S基金火热背后的冷思考|PE_新浪财经

　　作者丨陈植

　　“今年S基金格外火热。”一位PE机构人士赵诚（化名）向记者感慨说。近期，他看到不少PE同行纷纷加入S基金团队，不少PE机构则争相发起S基金。但在数年前，S基金仍是一个相对小众的PE投资领域，缺乏足够的市场关注度。

　　所谓S基金（Secondary Fund），是专门从投资者收购PE基金份额、投资组合的产品，业界常常将它称之为“PE份额转让基金”。

　　在业内人士看来，S基金火热，有着多方面因素，

　　一是国内股权投资基金的出资人主要是民营企业与个人富豪，他们对投资期限的容忍度相当有限，带动基金份额转让需求旺盛；

　　二是前些年发起成立的PE基金已迈入结算期，但很多项目因各种因素尚未实现IPO/并购退出，也带动基金份额转让诉求日益强烈；

　　三是相比欧美成熟市场的S基金渗透率达到约8%，国内这个比例不到0.3%，令S基金存在着巨大发展空间。

　　“但是，S基金的虚火也不少。”赵诚直言。

　　首先，不少S基金依然抱着捡漏心态参与PE基金份额转让交易，但一味靠着“捡漏”心态未必能获取优质资产；

　　其次，S基金交易对基金管理人的要求极高——不仅要通过与GP良好关系获取优质的PE基金份额转让标的，还需具备专业投研能力对投资标的做出精准的估值判断，但不少S基金未必具备类似能力，转而热衷大打价格战博取优质标的，无形间导致投资策略缺乏连续性，无形间加大投资风险；

　　第三，S基金不但要达到不低于PE投资的收益，还对DPI（现金回报率）、投资回款速度的要求更高，因此S基金在资产配置与投资策略方面需要持续迭代升级，但是，不少S基金偏偏看中“捡漏抄底”带来的额外高收益预期，忽略DPI与投资回款速度的重要性，无法满足出资人的诉求。

　　“更重要的是，不少S基金看似募资规模庞大，实际采取LP按项目缴费的做法，导致整个投资决策效率偏低，影响整个投资策略的实施，令投资回报与预期收益存在不小的差距。”他直言。

　　多位PE基金人士直言，S基金持续火热背后，是整个行业正处于大浪淘沙阶段——不久后，众多缺乏良好业绩表现与运作不够规范的S基金将被淘汰出局，反之具有卓越业绩与成熟投资策略的S基金则持续做大做强，令行业头部效应日益明显。

　　“纵观欧美S基金的发展历程，同样存在优胜劣汰的过程。最终成为行业头部S基金往往具有四大特点，一是具有母基金运营背景的GP发起，二是与行业众多知名PE机构管理团队保持良好的合作关系，形成稳固的GP-S基金合作生态；三是具备专业独立的投研能力，对基金份额拥有精准估值判断与项目增值服务实力；四是投资策略能根据市场环境变化持续迭代升级，在DPI与投资回报之间实现最佳的平衡。”一位国内大型PE基金合伙人向记者指出。

　　在多位PE业内人士看来，经历行业大浪淘沙，未来国内S基金将呈现三大发展趋势，

　　一是PE投资流动性需求持续旺盛，驱动S基金在中国PE投资市场的份额比重持续增加，未来3-5年将达到约至少3%的渗透率；

　　二是S基金将“复制”海外发展历程，呈现头部化、集中化的发展态势；

　　三是越来越多机构投资者会将S基金作为PE投资的有效补充，在获取PE投资回报同时博取更快的DPI回报。

　　S基金火热背后的“乱象”

　　记者多方了解到，中国S基金的发展，大致经历了三个阶段。

　　第一阶段在2013-2016年期间，当时部分LP基于资金周转需要寻求转让PE基金份额转让，令S基金开始萌芽。但当时国内参与交易的S基金数量很少，且交易策略主要集中在挑选优质基金份额买入持有，寻求高于市场平均水准的投资回报，但这种交易策略没有有效解决投资回款慢的问题。

