中金|公募降费的大财富产业链影响与应对：买方投顾转型大势所趋

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　　中金|公募降费的大财富产业链影响与应对

中金货币金融研究

　　观点聚焦

　　投资建议

　　在基础设施具备的前提下，参考美国投顾行业，中国投顾产业链或将会出现进一步的细化与分工合作，公募基金费率改革或加速这一进程。

　　理由

　　公募基金费率改革政策落地节奏较快，分阶段释放。截至8月4日，已有3，475只存量基金完成管理或托管费率调降，占需调降基金数量的51%。我们根据公募基金费率改革的三个阶段假设三种情景来测算对全行业的影响及传导：基金公司最先受到影响；随着后续申购费率和尾佣比例改革，销售机构受影响更大，若假设渠道议价权保持不变，基金公司或受益于尾佣比例调降；销售机构中银行和券商申购费率相对高，因此受冲击更大。若第三阶段继续调降销售服务费率和赎回费率，2022年静态测算结果显示基金公司收入损失占公募条线收入的6.2%，银行、券商、独立基金销售机构收入受损分别占总收入的0.2%、4.3%、20.9%。

　　我们认为，降费的信号意义在于，资管、财富机构商业模式需回归本源，其商业可持续的基础在于服务客户财产性收入。从产业链角度看，资管机构负责构建资产组合为客户提供优质产品；财富机构作为客户与金融市场链接点，做好基于客户需求的金融方案服务；两者协同合作推动资管机构高质量发展和财富管理买方投顾转型。我们认为当前中国大财富市场核心矛盾在于资金端，如何做好客户与产品服务的适配，投顾牌照广泛化更具迫切性。

　　资管机构应对选项：中短期做大规模，金融科技或是重要变量；长期来看费率是核心竞争因素。费率的基础是投研能力支撑下的差异化业务模式，参考海外，以被动产品见长的贝莱德费率较低，专注主动管理的普信则录得相对较高的综合费率，业务延伸至上游资产组织的黑石费率水平更高。此外，美国资管机构在产品之外，亦不同程度参与到投顾这一下游高附加值环节中。

　　财富机构应对选项：美国大财富行业高附加值环节从基金销售、简单资管往投顾转移，而投顾业务环节复杂，产业链的分工细化与各个环节的高度专业化，或许才能达到整个行业的效率最大化。美国投顾行业主要包括综合类和平台类两大模式，平台类不仅有直接面客的平台，亦有面向投顾的平台、为投顾提供中后台的各类TAMP平台、仅提供组合策略的策略师等角色。我国各类大财富参与机构资赋差异明显，具有分工合作的基础。我们观察到当前已出现了投顾产业链分工的雏形，随着未来监管基础设施健全，以上雏形可能在不损害投资者利益的前提上进一步分工细化并形成稳定的业务模式。

　　风险

　　投顾牌照广泛化进度较慢，机构投顾能力建设慢于预期，公募基金费率改革政策进度超预期。

　　Content

　　正文

　　公募降费影响如何在大财富产业链传递

　　收入视角的中国大财富产业链：规模与机构份额

　　财富管理的核心是以客户为中心，根据与客户的关系可以分为经纪+投顾咨询。广义财富管理有丰富内涵，既包含基础类的账户管理、经纪业务、金融产品销售，也包含更加复杂定制化的资产配置、财富规划、非金融权益等，有时也将财富管理密切相关的资管、托管等中台、后台业务一起纳入大财富管理行业范畴。财富管理形态受宏观经济、金融环境、监管体系、居民习惯等诸多因素影响，难以一概而论，目前全球主流的财富管理模式以北美和欧洲为代表。

　　► 在欧洲，尤其是私人银行的发源地瑞士，中立国、保密制度、税收制度等特殊的政治经济环境下离岸财富大量汇集，催生了具有百年以上的财富管理业和银行业。财富管理业务以全能型银行和传统独立私人银行为主，提供服务除了全面的投资理财产品和负债产品，还涵盖了大量建议和规划、高端非金融权益和“管家式”的家族及企业管理服务。

　　► 而在美国，通过资本市场创造的“新财富”比重更大，金融产品投资交易特征更为明显。行业参与机构以经纪或投行业务起家的证券公司为主导，凭借全牌照优势，其提供的财富管理业务也覆盖传统的“存、贷、汇”银行业务，优势在于投资领域。

　　根据各行业协会公开数据，我们测算2022年中国大财富产业链收入池达到1.5万亿元。根据以上定义，中国的大财富管理产业链产品维度主要包括公募基金、私募基金、保险、保险资管、银行理财等产品类型，从业务流程来看包括投顾服务（仅公募基金）、销售、产品投资管理、托管、股票交易。其中投顾服务、零售股票经纪、销售是前台直接面向客户的业务，也是最直接的财富管理业务范畴，资产管理/产品投资管理、托管、机构股票交易则更多偏向中后台。我们测算2022年中国大财富产业链收入达到1.5万亿元，其中投顾、销售、资管、托管、股票交易环节分别创造收入5亿元、7，071亿元、6，145亿元、758亿元、1，114亿元。

　　图表1：根据各行业协会公开数据，我们测算2022年中国大财富产业链营收达1.5万亿元

　　资料来源：基金业协会，证券业协会，Wind，基金年报，公司公告，银保监会，保险行业协会，信托业协会，期货业协会，中金公司研究部

　　从以上环节出发，可以描绘出大财富产业链上的各类角色，前台的销售机构、投顾机构，中台的资产/产品管理人，后台的托管机构、交易、清算结算、科技系统提供商等，这些角色的扮演方则是各类金融机构，牌照越高能的机构在产业链上扮演的角色可能越多。商业银行可以涵盖除公募基金投顾外的大财富全产业链的角色，而券商一般履行销售或投顾机构、产品管理机构与交易等职能，独立基金销售机构一般扮演销售或投顾机构角色，基金公司、期货公司、保险公司一般扮演资产/产品管理人角色。我们以信息披露最全面的公募基金为例拆分各个环节和各类机构的收入份额。

　　图表2：2022年公募基金全产业链分工及收入一览

　　资料来源：Wind，基金年报，中金公司研究部

　　► 公募基金全产业链创造的收入包括直接从基金净值中扣除的费用，主要包括管理费、托管费、销售服务费，以及基于交易额的认申购费和赎回费等交易手续费，此外还包括基金买卖底层股票、债券等产生的经纪佣金。我们测算2022年，公募基金全产业链创造的总收入为3，049亿元，其中管理费、赎回费、认申购费占比较高，分别为47.8%、16.9%、11.6%，其中管理费中包括客户维护费（占总收入池的13.5%，占管理费的28.3%，占代销基金管理费的41.4%）。除了尾随佣金，销售相关收入还包括认申购费、赎回费、销售服务费，收入分别354亿元、515亿元、221亿元。此外，托管费为307亿元，占总收入池的10.1%；股票交易佣金为，占总收入池的6.2%。投顾服务费为5亿元，占总收入池的0.2%。

　　► 分机构类型来看，公募基金全产业链收入各类费用由基金产业链上各个参与者收取，其中管理费为基金公司收取，同时基金公司需要从中划分一部分客户维护费支付给代销渠道、证券交易佣金支付给券商，而托管费用主要由银行等托管机构收取，销售服务费、认申购费、赎回费视基金销售方式而定，直销情况下由基金公司收取，代销情况下可以由基金公司和代销机构协议分配方式，目前主要由渠道收取。我们测算基金公司、银行、券商、独立基金销售机构、其他渠道分别获得的收入是1，399亿元（占比45.9%）、801亿元（占比26.3%）、499亿元（占比16.4%）、332亿元（占比10.9%）、15亿元（占比0.5%）。基金公司以管理费收入为主，收入为1，045亿元，占比74.7%；银行收入结构相对多元，托管费、尾佣、认申购费收入分别为301亿元、214亿元、138亿元，占比37.5%、26.6%、17.3%；券商以股票交易佣金收入、认申购收入为主，分别为189亿元、144亿元，占比37.8%、28.8%；独立基金销售机构以赎回收入和尾佣为主，分别为130亿元，占比为39.1%、37.4%。

　　公募基金费率改革影响如何？怎样传导？

　　证监会7月9日发文开启公募基金费率改革，主要包括基金费率改革、证券交易佣金费率改革、公募基金销售环节收费改革、公募基金行业费率披露机制改革，时间安排上整体分为三个阶段。2023年7月9日起，新注册的主动权益类公募基金产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；2023年底，存量基金管理费率和托管费率统一调降至1.2%、0.2%，完成公募基金证券交易佣金费率相关改革措施涉及修改相关法规，完善公募基金行业费率披露机制。2024年底，销售费率体系完成改革，包括调降尾佣比例、加大认申购费打折力度、规范销售机构公募基金销售服务费的收取、按投资者基金期限设置阶梯下降的费率模式。

