两位“另类”首席投资官对价值投资的最新探讨

泉心泉意

在理论上，

理论与实践没有区别；

在实践中，

理论和实践大不相同。

——扬·斯内普谢特

(Jan Snepscheut)

荷兰计算机科学家

价值投资，处于策略逆风期吗？

量化和指数化的推进，科技股的崛起，公司无形资产的增加，价格背离价值的时间变长……种种因素都让大家在持续讨论，老派的价值投资是否过时了？

晨星公司（Morningstar）请到了两家资管公司的首席投资官进行了讨论——他们是Dodge & Cox（道奇&考克斯）的大卫·霍夫特（David Heoft）和Oakmark fund（橡标基金）的比尔·尼格伦（Bill Nygren）。

霍夫特和尼格伦都是长期价值投资的践行者，他们分享了价值投资面临的市场变化，投资策略的演变，以及如何找到理论和实践之间新的桥梁？

Dodge & Cox是美国的一家“很另类”的常青基金，主张“精耕细作”。它成立于美国大萧条时代的1930年，经过94年的发展，该公司只发行了7只基金，但管理规模已达到3600亿美元（截至2023年年底），是世界上最大的独立投资公司之一。另外，这家公司具有强大的投资委员会，每只基金都由委员会协作管理，同时，公司的基金经理以稳定著称，平均任职年限高达20年。大卫·霍夫特本人也是从哈佛MBA毕业后就进入公司，已任职30年，并且一直是旗下多只基金的投委会成员。

图1. 大卫·霍夫特（David Heoft）

Oakmark fund管理着1000亿美元的资产。比尔·尼格伦被《巴伦周刊》称为“不拘一格”的价值投资者。他本人也一直在管理着规模200亿美元的Oakmark基金，该基金15年年化收益15%，超过了晨星97%的同类基金。晨星对他的评价是，多年来，尼格伦“相当一致地”（pretty consistently）践行他细致入微的价值投资方法。

图2. 比尔·尼格伦（Bill Nygren）

如果您时间有限，可以用1分钟阅读我们从采访中精选的7个核心观点：

■ 我们要求分析师对每只卖出的股票做“尸检报告”（postmortem）——在卖出后的一年，对比实际的基本面变化，和我们走出卖出决策时的基本面分析。

■ 我们会复盘投资中的两种错误：没做该做的事情（Omission Sin）和做了不该做的事（Commission Sin）。第一种错误是说，没买该买的公司，或是买了但是没拿住。第二种错误是指，买了不该买的公司。

■ 我们注意到了一种我称为“基本面动量”的现象——那些表现超预期的公司往往会持续表现良好一段时间，同样，表现不佳的公司，往往也会持续令人失望一段时间，而分析师可能会在预估中低估这种变化。

■ 价值股（Value Stocks）和价值投资（Value Investing）是非常不同的两个概念。

■ 价值投资不仅仅是寻找价格和估值便宜的公司，它还需要创造性地思考潜在的商业价值。

■ 美股现在估值的差距非常大：标准普尔500中最贵的四分之一股票的预期市盈率超过33倍，而最便宜的四分之一股票的预期市盈率不到11倍。这种巨大的价差对价值投资者来说，是真正的“顺风”。

■ 另一件不太常见的事情是，在排名最后四分之一的“股市特价区”，有特别丰富的行业可供挑选。

以下为采访精编：

价值股 ≠ 价值投资

关于价值投资，让我们先从查理·芒格此前的一个观点说起。在2023年伯克希尔的股东大会上，芒格说：“我认为价值投资者将面临更大的挑战，因为现在太多的人在竞争日益减少的机会。我的建议是，价值投资者要习惯于获得比以往更少的收益。”你们同意他的看法吗？

尼格伦

每当对芒格的观点表示异议时，我总是非常谨慎。如果他说所有投资者都需要习惯于获得更低的收益，我可以接受。因为标普500指数上涨的幅度远远超出了收益增长和股息，如果预期目前这种情况能一直持续是不现实的。因此，我认为，无论是价值投资者还是成长投资者，都应该预期未来的回报会降低。

但我不同意他的第一句话，即价值投资的竞争者比以往任何时候都多。我认为今天的价值投资者比我职业生涯的任何时候都要少。

除了我的少数受人尊敬的同僚外，几乎所有人都在一定程度上，将动量因素纳入了他们的买卖纪律。这样大规模的操作也意味着，当股票开始下跌时，它们可能会跌得比过去更深。

而且我认为，相对于我40多年的从业经历，现在的价值投资的总体机会并没有减少。实际上，今天市场中的股票，可能比以往都要便宜得多。

霍夫特

是的，如果要选择不同意芒格的观点，必须非常谨慎，但在这里我确实不同意。我认为标普500指数中，昂贵和便宜的股票之间的估值差距非常大。在这个背景下，未来五到十年内价值投资的前景都非常光明。

