信璞投资的十四年，为何归江总在熊市赚钱？

“你只有在牛市里把手收回来，熊市中才能再出拳。”

“我习惯于关注别人抛弃的股票，以打折的价格买便宜的资产，在这些公司盈利改善，增长具有吸引力的时候，再把这些公司卖给情绪高昂的投资者。”

“熊市中我们主要赚企业分红的钱，牛市中我们主要赚估值抬升的钱，泡沫明显的时候我们把拳头撤回来防守，每轮周期我们都不断重复这三步曲。”

“20多年来，我发现每一轮市场高点与低点都会消灭一批同行，能拿出20年投资业绩的人少之又少，这是因为许多人的投资方法难以在一轮牛熊中形成闭环。”

“好公司的贵价格天天都有，好公司的好价格十年一遇，每一轮熊市的底部，都是我们忙着买好公司的时候，我们持仓资产的质量往往会大幅提升。”

“到目前为止的红利股行情刚刚是个开始，随着基建、制造业重资产化的投资周期结束，分红的时代会开启。”

以上是信璞投资创始合伙人归江在好买专场交流会上分享的精彩观点。

归江拥有逾20年投资经验，2003年开始参与社保基金账户的管理，2010年创立信璞投资，至今14年。

归江坚守着自己独特的投资风格，他称信璞为“夏日的雪峰”，在牛市的炙热中保持冷静，在熊市中则展现出极强的绝对收益能力。在近期的交流会上，归江分享了他二十余年的投研心得、投资感悟，以及对当前投资环境的思考。

以下内容整理自交流会实录：

最近我和几个老朋友交流，有人问我：你怎么老是在熊市里赚钱？

我回顾了自己二十多年的投资生涯，好像确实是这样。我经常打比方，说自己有点像夏日里的雪山，就是在牛市最火爆、最炙热的时候，我往往是非常冷静的那个。其实这就是我熊市赚钱的一个重要原因：你只有在牛市里把手收回来，熊市中才能再出拳。就是这么简单的一个道理。

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牛市收拳，熊市出拳

我的履历很简单。1991到1998年是7年学生生涯，从上海交大机械系毕业后在复旦攻读管理学硕士。1998到2010是我在主流的券商、公募体系中成长的12年。

1998年我加入君安证券，参与自营投资，后来在博时基金管理社保基金账户，而后在国泰基金担任投资总监。我是当年社保基金入市的见证者，2003年开始为社保管钱。2004到2008的5年时间里，我所在的社保股票投资组累积收益约300%，差不多创造了400亿的绝对收益。（数据来源：博时GIPS报告-安永审计，2004.1-2008.12）

2010年我创立信璞投资。叫信璞这个名字，一是我们信仰长期价值投资，二是我们来自平民，服务大众。二十年的投资生涯让我体会到，普通百姓想在股市实现较好回报真的很不容易。信璞的许多投资者都是把他们未来准备养老的钱交给我管理。我也是以赚取绝对收益的态度来管理这笔钱，不去关注业绩排名，而是希望这笔钱能真真正正的不断增值，养老的时候能拿出来用。

与此同时，我也会把一定精力用于培养年轻人。我在复旦管理学院讲授《价值投资实务》这门课程近9年。最早仅是讲座，如今已是正式课程。讲这门课其实也是在鞭策自己要做好投资。如果自己的价值投资都没做好，怎么会有底气去分享《价值投资实务》。

14年来信璞的团队也非常稳定，我在君安证券和博时基金的老同事，还有我在复旦教书提拔的一些学生，我们共同来管理这家公司。我们就是以经营一家实业公司的心态来经营信璞，我们不断卖掉贵的股票，换成便宜的股票，希望公司的净资产能稳定的、持续的增长，对应到产品净值，也就是能长期持续上涨。

