中金:日本投资者眼中的日债市场与央行政策

　　中金外汇研究

　　摘要

　　日本央行（正式名称：日本银行， Bank of Japan， 简称“日银”）或将在2022-2023年迎来货币政策的调整。2022年1月以来、我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。目前已相继发布了《中金看日银#1：日本央行货币政策“观测气球”之启示》、《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》、《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》、《中金看日银#4： 守利率vs守汇率》、《中金看日银#5： 日本央行急转“鹰”的风险》、《中金看日银#6：日债期货下跌熔断解析》。

　　近期日元大幅贬值、日债波动较大、日本央行货币政策倍受关注。在此背景之下，2022年6月30日，中金日本（CICC Japan）以及内地各业务部门联合有幸邀请到了日本当地的知名资管机构-“三井住友信托资产管理股份有限公司 （Sumitomo Mitsui Trust Asset Management）”的资深日本债券的基金经理-“五十里崇 （IKARI Takashi）先生”以日本国债与日本央行的货币政策为主题面向机构投资者做了线上视频会议。三井住友信托资管的资产管理历史始于上世纪60年代，截止于2022年5月底AUM约6660亿美元，是日本最大资管公司之一，同时该公司在日本国债方面也颇具实力，是日本财务省设立的“日本国债投资者座谈会[1] ”的15名成员之一，作为日本本土资管行业的代表跟日本财务省长期保持着密切交流。五十里先生自2009年开始参与管理日本债券的投资组合，并于2018年10月开始领导日本国债的主动型投资团队，该团队目前参与管理日本政府养老金基金（GPIF）的日本债券主动型投资[2] 。

　　五十里先生介绍称2012年至今，日本国债与美国国债的年化累计收益率分别为1.27%与1.29%，但是在日本央行的货币宽松之下，日债波动性远远小于美债，因此日债的夏普比率约为美债的2倍 （图表1、图表2），五十里先生认为日债是一种高效的资产。截止于2021年底，日本央行在国债市场中占比50%，境外投资者占比约8%，但在国债期货的交易中，境外投资者占2/3，目前，境外投资者与日本央行就货币政策正常化与否正在相互“较劲”。

　　有关日本央行的货币政策，基于 1）日本央行认为目前日本国内的通胀是一时性的，不会长期持续、2） GDP还未恢复至疫情前的水平、3） 四月的日本央行会议上还将“连续固定利率无限量购债操作”变为常规化工具[3]，说明日本央行有明显的意愿希望维持目前的宽松姿态等原因，五十里先生认为目前日本央行大概率还会维持超宽松的货币姿态。同时，作为风险情景，1） 日元的过度贬值、2） 日元贬值带来民调走低、进而引起政治层面对日本央行施压有可能会促使日本央行调整货币政策。

　　有关日本央行货币政策调整的时间点，明年3-4月期间日本央行的两位副行长与黑田行长将在任期结束后退休，五十里先生认为在黑田行长的任期之内，在没有较强的政治压力的背景下，日本央行修改货币政策的可能性较低。五十里先生认为明年新行长上任后在时机成熟时有可能开启货币政策正常化，可能性最大的时期在2023年秋季左右。

　　若今后日本央行对货币政策做出调整，日本国债市场普遍认为“前瞻指引（Forward guidance）的修正”，“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”、“将YCC管理期限由10年缩短至5年”以及“负利率的退出”是可行的调整方法，五十里先生认为“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”是实现可能性最大的调整方法。

　　汇率方面、五十里先生认为美日汇率与美国10年利率的走势高度相关，相反日债利率的高低则影响有限，因此为了遏制日元进一步贬值，日本央行的手段有限，五十里先生认为日本央行以日元贬值为理由而过早地调整货币政策的必要性不大。为了遏制日本贬值，日本单独进行外汇干预的效果有限且外储消耗成本较大，口头干预是目前可行的方法。长期来看，五十里先生认为伴随美国加息持续，今后美国的衰退风险也在增大，届时美债10年利率的下行会带来的日元升值的压力，但是美国通胀短期内完全消退可能性较低，10年利率下行幅度有限，因此日元或难以形成大幅的升值。

