全文|大成基金姚余栋：房地产调整的四五年中总体会有一个结构牛，会有科技牛_新浪财经

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专题：2022新浪财经金麒麟分析师大会

　　11月17日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　大成基金副总经理兼首席经济学家、央行金融研究所前所长姚余栋出席并讲话，他表示，资本市场会迎来一个“科技牛”，为什么？就会有结构性行情，不要指望有特别大的行情，毕竟我们要在黄金坑中，要在房地产中调整个四五年，不会有特别大的牛市，但总体会有一个结构牛，特别会有科技牛。从上市公司的结构来看，上市公司的健康指数还算是越来越好，绝大部分都处于健康水平，说明过去这些年提高上市公司的质量是资本市场的核心，证监会做了很多工作，包括出台新的《证券法》。确实出现了黄金坑，但是不悲观，比较乐观。

　　附演讲全文：

　　尊敬的各位领导、各位嘉宾，很荣幸参加新浪财经的分析师年度盛会，我参加了好几次了，去年的时候我跟大家汇报交流了“黄金坑”，当时有很多人不相信，也实现了。可能有的时候叫做“预期正确的悲哀”。因为当时我们就感觉到房地产会有一个适当的着陆方式，可能会拖累整个经济。所以，去年这个时候是这样讲的。今年也是要有一个主题，去年是“黄金坑”，今年是“科技牛”。中国经济要坚持做“难但正确”的事情，正确而又容易的事，世界上是没有的。容易的事情往往都是错事，正确的事往往都是难事。什么叫“难但正确”的事情呢？就是一定要把实体经济搞好。党的二十大核心的一个要义，我理解就是要支持实体经济。所以，中国的实体经济到了一个搞产业的升级阶段了，要在全球视野下看我们的产业，稳固制造业、加强新能源、搞好高科技仍旧是我们将来难但正确的事情。我今天想说的就是我们要有科技牛。

　　1．“破”：走出传统房地产发展模式

　　2．“立”：资本市场发展与“科技牛”

　　为什么会形成房地产以一个相对惨痛的方式，比如说进入白银时代、黄金时代的东西，还是我们的人口，有时人口是慢变量，慢变量人们不察觉，容易忽略。凯恩斯说往往很慢的变量在宏观上容易忽略，就像人高血压也不在乎，一下子脑溢血。有的时候慢变量容易忽略，但是又特别是个灰犀牛。

　　三次人口的高峰。现在面临的是60年，61年到63年、64年这一次高峰的人退休了，到2021年60岁了，逐渐开始退休了，这是很大的事情，老龄化上升速度快，再加上出生人口下降很快，这是容易被忽视，但又是灰犀牛。

　　我跟谭海鸣七年前在《经济研究》上发表的文章，预测了人口这样一个反复的波动，潮汐般地涌入，进入城市以后，城市房价提高，生产力提高，但是房价上涨又把年轻人赶跑了，所以一线、二线、三线、四线潮汐般的涌动。再加上老龄化。我们当时就预计这个问题。

　　七年前的模型，显示了我们跟日本某种意义上很相似。中国经济在2020到2025年有一个明显的下降，要降到4%左右甚至4%以下，从中高速降到中低速，还是比较陡的，跟我们老龄化是很相似的。我们预计了这个问题，2020—2025年间，确实经济承压，老龄化，相应地房地产也达到了高点，杠杆率很难抑制住出，会持续加杠杆。2025年大约加到270%、280%，跟我们的模型很相似，我们将来也是要过300甚至350，加杠杆很难阻挡。

　　人口在城市建潮汐般涌动，我们当时也不敢相信，逆城镇化会来临，很多农民工回到农村，很多进城的人也走了，一线城市也走了很多人，逆城镇化是当时想不到的。到2025年以后又回来了，整个人口在一二三四线城市包括在农村之间潮汐般涌动。跟日本很相似，日本当时年轻人口在1973年时达到高点，老人不买房子，房子对老人没有投资属性，对年轻人有投资属性。所以，日本从70年代开始城镇化率也放缓，咱们也不要指望有多大的城镇化率。

　　日本的新开工面积，从1973年开始住宅数就逐步下降，一直持续了将近20年。1993泡沫崩溃以后也是逐年下降。住宅投资也是逐年下降，跟人口高峰是一样的。所以，住宅比重也下降。这是很相似的，核心就是年轻人买房子，老人不买房子，年轻人越来越少的时候房价到了高点。

　　日本的经济增速也在换挡，1973年之后变成大约5%左右都不到。1992年之后趴地上了，房地产这种住宅投资对日本经济对拉动就是负值，对我们也是拖累项，至少占了我们1/3到40%。靠什么来补呢？得承认这一点，很多人看到事实不承认。

　　房地产之后，日本从1973年以后也软着陆一些，向知识密集型转型，出口持续占比比较高，第三产业增长。1973年之后比较好，但是广场协议之后做的比较糟，出现了大泡沫，1973年之后做得还是不错的。