　　政策落地和执行节奏整体较快。按照2023年7月7日的管理费率与托管费率统计，共有6，797只基金需要调降费率、规模合计4.8万亿元，占全市场基金数量/规模的36%、17%，其中5，633只管理费率与托管费率均超过上限、533只仅管理费率超过上限、631只仅托管费率超过上限，对应总规模分别为4.2、0.2、0.4万亿元。截至2023年8月4日，已有3，475只存量基金完成管理或托管费率调降[1]，占需要调降费率基金数量的51%，对应总规模3.2万亿元，占需要调降规模的67%。基金特征方面，已完成调降的主要是大中型基金，平均规模为9.2亿元（中位数2.4亿元），以股票型和混合型为主，未完成调降的基金平均规模仅4.9亿元（中位数1.1亿元）。基金公司特征来看，已有52家基金公司宣布下调了管理费率或托管费率，主要是大中型基金公司，平均管理公募基金规模3，755亿元（VS调降进度为零的108家基金公司平均规模728亿元），其中25家公司旗下基金管理费率与托管率已完成调降。

　　图表3：公募基金费率改革重要时间节点

　　资料来源：证券时报7月8日报道，中国基金报7月8日报道，中国基金报7月20日报道，中金公司研究部

　　图表4：截至8月4日，已有3，475只存量基金完成管理或托管费率调降，占需要调降费率基金数量的51%

　　注：“上限”指的是公募基金管理费率1.2%、托管费率0.2%；7月7日-8月4日成立的基金按照其成立日费率计算

　　资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部

　　图表5：截至8月4日，完成调降管理费率或托管费率的存量基金规模为3.2万亿元，占需要调降规模的67%

　　注：“上限”指的是公募基金管理费率1.2%、托管费率0.2%；7月7日-8月4日成立的基金按照其成立日费率计算；基金规模数据使用2023年中报数据

　　资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部

　　图表6：需调降管理/托管费率的基金以股票和混合为主

　　注：此处的费率调降指的是管理费率调降至不超过1.2%，托管费率调降至不超过0.2%，完成调降即管理费率及托管费率均不超过上限

　　资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部

　　图表7：完成费率调降的基金以大中型规模为主

　　注：此处的费率调降指的是管理费率调降至不超过1.2%，托管费率调降至不超过0.2%，完成调降即管理费率及托管费率均不超过上限

　　资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部

　　图表8：截至8月4日，费率调降进度较快的主要是大中型基金公司，权益类产品占比更高的机构需调降费率的基金规模更大

　　注：此处的费率调降指的是管理费率调降至不超过1.2%，托管费率调降至不超过0.2%，完成调降即管理费率及托管费率均不超过上限 

　　资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部

　　我们根据公募基金费率改革的三个阶段假设三种情景来测算对全行业的影响及传导，基金公司最先受到影响；随着后续认购费率和尾佣比例的改革，对销售机构的影响更大，若假设渠道端议价权保持不变，基金公司或受益于尾佣比例的调降，而销售机构中银行和券商尾佣比例及申购费率相对更高，因此受冲击更大，独立基金销售机构由于申购费率已经普遍一折，因此受影响主要来自尾佣比例调降；若第三阶段继续调降销售服务费率和赎回费率，则销售机构受冲击最大，收入绝对降幅来看银行和券商受影响更大，收入相对基金整体收入来看第三方机构受影响最大。

　　► 情景一考虑管理费、托管费及股票交易佣金的下降，结果显示2022年静态测算下全行业收入将降低219亿元，降幅-7.2%，其中纯管理费率、尾佣、股票佣金、托管费分别下降96亿元、48亿元、50亿元、25亿元，降幅分别为-9.2%、-11.7%、-26.5%、-8.1%。分机构类型来看，全行业219亿元的创设降低量中，基金公司承担96亿元、占比44%，商业银行承担52亿元、占比24%、证券公司承担59亿元、占比27%，独立基金销售机构承担12.1亿元、占比6%。若考虑银行、券商、基金销售机构等参控股基金公司的情况，则银行、券商、独立基金销售机构的收入损失将分别增加到65亿元、100亿元、12.3亿元，占各自2022年全部营收的0.1%、2.5%、3.7%。

　　► 情景二在情景一的基础上增加了尾佣比例下调、申购费折扣率增加两种假设，由于目前细则尚未落地，且基金销售格局复杂，涉及的机构众多，因此多方博弈下可能存在多种结果，我们分为悲观、中性、乐观三种情形进行测算。1）悲观假设下尾佣比例上限打七折，除直销和独立基金销售机构外的其他渠道申购费率折扣率提高三成，结果显示2022年静态测算下全行业收入将降低338亿元，与情景一相比增加的金额主要是认申购费降低119亿元。而尾佣比例的调整会使管理费率整体降低的144亿元在基金公司及销售渠道间重新分配，与情景一相比，基金公司从损失96亿元管理费到实际增加14亿元管理费，渠道承担的尾佣损失从48亿元增加到158亿元。2）中性假设下尾佣比例上限打八折，除直销和独立基金销售机构外的其他渠道申购费率折扣率提高两成，结果显示2022年静态测算下全行业收入将降低298亿元，其中认申购费降低79亿元，基金公司承担管理费损失23亿元，渠道承担管理费损失121亿元；3）乐观假设下尾佣比例上限打九折，除直销和独立基金销售机构外的其他渠道申购费率折扣率提高一成，结果显示2022年静态测算下全行业收入将降低259亿元，其中认申购费降低40亿元，基金公司承担管理费损失59亿元，渠道承担管理费损失85亿元。

　　► 情景三在情景二中性假设的基础上进一步将赎回费率、销售服务费率均下调20%，2022年静态测算结果显示全行业收入将减少445亿元，其中赎回费、销售服务费分别减少103亿元、44亿元。该情境下基金公司整体收入减少87亿元，考虑参控股基金公司情况，银行、券商、独立基金销售机构收入分别减少171亿元、169亿元、70亿元，分别占2022年总收入的0.2%、4.3%、20.9%。

　　图表9：降费影响测算结果一览

　　资料来源：公司公告，Wind，基金业协会，银保监会，中金公司研究部

　　他山之石：美国大财富产业链的价值转移

　　美国大财富行业20世纪60年代快速发展起来，至今约60年时间里投资者直接持有共同基金的总持有成本经历了明显的下行，梳理来看可以分为三大阶段。1）1980s-1990s前段：投资需求充沛，管理费率趋于上行；基金销售体系快速发展，销售费率趋于下行。2）1990s中期-2000s前段：供需格局扭转、被动产品兴起，管理费率掉头下行；基金销售竞争白热化促使销售费率快速下行。3）2000s中期以来：资管巨头崛起、规模效应凸显，费率持续下行；高附加值环节从资管端向财富端转移。本章主要聚焦资管财富机构的应对、产业链的分化及竞争格局的演变，希望对公募基金费率改革背景下中国大财富行业发展路径推演带来一定的启发。

　　销售佣金率下行中财富管理机构竞争格局演变：集中度与投顾转型

　　美国共同基金的不同分销渠道的在客群、交易方式、交易服务提供方、基金份额及收费方式、投资者服务均有所区别。在美国头部基金销售机构中不同类型的机构数量保持均衡，具体可分为以下几类：1）基金超市模式类，如嘉信理财、NFS；2）大型综合性券商，如美林、摩根士丹利、UBS；3）私人银行，如JPM、北方信托公司；4）面向独立投顾或区域性的经纪人的平台，如EDWARD JONES和AMERIPRISE；5）养老金平台，如富达养老金投资；6）银行，如富国银行。多种类型的销售机构面向不同客群展业，说明了不同类型的金融机构可凭借不同客群和资源禀赋差异化竞争。

　　图表10：美国共同基金分销渠道的主要特征

　　资料来源：ICI，晨星，中金公司研究部

　　渠道的集中度：为什么销售佣金率率先降低而不是管理费率？

　　美国基金销售以顾问渠道为主，其他渠道阶段性高增长，且逐步纵深化发展。1）早期阶段：1920s-1960s，简单直销和传统银行、保险机构代销诞生。2）快速发展阶段：1970s-1980s，全能券商、折扣券商、独立投顾强势加入基金销售队伍；1980s-1990s，基金超市和企业退休计划出现并实现份额阶段性快速增长，此时美国基金销售机构竞争加剧、集中度下降，导致前端销售佣金率先下降。3）成型阶段：进入21世纪，多层次的基金销售渠道已初具雏形，包括成本低、门槛高的直销渠道、便捷与相对低成本的基金超市、提供咨询建议但费率较高的投顾渠道及同时服务企业与其员工的退休计划渠道。此外，为了应对竞争加剧以及投资者需求变化，基金销售机构从仅提供基金销售向提供多元金融服务的泛财富管理业务还在持续演进。

　　1970s-1990s，美国基金销售体系快速、深入发展阶段。20世纪80年代，美国经济逐步走出滞胀，以债券型基金的高速增长为开端、此后伴随美股牛市而来的股票型基金高增长，使得共同基金行业经历了将近20年快速发展，供需两端相互推动，促进了基金销售渠道的多元化。