如果你看看现在的罗素1000价值指数，对比罗素1000成长指数，价值指数的便宜程度，比自20世纪90年代末以来的90%的时间都要大。这预兆着价值投资将优于成长投资。从历史看，在价值和成长的估值差距超过第80百分位的每一个五年期间，罗素价值指数的表现都优于罗素成长指数。

但我还要强调一下，价值股（Value Stocks）和价值投资（Value Investing）是非常不同的两个概念。

如果你只是去买一个玛法-弗伦奇因子模型机（Fama-French）定义的具有低市净率或低市盈率的一揽子价值股，这种方法可能不会成功。我认为这是芒格这样讲的部分原因。

但价值已经发生了迁移。

与30年前相比，标普500指数中无形资产与有形资产的比率上升了3倍以上，而对于科技公司则上升了10倍以上。因此，如果你狭义地将价值定义为低市净率（P/B）股票，那这不太可能成为一种可行的长期投资策略，因为你没有充分考虑无形资产和其他没有体现在财报中的价值来源。

信息时代的“捡漏”机会

你们都是以价值投资为基础策略，那价值投资对你们来说到底是什么？

尼格伦

价值投资的核心，是以显著低于公司实际商业价值的价格进行投资。但就像霍夫特刚才提到的，在很长一段时间里，大多数人是根据市盈率或者市净率来定义企业价值。我是80年代入行的，这种方法在那时的有形经济中是有效的，但并不适合于现在。

这是因为我们的会计准则（GAAP）在处理无形资产时是以“保守”著称的——那些看不见摸不着的东西，都“不配”进入资产负债表。

比如，对于有形资产，如果一家汽车零部件公司建造了一个能预计使用20年的新工厂，它会出现在资产负债表上，然后每年计提5%的折旧，作为费用，在20年中平摊到利润表中。

但如果今天我把同样的钱花在获得新用户上面，并且预计这些用户平均会在未来十年内使用我们的产品或者服务，但根据会计准则，这些费用并不会分10年均摊，也不会计入资产负债表，而是会按一笔支出整体计入当期的利润表。所以，同样是对未来有益的投资，像这种对品牌、研发等的无形资产的投资，并没有充分地反映在财务报表上。但随着信息或知识在经济中越来越关键，这些无形资产在今天也变得更加重要。

我记得自己刚入行的时候，有一些有线电视公司虽然每年亏损、而且账面价值是负的，但是总有私募股权公司愿意花10倍于现有现金流的价格，去收购这些公司。这是因为这些有线电视公司获取客户的成本被作为当期费用，削减了当期的利润，但是这些新观众能在未来很多年都给公司带来贡献。利润平摊到了长期，但成本都计在花钱的时候，所以虽然利润表看起来是在亏损，但是却有长期增长的潜力。

在80年代，我们投资组合中就有类似这样被低估的公司，但并不多，可能你投50家公司，有一两家是这种情况。但现在，我自己的组合里，有10到15家公司是这种情况。从账面价值或者市盈率看，它们并不便宜，但是很多增长的潜力并没有体现在财报中。所以现阶段，你更需要深入的研究，才能有“捡漏”的机会。

同样，我们的股东和投资者看到我重仓Google的母公司Alphabet，都说我们不是真正的价值投资者，因为Alphabet不便宜，不是传统意义上的价值股。但实际上，如果你把这家公司的现金储备和它做的风险投资项目分离出来，并进行相应的调整，你会发现我们用折扣价买到了Google的搜索业务。

霍夫特

是的，市场上的很多投资者都在评估一家公司的相同特质：成长性、盈利能力、资本密集度、特许经营权、公司治理水平等。但真正的挑战在于，你很少能买到真正在估值上有吸引力的公司。

对我们来说，价值投资意味着对这些维度的评估和取舍。一家公司是否值得投资，取决于它特有的动态变化，因此需要根据这些特性来调整估值。

比如分析制药公司，你可以从整体估值入手，减去对于已经开始生产和正处于FDA审批阶段的药物的估值，来看看市场给到这家公司研发水平（R&D）的估值。如果这个估值特别低，这意味着市场并不看好它未来新药的研发。那么你要反问自己，你认为它新药研发的成功概率是多少？如果你看好它，那你不赞同市场看法的理由是什么？

再比如软件公司，在过去15年中，我们发现很多软件公司的估值都很诱人——如Cadence（CDNS）、Synopsys（SNPS）、Autodesk（ADSK）和Adobe（ADBE）——这个清单还可以继续拉长。其中有一个财务原因是它们收入确认的方法变了。从前期确认转为了分摊确认。也就是说，同样签5年，每年收入200万的合同，原来是在第一年就确认全部的收入1000万。后来改为了每年分别确认200万，逐年分摊，这样的转变也掩盖了这些公司真正的经济效益。

