此轮美联储加息是否具备实现软着陆的背景？|通胀_新浪财经

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　　文丨明明债券研究团队

　　美联储调整至“平均通胀目标制”的新货币政策框架，导致了美联储此次滞后于曲线加息的情形。历史上软着陆所需的背景或为先发制人且偏激进的加息节奏、较低的通胀压力、较稳定的外部经济环境，而此轮紧缩环境并不符合软着陆所需的背景，此轮美国软着陆难度较高，未来进一步坚定的抗通胀是美联储最优的策略。

　　回顾历史，21世纪前美联储货币政策目标方向发生了以下改变：在第二次世界大战之前，美联储主要目标为价格稳定；第二次世界大战后，因1946年美国国会颁布《就业法》，美联储对就业的关注开始提升；1977年《联邦储备系统改革法》明确了确立美联储的双重使命为最大就业与稳定物价；进入到大缓和时期后，美联储对于通胀与就业两个目标的平衡性有所提高。

　　21世纪后，美联储对通胀与通缩的关注程度发生了改变。2000年后，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限的对货币政策限制，美联储相比于通胀风险更加担忧通缩风险；2012年联邦公开市场委员会首次正式和公开承诺2%的通胀目标，表明其对通胀与通缩风险持有相同的关注；2020年8月，美联储主席鲍威尔宣布对原有货币政策框架进行调整，提出灵活的“平均通胀目标制”的新型货币政策框架，该政策不再强调先发制人的货币紧缩，对于通胀的容忍性更高。

　　1960年后，美联储先发制人的加息叠加通胀压力较低是1960年以来三次软着陆实现的必备环境。三次美联储加息都是在通胀还没有上升趋势但预期到未来通胀压力提前加息，并且从产出缺口的角度而言，先发制人的意图更加明显，即三次加息均为产出缺口还远没有转正时便开始。由于先发制人式的加息，在这三轮加息期间，失业率持续处于下降阶段，进而导致美国经济继续较平稳运行。同时，美联储在高通胀时期均未实现软着陆，甚至均为深度衰退。考虑到如今通胀仍保持高位，且此轮加息远滞后于曲线，美联储软着陆较为艰难。

　　通过对过去历史的回顾，可以总结为以下启示：第一，美联储需要较为坚定的偏激进的加息直至通胀明显回落。在上世纪滞胀时期，通胀预期根深蒂固导致能够真实打压通胀使其大幅回落只有经济衰退。在此历史教训下，此轮偏激进的加息对于锚定通胀预期是必要的。第二，1994年美联储实现软着陆的经验反映出美联储需提高政策透明度，以避免金融市场发生过于剧烈的、不必要的波动。第三，滞胀时期的衰退持续时间较长、衰退深度更深，复苏也更为缓慢。

　　结论：货币政策的框架的不对称性为此轮加息滞后埋下种子。而历史上，软着陆发生背景往往为先发制人的激进的加息、较低的通胀压力以及较为稳定的外部环境。但此轮远滞后于曲线的加息，持续高通胀且未来通胀仍将粘性较高，俄乌战争持续对供应端造成一定影响以及疫情扰动的背景，导致当前时点与此前三次软着陆的背景迥然不同，因此预计软着陆难度较高，经济未来步入衰退后持续时间或将偏长。当前，美联储为避免进一步陷入滞胀困境，仍需坚定的加息直到通胀出现明显回落信号并且提高货币政策的透明性。

　　美联储调整至“平均通胀目标制”的新货币政策框架，增加了对通胀的容忍性，导致了美联储此次滞后于曲线加息的情形。历史上软着陆所需的背景或为先发制人且偏激进的加息节奏、较低的通胀压力、较稳定的外部经济环境，而此轮紧缩环境并不符合软着陆所需的背景，此轮美国软着陆难度较高，未来进一步坚定的抗通胀是美联储最优的策略。

　　美联储1960年以来历史回顾

　　货币政策目标方向转变

　　美联储货币政策目标由价格稳定逐步转为就业与物价双目标。在第二次世界大战之前，由于国际货币体系主要是国际金本位制度，因此美联储主要目标为价格稳定，这也导致美联储在抑制通胀时往往以牺牲实体经济为代价。并且美联储届时仍会受到财政部的压力，所以存在紧缩时点过晚的情况。而由于经济理论并不充分，也存在过于担忧通胀而导致紧缩偏早的情况。直到第二次世界大战后，1946年美国国会颁布《就业法》要求政府的经济政策以充分就业为目标之一，美联储对就业的关注开始提升。在1971年布林顿森林体系彻底瓦解后，1977年《联邦储备系统改革法》更进一步明确了美联储的双重使命：最大就业与稳定物价，至此之后，就业的重要性提升至与物价水平相一致的水平，随后美国迎来“大通胀”时期（the Great Inflation）（1965年至1983年）。

