关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策

ps：2600字

在传统的研究方法中，我们倾向于把收益率曲线拆开，单独地去研究收益率曲线上的点，譬如，我们会去分别研究R007、一年存单利率、两年国债利率和十年国债利率。

对称的，还有一个相反的研究方向，那就是把整条收益率曲线视作一个整体，根据它的整体运动规律，来确定某个期限的利率。

也就是说，传统的研究方法是分总式的，对偶的研究方法是总分式的。

这篇文章并不打算批判传统的分析框架，而是想充当一辆观光大巴，带领大家从“总分式”的视角观察一下那些我们熟悉的事物。

基本运动——旋转

首先，我们得回到一切的源头——居民和银行的关系。

这是一组非对称关系，居民为主，银行为辅，银行为居民提供服务，居民向银行支付费用——期限利差。

因此，债券市场会表现出以下特性，

1、居民风险偏好提高引致更多的金融需求；

2、更多的金融需求导致金融服务费用提高；

换言之，我们应该把期限利差视作一个整体，风险偏好提高，期限利差提高。

如上图所示，随着居民活动的增加，居民需要雇佣更多的银行服务，相应的，给银行分配的利益也会增加。

相对应的，我们可以用收益率曲线的运动来刻画居民和银行的相互关系。当居民风险偏好增加，金融服务需求增加，期限利差扩大，收益率曲线逆时针旋转；反之，当居民风险偏好减少，金融服务需求减少，期限利差减少，收益率曲线顺时针旋转。因此，在“总分式”的系统中，最基本的力量是整条收益率曲线的旋转力量。这与“分总式”系统很不一样，那个系统特别关注某一期限利率的变动。

事实上，当居民的风险偏好提升时，我们很难判断“某一特定利率”的具体变动，因为系统的其他关系尚未得到确认。

如上图所示，当央行不施加任何约束，放任收益率曲线自由时，居民风险偏好提升会导致收益率曲线逆时针旋转，结果就是：

1、长债利率小幅上行；

2、资金利率小幅下行；

3、期限利差扩大；

根据上文的推理，不难发现，居民风险偏好提升的幅度越大，期限利差扩大的幅度越大。

这会导致一个有些反直觉的结论：居民风险偏好提升，资金利率会逐步下行。

当下，我们的系统正处于这个状态，居民风险偏好在稳步修复，资金利率中枢缓慢下行。

基本运动——央行的限制

对于央行的“放任行为”，我们有一个好听的名字——宽松的货币政策。也就是说，在“总分式”系统中，宽松的货币政策有一个精确的定义：当居民风险偏好提升时，收益率曲线逆时针旋转，央行放任短端资金利率自发下行。

从这个视角来观察，息并不是央行主动降的，而是居民降的，央行只是没阻拦这个过程。

相对应的，我们还有“中性的”和“紧缩的”货币政策，那意味着，央行参与了整个过程，并进行了某种限制。

对于这两种情况，我们也可以给一个精确的定义：

1、中性的货币政策，给R007设置一个下限；

2、紧缩的货币政策，逐步推高R007的利率；

引入另一个基本运动之后，我们就可以构造一个隐含“居民、央行和银行”三者的复杂系统了。

如上图所示，当居民风险偏好提高时，如果央行不宽松货币，那么，十年国债利率会大幅上行；相反，如果央行宽松货币，放任R007自由，那么，十年国债利率上行幅度会很小。

在这个系统中，有两类十分重要的相互关系：

1、居民和银行的相互关系；

2、央行和金融体系的相互关系；

央行调控的本质

那么，央行控制短端的微观机制又是什么呢？调节银行和非银的关系。在《超越传统的货币政策体系》一文中，我们有讨论过，央行的改革让基础货币约束成为松弛约束，让银行的负债质量成为紧约束。这显著地改变了整个生态，让银行和非银之间的关系变得极其重要。

这又是另一组非对称关系，银行为主，非银为辅，非银为银行提供【指标】，银行向非银支付费用——短端期限利差。

如上图所示，商业银行和非银机构会交换资产负债表完成合作，前者获得指标，后者获得利差。央行可以一系列手段来调控这种合作规模的大小，最为常见的手段是控制银行对非银融出的规模。

一般来说，央行推高R007的手段并不是收紧基础货币，而是，限制银行对非银的融出，后者会迅速地推高整个系统的利率。

说实话，央行的这个控制手段十分巧妙，他所控制的是合作的代谢产物：他为了让大家少喝啤酒，限制手段是不让人上厕所，膀胱憋得难受，自然不敢多喝了。然而，从“分总式”系统中，我们认为资金是原料，R007是某种原料的价格；但是，在“总分式”系统中，资金是代谢产物，R007是代谢产物对应的价格。

也就是说，央行并没有提供任何原料，央行只是针对“排污行为”征税，有些时候不征税，有些时候征税。把头和屁股的关系对应准确了，很多逻辑混乱就消失了。

整条收益率曲线的本质

搞清楚央行调节行为的本质之后，我们就知道收益率曲线的线头是哪里了——是长端，是居民。

如上图所示，居民是一切收益的根本来源。这个源头之下是两次再分配和一次征税：

1、银行服务居民，进行初次再分配；

2、非银辅助银行，进行二次再分配；

3、央行对分配的最终产物征税来完成最终调节；

参考前文的分析，就有了下图：

这是一个有机的体系，清晰地定义了：

1、利益的源头和流转的方向；

2、各个环节的具体情况；

3、各个主体的主要职责；

有了这个框架，我们就能清楚地知道，十年国债利率、十年国债和一年存单利差，R007的趋势值在给我们讲一个怎样的故事了。

1、十年国债利率

2、十年国债和一年存单利差

3、R007的趋势值

当下，居民的风险偏好正在复苏，但是，节奏缓慢；央行乐见其成，对整个过程比较放任，货币政策比较宽松。

下一阶段比较确定的是，R007的趋势值和一年存单利率会继续往下。

那么，什么时候风险偏好的复苏进入新的阶段呢？央行把货币政策调整为“中性”，这也是央行的被动操作。

根据前文的定义，其标志也很明显，资金利率中枢下行到某个位置稳住。

当下，资金利率中枢刚到1.89%，离1.80%还有一些距离。所以，央行离退出宽松有很长的距离，没必要对货币政策悲观，空间还是很大的。

好了，观光结束，希望对大家能有所启发。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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