　　我们国家比日本做得好，做得幸运。我们15岁到60岁的人口什么时候达到高峰？2035年。所以，终究房地产是有泡沫成分，它不可能涨到天上去，因为年轻人没了，就没人买房子了，不可能每年都盖20亿平米。所以，我们国家从2016年中央经济工作会议以后，坚持“房住不炒”，包括一系列政策的出台。咱们在2021年，房地产基本上到顶了，比预想的房地产人口到顶提前了十年左右。日本是1973年到顶，咱是2035年到顶，2021年房地产就基本上到顶了，是政策效果引发的。短期是很痛苦的，提早了十年，但是长期是好事，不至于严重过剩。所以，我们的房子已经进入了存量时代了，大家都已经很清楚了。我们现在从14亿的存量已经干到300多亿平米的存量，人均都40平米了，有人说可能50平米，人均都一套房，房地产产业链是很长的，带动的是非常多的。所以，如果人口到了顶部，房地产就自然到顶部了，对房地产的投资不也就到顶部了吗？

　　美国的经验也是，美国房贷利率相对市场化，美国次贷危机之后就猛搞量化宽松，2007年出现次贷危机，2013年房地产反弹，美国的情况跟我们不一样，它的老龄化情况没有那么严重，但确实各个国家都避免不了房地产泡沫，房地产一定会有泡沫，年轻人终究会多买房子的，为了老一辈。但一多买房子就会出现泡沫，泡沫总有破裂的时候。很希望房贷的首套利率继续下降，在我们的呼唤下已经开始下降了。

　　所以，坚持“房住不炒”，因为房地产在经济中的占比越来越高了，房地产的投资占了15%，相关投资应该再有15%。所以，如果三成都是房地产的投资，人口到高峰，房地产也一定会有高峰，怎么会没有泡沫成分呢？一定会有的，还好我们坚持“房住不炒”等一系列的政策，所以我们早地处理这个泡沫，赢得了主动。

　　我们跟日本比较一下，日本也是有房地产周期，不能涨到天上去，人口周期到来，日本也是刺破泡沫。我们一系列政策，也适当主动刺破了泡沫，至少是有泡沫成分的。日本的企业部门炒地皮，咱们企业部门不炒，但关键居民加杠杆加得太猛。它的监管不如我们，我们很早就重视房地产的系统性风险，所以咱们防得比较好，日本90年代出了大事，出了系统性风险，咱们不会出现。日本房地产龙头很多也都出现了破产，我们的房地产公司，包括民营房地产现在国家也在支持，应该说会有艰难的情况，但总体还是能够活下来，只要迅速地降杠杆。

　　所以，总体来说我们比日本幸运，我们在年轻人口没到高点的时候把有些泡沫成分给刺破了，刺破了就是100亿在建面积，我们还有年轻人口，我们熬一熬就能熬出来，我们还要改善需求，真要到2035年再破了之后，就没有改善需求了。我们准备得比较好，但是短期是很痛苦的。所以，房地产是从黄金时代进入了白银时代，依然是有白银时代，一年还有10亿平米的消化，主要是改善需求。

　　去年我跟大家说“黄金坑”，我们一定是要走出来的，如果适当的泡沫成分不破裂，房地产必然以惨痛的方式进入白银时代，我们也是很难办的，也很难阻挡这个过程。所以，短期是疼的，长期是好的，房地产也不要太悲观，会是一个白银时代。

　　2．立。

　　立就是二十大报告，立什么？就是实体经济。房地产进入白银时代，改善改善就够了，要把泡沫挤一挤，我们赶快做实体经济吧，当然房地产也有部分是实体经济。支持专精特新的发展，巩固我们的产业链，建立新兴产业集群，构建高质量服务业，加快发展数字经济发展，现代化的产业体系，二十大报告已经说得很清楚了。怎么做？就是要支持实体经济，没有什么办法。全球视野上看什么产业我们能挣钱，怎么做？

　　现在咱们在全球看处于什么位置？不算处于微笑曲线的底部，也算中底部。60年代到80年代，我们基本上就是底部，90年代的时候咱们是爬升了，但只是在中端，有些达到高端，但还是少量。研发我们也在逐渐增加，我们也是到了GDP的2.4%了，也难能可贵。所以我们在全球中我们的产业链地位并不高，有明显提升，但还没有到利润空间最大微笑（曲线）的上端。我们要做什么？二十大已经说了要发展以人民为中心，发展安全经济，包括咱们善于斗争，开放市场，就是把要制造业升级，加快智能机器人大量使用，因为年轻人越来越少了。近几年专精特新在上海的产业中是比较多的，上海的比重比较高，其它地方相对不是那么高，但也在发展。

　　过去五年，我们的资本市场专项改革总体是比较成功的。全球巴菲特的比例都在提高，明年是70%，2035年是80%，我们现在82万亿在股市里，到时候可能就是160万亿。160万亿是怎么算的？预计现在的股市翻一番的基础上市值增加80万亿，按照每年市值20亿计算，上市公司数量增加4000—5000家。到2035年干400家专精特新，总体上市公司接近10000个，平均市值大约200亿左右比较合理。每年400家，但是还有很多退市的，要大浪淘沙，以这样的速度来增长。所以，周小川行长有一句名言“资金进入股市也是支持实体经济”。所以，人民银行稳健的货币政策，加上各个商业银行的努力，信贷很多就进入资本市场，有点泡沫没关系，那是好泡沫。包括公募基金也在支持实体，通过不同的方式。这样的话，整个M2增速会比较好。