　　第二阶段发生在2017-2020年期间，越来越多PE机构开始意识到S基金的发展前景，纷纷试水设立S基金，且不少S基金开始注重流动性管理，即寻求更快的DPI回报。与此同时，不少地方政府也将发展S基金，作为吸引PE基金落地投资，加快引入高新技术企业推动当地经济转型发展的重要抓手，纷纷出台政策鼓励S基金发展，带动S基金产业持续火热。

　　第三阶段是从今年起，S基金呈现井喷式发展状况。不少PE基金纷纷发起接续基金、丰收基金等特定产品，参与PE基金份额转让交易；与此同时，随着S基金竞争趋于激烈，整个行业的竞争比拼，从原先的对项目价值判断，扩展至底层项目评估、交易方案设计、交易流程把控、P+S组合投资能力的多维度竞争。

　　“但是，行业竞争格局日益激烈，并没有改变多数S基金热衷捡漏抄底的投资心态。”赵诚向记者直言。由于2015-2017年期间发起成立的众多PE基金正遭遇项目没能完全IPO/并购退出与即将到期清盘的两难状况，不少S基金打算趁机低价买入拥有优质项目的基金份额，博取更高的投资回报。

　　一位熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士表示，目前S基金给PE基金份额转让的定价，一般是根据交易时点基金估值给予一个折扣，按照以往的交易经验，这个折扣通常在八折上下，但实际的折扣高低，要看底层项目的资质。比如有些基金份额对应的投资项目即将IPO且可能创造较高的回报，相应的折扣就会低一些；反之若基金份额对应的投资项目IPO时容易出现估值倒挂，相应的折扣就会高一些。

　　“但是，随着今年S基金格外火热，上述折扣正迅速偏离正常估值范畴。比如多家S基金竞争一个拥有优质项目的基金份额，反而可能导致基金份额出现溢价交易，但这导致S基金的实际投资回报不但大幅缩水，甚至面临不小的投资损失风险。”他指出。

　　在他看来，S基金投资绝不是一件简单的事——特别是在资源不够丰富、行业研究不够深入、直投经验不足的情况下，做S基金的风险将相当大。

　　记者多方了解到，欧美S基金的收益构成里，仅20%源自资产收购过程的折扣，80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。因此，找到优质基金份额资产对S基金实现预期高回报的重要性，远远高于捡漏抄底与折扣比拼。

　　此外，以往PE基金运营的某些“陋习”，也会影响S基金的投资成败。

　　具体而言，为了吸引LP出资，不少S基金要么允许LP按项目缴费，要么将打造超大规模基金作为募资的重要手段。但是，前者导致S基金资金到位率不及时，导致投资决策偏低，无形间错失不少优质基金份额资产的投资机会，后者则导致S基金资金使用效率与回款速度降低，无法满足LP对更快DPI的诉求。

　　“个别S基金为了吸引政府引导基金注资，还承诺极高的返投比率，但在实际操作环节，由于当地缺乏足够大的PE基金份额转让业务量，导致S基金不得不空转运营，不但无法达到吸引PE基金落地投资的效果，也难以推动高新技术企业落户助力当地经济转型发展。”上述熟悉PE基金份额转让交易的PE机构人士指出。

　　值得注意的是，不少PE基金已对参与份额认购的S基金设立更严格的遴选标准——他们不但看中S基金的报价是否“合理”，更看中S基金作为新的LP，能否给投资项目带来更全面的增值服务，助力投资项目业绩更快更高成长。某种程度而言，赋能型S基金相比专注捡漏或不规范运作的S基金，更受到寻求份额转让的PE基金青睐。

　　在多位PE业内人士看来，这预示着S基金看似火热，实则正经历一场激烈的行业洗牌，未来不少缺乏业绩表现且运营不规范的S基金将被淘汰出局，反之具有卓越业绩且投资策略成熟的S基金更能脱颖而出，令行业呈现头部化、集中化的发展态势。

　　优秀S基金需具备的DNA

　　面对S基金持续火热，国内LP也有着日益成熟理性的投资标杆。

　　一位歌斐资产人士向记者透露，目前参与S基金投资的企业家与个人富豪，都具备丰富的VC/PE投资经验，他们一方面深知S基金的投资价值，在于创造不亚于PE的投资回报同时能获得更快的DPI，另一方面也对S基金有着独特的判断眼光——他们未必看重S基金的“捡漏”能力，更青睐S基金能否对基金份额底层资产估值做出精准判断，且拥有足够强的资源整合能力助力投资项目业绩更好成长。