　　► 20世纪80年代，共同基金行业迅速扩容的大背景下，传统渠道都实现了较快增长，尤其是直销渠道份额明显提升；此外，全能券商、折扣券商、独立投顾也都纷纷加入基金销售市场，代销渠道多元化。该时期行业总规模从1970年的476亿美元上升到1985年的4，954亿美元，CAGR达到17%。市场快速扩容、投资者的基金购买需求和机构的基金分销需求都较旺盛的背景下，基金分销渠道已不局限于传统的商业银行或储蓄机构网点、保险公司推销员网络，全能型券商、折扣券商和理财顾问公司等纷纷介入基金销售业务以期分享行业增长的红利，推动了美国基金代销渠道的多元化。除了代销外，基金公司直销基金也伴随着基金行业高速增长而经历了十年的快速发展，市场份额一度从1970年的10%上升18ppt达到1980年末的28%。

　　► 20世纪90年代，企业退休计划、基金超市渠道出现并快速增长，基金公司直销份额降低。基金公司直销的非货基金保有量在美国家庭持有总规模中占比从1980年的28%下降到2000年末的15%，与之相反的是雇主发起式退休计划份额从1980年的7%迅速上升到2000年末的24%，而1990年左右诞生的基金超市渠道的份额也已经增长到6%。1）共同基金超市的兴起。进入20世纪90年代，公募基金行业竞争加剧，一些不具有规模效应的基金公司面临销售困境；而需求端，养老金入市推动的居民投资需求有增无减，但同样面临投资效率低的痛点。因此，由嘉信理财和富达在1992和1989年分别推出的基金超市应运而生。其以一个账户投资多家基金公司产品、零费率或低费率、不提供投资建议服务为主要特征，解决了个人投资者的痛点；另一方面也为基金公司提供了低成本、覆盖全网、全国投资者的销售渠道，并且承包了后期的投资者服务工作，因此大量基金公司愿意以失去与投资者的直接联系为代价，从基金直销转向了依靠基金超市等第三方机构代销。随后互联网技术的发展使基金超市渠道进一步降低运营成本，为投资者提供更多便捷的增值服务。2）伴随着美国养老金体系改革而迅速发展的企业退休计划渠道。20世纪80年代中后期到90年代，退休计划的蓬勃发展为共同基金行业注入了长期稳定增长的资金，由于企业配资、辅助投资计划、专设的R份额可比拟机构渠道的低费率，401（K）计划成为投资者购买基金的主要渠道之一。

　　► 此时美国基金销售机构竞争加剧、集中度下降，导致前端销售佣金率先下降。基金超市的出现与互联网技术的发展，降低了运营成本，为费率压降提供了更大空间。尽管12b-1费用（销售服务费）承接了部分一次性佣金的职能，但整体而言对于仅提供简单基金销售服务的渠道端而言，在激烈的竞争环境中其议价权快速降低。

　　进入21世纪，美国共同基金行业已经基本形成了符合各类投资者需求的多层次基金销售体系，包括投资成本低但相对繁琐、门槛一般较高的直销渠道、便捷与相对低成本的基金超市、提供咨询建议但费率较高的投顾渠道、同时服务企业与其员工的退休计划渠道。为了应对投资者日益复杂的需求，加之基金销售行业竞争加剧、免佣基金盛行大幅压缩了简单基金代销的盈利空间，基金销售渠道自身的发展也更加纵深化，围绕投资者的投资过程发展其他多元化的金融服务，从简单的基金销售向围绕投资者的泛财富管理业务转变。

　　这一阶段，财富管理机构在量和价两方面都采取了转型升级措施，但不同类型的机构选择了各自特殊的路径，盈利模式开始出现分化。量的方面，一些资本实力足够的大型企业通过收购兼并迅速做大AUM，短期内用量的迅速增加对冲价的下行带来的营收压力；而小型的机构则在互联网浪潮中转型线上获取流量和规模，行业集中度呈现上升趋势。以平台型公司为例，平台型公司往往依靠更低费率和友好线上体验快速获取目标客群和AUM增长，复杂定制化产品服务提供比例较低，公司有能力不断降低的资产端费率，渠道利益让渡后，平台类客群快速增长，流量变现于其他业务，以规模经济带来的“超低费率”构建行业壁垒，拉升行业集中度。价的方面，不同的机构在代销产品类别和提供服务类别上也做出了不同的选择。有的选择主动销售低费率产品，但由于需要同时大量压低成本，故而放弃了直接提供高成本的咨询服务，将咨询服务外包以满足客户的需求，例如嘉信理财。而有的机构则选择了不在产品类型上做取舍，不通过降低费率的方式吸引客户，而是提高自身专业顾问咨询能力，通过资产配置、为客户进行产品的“二次创设”，在原有资管产品的基础上注入自己的智力因素，以提高客户的收益率或满足其个性化需求，在此基础上收取较高的费率来弥补提供复杂服务的高成本，例如摩根士丹利和瑞银。

　　我们试图通过从基金资产规模、客户数、头部投资公司和投顾机构RAUM三个角度刻画美国共同基金销售渠道的集中度及变化趋势，机构类型层面的集中度下降，但每类机构内部头部机构仍占有较高份额。

　　图表11：1970-2007年，投顾渠道在基金销售渠道中占有主导地位，其他渠道呈现阶段性高增长：基金公司直销渠道主要在20世纪70-80年代经历了快速增长，90年代开始伴随着基金超市及退休计划渠道的份额上升而萎缩

　　图表12：2014年以来美国基金销售渠道格局基本稳定

　　注：雇主发起式退休计划包括固定缴款退休计划（401（k）计划、403（b）计划以及457计划）和雇主发起式个人养老金计划（SAR-SEP IRAs， SEP-IRAs和SIMPLE IRAs）。

　　资料来源：ICI，中金公司研究部

　　图表13：不同的客户细分领域集中度也有差异，零售大众及富裕客户RAUM集中度更高，但稳定性不足

　　注：2021年SEC对高净值客户的划分标准是：在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

　　资料来源：SEC，IAA，中金公司研究部

　　► 目前美国各渠道的保有量市场份额大体为专业投资顾问（~52%）>固定缴款退休计划（~23%）>折扣券商和基金超市（~15%）>基金公司直销渠道（~10%），从趋势上来看，线上的折扣券商/基金超市模式保有量占比上涨，机构类型层面集中度下降。

　　► 依据选择基金购买主渠道客户数量计算，客户数量占比排序为：雇主发起式退休计划（55%）>顾问咨询渠道（33%）>直接购买基金（13%），退休计划还是众多投资者首次购买基金的渠道，在新获客方面具有重要地位。美国通过退休计划购买基金的投资者占比从1998年的64.4%增加到2021年的81.2%。在新增共同基金投资者中，退休计划的份额更高。2021年首次购买共同基金的投资者中63%是通过退休计划购买的，与1998年的47%相比提高16ppt。雇主发起式退休计划设立时公对公的运行方式决定了其集中度会较高，以401（k）计划为例，计划管理机构主要由企业进行选择。根据Plan Sponsor数据，2022年美国401（k）资产管理规模前十的机构中，富达养老金投资市占率达到了34.6%，排名第二的Empower Retirement市占率为11.0%，行业CR3达到了52.8%。费率层面，与在其他渠道购买基金不同，401（k）计划中个人参与者直接支付的费用可总结为两大类，第一大类为个人投资者为基金公司等资管公司支付的基金费用率，在投资者总成本率中占比较大；第二类为个人参与者为账户管理人（退休计划的提供商）支付的账户管理费和交易费，大多退休计划渠道也是由传统顾问渠道提供商、折扣券商等作为计划管理人提供服务，且退休业务的复杂性决定了服务类型多数包含咨询建议，账户管理费即包含该部分服务对价。据ICI统计，按照计划数量简单平均计算，401（k）计划2019年的平均总费率为0.87%；按照资产加权平均计算，平均总费率为0.35%。

　　► 投顾渠道内，头部机构的RAUM集中度整体呈现上升趋势，其中零售大众及富裕客户RAUM集中度更高，TOP1机构的市占率为12%，TOP10机构市占率为45%；零售高净值客户的RAUM更为分散，TOP1机构的市占率为5%，TOP10机构的市占率为30%。

　　头部渠道的流量客群优势对基金公司具有溢价权，在销售费率下降的背景下，各类“收入分享计划”的出现是市场化的行为。除去基金直接支付的前后端销售费用、12b-1费用之外，分销机构和基金公司之间也会达成“收入分享计划”，基于销售金额或销售基金资产价值收取。部分基金销售机构披露了“收入分享计划”的最高分成比例，UBS为0.2%，摩根士丹利2017年之前为0.16%，2017年后下降到0.10%。Pool V K（2020）[1]等人对2009年至2013年美国最大的1000个401（k）计划中的“收入分享”进行研究，平均而言，约55%的第三方（非附属）基金向账户管理人（即产品分销商）提供收入分享回扣，平均返佣约为0.18%。2019年，美国证券交易委员会修改最佳利益（Reg BI）具体原则，加强对“收入分享计划”信息披露要求，虽然监管趋于严格，但仍然出现了头部机构为了避开信息披露要求，将“收入共享计划”换成其他名称的收入的现象。