　　大通胀时期，美联储货币政策出现较多问题导致了经济衰退。在大通胀时期，财政与货币政策刺激以及错误的价格管控政策，叠加石油危机，导致通胀预期脱离锚定，美联储面临信誉危机，美国面临滞胀环境，直到沃尔克采取激进的货币政策，通胀才开始回落。虽然激进的货币紧缩引发了深度的经济衰退，但通过通货紧缩以及再度树立美联储信誉，使美国迎来了“大缓和”时期（the Great Moderation）（1984年至2007年）。在此期间，美联储对于通胀与就业两个目标的平衡性有所提高，紧缩开启的时点较为及时，而1994年的紧缩也是较完美的推动经济软着陆。

　　2000年后美联储对于通胀风险以及通缩风险的关注度有所变动。2000年后，由于美联储关注到日本通缩造成的巨大经济压力以及日本政策利率接近零界限的对货币政策限制，美联储相比于通胀风险更加担忧通缩风险（Bernanke，2010）[1]因而又开始推迟退出宽松的货币政策，导致了后续互联网泡沫、房地产泡沫，进而引发了经济衰退。2012年联邦公开市场委员会首次正式和公开承诺2%的通胀目标，并且将该目标描述为“对称的”，表明其对通胀与通缩风险持有相同的关注。

　　疫情后的“平均通胀目标制”新货币政策框架为美联储此次远滞后于曲线的加息埋下伏笔。随后，在2020年8月Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布对原有货币政策框架进行调整，提出灵活的“平均通胀目标制”（Average Inflation Targeting）的新型货币政策框架推动货币政策更加宽松以更好地支持经济复苏。而平均通胀目标意味着，当通胀率在一段时间内低于目标时，FOMC将指示货币政策将通胀推高至目标上方一段时间以进行补偿，且增加了货币政策目标的不对称性，最大化的就业为基础更广泛、更具包容性，更加关注失业率的定义，即表示除非有迹象表明通胀率上升到不合理的水平，否则美联储不会仅仅因为预计失业率低于其对自然失业率（NAIRU）的估计而加息。该政策不再强调先发制人的货币紧缩，对于通胀的容忍性更高，倾向于将高通胀作为避免利率触及有效下限的工具，也合理化了未来美联储推迟紧缩的行为，为此轮紧缩远滞后于曲线埋下了种子。

　　从加息节奏分析经济软着陆的特点

　　采用联邦基金利率、实际基础货币变动等多个指标分析1960年以来美联储货币政策节奏。在准备金市场成熟后，美联储开始以准备金市场的资金价格，即联邦基金利率作为政策调控利率，虽然在上世纪70年代美联储以货币供应量为目标，但该时期仅为高通胀时期特殊的政策转变，并且调节货币供应量是为了增加联邦基金利率的变动幅度，联邦基金利率仍可以反映美联储紧缩程度，因此后文主要以联邦基金利率变动角度观察美联储货币政策周期。本文也通过实际基础货币增速以及实际M2增速从另一个角度观测美联储紧缩的时点，并以NBER公布的经济周期观测经济衰退周期。由于大通胀时期对于目前高通胀环境下美联储货币政策具有警示意义，大温和时期与目前经济的韧性较为相似，因此以下分析主要围绕美国上世纪60年代至今的历史进行分析。

　　美联储加息开启时点在2000年前较为适中，在2000年后加息开启时点开始变得滞后。以联邦基金利率衡量美联储紧缩，通过通胀、失业率、产出缺口转正以及泰勒规则综合判断，在2000年之前，美联储加息开启时点往往较为适中，虽然以实际基础货币紧缩时点来衡量，1960年至2007年存在基础货币紧缩偏慢的情形，但从实际M2指标角度来看，美联储紧缩在此期间往往较早开始紧缩。而在2000年以后，美联储相比于通胀上行风险更为担心通货紧缩的风险，因此退出宽松转为紧缩的时点往往较晚，尤其是2008年金融危机后以及2020年疫情冲击后。

　　1960年后三次加息周期实现经济软着陆实际上与美联储先发制人的加息有密切关系。三次美联储加息都是在通胀还没有上升趋势但预期到未来通胀压力提前加息，从产出缺口的角度而言先发制人的意图更加明显，三次加息均为产出缺口还远没有转正时便开始，并且加息节奏也是适中或较为激进的，有效的控制经济过热。由于先发制人式加息，在这三轮加息期间，失业率持续处于下降阶段，进而导致美国经济继续较平稳运行。而此轮加息远滞后于曲线也导致了此轮软着陆较为艰难。

　　同时，三次软着陆也是发生在通胀压力较低时期，高通胀导致此轮紧缩周期实现软着陆较为困难。历史上，美联储加息后经济实现软着陆的情形较少，自1960年以来仅四次（包括上一轮2015年-2018年加息周期，因为随后2020年衰退为疫情冲击导致而非加息）。而高通胀时期（通胀超过4%）均未实现软着陆，甚至均为深度衰退，因此此轮美联储货币政策调控难度较高，经济衰退风险较高。