逐年来看我们的业绩，过去三年，2021到2023，沪深300指数这三年都是下跌的，但这三年我管理的产品每年都在上涨。

为什么我能够在熊市里赚钱呢，再往前回溯，能找到原因。在2019到2020这段市场越来越火热的时期，我是在逐渐撤退的。2020年，当牛市到了非常炙热的时候，别人都是夏天，而我已经提前过冬了，开始买入港股的价值股。2020年，虽然我跑输了沪深300，但是就和拳击一样，我在牛市的火爆阶段把拳头收回来了，保护好自己，熊市我才能再出拳，获得绝对回报。

再往前看也是一样，2014-2015年的牛市过后，2016年市场是下跌的。但在2015年别人都进攻的时候我们收拳防守，2016年市场回撤的时候我们又是正收益。之所以形成了这样的投资风格，是因为从博时到信璞，我都是以赚取绝对收益的心态管钱。

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熊市赚企业分红，牛市赚估值抬升

我最早管理的社保基金账户，或者大型国企央企的专户，这些机构投资者的最大诉求不是我业绩排名能多靠前，而是我本金的安全性。

所以我的交易习惯和公募的许多基金经理不同，或者说我和他们的投资模式是互补的。许多公募基金经理很关注企业的盈利增长，在公司盈利增速美好的时候以合理或偏高的估值买入，注重分析企业的PEG（每股收益的增速与市盈率估值的匹配度）。

而我一般在企业短期盈利不增长甚至下滑的时候关注这家企业，看它内在价值是多少，现在买划不划算。所以我习惯于关注别人抛弃的股票，以打折的价格买便宜的资产。在这些公司盈利改善，PEG具有吸引力的时候，我再把这些公司卖给情绪高昂的PEG投资者。

这就是我的投资模式，根据企业未来的自由现金流，计算公司的内在价值，用称重机称重，看公司究竟值多少钱，再以有利可图的价格买入。

2003年，我在博时的团队开始管理社保基金账户。2004、2005两年沪深300分别跌了-17%和-10%。而我们这两年的收益分别是5.7%和6.1%。当时我们持有股票的分红率差不多就是5%-6%，赚得主要就是企业分红的钱。

2006、2007是大牛市，这两年沪深300都是三位数的涨幅，我们的涨幅跟上了指数。2008年沪深300跌了60%，我们由于提前做了防御，回撤是40%。（数据来源：博时GIPS报告-安永审计，2004.1-2008.12）

这是绝对收益投资者典型的一个收益轮回。熊市中我们主要赚企业分红的钱，牛市中我们主要赚估值抬升的钱，泡沫明显的时候我们把拳头撤回来防守。这三步曲不断的重复，2014到2016年，2019到2023年，20多年来，我始终在遵循这个节奏。

其实多数人在股市亏钱的主要原因，就是在牛市最好的时光买了一只最好的股票。2007年你在最优秀的银行股业绩最亮眼的时期买入，要7年才能解套。如果你在牛市买了排名最靠前的公募基金，可能也要多年后才会赚钱。

我在国泰基金担任投资总监时，当时就是在研究一套投研系统，分析清楚这些好公司估值高点在哪里，低点在哪里，哪儿是红灯区，哪儿是绿灯区。只要能做好不追涨这一件事，长期就能跑赢许多对手。

再看这一轮熊市，其实许多公募基金亏钱的原因，就是没有慎重考虑本金风险或是估值水平。大家都是看PEG，在增长最强劲的时候去抱团那些好公司。成长性最好的时候买，那什么时候卖呢？业绩增长放缓的时候？那时大家都砍仓，不就踩踏了吗？20多年来，我发现每一轮市场高点与低点都会消灭一批同行，能拿出20年投资业绩的人少之又少，就是因为许多人的投资方法难以在一轮牛熊中形成闭环。

我一直以来推行的是PB-ROE投资体系，关注个股的净资产收益率（ROE）和股价与每股净资产的比值（PB）。便宜的时候买，贵的时候卖，收回现金，便宜的时候再买，能形成牛熊市的投资闭环。