　　图表14：美国401（k）资产集中在Fidelity和Empower Retirement，渠道集中度较高

　　资料来源：Plan Sponsor官网，中金公司研究部

　　图表15：不同资产规模的401（k）计划的简单算数平均总费率在十年内的下降幅度不大

　　注：样本为BrightScope审计的2009年资产为1.9万亿美元的22，469个计划，以及2019年资产为5.1万亿美元的56，458个计划。

　　资料来源：ICI，中金公司研究部

　　投顾转型：产品销售费率转移成了更加显性、服务对价更明确的投顾费用

　　高附加值的服务从基金销售往泛财富管理、投顾服务费转移。随着资本市场效率提高、居民财富管理需求上升，叠加基金销售行业竞争加剧、免佣基金盛行大幅压缩了简单基金代销的盈利空间，基金销售渠道自身的发展纵深化，围绕投资者的投资过程发展其他多元化的金融服务，从简单的基金销售向围绕投资者的泛财富管理业务转变。由于简单的资管产品尤其是主动管理产品无法为客户创造超额收益，因此投顾机构为客户提供的金融和非金融、传统资本市场投资与另类投资等相结合的大类资产配置，全市场遴选产品等服务，一定程度上扮演了资管机构的职能；再结合对客户需求的充分理解和把握，最终形成的投资方案是另一种形式的“产品”，能够从多方面实现客户投资收益和投资体验的提升。财富管理业务的发展本质上是对资管机构职能的补充和替代，也因此投顾服务的费用会取代部分原先资管产品的管理费，部分资管业务的营收空间向财富业务转移，从而使投顾成为大财富产业链上的又一个高附加值环节。

　　以美国最常见的投顾产品——Fund Wrap账户为例，投资顾问会为客户的Fund Wrap账户提供各类金融资产的配置比例并进行管理，该部分费率2002年以来保持相对稳定。具体而言，Fund Wrap账户的平均总费率（包括底层金融产品的费率与投顾费率等各类费用）从2002年的2.25%下降至2017年的1.84%，共下降0.41ppt，而Fund Wrap账户中的投顾费率则保持平稳，从2002年1.18%下降到2017年的1.08%，15年内仅下降0.10ppt。这说明为投顾业务为客户提供的资产配置和金融服务所创造的价值长期得到了客户和市场的认可，成功取代了资管产品的部分管理费用。

　　从客户资产综合费率的角度来看，主要从事投顾业务和资管端主动管理两大高附加值环节的机构费率水平更高、韧性更强。从绝对水平来看，注册投资顾问2022年资产综合收益率处于0.54%-0.75%，瑞银和摩根士丹利的资产综合收益率也达到了0.67%和0.58%，小型资产规模的投资顾问资产收益率可达到0.75%。而头部资管机构的资产综合收益率整体低于投顾的收益率，分化明显，处于0.11%-0.64%之间，主要原因在于资管机构主业在资产管理，业务模式差异化，以被动产品见长的贝莱德费率更低，而专注主动管理的普信则录的相对较高的综合费率，此外，美国资管机构亦不同程度地参与到投顾这一下游高附加值环节中。从变动情况上看，投资顾问和头部财富管理机构的收益率波动中上行，而资产管理机构的资产收益率呈现下降趋势，体现部分资管业务的营收空间向财富业务转移，投顾提供的综合金融服务为真正客户能够创造价值，使其成为资产综合收益率更高的高附加值业务。

　　图表16：投资顾问获得的投顾费率保持平稳，Fund wrap总费率（资管产品费率+投顾费率）下降幅度较大

　　资料来源：MMI，Cerulli，中金公司研究部

　　图表17：注册投资顾问（RIA）、资产管理机构、财富管理机构客户资产综合收益率比较

　　资料来源：嘉信理财，各公司公告，Capital IQ，中金公司研究部

　　海外资管机构商业模式演变：规模增长、产品结构多元化，复杂产品服务

　　从营收入手，AUM相关收入是资产管理机构的主要收入来源。顾名思义，资产管理业务是资管机构的主要业务形式。此类业务根据收费对象不同可划分为两类：

　　► 针对AUM收取的管理费收入。管理费基于AUM，以固定百分比收费，其费率与产品业绩表现不直接相关，短期内波动主要来自AUM变动，故收入较为稳定。在典型资产管理机构收入结构中，管理费占比普遍超过70%，部分传统资产管理机构管理费占比高达90%以上。另类资产管理机构由于投资收益确认周期长，尽管部分年份超额收益分成、自营投资收益等收入占比较高，但稳定的管理费收入在多数年份中仍是其营收的重要组成部分。例如2020年阿波罗、黑石、凯雷投资分别有72%、67%、51%营收来自基于AUM的固定管理费。

　　► 针对投资回报收取的超额收益分成收入。部分资产管理机构在产品合同内事先约定业绩比较基准，当投资回报实际表现超越比较基准时，基于额外投资收益进行业绩分成。根据产品类别可分为两类：1）激励费（Incentive fee & performance fee）。指开放式共同基金根据合同约定，在超过业绩比较基准后收取收益分成，多见于基金管理机构。2）绩效分成（Capital allocation）。指封闭式基金根据合同约定，在超过约定收入或取得投资收益后，对投资收益按比例分成。此类收入多见于另类资产管理机构。绩效分成已成为另类资产管理机构除管理费外的另一主要收入来源。例如截至2020年底，绩效分成在黑石、KKR、凯雷投资中的占比分别达30.5%、23.1%、57.0%。

　　图表18：海外资管机构收入结构：管理费为主，其他收入占比较小

　　资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

　　进一步深挖，各类资产管理公司收费逻辑整体可拓展以下三类：

　　► 上游投资银行。即参与资产创设，或直接参与公司运营，最终转化为绩效分成或自营投资收益。黑石、KKR、凯雷投资等另类投资机构除投资于标准化证券之外，还大量参与一级市场、不动产投资等领域。对非上市公司或不动产项目进行收购、获取部分或全部控制权，并参与其后续运营管理，是另类投资机构实现高额投资回报的重要途径之一。

　　► 下游财富管理。部分头部公募基金管理机构当前已通过基金超市（如富达基金）、智能投顾（如Vanguard、Blackrock、嘉信理财、UBS）等途径积极布局财富管理侧。头部资产管理规模与客户群体庞大、资金充足，有效解决了初创智能投顾公司客户基础薄弱、前期难以盈利等痛点。智能投顾则贡献人才团队与现有技术，成为头部资管机构以科技触达长尾客户的桥头堡。

　　► 跳出资管产业链，能力输出服务同业机构。部分实力较为领先的资产管理机构已从金融科技领域通过SAAS（Software as a service）、输出风险管理模型与投研模型等模式输出金融科技能力，向“资管机构的资管机构”方向拓展价值边界。例如贝莱德自2006年开始确认金融科技解决方案相关收入，截至2021年已连续15年实现科技能力输出创收。

　　图表19：资产管理机构的核心收费逻辑，对应资管机构各类收入形式

　　注：综合性资管机构数据截至2021年报；富兰克林资源2021年及以前报告期为每年9月；另类资管及购数据截至2020年底。

　　资料来源：公司年报，中金公司研究部

　　回到资管业务经营主业：

　　标准化主动资产管理是早期海外头部资产管理机构的典型形式，根据美国经验，美国主动管理市场在约20世纪末迎来发展转折点。1）从市场交易情况看：以普信与富兰克林资源两家上市较早的资产管理机构为例，1997~1998年是主动管理业务为主的上市资管机构估值倍数历史转折点；2）从费率看：产品定价能力是行业发展阶段的重要标志。以1990年代中期为分界，按投资性质划分，各类共同基金费率整体走低；同时我们观察到，行业平均管理费率的下行并非全部来自于20世纪末以来被动资管产品兴起带来的结构性影响，而是行业普遍现象。早在1996年，债券型主动共同基金费率已进入下行通道；2000年以来，主动管理股票基金平均费率同样掉头向下。我们认为，市场交易转折点与费率转折点二者互相验证，上世纪末是标准化主动资产管理从蓝海至红海的行业性转折点。

　　近年来，全球资管配置偏好变化要求资管机构选择发展新方向。从规模占比看，风险较分散、分享行业发展成果的被动管理产品规模迅速扩张，自2003年至2020年占比上升16%，传统主动管理类产品AUM占比则相应下降17%，收入占比亦有小幅上升；同时，追求绝对收益的另类资管成为主力收益来源。2020年，另类投资创造了全球资管行业42%的总收入，而传统主动管理产品贡献仅占16%。同时，BCG预计至2025年另类资管产品在全球资管市场AUM中的占比将达16%，市占率较2003年提升7个百分点。以全球最大综合性资管机构贝莱德为例，作为净流入表现最优的上市综合性资管机构，近年来其规模增长结构同样显著偏向另类与被动资管产品；主动资管产品规模增速则显著落后。整体而言，21世纪以来全球风险偏好呈现纺锤形分化，传统主动资管业务面临流出，资金流向高风险、高收益（另类资管、主题投资等）与跟随市场表现（被动管理），要求资管机构选择发展新方向。

