怎样？)
贰：估值探讨 (公司值多少钱？)
叁：投资建议 (投资该公司的配置策略思考)
序
中国白酒市值第三的宝座竞争惨烈，当前泸州老窖营收排位第四，前有洋河；市值排位第四，前有汾酒，2020年报战略定位白酒第三排位，精彩商战继续上演。
本次为宏赫臻财首次覆盖年报班泸州老窖研究评测，看老窖当前价值几何。是否入选宏赫优选20公司。
宏赫臻财上市公司投资价值研究宗旨：K线图只代表历史，投资价值来自未来。忘掉K线，聚焦价值；拔除杂草，浇灌鲜花……
温馨提示：企业经营的内外部环境时刻在变化，因此对于公司的判断是具有时效性的，更别提估值了，如果此文的研究时隔久远，您可以等待我们的追踪更新推送，也可以及时定制研究。点此=>【定制你自选企业的最新综合评分】
壹
图文透析
本公司所属子行业研究链接：
【细分行业】18家申万白酒行业公司初筛选
1
公司出镜（2021Q1）
上市以来基本
泸州老窖上市以来市值由9亿增至当前的3551亿，27.1年期间年均复合收益率为24.67%。截止当前评测日近五年年均复合收益率为54.51%。
最新股价对应近12月股息率0.66%。（股息率：只代表过去12个月累计派息/最新总市值）
2020年末扣非加权ROE为【28.20%】
[注]：本文数据来源：iFinD，宏赫臻财研究中心，数据日期：20/06/18，默认单位 亿元人民币。
沪港深指数启用以来整年度市值增长率PK指数
2014年末至今6个整年度段里5年市值增长战胜指数，胜率【83%】，今年以来暂时持续战胜指数。
期初至今6.5年的光阴里市值从286亿增加至3551亿，实现年均复利回报47.6%，同期沪港深500指数年均增长8.9%。
公司证券资料及主营类型
行业地位
细分行业营收&净利润规模排名Top10（单位 亿）
选取A股上市申万三级行业为
【食品饮料-饮料制造-白酒】
之公司，共计18家。数据为TTM值，下同。
泸州老窖营业收入排名4/18；归母净利润排名4/18。
注：该对比仅供参考，请自行结合该公司主营业务具体考察其横向可比性。
细分行业当前总市值Top10（单位 亿）
泸州老窖总市值排名4/18。
公司主要业务
公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。
行业最新数据
根据国家统计局数据：2020年1-12月，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降2.46%；累计完成销售收入5,836.39亿元，同比增长4.60%；累计实现利润1,585.41亿元，同比增长13.35%。
2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年因“限制三公消费”和“反腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后渠道库存清理较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长
2020年在新冠疫情带来的负面冲击之下，白酒行业分化有所加剧。其中具有最强品牌力且为香型龙头的“茅、五、泸、汾”增长定力凸显，在疫情得到初步控制后即快速反弹，营收端整体增速显著高于次高端和地产。
资产结构
（新手看利润表，老手看资产负债表）
资产负债表
2021年第一季度报负债/净资产：46%；负债/总资产：32%。
主要资产构成图
[注]：2021年第一季度报总资产【371】亿；净资产【254】亿，负债【118】亿；
2021Q1总市值【3296亿】；当前时点总市值【3551亿】
第一大资产为货币资金124.7亿，占比33.6%；20Q4占33.2%。
第二大资产为固定资产合计72.6亿，占比19.6%；20Q4占比19.7%。
第三大资产为存货51.5亿，占比13.9%；20Q4占比13.4%。
泸州老窖有形资产占总资产比例【59%】，无形资产+商誉占比【7%】。
核心竞争力年报摘要
---摘自2020年年度报告
1、区位自然环境优势
2、窖池和酿制技艺优势：老窖池是浓香型白酒企业产出好酒的根本条件。
3、品牌优势
4、质量与研发优势
5、人才优势
企业年报关于竞争优势的阐述只是该公司的主观陈述，投资者需自行理性思考以上优势的真假强弱……
2
营收一览
近四年营收分类结构图
◈主营1业务2018-2020三年复利增长率分别为：--%、--%和--%。
◈主营2业务2018-2020三年复利增长率分别为：8.3%、16.5%和-32.4%。
分产品来看，20年中高档酒（国窖、窖龄、特曲）和其他酒（头曲、二曲）分别实现收入142.4和22.1亿元，同比分别+15.3%和-32.41%。
2020年公司营收增长主要系高档酒驱动，疫情后国窖发力抢占高端市场，其中以国窖1573为代表的高端产品增长亮眼。其他（低端）酒受疫情影响较大。
2020年中高档酒收入占比85.5%(+7.5%)
近四年毛利率分类趋势图
2020毛利率水平83.05%,同比增长2.43%,主要系疫情下高端酒表现较好、国窖占比提升叠加提价带动。
