二级市场节节高，一级市场静悄悄

来源：投资家

作者 | 唐劲草

10月8日，国庆节后首个开盘日，开盘后仅20分钟，沪深两市成交额突破1万亿元，刷新此前9月30日创下的历史最快万亿纪录。三大指数大幅高开，沪指开盘报3674.40点，涨10.13%；深成指报11864.11点，涨12.67%；创业板指报2576.22点，涨18.44%。行业板块全线飘红，近千只股票竞价涨停。

截至收盘，沪指报收3489.78点，涨4.59%；深成指报收11495.10点，涨9.17%；创业板指报收2550.28点，涨17.25%。全天，沪深两市成交额历史上首次突破3万亿元达到34519亿。

这个国庆假期，明显感觉身边“群情振奋”，就连出去买杯咖啡，店里的人个个都在谈论股市。股市流行一句话：“三根阳线改变信仰”，一片红火之下，二级市场的投资者、金融机构正闻风而动。

股市史诗级的暴涨得益于“王炸”政策，9月24日，国新办召开新闻发布会，多部门发布多项重磅政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等。三天时间，利好超预期落地。9月27日，金融机构存款准备金率下调0.5个百分点。此后9月29日晚，存量房贷利率调整政策靴子落地。

随着国庆前一系列货币金融政策的超预期落地，市场信心也随之转变，由悲观转为乐观。

二级市场节节高，对比之下，一级市场却静悄悄，一、二级市场宛如“冰火两重天”。

VC/PE的投资是长周期的生意，很难像二级市场在受到政策刺激后出现短期的大幅度波动，但一二级市场息息相关，在这波“狂欢”中，创投能“喝到汤”吗？

有人说，二级市场的火热，有利于更多增量资金投入一级市场。但个人认为，这样的传导太过于乐观，并且需要转化的时间太长，而当前的一级市场募资难有很大一部分原因是退出端的不畅，“募投管退”没有形成循环，退出难让很多LP不敢投。

对一级市场而言，最近这一波资本市场的政策组合拳最为直接的利好是并购退出，证监会大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，开展基于转型升级为目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产的收购。在此过程之中，并购退出这一渠道将为VC/PE的退出带来新的机会。

今年以来，并购退出逐渐兴起，已有IPO项目开始“转道”追求并购退出了——放弃IPO，转向并购。当前市场的真实现状是：几乎每个创始人身上都背着回购条款，而GP也背着要给LP回款的压力，苦等IPO只会影响基金的整体表现，从而影响基金的募资。

9月18日召开的国务院常务会议也指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，大力发展股权转让、并购市场，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。

并购基金有助于加快一级市场、二级市场投资全链条的资金循环，助力企业做大做强，并购基金与银行并购贷款相结合，使得成长期、成熟期项目、上市公司的并购非常活跃，企业无需千军万马挤在IPO的通道上，创业投资的退出路径更为多元。在并购基金阶段，中国的缺口非常明显，建议将保险资金等作为出资主力，出资占比达到约50%，各类国资资金、市场化资金各1/4，可平衡国资资金的收益期限，增加中短期的资金回笼，同时，这个阶段基金的规模化发展，可以将创投业全链条资金周转提速，具有重要意义。此外，银行资金可为并购基金配套并购贷款。

当然，面对当前的退出“堰塞湖”，我国的并购退出渠道还远没有成熟到可以满足当前庞大的退出需求，本质上还是要看IPO节奏。

伴随IPO通道收紧，科技型企业投资退出周期被拉长，科技企业融资状况正在显著恶化，同时，耐心的民间资金可以等待7年8年，却难以等待12年、15年，民间资金进入创投行业的热情被进一步打击，创投业资金面将进一步恶化。

如何通过完善一级市场的产业链全链条，解决资金退出难的问题，这需要系统性思考，拿出突破性的解决方案。同时，二级市场围绕如何支持发展新质生产力，仍有持续的政策优化空间，要知道，持续推动优秀的科创公司上市是二级市场健康发展的唯一成功路径，如果科创企业在发展过程中都倒下了、降速了，二级市场又如何能最终走向成功呢？

通过一级市场创投机构大力培育优秀企业，二级市场接棒助力优秀企业做强做大，既回馈了二级市场参与直接投资的投资者，也鼓励了更多资金投入一级市场的直接融资。

应积极畅通科技企业上市IPO路径，为科技企业的发展提供雪中送炭的资本支持，英伟达、ASML的发展历程都表明了资本市场对科技企业发展的重要性。同时，这也在客观上将为创业投资基金退出创造应有的制度环境，但这看似是对一级市场投资者的支持，最终最大受益者却是二级市场投资者。优秀科创公司的资本最大受益者是二级市场投资人，而非一级市场投资人，甚至并非是科技企业的创始人。让优秀科技企业顺利上市，可以让二级市场投资者及时参与新质生产力企业的“乘数效应”成长之中，最终促进共同富裕。