　　历史启示

　　上世纪滞胀时期瞻前顾后的货币政策导致美联储信誉受损、通胀预期锚定失控，因此此轮美联储以坚定控制通胀以及通胀预期为首要任务。上世纪70-80年代滞胀时期，美联储错误的认为成本通胀不受货币政策影响而对通胀关注度低，采用瞻前顾后的货币政策，货币政策的不坚定导致美联储失去信誉以及对于通胀预期的控制，直到沃尔克上台后采用激进而非渐进式加息才再一次树立起美联储的可信度。在上世纪滞胀时期，通胀预期根深蒂固导致能够真实打压通胀使其大幅回落只有经济衰退。在此历史教训下，此轮偏激进的加息对于锚定通胀预期是必要的，长期通胀预期仍可控的情形下，此轮美联储货币政策对通胀的抑制作用虽然依旧存在滞后性，但预计将比滞胀时期更高。同时，预计未来美联储仍会面临滞胀的困境，历史教训表明美联储需要较为坚定的偏激进的加息直至通胀明显回落。

　　此外，1994年美联储实现软着陆经验反映出美联储提高政策透明度的必要性，以避免金融市场发生过于剧烈的、不必要的波动。美联储发布公告并且表达了遏制通胀的目的也帮助了美联储锁定长期通胀预期，提高了美联储的可信度，这也是此轮紧缩美联储正在实施的预期指引以及通过重申治理通胀的决心的目的。但1994年先发制人且偏激进的加息叠加较为稳定外部经济环境才实现了在充分就业的情况下经济软着陆，此轮美联储加息远滞后于曲线已经失去了先机，叠加目前疫情扰动且全球滞胀风险上升的外部环境下，美联储实现软着陆的难度大幅提升。并且，此轮通胀粘性越高，实现软着陆则越困难。

　　滞胀时期的衰退持续时间较长、衰退深度更深，复苏也更为缓慢。在上世纪滞胀时期（上世纪70年代与80年代）经济步入衰退后，经济底部较1960年以来的平均水平更低，且衰退持续时间更长，失业率需更久才会出现下降拐点，即复苏所需时间更久，或预示着此轮经济若步入衰退，复苏路径或较艰难。

　　结论

　　货币政策的框架的不对称性为此轮加息滞后埋下种子。而历史上，软着陆发生背景往往为先发制人的激进的加息、较低的通胀压力以及较为稳定的外部环境。但此轮远滞后于曲线的加息，持续高通胀且未来通胀仍将粘性较高，俄乌战争持续对供应端造成一定影响以及疫情扰动的背景，导致当前时点与此前三次软着陆的背景迥然不同，因此预计软着陆难度较高，经济未来步入衰退后持续时间或将偏长。当前，美联储为避免进一步陷入滞胀困境，仍需坚定的加息直到通胀出现明显回落信号并且提高货币政策的透明性。

　　参考文献及注释：

　　[1] Bernanke B S． Monetary Policy and the Housing Bubble.Federalreserve.gov． https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm． Published 2010．

　　资金面市场回顾

　　8月12日转债市场，中证转债指数收于426.42点，日上涨0.05%，可转债指数收于1798.32点，日下跌0.62%，可转债预案指数收于1522.32点，日下跌1.06%；平均转债价格152.79元，平均平价为106.80元。当日，高测转债、伟22转债和拓普转债上市。430支上市交易可转债，除英科转债和石英转债停牌，222支上涨，0支横盘，206支下跌。其中拓普转债（47.47%）、高测转债（42.03%）和伟22转债（28.24%）领涨，美力转债（-7.31%）、高澜转债（-5.42%）和嘉澳转债（-5.12%）领跌。424支可转债正股，158支上涨，15支横盘，251支下跌。其中中化岩土（10.07%）、淳中科技（9.99%）和三超新材（6.19%）领涨，美力科技（-8.66%）、江丰电子（-6.97%）和华正新材（-6.55%）领跌。

　　中证转债指数再次创下本轮反弹新高，但是市场交投热度持续降温。虽然市场并不缺乏结构性机会，但交易难度明显提升。

　　近期转债市场波动与分化加大，但转债估值水平仍旧稳定在较高水平，从去年以来转债股性估值的波动趋势明显滞后于权益市场，因此短期或难见到估值水平的大幅回落。虽然我们一直建议投资者需要习惯转债市场估值中枢抬升的新常态，但估值波动的放大与高估值绝对水平对潜在收益的侵蚀不可避免。进一步考虑到偏弱的经济数据以及需求，市场缺乏长线交易逻辑而更多聚焦在政策端的对冲。因此转债市场有着精细择券的必要，规避有潜在瑕疵的标的，增加稳增长板块的配置比例。

　　周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

　　泛消费板块受到需求不振的持续拖累，短期方向并不明朗，建议重点关注滞涨的医药等方向。

　　制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，继续增加对科技板块的关注。