　　中金外汇研究组点评：我们认为五十里先生的观点能代表日本国内金融机构的主流看法，并且步调与日本央行基本一致。在通胀温和，工资涨幅有限的背景之下，我们同意五十里先生的“日本央行或维持现有的宽松货币政策直至2023年秋季”的观点。作为风险情景，我们认为成本推升型通胀的持续上升、日元汇率的进一步贬值所带来的政治压力有可能是迫使日本央行提早收紧货币政策的契机，该想法也同五十里先生的观点基本一致，但是我们认为该风险情景的可能性并不低，建议投资者仍需留意日本通胀、日元汇率、日本内阁支持率的走势。日本央行今后若做出调整，我们也认为“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”是相对实施可行性最大的方式，我们还认为在实施“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”的同时，“负利率的退出”可能性也不能排除，负利率对金融机构收益压迫较大，同时2022年1月，媒体曾释放过相关信息。最后有关日元汇率，我们与五十里先生对日元温和看涨的观点一致

　　中金固收研究组点评：五十里先生对日本的介绍一定程度消除了市场中对日本国债价格大幅下行风险的担忧，同时也给中国国债市场带来很多启示，在本国货币政策宽松的背景下投资境外债券，虽然收益率绝对值较高，但存在收益率进一步走高带来的价格下跌风险，此外还存在汇率风险。在本国与他国国债收益率基本持平的背景之下，波动性较低的资产的夏普比率更高。每一个国家的货币政策制定的出发点可能依旧是“以我为主”，在目前日本以及中国的经济与通胀背景之下，实施宽松的货币政策或许为最适合本国的货币政策方向。中金固收研究组对中国国债依旧持有“持债不炒，建议积极提前布局”的观点 。

　　正文

　　日本国债市场

　　五十里先生表示自2012年初至2022年5月末期间，日本国债与美国国债的年化累计收益分别为1.27%与1.29%，但日债的波动率（标准差）大幅低于美债，在此背景下日债的夏普比率约为0.6、大幅高于美债的0.3（图表1、图表2），因此五十里先生认为日债是一种高效的资产。在日本国债的投资者构成中，五十里先生介绍到日本央行持有日本国债占比约50%、日本境外投资者持有比率约8%（图表3）；同时、约2/3的日本长期国债期货交易来自于境外投资者（图表4），其在日本国债市场的存在不可忽视。

　　另外、图表5展示境外投资者对日本债券的周度净投资额走势，2022年6月12-18日期间，境外投资者认为日本央行会在6月17日的议息会议中对货币政策做出调整，进而产生了投机性的行为，在此期间大幅净卖出约5万亿日元的日本债券（图表5）；此后一周（6月19-25日期间），在日本央行公布维持货币政策不变之后，境外投资者净买入了日本债券，但净买入额不高（图表5），五十里先生认为境外投资者与日本央行就货币政策修正与否还在相互持续“较劲”。

　　图表1：世界主要债券的回报率

　　注：JPY代表日本国债收益率、USD代表美国国债收益率、2022年数值截止于5月末

　　资料来源：三井住友信托资管

　　图表2：世界主要债券的回报率与风险

　　注：JPY代表日本国债收益率、USD代表美国国债收益率

　　资料来源：三井住友信托资管

　　图表3：2021年底日本国债的持有者比率分布

资料来源：三井住友信托资管

　　图表4：日本长期国债期货交易量的投资者分布

资料来源：三井住友信托资管

　　图表5：境外投资者对日本债券的周度净投资额走势 （亿日元、正数为净买入、负数为净卖出）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　日本央行货币政策

　　五十里先生表示日本央行目前共有政策利率（负利率政策）、量化宽松（购债操作）、预期管理（前瞻指引/Forward guidance）这三大类货币政策工具（图表6）。

　　货币政策历史梳理

　　2013年之后日本央行的货币政策基本可以总结为是“通过实施意外的货币宽松”与“修正其带来的副作用”。五十里先生同时对日本央行过去10年的重要历史节点做出了梳理：

　　2013年黑田就任日本央行行长后提出通过实施大规模货币宽松（QQE、Quantitative and Qualitative Monetary Easing）在2年之内实现2%的核心CPI（除去生鲜食品）同比的目标，受此影响日元发生了大幅贬值（图表7）、日经指数也大幅上升（图表8），但是关键的物价虽一时性地触及过2%的通胀目标，但此后受到能源价格下行而逐步走弱。

　　2016年1月为了进一步加大货币政策宽松的力度，日本央行大胆地导入了负利率政策，受此影响利率出现了大幅的下行，但是作为副作用日本的超长期的利率发生了大幅下行，10年-30年息差为代表的收益率曲线也明显走平（图表9）。