创投业既是国家科技发展体系中直接融资的首要载体，更是科创生态中的首位度服务者，是创业者最主要的挖掘者、赋能者、帮扶者。

科技型创业公司普遍现金付费能力极弱，但又迫切需要关于战略设计、股权分配、融资方案、核心团队组建、大客户或渠道拓展等培训咨询专业赋能服务，创投机构管理人通过向LP出资人收取管理费解决日常运营费用问题，通过获取业绩报酬服务费解决长期发展激励问题，从而能够面向创业者提供免费或极低收费的专业赋能服务，与创业公司长期共担风险、共同成长，从而才能实现创业公司、创投管理公司、创投业LP出资人之间的共赢发展。创投机构管理人成为了面向创业公司提供免费或低价的高端专业赋能服务的主流供给者，甚至是唯一供给者。

可见，创投业是战略性新兴产业的关键支撑环节和先导环节，没有创投业的蓬勃发展，就不可能有中国科创企业的可持续发展。

创投行业作为驱动创新和激发经济活力的核心力量，其繁荣发展对于推动产业升级和培育新兴企业有着至关重要的作用。不过坦诚地讲，中国市场发展创业投资仍存在诸多堵点与障碍，甚至用“到了危急时刻”形容亦不过分。

按中国证券投资基金业协会数据，2024年上半年，共47家股权基金管理人完成登记，相比于2023年同期的219家降幅近八成；同期注销机构数量达到604家，约为当期新登记管理人数量的13倍。今天，创投行业在募投管退各个环节的历史性困难对中国科技创新企业的发展壮大已经构成了重大的负面影响，在大国博弈、中国经济复苏的过程中都尚未能发挥出应有的战略性价值。

2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》也被称为“创投十七条”，是继2016年国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》以来，国家层面出台的又一部促进创业投资高质量发展的系统性政策文件。这对私募股权投资行业来说，释放了重要的支持信号与利好。

创投国十七条围绕创业投资“募、投、管、退”全链条全生命周期各环节都提出了有针对性的政策举措，方向性和指引性非常好。但正如上文所言，VC/PE是长周期的生意，需要耐心，面对支持性政策，大家的信心提振需要看到能够实际落地的实践利好。因此，建议对创投国十七条中提到的举措进一步出台具体的政策措施，作好有效的贯彻落实，能够真正地将好政策落实下去，推动各项措施落实落细，优化创业投资发展环境。

创投国十七条亦指出，充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。我们从实践中发现，国家级母基金相较于地方级政府引导基金往往撬动性、引导性更强。因此，建议增加设立国家级母基金，起到示范作用，提振行业信心。

在募资端，一级市场也迫切需要“中长期资金入市”。

社保资金、保险资金、银行理财、信托资金等各类长线资金，应当切实投入到创投机构的基金募资当中。这有利于培育稳固的长线资金和耐心资本，为创新企业提供长期且充裕的资金支撑，助力其稳健发展。

此外，由于目前的市场环境下，国资出资人普遍要求市场化资金占到一定比例（往往是50%左右），因此，即使国资仍在踊跃布局，因为缺乏民间资金，中国新设市场化基金募集困难的局面雪上加霜，形成了当前基金募集的巨大“堵点”。VC/PE行业要见到钱才行，需要有更多LP、更多资金，GP才能募齐一支基金，VC/PE行业才能正常的运作。

因此，要从鼓励更多的社会投资人响应国家号召、支持国家创新战略的角度，对社会投资人给予更多的宽容和支持。现在的创投，已不是社会资本云集需要严格控制风险的年代，而是如何生存和发展的问题。允许和鼓励更多的长期资本、耐心资本的参与，必须使长期资本和耐心资本在牺牲短期流动性的同时，能够获得更优、更好的回报。

因此，构建专项创投税制也非常关键。中国创业投资普遍采用有限合伙企业形式运营，2019年“创业投资基金”投资者享受“单一基金”20%税率核算的政策，一定程度上安定了市场信心。但是，在2019年前曾备案为“私募股权投资基金”的主体，尽管实质上是“创业投资基金”，理应享受20%的优惠税率，但至今5年以来，基金变更备案类型落地通道尚未开放，让投资者处于高税率之下。

近年来，因为各地税收压力，存续基金的个人LP陆续被要求按照“生产经营所得”，即5-35%的差额累进税率纳税。LP作为出资人，并不参与创业投资基金的日常运作，无生产不经营，“生产经营所得”本无从谈起。一旦基金冒着较大的风险、经过了七八年的长期煎熬，却被要求按最高35%的税负纳税，这必定会逼退大量民间资金，不再继续做耐心资本，纷纷转去税率几乎为零的二级市场炒股票。