　　全球资管业态：20年代末以来平均费率持续下行，规模增长成为典型资管机构主要驱动因素。根据BCG统计数据，全球资管平均费率近年来持续下行，自2007年至今累计下行幅度已达29.5个百分点。且从美国市场经验看，平均费率下降普遍存在于各类资管产品领域，并非仅由于被动管理基金等低费率产品占比上升所致。根据ICI统计，从长期趋势看，无论按照管理模式划分（主动/被动），或按照投资性质划分，基金产品平均费率均已步入下降通道。据此我们推测，资管市场竞争未来将趋于更加充分，同时随着市场有效性抬升，主动资管带来的超越市场回报将逐步降低，二者均将进一步侵蚀传统主动资管底层收费逻辑。基于此，我们判断，当前传统资管市场上缺乏垄断式定价者的前提下，典型资管机构商业模式“规模为王”或为更优出路。

　　产品结构多元化，是头部典型资管机构应时而变的标志。我们认为，多元化布局有助于资管机构在长期中穿越周期。一方面，随着市场有效性提升、资产管理市场竞争水平趋于激烈，依靠单一类别资产实现超额收益难度不断提升。根据海外咨询机构Callan Associates报告数据，在美国资管市场实现目标回报所需的资产组合复杂度与承担的投资风险不断上升，实现可持续的高回报要求资管机构资产布局高度多元化。另一方面，资管机构需顺势而为，资金净流入与市场产品偏好高度相关，多元化布局有助于紧跟市场偏好变化，承接各类资金流入。从发展结果看，产品布局多元化已成为海外上市头部资管公司的共性选择。我们判断，平台化、综合型资产管理公司在长期中更易胜出。

　　另类资管：另辟蹊径，以规模为代价，发力投后管理换取绝对费率。另类资管高费率的支撑来自其高预期投资回报率，而高回报率的背后是高风险偏好。另类资管机构大量参与一级市场与非标准化资产投资，且其产品具有流动性偏低、投资门槛高、投资回报周期显著长于其他类型投资品等特征。此外，另类投资还面临可发掘的非标准化投资机会数量有限、资金容量较小等限制。经过层层筛选后，其对应的客群基础相对有限。但上述特征同样允许其中的头部机构创造远超其他同业的回报。从根源看，其核心原因在于以投后管理为代表的运营模式允许机构向价值链上游拓展价值领域，凭借投研能力向投资组合内公司外溢，改善组合内公司经营情况，最终创造超额收益。

　　图表20：BCG预测全球资产偏好呈现哑铃型分化，风险收益偏好从居中向两端发展

　　注：主动管理核心产品包括大盘股权产品、国内政府与企业债产品、现金管理类产品、结构化产品；主动管理主题产品包括主题股权产品（国外市场、全球市场、新兴市场、中小盘股等），及主题债权产品（新兴市场、高收入债券、通胀挂钩、资产支持证券等）；另类投资包括对冲基金、私募股权、不动产投资、大宗商品、基础设施投资及开放式另类投资基金等。 

　　资料来源：BCG，中金公司研究部

　　投顾产业链分工细化：从美国Tamp行业看大财富产业链分工及价值转移

　　财富管理行业的流程长且环节复杂，能容纳足够多的业态和参与机构，产业链的分工细化与各个环节的高度专业化，或许才能达到整个行业的效率最大化。以美国面向零售客户的投顾行业为例，主要包括综合类和平台类两大商业模式，其中平台类机构不仅有直接面向终端客户的平台（如嘉信理财、富达投资等），亦有面向投顾的平台（Ameriprise、LPL Financial等）、为投顾提供中后台服务的TAMP组合管理平台（Envestnet、AssetMark等）、仅提供组合策略的组合策略师（BlackRock、Vanguard）。上述多样化的商业模式在2000年前后集中出现，丰富多元的探索推动了美国财富管理行业从产品代销为主的卖方模式向以客户需求为中心的买方投顾模式转型，各类机构可以根据自身定位和资源禀赋在上述商业模式中选择一类或几类开展业务，相互合作赋能共同推动财富管理行业快速发展。

　　TAMP，Turnkey Asset Management Platform，全托资产管理平台，旨在为投资顾问提供一站式展业服务。TAMP提供的服务覆盖投顾工作的全流程，从前台的客户风险偏好调查、投资提案生成到中台的投资经理研究、投资组合搭建，再到后台的交易、组合再平衡、业绩报告和收费，TAMP作为第三方技术平台为投顾展业的各个环节提供支持，使其能更加专注于获客、客户长期关系的维护并提供更加贴近客户需求的服务。通过TAMP，投顾可以根据自身需求在平台上选择所需的服务，并将部分工作外包给TAMP公司以提高工作效率。与传统的bundled模式相比，TAMP相当于顾问可按需调用的“独立工具箱”，灵活度高，因此受到越来越多投顾的青睐。根据WealthAdvisor报告，2022年TAMP行业规模为2.2万亿美元。

　　TAMP以独立投顾和经纪人为核心目标客户，亦服务财富管理机构。TAMP的直接客户是投资顾问（投资顾问代表，Investment adviser representatives，IARs），包括财富管理机构的员工顾问和独立顾问。通过公对公的合作服务于大型银行、券商、银行、家族信托等的IARs，或与独立投顾公司合作服务于其IARs，或直接吸引个人顾问挂职于公司名下作为其IARs开展财富管理业务。TAMP的间接客户是个人投资者，需要协助顾问与其他财富管理服务提供方竞争终端客户资源。每个使用平台的顾问业务规模扩大、使用平台的顾问数量增加两个因素共同促进TAMP平台的可持续发展。

　　TAMP行业的分化及五大业务模式

　　顾问工作流程的环节多，TAMP平台根据其覆盖的顾问工作环节的不同逐渐分化出多种模式，除了专门从事TAMP业务的公司外，各类机构也会依据自身禀赋参与到行业中。参考TAMP公司First Ascent Asset Management创办人Scott MacKillop的文章，行业中的各类机构及其所提供的服务拆分到最小维度，依据服务内容、为投顾赋能的环节以及客制化程度，可分为全方位服务组合管理平台、客制化组合管理平台、投资组合策略师、策略超市、账户管理科技基础设施提供商五大业务模式。当工作环节本身的复杂度和专业度愈高，分工就会变得更加细化，所能拆分出来的角色也就愈多。例如，在对专业度要求较高的 “策略研究和组合搭建”环节中，除了常见的组合管理平台外，还衍生出了投资组合策略师和策略超市等角色。上述五大业务模式并非独立互斥，大多数的TAMP公司同时经营两种以上的业务，如Orion Advisor Solutions在提供客制化组合管理服务的同时，亦推出Orion社区作为策略超市平台，此外，其子公司Brinker Capital还作为投资组合策略师在Orion自营策略超市和其他TAMP平台上架投资组合。

　　从量和价来看，五大业务模式根据其专业度和客制化程度的不同，拥有不同的商业模式。具体而言：1）全方位服务组合管理平台：由于主要提供中后台服务，且提供的投资组合通常也较为基础，有一定的附加价值，但低于可实现定制组合或服务的客制化组合管理平台；同时，此类平台规模范围广，存在Envestnet、AssetMark等大型TAMP，亦存在“小而全”的平台。2）客制化组合管理平台：附加价值为五类商业模式中最高的，提供高度客制化的产品和服务并深度参与投顾工作中，但也因此费率较高，主要由具有一定账户管理规模的投顾所使用，从而难以快速上量。3）投资组合策略师：面向的账户类型广泛，既有面向共同基金、ETF、SMA等账户较为简单的组合，也有针对UMA的较为复杂的组合，策略复杂其附加价值愈高。由于面向的投顾环节单一，投资组合策略师的规模通常小于全方位服务组合管理平台。4）投资组合策略超市：作用主要为策略师和投顾提供连接的平台，整体附加值相较上述三类业务模式低，需要规模的支撑。整体而言，超市的附加价值会随着策略师的增加而提高，能吸引来的投顾流量也就愈多，从而有更大的规模。5）基础设施提供商：主要从事科技输出，为投顾机构及人员提供展业全流程需要的前中后台各类系统、数字化解决方案等。与前述几类模式不同之处在于，基础设施提供商的核心能力是科技和数字化，而非金融，其费率取决于提供产品的标准化程度，一般规模效应较强。

　　图表21：五大业务模式量价关系示意图

　　注：OCIO为外包首席投资官，全称为outsourced chief investment officer，APIs为应用程序接口，全称为application program interfaces