　　2016年9月，为了修正负利率所带来的过强副作用，日本央行导入了“收益率曲线控制政策（YCC， Yield Curve Control）”，将10年利率设定于0%附近、区间在±0.1%之间。但是此后一年期间，10年利率都在10bp的区间内窄幅波动（图表10），日本国债的市场机制有所弱化。为了消除该影响，2018年7月日本央行宣布将曾经的±0.1%的区间扩大至双倍的程度，此后10年利率波动有所增大（图表10）。然而、2019年7月左右，日本10年利率再度发生了下行，并跌破日本央行所设10年利率下限；2019年9月黑田行长发言称“收益率曲线可以再适度陡峭一点”，通过类似“口头干预”的方法提升了过低的10年利率（图表10）。

　　图表6：日本央行的三大类货币政策工具

资料来源：三井住友信托资管

　　图表7：日元汇率在QQE之后大幅贬值

资料来源：三井住友信托资管

　　图表8：日经指数在QQE之后大幅上升

　　资料来源：三井住友信托资管

　　图表9：负利率导入之后日本10年-30年息差大幅收窄

　　资料来源：三井住友信托资管

　　图表10：日本10年国债利率在2017年1月至2019年12月期间的走势

资料来源：三井住友信托资管

　　日本债券市场对日本央行货币政策的观点

　　目前日本央行的货币政策如图表11所示，日本央行依旧在维持货币宽松的姿态，而同时、海外的央行大多已走向货币政策紧缩之路。因此境外投资者担心日本央行会突然放弃目前的超宽松货币政策，图表12展示了目前日本债券市场假想的一系列日本央行货币政策修正的可能性。其中、最有可能实现的项目为“前瞻指引（Forward guidance）的修正”，其次可能性较大的为“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”或“将YCC管理期限由10年缩短至5年”，其中最难实现的为“负利率的退出”（图表12）。

　　图表11：目前的日本央行政策一览表

　　资料来源：三井住友信托资管

　　图表12：日本债券市场假想的一系列日本央行货币政策修正的可能性

资料来源：三井住友信托资管

　　三井住友信托资管五十里先生对货币政策的观点

　　大概率还会维持超宽松的货币姿态

　　五十里先生表示他们认为目前日本央行大概率还会维持超宽松的货币姿态，有3点支撑理由：1）日本央行认为目前日本国内的通胀是一时性的，不会长期持续、2） GDP还未恢复至疫情前的水平（图表13）、3） 四月的日本央行会议上还将“连续固定利率无限量购债操作”给常规化实施，说明日本央行有强烈的意愿希望维持目前的宽松姿态。但是也存在风险情景，1） 日元的过度贬值、2） 日元贬值带来民调走低、进而引起政治层面对日本央行施压有可能会促使日本央行调整货币政策。日本央行行长黑田的任期将于2023年4月结束（图表14），日元远期隔夜指数掉期（1Y1Y）利率显示了市场如何定价下任行长任职后的货币政策态度，我们发现目前的日元远期隔夜指数掉期（1Y1Y）利率已经突破了0%以上（图表15），说明市场已经定价了2023年日本央行货币政策正常化。同时、图表16显示美日汇率与美国10年利率的走势高度相关，说明为了遏制日元进一步贬值，其实日本央行的手段有限，因此五十里先生认为日本央行以日元贬值为理由而过早地调整货币政策的必要性不大。

　　图表13：日本实际与名义GDP的走势（单位：万亿日元）

资料来源：日本内阁府、中金公司研究部

　　图表14：今后日本政治与日本央行人事的时间表

资料来源：三井住友信托资管

　　图表15：日元远期隔夜指数掉期（1Y1Y）利率

资料来源：三井住友信托资管

　　图表16：美日汇率与美债10年利率走势高度相关

资料来源：三井住友信托资管

　　维持宽松背景之下，日本国债会何去何从

　　图表17显示在日本的当中短端至10年的部分在日本央行YCC的“管辖”范围内，但是10年之外的超长期利率属于“管辖外”区域，该超长期利率受日本央行货币政策正常化期待的影响较多，利率上行压力较大（图表17）。目前日本央行虽并未解除负利率，但是境外的投机资金已迫不及待定价日本央行正常化的可能性，从而导致日本10年30年息差重新扩大，目前已扩大至2016年1月日本央行导入负利率以来的高位（图表18）。五十里先生称以人寿保险为代表的日本国债投资者认为超长期债券的价格目前已经过于便宜，今后这类投资是否会实际买入估值偏低的超长期日本国债为市场关注点之一。