近四年营收分类占比图
公司目前产品体系实现了全价格带布局。对于高端白酒市场，以独立运作的国窖1573系列产品作为着力点，站稳继茅台、五粮液之后的第三大高端白酒，战术上选择跟进五粮液、推动全国化；
中档及次高端价格带则由特曲和窖龄酒作为主力产品；
低档酒则由头曲和二曲两大传统产品接手。
历史营收
营业收入、归母净利润和经营性现流净额分段复利增长率
未2-3年为机构一致预期数据，经常不靠谱，仅供参考。往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。需甄别个中机会。
近年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图
◈预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。
泸州老窖过去五年归母净利润复合增速：32.46%，近四季增速33.73%，未来3年一致预期复合增速为24.75%。
由于利益绑定的松散以及厂家过于依赖经销商的能动性，当行业调整期到临时，泸州老窖判断失误，2014年营收迅速萎缩、国窖1573系列销量腰斩。2015年“锋淼组合 临危受命，矫正发展道路。泸州老窖迅速进入恢复式增长。
滚动近四季净利润、营收及增长率趋势图
（考量基点：近20个季度，下同）
◈滚动柱图连续逐季稳健增加为加分项。新股请关注公司上市之后的时段。
◈需关注趋势的变化，忽略单个季度的非质变因素。
公司净利润含金量有波动、营收含金量高，近四季销售商品提供劳务收到的现金持续处于营收之上。
2016年至今，公司的营收、净利润保持持续稳健增长。
单季度净利润、营收及增长率趋势图
◈山西汾酒3季度为净利润、营收低峰期。
近四季销售费用、管理费用一览
投资者可关注近四季销售和管理费用与毛利润之比持续小于30%的公司（绿线低于下红线为优异，靠近为优秀），具备较高的竞争优势，若30-70%之间为可接受区域（图中红色直线之间），若大于70%需要警惕，说明该公司产生净利润的能力较弱。
泸州老窖该指标逐步趋优，当前处于优秀区间位置，毛利获净利性逐步增强。
最新值27.6%，近四季度均值31.2%。
3
现金流
近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润
◈经营现金流量净额有波动。
◈近5年经营现金流占净利润比例均值为【1.18】
◈近5年自由现金流占净利润比例均值为【0.20】
近年现金循环周期
现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。
◈公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
◈现金循环周期指标：【---】白酒企业不适用
4
盈利能力
【本公司】
总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）
及净利率分段均值一览
盈利能力趋势图
各项盈利能力指标在良好线上越高越好。
泸州老窖2014年来各盈利指标逐步上升至良好线之上，并持续上升态势。
近四季ROE（左轴）及ROIC（右轴）趋势图
关于ROE和ROIC
若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。
巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是15%的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在20%以上，甚至更高。
从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力。
投入资本收益率ROIC，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。
拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。
当前ROE：25%+；ROIC：23%+，一致预期ROE27%+。
公司近五年来，ROE、ROIC指标整体呈现上升态势，中间有波动，但持续处于良好线（16%）水平之上，当前时点更处于优秀线（20%）水平之上，未来一致预期也持续向好发展。
【细分行业】
细分行业盈利能力横向对比Top10
泸州老窖毛利率83.1%，排名3/18；ROIC*23.7%，排名第4；ROE*26.9%，排名第4。
◈ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）
◈ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值
◈需关注细分行业主营业务差异性，可比性。
5
杜邦分析
杜邦分析分阶段一览
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