　　“此外，机构投资者LP对S基金的遴选标准也趋于严格。”他指出。目前不少保险资金一面将S基金作为PE投资板块的有效补充，一面则重点关注S基金在创造不亚于PE的IRR内部回报率同时，能否实现更快的DPI与投资回款速度。

　　这位歌斐资产人士坦言，这意味着过度依靠捡漏策略，不足以吸引众多LP的青睐。

　　记者多方了解到，从2013年发起国内首只S基金起，歌斐资产便摒弃了上述投机取巧做法，秉承长期主义投资价值，坚信只有陪伴优秀基金管理人与优质项目共同成长，才能给投资者创造超额回报的运营理念，构建基于生态的S基金投资运营策略。

　　在投资策略迭代方面，此前歌斐资产将基于生态的S基金投资运营策略称为“PSD”（Primary+Secondary+Direct），后来又升级为DSG（Direct+Secondary+Gp），旨在强调与GP合作的重要性，与广大知名基金GP共同推动行业发展。

　　究其原因，纵观欧美知名S基金的发展历程，他们都与行业知名PE基金GP团队保持着良好的业务合作关系，一面从中获取优质基金份额资产，一面共同赋能投资项目业绩持续高成长，最终创造不菲的超额回报。

　　与此同时，DSG还强调直投能力作为基金份额转让交易的重要补充，进而将GP生态关系、直投能力、S基金交易能力进行全面融合，给投资者在投资回报、流动性管理、风险控制之间创造最佳的平衡点。

　　在募资节奏方面，歌斐资产不追求单个S基金规模效应，而是采取小步快跑模式，确保每只S基金在快速完成募资同时，能迅速投向已储备的优质基金份额，最大限度提升资金使用效率并创造更快的DPI。

　　截至目前，歌斐第六期S基金正在募资阶段，募资规模预计在30亿人民币左右。此前，歌斐资产自2013年发起第一期人民币S基金，至今累计完成67亿元人民币S基金与约1亿美元S基金，在投资端，累积已经投出近70亿人民币，完成逾100笔交易，无论是募资规模、期数还是投资实践，均成为行业重要的头部S基金运营机构。

　　上述歌斐资产人士表示，这背后，是歌斐资产持续顺应市场环境变化，不断优化S基金的投资策略，比如近年越来越多LP要求S基金创造更快的DPI与资金回款速度，歌斐资产专门设计了尾盘策略与核心池策略相结合的投资逻辑，前者主要通过投资变现能力较强的PE基金份额以提升投资组合的DPI，后者则聚焦投资拥有稳定现金回流能力且业绩持续增长的底层项目，助力S基金创造可观的超额回报。

　　“我们也注意到，近年有些S基金盲目追逐DPI，但这种现象未必理性。纵观欧美知名S基金，都擅长在投资回报与DPI之间找到最佳的平衡点。”他指出。这背后，是欧美知名S基金将四项工作做到极致：

　　一是他们的项目选择，从卖家驱动转向买家驱动，即主动寻找优质基金份额进行配置；

　　二是能根据市场环境变化持续迭代升级投资策略，包括对核心池策略保持长期动态评估，持续优化底层资产以创造稳健的超额回报；

　　三是持续加强与行业知名基金GP团队的业务合作，及时规避某些热门赛道的PE投资风险；

　　四是根据市场变化不断修正J曲线管理，令投资组合减少盲池风险同时，更具跨周期能力以获取长期稳健回报。

　　“事实上，一个S基金能否成功，很大程度取决于它能否构建一个完善的生态，通过与中介机构、众多知名PE基金GP团队、第三方研究机构的广泛深入合作，有效解决PE基金份额转让碎片化、信息不对称、估值判断不精准等操作痛点。”赵诚直言。

　　前述歌斐资产人士指出，目前歌斐资产一直在借鉴全球知名S基金的成功做法与成熟投资运营经验，持续完善自身投资策略以构筑更强的业务竞争护城河。

　　“事实上，S基金行业的良性发展，需要涌现一批业绩卓越、操作规范且投资策略成熟的机构，进而形成一整套行业规范服务标准，引领整个产业实现高质量发展。”多位PE业内人士强调说。