　　今后货币政策调整可能的时间点：2023年秋

　　最后有关日本央行货币政策调整的时间点，明年3-4月期间日本央行的两位副行长与黑田行长将在任期结束后退休，黑田行长一直主张实施超宽松的货币政策，因为五十里先生认为在黑田行长的任期之内，在没有较强的政治压力的背景下，日本央行修改货币政策的可能性较低。有关下任行长的人选，经济学家的问卷调查显示目前的日本央行副行长雨宫先生与前任的日本央行副行长中曾先生的可能性最大（图表14），五十里先生认为这两者虽都与黑田行长共事过，但是无论哪位成为下任行长，在时机成熟时皆有可能开启货币政策正常化，同时未来调整货币政策之时，也会力争避免因过大的利率上行而导致经济减速。五十里先生认为下任行长刚上任后就立刻开启正常化的可能性不高，相反，2023年秋季之后可能才是比较合适的开启正常化的时机。

　　图表17：日本收益率曲线

资料来源：三井住友信托资管

　　图表18：日本10年-30年息差

资料来源：三井住友信托资管

　　问答环节

　　问1：能否请五十里先生给我们分享一下目前日本的经济与通胀情况？

　　答：日本的经济增长率本身不高，或者说日本社会习惯了长久以来的低速增长。但是食品等生活必需品的通胀正在发生（图表19），这对低收入人群会带去明显的冲击，但是日本政府也已经做出了一系列对应，例如给低收入者发放10万日元补贴等。目前日本的通胀同比在2.5%附近、低于欧美的通胀水平，但是日本国民已经习惯了长期的物价持平，因此哪怕是2.5%的通胀也会感受很深。伴随通胀的上行，对于生活不满的声音有可能会反应在支持率当中，今后投资者需留意日本内阁支持率的发展（图表20）。

　　图表19：日本通胀同比走势与贡献度拆分

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　图表20：日本内阁支持率与不支持率的走势（%）

资料来源：NHK、中金公司研究部

　　问2：如果未来日本央行开启货币政策正常化，日本10年利率是否会大幅上升，会上升到什么水平？对于日本政府而言、还本付息的压力是否会大增？

　　答：先说结论，日本国债价格急速下行的可能性不大。日本央行一直强调当看到“伴随工资上涨的通胀”发生时，才会考虑收紧货币政策，因此需要关注名义工资的增长率。日本央行曾说过“3%的工资同比增长”是一个前提条件，但是回顾过去30年，日本从未实现过名义工资同比增长3%（图表21）。每年3月进行的“春斗（雇主雇员之间的工资交涉行为）”是调薪窗口期，今年的春斗结果尚佳（图表22），但未能反映出目前逐步走高的通胀，明年3月的春斗结果如何值得关注。五十里先生认为日本央行目前对YCC的运营很有信心，即使今后上调10年利率上限，甚至退出负利率，也会为了防止利率大幅抬升而设立一定的利率上限。参考美债10年利率与日债10年利率的相关性（图表23），美债10年利率3.5%大概对应日债10年利率0.5%左右，因此目前日债10年利率停留于0.25%是受YCC所压制，今后假设日本央行给10年利率“松绑”，五十里先生认为10年利率可能会到0.5%附近。五十里先生认为从0.25%到0.5%的利率上行，幅度有限且影响不大，并非是无法控制的利率上限。

　　图表21：日本名义工资的同比变化

资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部

　　图表22：历年“春斗”中各轮统计中工资同比增长的走势（%）

资料来源：日本劳动组合总联合会、中金公司研究部

　　图表23：日本、美国10年国债利率的走势与日本央行所设10年利率上限 （%）

资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

　　问3：作为日本投资者如何去规避利率今后有可能去上升的风险，有没有一些对冲的手段？

　　答：一般而言对冲手段包括：1）利用期货对冲、2）做收取浮动利率、支付固定利率的利率互换、3） 做空国债等等，实际市场上此前也发生了对日债做空的行为（图表5）。6月中旬、日本长期国债期货价格大幅下跌并发生了熔断，日本央行对此做出了两项措施：1） 将长期国债期货所对应的最便宜可交割债券（CTD， Cheapest to deliver）纳入固定利率无限量购债操作的范围，2） 为了缓解CTD债券流动性不足的问题，日本央行向市场同时借出CTD债券。在日本央行的努力下，日本长期国债期货市场也在逐步恢复正常。

　　问4：在美国利率相对较高的背景下，日本投资者怎么看待货币政策分化所带来的资金流出？

　　答：过去数年，在日本低收益的环境下，日本投资者对美国国债、欧洲债券以及美国MBS有着积极的投资（图表24）。在目前全球利率大涨的背景之下，此前大举投资境外的投资者的资产受到了很大的冲击，其中一部分投资者也对此做出了止损的行为（图表24），因此对于刚刚发生了价格大跌的资产（外国债券等）短期内就大幅重新买入的可能性较低。相反、日本国债对于日本投资者而言不产生任何汇率风险，同时也有着日本央行保持低利率所带来的安心感，所以今年日本国债对于日本投资者而言就成为了一个相对比较容易投资的资产。美联储加息基本完毕之时，日本的商业银行等机构投资者也许才会重新买回美债等资产。