就像尼格伦说的，按传统估值标准，这些公司便宜吗？不便宜。但这是因为高昂的研发费用计入了当期损益，降低了它们的利润水平，而收入确认使用了很保守的长期分摊的方式，没有在当期反映它们的盈利能力和现金流的潜力。但当你从商业价值考虑时，它们确实提供了比股价更高的额外价值。

所以，价值投资不仅仅是寻找价格和估值便宜的公司，它还需要创造性地思考潜在的商业价值。

不要固守“推荐价格”

在这种更全面的估值方法下，买入一只股票后，你们如何决定卖出的时机?怎样避免卖得太早或者太晚？

霍夫特

我们定期有外出会议*（Off-site meeting），着重讨论我们的投资流程以及如何改进。

*外出会议（off-site meeting）：在非办公室或会议室之外的地点进行的会议，研究认为新鲜的环境可以提升创造性，且提升人际关系。

举个例子，我们会对比两种错误的情况：没做该做的事情（Omission Sin）和做了不该做的事（Commission Sin）。第一种错误是说，没买该买的公司，或是买了但是没拿住。第二种错误是指，买了不该买的公司。

我们发现，自己团队犯的第一类错误更多，这不仅仅是近期常被大家说的，没有拿住“美国科技7巨头”（Magnificent 7）。

如果我们能拿住一些好公司，而不是过早卖掉它们，我们的投资表现会变得更好。

过早卖掉是出于一种典型的避险心理，尤其是当你已经赚到了可观的利润的时候，即使长期投资的逻辑依然成立，你也倾向于卖出。

为了平衡这种倾向，我们也做了几点尝试。

首先我们在更明确地跟踪投资逻辑的演变过程，即在讨论减持或卖出时，明确记录这些想法。尽管我们无法完全防止投资逻辑的偏离，但至少我们试图把它纳入观察范围。

第二，我们会追踪股票不同时期的回报来源，来评估持有的理由。我们将股票回报分解为：销售、利润率、资本回报和估值变化。比如，随着持有期的增长，估值对回报的贡献会相对下降，毕竟估值会均值回归，它不会涨到天上去。

第三，我们要求分析师在做情景分析时，考虑3到5年的时间框架。但我们的平均持有期会更长一些，大概7年。在我们坚持和卖出之前，我们会问自己，如果延长时间框架，我们的答案会不会改变。当然，没有人真的有看透未来的水晶球，未来很难预判，但这种思考方式，能帮助分析师审视他们对一只股票的信念到底有多坚定。

尼格伦

我也注意到，分析师可能会急于宣告胜利。比如你给某个股票估值是每股100元，你在它60元的时候做出推荐，并把卖出价格设为90元。但问题是，当这个股票从60元涨到90元的过程中，经常会出现新的基本面变化。

所以，最关键的是，确保分析师在调整卖出价格的时候，充分考虑了这些新信息，而不是固守他们最初推荐时的目标价。

我们发现，总体上，分析师在首次推荐的时候，可能会相对保守，他们会在市盈率或者增长预期上做出保守的预估，这种句式类似于“即使这只股票以最保守的增长速度，它的利润也能达到...”以便让这只股票在当前显得便宜。

所以在实际卖出股票之前，要在目标价中，尽量消除这种保守性。

另外，虽然我们并不在投资中考虑价格动量，但通过研究，我们注意到了一种我称为“基本面动量”的现象——那些表现超预期的公司往往会持续表现良好一段时间，同样，表现不佳的公司，往往也会持续令人失望一段时间。而分析师可能会在预估中低估这种变化。

如果一家公司的业绩不及预期，分析师可能会说，我预计股价会下调10%，但实际股价下跌了15%，因为超跌了，所以它更有吸引力。但我们发现，通常情况下，这个分析师往往只是把部分负面信息纳入了估值预期之中，而不是全部。

所以我们的目标是，确保在卖出前尽可能充分了考虑所有新信息，这是我们近期的一个重要改变。实际上，这种方法导致我们的平均持有期有所延长。

另外，我们要求分析师做的一个事是事后分析，我们内部戏称为“尸检报告”（postmortem），我知道这个词很不妥当，但我们还没找到一个更好的名字。

在一只股票卖出一年后的时间点，我们会内部出一个报告，对比实际的基本面变化，和我们做出卖出决策时的基本面分析。有时候我们卖对了，甚至卖完了，但我们也经常发现，在一个盈利改善或增长改善的剧情刚开始上演的时候，我们就过早地离场了。所以，核心是不要固守最初的目标价，务必将新的基本面信息纳入估值的考虑范围。

异常丰富的股市“特价区”