　　资料来源：Scott MacKillop在2021年8月发布的文章Let’s Bury the Term“TAMP”，中金公司研究部

　　“All in one”TAMP的产品服务与收费方式

　　以最复杂和传统的“All in one”TMAP为例，此类平台多采用B2B2C的模式，根据面向的对象不同，其提供的产品和服务可分为两大类，一类仅面向投顾，包括合规和风险相关支持、软硬件、展业咨询、客户资源推荐、投研支持等，此类服务收费方式标准化程度低，由投顾按需购买；一类面向投顾和其客户，包括各类可投产品、投资组合策略、管理账户，此类产品和服务通常基于管理账户资产规模收费，根据AUM、账户复杂程度、投资工具的不同，整体费率在0.75%-2.5%间，由TAMP收取所有费用后再将其中属于投顾的咨询费全部返还投顾。 

　　TAMP面对投顾及其客户的服务以账户为载体，投资者能直接拥有账户投资的底层资产，因此相比共同基金等集合投资工具有更高的透明度、灵活性及个性化程度，可以根据投资者的需求定制、交易和管理，但不足之处在于有一定的起投门槛、整体费率可能高于集合投资计划、交易耗时较长，且由于个性化程度高，需要投资者有一定的参与度。使用较为广泛的账户类型有 “共同基金打包账户”（Mutual fund wrap）、“交易型开放式指数基金打包账户”（ETF wrap）和“独立管理账户”（Separately managed accounts，SMAs）。其中，“独立管理账户”可与其他投资产品和账户类型结合，或是将多个个人账户进行整合，进一步衍生出“统一管理账户”和“统一管理家庭账户”。

　　以面向个人投资者的典型账户SMA为例，费用包括账户管理费、咨询费、经纪交易费、托管费、策略师费、基金管理费、交易商佣金、境外证券交易费等。其中，账户管理费为投资者在TAMP平台上开设账户所需的费用，用于平台维护、管理账户、为账户安排交易和托管，费率通常为0.45%- 2.5%；咨询费为投顾向投资者提供投资建议、制定投资计划、选择策略和投资组合等服务所收取的费用，费率通常为0.8%-1.1%；经纪交易和托管费则是由TAMP向投资者收取再分给经纪交易商和托管服务提供商；模型提供商费用又可称为策略师费用，由TAMP收取再分给提供投资组合的第三方策略师，此费用只有在账户中使用来自第三方策略师的模型时才会产生，其费率会根据模型复杂程度和账户规模事先订定。此外，根据账户投资工具的不同，还可能会产生、基金管理费、交易商佣金、境外证券交易费等费用。除了根据每个服务项目单独收费，也存在以“打包费用”（wrap fee）形式收费的打包费用计划，此收费方式强调将所有与账户管理相关的费用涵盖在打包费用中向客户一次性收取，包括上述提到各类费用，据SmartAsset的数据，年费通常为1%-3%。

　　图表22：美国投顾行业产业链高度分工细化

　　资料来源：嘉信理财，Raymond James，Kitces，中金公司研究部

　　中国资管财富机构的可选路径

　　财富管理机构的可选路径、可行性与竞争格局

　　短期来看，降费对各类财富管理机构的影响程度是第三方>券商＞银行。根据前文不同情景的静态测算（详见图表10），静态测算公募基金费率改革带来的2022年行业总创收下降219亿元-445亿元，其中银行、券商、第三方分别承担52亿元-159亿元、59亿元-127亿元、12.1亿元至-69.5亿元，若再考虑银行、券商及第三方参控股基金公司的情况，则三者的收入损失分别增加至65亿元-171亿元、100亿元-169亿元、12.3亿元-69.6亿元，占2022年总收入的比重分别为0.1%-0.2%、2.5%-4.3%、3.7%-20.9%。从收入绝对损失数额来看，银行和券商更多，但若从这三类主体自身出发，由于大财富业务对其的重要性不同，短期来看整体影响第三方＞券商＞银行。

　　►独立基金销售机构代销持营基金为主，加之申购费率打折力度大，因此代销产品收入结构中存量收费（尾佣）占比相对高，公募基金降低管理费率对其收入影响较大；另外，独立基金销售机构的收入来源中公募基金产业链占比接近八成，缺少其他收入来源来弥补。

　　►券商受到的影响体现在代销金融产品业务收到的尾佣减少、基金产生的股票交易佣金下降、持股基金子公司利润受损等多方面，该部分收入占总收入的比例在30%-60%，各家券商有所不同，占比更高的机构受到的拖累更大，但相较第三方仍有投行等其他收入来源。

　　►银行受到的影响体现在托管收入下降、代销基金尾佣收入下降，但由于这部分业务在银行整体收入中占比普遍较低（招行2022年财富+托管+资管收入占比14.3%，已居银行首位），因此短期对银行的营收影响更小，我们静态测算公募降费对招行2022年的营收、净利润的影响上限分别为-0.8%、-1.6%。

　　中长期维度来看，随着销售费用体系改革落地，销售机构从公募产品上获取收入的空间进一步收窄，可能的应对包括1）做大AUM规模；2）买方投顾转型，将财富管理的盈利模式从向产品供给方收费到直接向客户收费，但仍需监管支持，推动投顾牌照广泛化。基金销售费用体系相关政策调整完成时间节点是2024年底，相较管理费率和托管费率的2023年有一定过渡期，加之资本市场好转之后的“以量补价”都为销售机构提供了转型空间，从体制机制灵活性、发展财富管理业务的紧迫性以及投顾业务进度来看，券商及独立系机构略优于银行，但从资源组织能力来看银行具备后发优势，关键在于制度演进和各家银行的战略重视度。根据我们的测算（详见图表10），若全部降费改革措施在2024年底均落地、静态测算下（情景3），就基金销售全行业而言，2024年相比2022年代销公募基金保有量规模需要增长29%来抵消尾佣的下降，若假设基金直销、代销格局不变，则公募基金总规模需要增长29%，此外，基金交易额需要增长21%来对冲认申购、赎回费率的下行，其中还涉及基金类型差异。具体到各家机构，则还需考虑相对竞争力变化影响下的份额分配：1）对三方机构来说，销售费率下行后一定程度会降低三方渠道的低成本相对优势，规模提升更多依靠市场修复、投资者热情修复下带来的规模增长，较为被动，非长久之计，需要寻求更多元的业务结构。2）对券商而言，公募降佣导致传统经纪业务盈利空间收窄，影响到了主业，且手握ETF产品和基金投顾两大优势，大概率会作为新的利润增长点发展，从近几年基金保有量市占率提升幅度可见一斑。3）而银行的优势在于线下人力及网点，但更加依赖线下人力做大规模的模式，在收入下降、成本端人力较为刚性的情况下，若无新的收费模式或来源，财富管理业务、尤其是为客户配置基金的“性价比”进一步降低，对于资源有限、不聚焦财富管理业务的中小型银行，或许发展财富管理业务的动力将减弱；而对于将财富管理业务放在战略高度的银行，则会倒逼其从过去依靠产品产生收入的卖方销售模式转型，寻找新出路，可能会经历一段时间的摸索期。

　　长期来看，随着券商财富管理转型加码、基金降费以及投顾业务发展，我们认为基金代销行业最终的格局或将从银行主导转变为银行、券商、独立系机构三足鼎立，但不排除头部财富管理银行成功转型、继续维持高市场份额。银行代销基金的优势在于客户基础及客户经理人力干预，需要克服的痛点则是简单基金代销盈利空间收窄的情况下如何摆布产品货架、如何维持财富管理转型动力。券商的优势在于客户相对高风险偏好的属性以及ETF产品，而痛点则是客户资源获取和如何摆脱传统经纪业务思维。而独立基金销售机构的流量优势和多元差异化的发展模式或将为其挣得一席之地，但过分追逐热点对客户盈利体验的伤害、以及基金降费后如何实现创收方式的多元化是值得思考的问题。投顾业务或是以上三类机构面临问题的共同解法，从体制机制灵活性、发展财富管理业务的紧迫性以及投顾业务进度来看，券商及独立系机构略优于银行。而扩大至财富管理业务，则需考虑投顾监管体系和基础设施的建设、各类机构买方投顾转型、投顾产业链的演化等因素，基础设施支持度高的情况下可能出现“百花齐放”、大中小机构各取所长参与到投顾行业中形成良性竞合关系，从客户端较为根本地接近“基金赚钱、基民不赚钱”的现象。

　　图表23：全市场各类公募基金规模及同比增速

　　资料来源：Wind，中国证券投资基金协会，中金公司研究部

　　图表24：2022年公募基金交易额（认申购额+赎回额）合计为204万亿元，同比-2.1%

　　注：2022年渠道分布数据为估算值，假设各渠道份额与2021年相同 资料来源：基金公告，中金公司研究部

　　图表25：各类型机构股票及混合类基金保有量占比

　　资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

　　图表26：各类型机构非货币基金保有量占比

　　资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部

　　资产管理机构的可选路径、可行性与竞争格局

　　来自降费的压力测试：公募基金公司经营承压，成本刚性或导致利润下行幅度较大。基于各家基金公司的产品结构以及原始费率情况，我们根据2022年机构经营数据进行静态压力测试，以分析目前现有的费率改革政策对基金公司营收、利润的影响幅度（主要考虑管理费的调整，暂不考虑销售费率/尾佣/券商佣金的影响）。我们将管理费超过1.2%的产品统一下调至1.2%，基于2022年末非货基金规模Top60机构的经营数据来看：费率改革对公募基金公司营收加权平均影响幅度为-5.2%，对净利润影响的幅度分别为-18.3%；从利润率来看，将下行4.3pct。其中，主动股混型产品规模占比较高、成本率较高的基金公司的营收利润下行压力较大；而固收类/被动型产品占比较高、原利润率较高的基金公司营收利润的压力较小。