　　资本市场会迎来一个“科技牛”，为什么？就会有结构性行情，不要指望有特别大的行情，毕竟我们要在黄金坑中，要在房地产中调整个四五年，不会有特别大的牛市，但总体会有一个结构牛，特别会有科技牛。从上市公司的结构来看，上市公司的健康指数还算是越来越好，绝大部分都处于健康水平，说明过去这些年提高上市公司的质量是资本市场的核心，证监会做了很多工作，包括出台新的《证券法》。确实出现了黄金坑，但是不悲观，比较乐观，就在于我们修改科技牛。

　　当年美国在次贷危机之后，他们使用QE，咱们不是QE，咱们是稳健的情况下支持。美国发生什么事情？从2008年开始三轮QE，主要是整个的科技股涨得很好，今天的Google、苹果、Facebook都是飞速成长，当年也是创新高。医疗行业、信息技术市值超过1/3，都是从次贷危机以后到2019年期间狂涨，涨了三倍多，标普涨了五倍多。所以，我们国家也会类似。一个经济体的发展很难阻挡房地产的泡沫，多少有些泡沫。毕竟人口是要到顶的，年轻人终究是有限的。人口到顶了以后，货币政策比较支持，在稳健的情况下，适度地积极，再加上股市也有全面注册制的推行，可能就会科技牛，我们现在已经初步形成科技牛了，新经济与旧经济比较，新经济的比重明显就比旧经济比重高，让资本市场调节我们的产业结构，现在看科技成长的还是发展速度比较快。所以，不同产业的增速不一样，这是我们想要的。

　　专精特新工信部搞了将近7000多个，全国各个地方搞了十几万个类似专精特新的，专精特新上市公司分布，广东省有80个列入的。专精特新的ROE还是比较高，ROE是8%，ROA是4%，比主板、创业板都高，可能科创板里有专精特新。专精特新的质量还是比较好的。所以，科创板包括创业板因为市值低，ROE比较好，它能够弥补我们的很多细分赛道。中国的市场足够大，有很多细分赛道，新兴企业的治理结构都比较好，对结构有一个很大的调整。

　　专精特新“小巨人”企业将近9000家，占上市公司的8.5%，中证1000中，专精特新有184家，高于沪深300的44家和中证500指数的75家。总体来说对这批专精特新还是寄予更大希望，毕竟形成了一个体制化、制度化的支持，这是科技牛的压舱石，或者是底仓，实质的东西可能来自于专精特新。

　　能源结构调整和产业创新助力“科技牛”，我们国家现在的新能源一定是发生能源革命的，在新能源上全球别人比不了我们，光伏我们有沙漠，有广大中西部地区；风力发电有长的海岸线；储能有一批高科技企业，像宁德时代等，汽车有比亚迪，确实是很厉害的，我们有相当长的比较优势。所以，新能源车已经逐渐从渗透率30%到50%过渡了，将来还有光伏。所以，新能源的投资量也是比较大的，也会带动经济保持一个可能相对中速偏低一点的速度，4%—5%比较合理。

　　最后，总结。我们还算比较幸运，我们的年轻人在2035年到达顶点，2020年咱们就把泡沫成分刺破了。刺破以后，让房地产迅速地从黄金时代比较痛苦地走进了白银时代，存量房没那么多，就100万平米在建工程，一年肯定有10亿平米的需求，年轻人还在，改善性需求还在。所以，这种情况再扩展下去，我们熬五年就能熬出来，不会像日本那样20年经济趴在地上。

　　把这个整完之后我们做点什么事呢？就是二十大说的，一定要支持实体，实体就是产业，全球看到了支持产业阶段了，没有产业无以立身，这才是我们安身立命之本。

　　怎么支持？通过资本市场结构调整，稳住制造业，加强新能源整个产业链，然后发展专精特新，造就一个科技牛，货币政策环境会比较友好，财政政策也会比较给力，专精特新十几万家了，总有好的，一年上市400只，十年干4000只，加上现有的，再淘汰一些，将来很可能就类似美国，从房地产泡沫之后，它也是科技牛，我们也有个中国特色科技牛。

　　所以，“立”，我作为经济工作者充满信心。我们坚持做“难但正确”的事情，没有“正确但容易”的事情，只有把实体经济搞好，只有把产业搞好才行，通过资本市场拉动我们整个的产业结构调整，特别是造就科技牛，熬五年，我们的房地产终究会走出困境、走出新的一个白银时代，我们的科技产业在经济中会越来越大、越来越好，中国经济会保持一个中等的更高质量的经济增长，长治久安，我相信这一定是可以做到的，关键我们要勇毅前行，熬过这个艰难时代，迎接我们国家的科技牛。

　　谢谢！