现在的市场和经济状况对价值投资有利吗？

霍夫特

现在的美股市场，从绝对意义上说估值相当高。2023年年底的预期市盈率约为20倍，如果排除“科技七巨头”，市盈率大概是18倍。

我们可能更关心市场对盈利增长的预期。FactSet预计，2023年至2026年的每股收益的年增长率为12.5%。在过去的35年里，标准普尔500指数都没出现过如此快速的三年期盈利增长，除非数据对比的基点很低——根据FactSet的数据，目前的EBIT利润率为17.5%，以历史标准衡量已经很高了。

同时，估值的差距非常大，这也是投资机会的源头。标准普尔500指数中最昂贵的四分之一股票的预期市盈率超过了33倍，而最便宜的四分之一股票的预期市盈率不到11倍。这种巨大的价差对价值投资者来说，是真正的“顺风”。

你还问到经济状况，但我们做投资，能做的只是准备工作，而不是宏观预测。虽然我们采取的是自下而上的投资方式，但我们确实会监控风险敞口，以确保我们能及时了解可能影响投资组合回报的宏观经济因素。话虽如此，我们认为今天的市场似乎对软着陆、充分就业和低利率很有信心。这种期望的相对一致也可能创造机会。

目前市场尤其担忧写字楼等商业地产，这可能是有道理的。但这种关注是否导致了对一些金融公司的惩罚性估值？是否也一杆子打翻了很多其他金融公司？那么如果我们可以对办公楼商业地产损失的规模和时机有一些深入的判断，这可能也会是一个自下而上的投资机会。

尼格伦

标准普尔500指数的预期市盈率超过20倍，很难说从历史上看它够便宜。我记得过去50或60年的平均市盈率是16倍。但是霍夫特提到了今天的价差很大，这我们完全同意。这个价差即使没有2000年互联网泡沫末期那样大，但它们也几乎是自那以来，我们所见过的最大价差。

这种悬殊的价差我也有切身体会。我对比过我们自己这两年的持仓。在2022年，我们买入了像Adobe这样的公司，你只需要相信经过2年的增长，它就能达到市场的倍数。也包括Uber，当时它的自由现金流达到了2位数。但这样的机会在去年成长股大涨后就基本消失了。

再看我们2023年买入的股票，市盈率的中位数是2024年预期收益的11倍，而我们卖出的股票市盈率的中位数是21倍。虽然我们承认，我们买入的企业质量不如我们卖出的企业，但它们也不至于会差出2倍。

举个例子，在2022年，我们以每股不到100美元的价格卖出价值股CVS（西维斯健康），去买了每股不到300美元的成长股Adobe股票。相当于我卖出3股的CVS，买入1股Adobe。然后2023年，CVS跌到了70美元，Adobe涨到了450美元——我们卖出1股Adobe，能买回了6.4股的CVS。在短短一年的时间里，成长型股票表现得如此出色，而价值型股票表现如此糟糕，差距大到同样的钱，因为从价值股CVS调仓到了成长股Adobe，让我们在一年后买回了1倍的CVS。

另一件不太寻常的事情是，在排名最后四分之一的“股市特价区”，有特别丰富的行业可供挑选。

很多人认为这里不被看好的公司只有能源股和银行股，但实际上你翻一翻就会发现，这里还有基础消费品、医疗保健股、工业科技股、材料股和传统媒体股。现在，你可以从标准普尔500指数排在最后四分之一的“折扣股票”中，建立一个非常多元化的投资组合。

这和高价差一样罕见，我觉得对价值投资者来说，这是比过去十年都要好的投资机会。

霍夫特

是的，我们在这个“股市特价区”中也发现了很多丰富的商业模式可以供投资。

比如大家应该还记得2023年2月的俄亥俄州的脱轨事故。

在这次事故后的两三个季度里，诺福克南方铁路（Norfolk Southern NSC）的市值损失了100亿美元。这也是我们买入的时点。

我们的观点是，事故确实是悲剧性的，但这家铁路公司可能会花费远低于100亿美金的资金来解决问题。一年过去了，大部分用于事故处理和修复的资金已经支出完毕，大概在10-20亿美元。但这并没有包括这家公司会收到的保险赔偿，这也会是一笔可观的金额。

另外，铁路通常不是你能在“股市特价区”发现的公司。这是个极其重资产的行业。想象一下，让一万九千英里的铁轨规范地贯穿城市，其复杂性和专业性是非常高的。如果你建一个类似的铁路系统，大概要花费1000亿美元，这就构成它的护城河。

总之，我们也在“特价区”发现了很多有趣的机会。其中有些是深度价值的传统游戏，而有些可能是高质量的特许经营权。

参考资料：

Value Investing in the Age of Intangibles, Morningstar Magazine, Q2, 2024
Why This Legendary Value Manager Likes Alphabet and Citigroup Stock, Barron’s, May 29, 2024
Staying the Course: Value Investing in an Evolving World, Oakmark Funds, Jun 24, 2023