　　我们预计公募基金行业规模效应的优势将更为明显，规模增长更为关键。由于基金公司的成本相对刚性，短期难以实现大规模节约，我们预计基金公司利润降幅将更高；尤其是规模较小的基金公司，其在人力资源投入、营销付费、金融科技支出的成本压力将进一步凸显。而规模较大的头部基金公司，能一定程度依靠规模效应，摊薄科技等领域的成本支出，利润端的压力相对较小。我们认为这意味公募基金行业规模效应的优势将更为明显，为了“生存”基金公司可能更注重未来几年的规模增量，“以量补价”的商业逻辑更为重要。

　　短期来看，公募基金的应对方式包括：1）为抢占规模，公募基金行业可能呈现更为激烈的价格战，方式包括进一步降低费率、向渠道更多让利等。2）券商佣金分仓竞争更为激烈，“软佣”的比例可能更高。3）被动型产品是规模上量的有效方式之一；叠加考虑近期个人养老金业务顺利启航、理财子等机构客户增配ETF产品，我们预计被动型产品的发展节奏可能较快。4）中尾部公募基金可能会裁员，产品更为聚焦细分领域。

　　在中期维度：

　　（一）公募基金行业可能面临出清。短期来看，由于公募基金牌照仍具备一定的稀缺性，牌照价值可能一定程度支撑部分机构亏损经营。但从中期维度来看，行业可能逐步呈现尾部机构出清、行业内部整合的趋势。这意味着头部公募基金机构有望享有更高的市场份额，这也符合欧美资管市场集中度提升的发展趋势。

　　（二）投顾牌照广泛化是行业破局之策，预计投顾业务盈利性有望在中长期搭建。“基金赚钱基民不赚钱”是当前我国大财富市场的痛点所在，费率改革是解决行业痛点的初步尝试，有利于提升客户投资体验。但我们认为，从产品设计等入手改善客户体验仍只是解决核心矛盾的第一步，费率的降低可能仍无法弥补客户行为偏差带来的影响，因此效果可能会大打折扣，我们认为财富管理业务或许是改善客户体验的突破口。当前我国资本市场相当问题根源在于机构化深度不足，个人投资者分析、处理信息能力有待提升、投资决策可改善空间大，这恰恰是财富机构需要解决的问题。我们认为，投顾牌照广泛化，是兼顾“普惠性”与“市场化”的有效手段；投顾业务的落地，有利于解决负债端困境、并提升资管机构的自律性。

　　这一趋势亦符合监管政策导向，根据证券时报报道，在近期公募基金费率改革的趋势中，“支持基金公司拓宽收入来源，推动基金投顾业务试点转常规，支持基金公司申请基金投顾业务资格，实施业务转型”。向前看，随着中国财富业态逐步成熟，投顾牌照数量以及专业投顾人员都实现快速突破，我们预计投顾业务的盈利性有望在中长期得到搭建，投顾业务端可能将分享部分资管机构的“蛋糕”。

　　买方投顾转型大势所趋，资管财富机构如何竞合

　　在基础设施具备的前提下，参考美国投顾行业，中国投顾产业链或将会出现进一步的细化与分工合作。投顾业务链条足够长，可以容纳的产业链角色多，是大财富产业链下游的高附加值环节，主要基于为客户创造的价值收费，对机构投研能力及客户服务能力都提出了更高的要求。所以中长期而言财富管理机构也需要具备一定程度的基金等大买方的投研投顾能力，但目前各类财富管理机构大部分缺乏该部分能力，尤其是占有中国居民六七成财富的银行、以及流量优势明显的互金机构。相反地，基金公司具备较强的投研实力，但客户服务能力较弱，券商亦具有一定的投研能力，但客户资源亦有限，各类机构禀赋明显，各取所长积极参与到投顾业务中形成良性竞合关系，或许是推动我国投顾行业百花齐放的可行之法。

　　► 财富管理和资产管理两种业态有其相似性，但我们认为，资产管理和财富管理的核心业务逻辑有根本差异。资产管理机构的收费基础为产品的AUM，围绕产品，解决的核心矛盾是产品收益、流动性和波动性匹配；而财富管理机构的收费基础为客户的AUM，围绕客户体验，解决的核心矛盾是客户与产品及服务的匹配。投顾业务作为大财富产业链下游的高附加值环节，要求资管机构有更强的客户服务能力。头部资管机构需要从本质上改变展业思路，从自身专业的角度出发为改善客户体验做出努力，进行战略性投入来构建相应能力。在降费的背景下，头部的资管机构或更有能力持续性地建设投顾业务。

　　► 监管有意将投顾机构对外合作纳入监管范围。2023年6月9日证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》将投顾机构对外合作纳入监管，《规定》就基金投顾机构与其他基金投顾机构、与基金销售机构、与基金托管机构、与其他金融机构及其面向投资者发行的产品四大类主体进行合作的情况进行了规范，覆盖的业务场景包括基金投顾机构为合作机构提供投资类服务（基金研究、基金组合策略、算法和模型设计和运营等）和完整的投资顾问服务、以及基金托管机构对客户授权账户进行监督。

　　图表27：不同金融机构在投顾业务前中后台的资源禀赋分布

　　注：虚线代表此机构暂未获得展业资格，无法开展相关业务。 资料来源：各机构官网和App，中金公司研究部

　　2019年10月基金投顾以来，各家投顾试点机构自主选择投顾展业方式，已经自发形成了一些分工合作的雏形，随着未来监管基础设施进一步健全和完善，例如投顾牌照广泛化、投顾机构信息披露要求、行业数据统计披露等，则可能在不损害投资者利益的前提上实现投顾业务的进一步分工细化。

　　► 参考美国投顾行业，投顾产业链细化与分工合作或许是推动买方投顾转型的重要因素。在B2C的模式中，资管机构如何直接增加与客户的接触程度，如何掌握客户信息以提供更多个性化的顾问服务，实现“投顾策略——顾问服务”的良性循环，这或许是各家机构合作的主要方向。投研能力更强的机构或可将重心放至优选基金产品，完成策略的资产配置；而已有客户基础的顾问人员做好客户陪伴，及时传达主理人的投资理念、投资策略，与客户双向交流，收集客户需求；销售平台发挥客群优势，与投顾机构和顾问人员密切合作，合力为投资者提供高质量的顾问服务；技术基础设施提供商为投顾业务全流程提供系统支持。

　　► 在B2B2C模式中，各家机构或可选择在投顾产业链中某一环节深耕，打破“大而全”的业务模式，依据资源禀赋分别在前台获客经营、中台策略提供、后台基金交易和商务支持上有针对性的投入和建设，培养专长。实现不同机构在全产业链的密切分工合作，为投资顾问人员提供综合性的支持，最终为客户提供多样化底层策略、满足多种需求的顾问服务，这或许是未来投资顾问服务实现“千人千面”、提升客户体验的发展方向。

　　（一）以零售渠道端为中心的简单分工

　　此种合作模式中，传统渠道端仅扮演获客的角色，个人投资者在线上自行选择和购买投顾机构提供的投顾策略，“投”与“顾”的功能均由策略提供方——基金投顾机构完成。该模式目前最为常见，因为其简单直接地解决了基金公司客户资源少、渠道构建基金组合能力弱的阶段性痛点。但该模式下容易出现“投顾产品化”，投顾机构无法全面掌握客户信息和动态，和客户的接触面少，继而缺乏为其做全面规划的基础，因此只能从“投顾组合”这一产品视角出发提供顾问服务，而真正从客户出发的投顾服务更多需要渠道来承担。

　　不同的渠道对这一职能的理解定位于践行直接影响了该模式下客户接受投顾服务的体验。具体而言，比较有特色的分工模式有盈米基金的且慢平台、天天基金，两个平台的客户群体不同，渠道主推投顾策略的逻辑不同，投顾机构能够提供的顾问深度不同。

　　► 天天基金延续其基金超市的模式，作为流量入口，投顾策略上架多，对各投顾组合的画像做得好。平台主要扮演投顾策略的展示和对比职能，客观全面地分析策略的投资业绩与顾问服务质量，为客户提供做出决策必要的产品信息。

　　► 盈米基金的且慢平台同时拥有基金投顾试点资格和基金销售资格，较好地将二者结合起来，且慢针对投资者的“四笔钱”自主开发了7个投顾策略，并引入3个其他投顾机构的投顾策略进行主要推荐，设计出多种模式增加策略主理人和投资者的互动，不断地向投资者传达主理人的投资理念，以投资者的认同感增强客户粘性和持有时长。