创投行业不是暴利行业，创投行业对国家最大的贡献，不是直接的税收，而是对国家创新战略的支持，是对创新型企业的资金和管理上的支持。可以说没有创投，就没有一级市场的繁荣，没有一级市场的繁荣，就没有二级市场的繁荣，是创投为二级培育和输送了大量的优质企业。二级市场的社会投资人，在具有充分的流动性的同时，享受了充分的免税待遇，而比二级市场投资人忍受更长的期限、更大的风险的一级市场投资人，却没有享受与二级市场投资人一样的免税优惠。

因此，建议保持长期税率稳定，应尽快落实基金类型变更通道，实事求是，让“创投基金”个人出资人LP应缴税率稳定在20%的合理水平。并且，建议借鉴国外成熟经验，依据创投业务“周期长、风险大、收益不确定”的特性，设立专门的创投业务税制。以基金为核算单位，先还本后分利，分利时才缴纳所得税，且不再征收其他税种。应对长期投资持股给予一定的税收优惠，如持股超7年以上退出变现的创业投资基金，建议参照高新技术企业的税收政策，可给予15%的优惠税率，让7-10年后的合理税收政策有效促进当下的科技投资发展，时不我与，应立即实行。

此外，科技企业研发周期长、进入市场周期长等特点决定了科技企业必须以股权类融资（长周期、承受较大风险）为主，以银行等债权类资金为补充，作为获取资金的主要形式。同时，投资方只有获得较高潜在收益，才能对冲较高风险带来的潜在损失。因此，中国各级政府如欲支持科技企业蓬勃发展，需全方位、创造性支持创投业发展，并进行系统的制度创新，各地政府应该进行先行先试、突破创新。

在科技企业通过各阶段VC基金获得长期直接投资之后，银行等金融机构应进行大力度的配套融资，过程中必须调整过去以房地产抵押为核心的融资保证制度，改为以信用贷款、数据资产质押、知识产权质押、实控人股权质押融资等新型保障机制。目前只有上市公司股权才能进行质押，只有房地产等固定资产才能进行抵押贷款，银行如何为科技企业提供金融服务，在中国从房地产驱动转向新质生产力驱动的转折期，这是非常大的挑战。

此时，与优秀创投机构形成投贷联动是降低失败率的方法之一，同时，获得类股权融资回报机制亦是对冲较大风险的必然要求。但目前在实际推行中仍面临颇多的制度障碍。

这是对中国银行业以房地产抵押为核心的风险保障机制的根本性挑战，但作为中国金融体系主导力量的商业银行如果不能参与到科技创新进程中，一方面对科技企业发展极为不利，毕竟中国主要资金体量仍存在于银行为代表的金融体系中，另一方面，一旦银行缺席科技创新时代，只是边边角角的参与，对中国庞大金融体系资产保值增值、走出房地产下行螺旋都非常不利。所以，围绕科技创新、新质生产力，中国金融行业如何进行创新和突破？这是一个必须形成破局的抉择。

一方面，中国庞大资金在银行业空转，在保险、社保、住房公积金等领域亦有大量长期资金在低效运转，另一方面，中国发展新质生产力、科技强国急需大量中长期资金，这样的反差与错配必须尽快予以突破或解决。

从国际创投发展历史来看，单个创新项目的风险极大，但是通过母基金-基金-创新企业的双层风险分散和专业投资管理之后，风险系数大幅度降低，其风险可控，即使在2008年金融危机期间，创投业的投资回报亦远远跑赢二级市场，此时，创投跨周期能力恰好成为了抵御短期经济危机的优胜者。所以，将创投行业直译为“风险投资”，可能不如命名为“创业投资”。

同时，在中国跨越中等收入陷阱的特殊时期，科技创新、发展新质生产力有其特殊意义，此时的科技投资具有一定的公共产品属性，对提高全社会生产率具有显著的拉动作用和放大作用，因此，国资或引导基金更多参与科技基金的出资人、提高出资比例，有其合理性和必要性。

因此，将银行、保险、社保、住房公积金等庞大资金量的一部分与中国创投业结合起来，势在必行，虽然期间需要突破众多制度障碍，但站在大国战略的视角，站在中国复兴的大历史视角，方法总比困难多，这应是中国下一轮经济改革的“题眼”。

总之，因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资、壮大耐心资本是一套系统工程，既需要精妙专业的顶层设计，也需要中央及地方政府、监管机构、银行保险等金融机构、股权投资机构进行制度突破，共同探索适合中国国情的成长道路。

相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量之一。

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