举个绝对收益策略的例子。2012年的时候我投资了Z银行的可转债。该可转债100元的发行价，当时跌到了90元。可转债这个工具，相当于股票涨的时候它能变成股票，股票跌的时候它是能付息的债券。当时Z银行股票的市盈率约5-6倍，分红率是6%-7%。所以投资它的可转债，相当于以5-6倍的PE买了每年分红6%-7%的股票，而且股价下跌还有保底。2012年买入之后，两年半时间，这个转债都没怎么涨，而后半年里，突然涨了一倍。

这就是一个绝对收益理念下的投资案例，一些时点我们能找到收益可观且风险可控的机会。但投资还是有不可能三角的，良好的收益、本金的安全、时间的效率，这三者很难同时满足。价值投资者一般会追求前两者，放弃第三个变量，追求收益和本金安全，承担的是时间上的不确定性，不知道它什么时候会涨。我们更看重风险和收益的性价比，宁愿去输时间。

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牛市避红灯，熊市改善持仓质量

以上讲了信璞的投资理念。看我们的投研架构，很像一个大的过滤器。首先我们会从全市场数千家上市公司中筛选出符合我们PB-ROE审美的300家公司。而后我们的10个投研小组会深入研究这300家公司，每个小组覆盖30家。用5-10年甚至10年以上的时间，把这30家公司的特征秉性都摸清楚，做到如数家珍，公司股价什么时候贵了、什么时候有机会了、哪里是红灯区、哪里是绿灯区要了如指掌。最后信璞的基金经理进行最后一道过滤，选出最具性价比的30个投资标的。这30个标的，贵了的卖掉，换成其他便宜的公司，不断轮换。

比如，在分析银行股时，如果当前的PE是4-5倍，未来三年的修正PE也是4-5倍，根据未来三年盈利预测算出的均衡股息率是5%-8%。这只股票的多项指标进入到了我们划定的绿灯区，会考虑进行投资。而若持有过程中，我们跟踪下来许多指标开始亮红灯，则会开始考虑减仓。

所以我们一般在熊市的时候最忙，因为跟踪的许多股票都开始亮绿灯。相反，牛市的时候反而找不到事做，因为跟踪股票的诸多指标都是红灯。

在一轮熊市中，我们持仓的股票都会逐渐变成非常优质的公司。因为好公司的好价格往往只有在大熊市的底部才会出现。比如出现流动性风险的时候，恰恰是我们以折扣价格买入优秀公司的时候。而牛市中，好公司不会有好价格，我们只能买一些“银币”或是“铜币”类的公司，等到熊市来临，好公司跌下来的时候，我们再把“银币”和“铜币”卖了，换成“金币”类的公司。所以在熊市底部的阶段，我们的资产质量往往会大幅提升。好公司的贵价格天天都有，好公司的好价格则十年一遇。这是我们主要的一个投资逻辑。

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红利股行情或许刚刚开始

现在高股息个股、红利指数涨了不少，有人问是不是拥挤了。我觉得到目前为止的红利股行情刚刚是个开始。过去几十年，中国的储蓄率很高，也进行了大量的重资产投资。随着基建、制造业重资产化的投资周期结束，分红的时代会开启。

我们可以对比美股，过去10年，美股市场上市公司盈利的80%-90%都分给了投资者，而同期A股市场只分了45%。所以，这还是一条很长的路，现在A股就像是“父母养大”的资本市场，逐渐成长成熟起来，快要到了能有所回馈的时候了。

与此同时，当前的高储蓄率，资金会流向哪里呢，长期国债收益率是2%-3%，地产租金率是1%-2%，而蓝筹股股息率是5%-6%。

不过，另一方面，企业未来的分红取决于它未来的盈利增长，而不是它过去的。股息率、分红率这些财务指标都是过去式，而投资是面向未来的。

我觉得这也是我们主动管理人的优势所在，我们能对未来进行判断，对人性进行判断，在这个时代里，动态的发现变化、寻找机会，而不是线性的推测未来。

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