　　向前看，我们认为零售渠道段与投顾机构的合作模式想要进一步发展壮大，需要解决的核心问题是投顾服务的“顾”这一端，投顾机构与渠道分别承担何种职能。若渠道仅是第三方基金代销机构，根据《投顾管理规定（征求意见稿）》，销售机构可提供的“顾问”服务有限，所以需要销售机构或向投顾机构提供进行“顾问”服务所需的足够的客户信息，或向投资者展示更多关于投顾机构的“顾问”内容，或通过引流等方式增强投顾机构和投资者的连接，这均需要渠道具有很强的开放性，做好保存核心商业资源与机构合作的权衡。若零售渠道也有基金投顾牌照，则可以考虑承担部分顾问职能，与投顾机构合作完成顾问服务，做好各个策略投资理念的传达、及时回应投资者疑问，提升客户满意度和粘性的同时推动投顾组合的规模增长，实现合作双赢。

　　（二）前台获客新模式

　　客户作为财富管理业务的核心资源，如何获客与服务客户是各家机构买方投顾转型的最大痛点，尤其是对于券商、基金公司等客户资源相对较少的机构，其积极探索新的获客模式，在社交平台上孵化投顾业务的自营IP通过流量获客。

　　自从2021年11月互联网财经KOL暂停“投资顾问”业务以来，不少券商主动参与线上客户引流工作，带领券商内部的投资顾问在社交媒体平台上开展业务。在近两年的时间里，出现了一些关注度较高的投顾账号，主要内容为知识分享和直播陪伴，整体上仍处于起步阶段，停留在“引流获客-投资者购买投顾策略-持续性顾问服务”全流程的第一步。打造投顾账户IP或有难度，因为打造IP需要在监管的框架内进行，注重风控和客户管理。在投资者对理财内容的需求逐步多样化的情况下，如何精准找到目标客群并针对性输出，这涉及到的挑战不仅限于对社交媒体平台的运营技巧，还要求投资顾问本身在理财行业中的洞见深度和专业技能。同时，将投资顾问打造成一个在线“明星”绝非一蹴而就的事情，业务变现的时间漫长，运营投资顾问账户需要特定的考核和激励机制。

　　向前看，若投资顾问的个人账户能成功发展为获客的生态，则未来的发展趋势可能为：投资顾问扮演投顾策略和客户之间“桥梁”角色，与客户关联度更高，投资顾问对客户的影响力发生了改变，独立性增强。“顾问服务”所要求的信任关系需要建立在投资顾问与投资者同频率的沟通。现有“同频沟通”有所缺失，投资顾问的个人账号或许能够改变这一现状，因为和潜在客户接触面更大，投资顾问人员更有能力了解客户需求，可将客户需求与投顾策略相连接，输出个人投资者能理解、感兴趣的专业投顾内容。若投资顾问的客户资源不再主要依靠公司内部资源禀赋，而是依靠个人账户的流量与互联网成熟获客模式，投资顾问的独立性得以增强，那么是否中国投资顾问是否可以脱离平台独立展业？独立投顾对于中后台支持的需求是否又会同时催生出中国版的TAMP平台？个人独立投顾是否能真正发展起来取决于投顾个人能力和客户口碑，也取决于未来中国投顾业务是否能从机构牌照拓展到个人持牌执业。

　　（三）客户需求挖掘职能的“觉醒”

　　目前绝大多数的投顾组合，基本上是从“资产配置”投资端出发设计策略，目前出现了从“客户需求”顾问端出发设计的策略，其服务形态是股债均衡型策略加上“周度或月度定期赎回”的模式。以南方基金的钉钉宝月薪投顾为例，其底层的股债均衡型策略沿用南方基金已在管理的投顾组合，而每月从持有的投顾资产中定期赎回0.5%左右的比例，满足客户对定期现金流的需求。在此投顾策略中，“定期现金流”设计是由“银行螺丝钉”挖掘投资者需求后实现的模式创新，而投顾组合的投资策略和管理由南方基金全权负责，雪球基金是该策略的首发平台，充分发挥了雪球基金用户客群对投顾新模式的接受度。以上新模式将挖掘客户需求、底层策略设计、产品销售与执行几大环节分离，投顾产业链分离的雏形初现。顾问、策略师、销售平台三类主体各司其职，将各自在客户服务、投资研究、科技与平台方面的能力最大化，而这样的分工之所以可以存在，也反映出投顾服务的上述三个主要环节都有其存在的必要和专业性。

　　（四）B2B2C雏形

　　目前国内也出现一些可能发展成为B2B2C模式的雏形：一类是投顾机构与对公基金销售平台进行合作，为对公客户提供投顾服务。

　　据财新网消息，易方达基金投顾业务中有针对机构客户的两支业务条线：与招商银行招赢通合作，针对机构客户的投顾服务业务；与第三方独立销售机构上海基煜基金销售有限公司合作，主打向中小城商行的投顾服务业务。除了提供通用策略组合以满足机构客户不同风险等级的需求外，易方达投顾还能根据机构的实际情况制定不同风险等级、不同风格的个性化策略。此种模式延长了现有“投顾机构——零售客户”的链条，在其中加入机构客户的角色，形成了“投顾机构——机构客户——零售客户”产业链。未来条件成熟之后，这些机构客户中可能有一些具备投顾牌照者，会使用该投顾服务，指导内部投顾人员构建对客服务的组合策略。投顾机构提供“原始”的组合策略，而持牌的机构客户在其基础上根据自有客户偏好进行个性化组合，则会发展成为组合策略订阅模式。

　　另一类是同时服务投顾人员与零售客户的盈米基金：

　　盈米基金“啟明”平台采用B2B2C（盈米-机构-C端用户）模式，赋能“投”和“顾”。“啟明”开发设计了盈米TAMP（统包资产管理平台），为拥有财富管理能力和客户资源的线上KOL、线上或线下的财富管理团队提供一站式投顾服务解决方案，以便让理财团队专注于客户的开拓和管理。此外，盈米基金旗下面向零售客户的投顾平台“且慢”亦是其发展B2B2C模式的一大优势，若将来可实现两个平台的打通，使得零售客户可以接触到“啟明”平台的投顾的产品与服务，投顾亦可以通过盈米基金的推荐服务于有更复杂财富管理需求的客户，一定程度上亦可弥补盈米没有线下顾问的劣势。

　　（五）后台职能的外包：恒生电子

　　在投顾业务方面，2019年恒生率先推出基金投顾解决方案，并为第一批获得试点资格的3家基金公司提供方案支持。目前恒生基金投顾业务一体化解决方案已经在证券、银行、三方销售等超过45家多类试点机构得到了应用。截至2023年3月底，服务资产规模1400多亿元，客户总数超500万户，恒生公募基金投顾一体化解决方案涵盖全业务流程支持，涵盖策略研究和策略构建、组合交易、客户服务、费用计算、风控体系等各个环节，支持自营模式、投顾策略输出、投顾策略输入、建议型组合等多种业务模式，持续进行多种创新业务的升级，如投顾止盈、组合定投、定向销售、自动化清算等。

　　风险提示

　　投顾牌照广泛化进度较慢。投顾牌照广泛化主要体现在覆盖资产类别和机构类别，给予参与机构商业模式选择权（维持销售驱动模式还是转型买方投顾），制度层面保证部分转型成功机构可以依赖投顾收费实现商业可持续。投顾行业的多样性体现在客户类型、收费方式、资产类别几大方面，不同类型机构根据自身客户属性、擅长的资产类别等创设投顾服务，并根据服务形式采取合理的收费方式，方能实现百花齐放。若投顾牌照广泛化进程较慢，叠加公募基金费率改革对财富机构的造成的收入压力，或将影响机构发展财富业务的动力与能力。

　　机构投顾能力建设慢于预期。投顾业务是财富管理行业的高附加值环节，核心是为客户创造价值，对机构的投研、大类资产配置、客户服务能力都有较高要求，投研投顾能力建设进度慢于预期也会影响机构为客户创造价值的能力，并最终阻碍客户信任的形成。

　　公募基金费率改革政策进度超预期。若公募基金费率改革政策进度推进超预期，则财富资管机构面临的营收压力更快落地，而成本端相对刚性，且中长期探索新的业务模式亦需要战略性投入，收入端压力可能影响机构中长期能力建设投入。

　　[1] 完成调降指的是管理费率已经降至不超过1.2%，且托管费率已经降至不超过0.2%

　　[2] Pool V K， Sialm C， Stefanescu I． Mutual fund revenue sharing in 401（k） plans [J]． SSRN Electronic Journal， 2020．

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2023年8月7日已经发布的《公募降费的大财富产业链影响与应对》

　　分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

　　联系人 李少萌 SAC 执证编号：S0080122070036；

　　分析员 王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623

　　联系人 吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077；

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责任编辑：石秀珍 SF183