　　图表24：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　问5：目前美债利率上升带来的日元贬值压力、今后衰退风险或带来日元升值压力、您如何看未来数月日元汇率的走势？

　　答：美国国内目前是“通胀高涨带来的加息必要性”与“加息过快带来的衰退风险”之间的相互博弈，伴随美联储今后的逐步加息，给经济带来的下行压力也会逐步加大，届时美联储或需要降息来对应，这点已经反应在了美联储的点阵图当中，五十里先生认为美国长期利率或许也是一个“先上后下”的走势，当美债10年利率下行之后，日元的升值压力也会产生，长期来看日元存在升值可能性。但是美国的通胀不会简单地消退，美国的利率也不会100-200bp的大幅下行，因此日元升值幅度可能也相对有限。

　　问6：在日元大幅贬值时，日本当局会有什么样的汇率干预的手段？

　　答：日本当局中是日本财务省主管汇率事务，而非日本央行。因此为了阻止日元贬值，日本央行不会直接采取的行动，这个也是日本央行一直以来的主张。但是日元贬值也会通过抬高进口物价从而影响到国内的CPI，届时日本央行可能会就物价上涨而做出适当的对应，例如适度调整目前宽松的货币政策，同时也会避免利率的大幅抬升。财务省去进行外汇干预时，参考以往案例存在“日本单独外汇干预”与“多国合作外汇干预”等情况，但是鉴于欧美国内高涨的通胀，本国货币的贬值会进一步加大国内的通胀压力，因此五十里先生认为多国合作的方式去进行“卖出外币、买入日元”型外汇干预的可能性较低。另外，日元买入型汇率干预的上限就是日本的外汇储备额 （2022年5月末日本外储约1.3万亿美元），历史数据显示日本单独去进行外汇干预，其效果会低于“多国合作外汇干预”（图表26），因此要想阻止日元贬值，日本当局或需要消耗大量的外储。在有限的外储内，日本单独实施外汇干预的成本较大，相对而言日本当局的口头干预可能是比较现实可行的做法，如果口头干预依旧不能牵制日元走弱，届时可能不得不单独实施外汇干预，但是目前这种可能性较低。

　　图表25：历史上的日本当局外汇干预

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表26：1997-1998年期间的日元买入型外汇干预

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　问7：日本央行在日本国债市场中占比过大，是否存在央行的占比上限？

　　答：五十里先生认为有关日本央行在日本国债存量中占比的上限，并未有明文规定。但是，大约在一年前，日本央行高管曾表示“极端来说日本央行可以把日本国债全部买尽”，但是实际操作来看也许没有那个必要，2016年日本央行对过去货币政策回顾时发现“央行只要保持一定占比（大约一半左右），就有能力将利率维持在低位”，目前日本央行也没有意愿将其占比从50%进一步扩大至60~70%。2016年9月YCC导入之后，日本央行的姿态已经发生了明显转变，利率才是日本央行的核心政策，而非资产负债表的扩大，因此除疫情期间外，非必要的场合，日本央行会尽可能减少购债（图表27）。

　　图表27：日本央行所持国债资产的同比变化额（万亿日元）

　　注：截止于2022年6月中旬

　　资料来源：日本央行、中金公司研究部

　　问8：日本的服务收支与贸易收支基本为逆差，但是经常收支为顺差，这个顺差是来自于什么地方？

　　答：很久之前日本是贸易立国，通过贸易收支的顺差去支撑了整个经常收支，但是目前贸易账户对经常账户的支撑不大（图表28）。在曾经日元大幅升值时期，有大量的日本企业将工厂布局在了海外，因此日本的经常账户基本来自于初次收入 （图表29）。此外，疫情之前入境日本旅游所带来的收益也给日本的服务收支贡献了很多顺差（图表30），但受疫情扰动影响，2020年3月之后入境日本的外国游客人数出现了大幅下跌，至今也仍未明显恢复（图表31）。目前日本的疫情状况有所改善，日元的贬值也有助于入境日本消费，欢迎今后中国的投资者来日本游玩。

　　图表28：日本贸易收支的走势（万亿日元）

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表29：日本经常账户的走势（万亿日元）

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表30：日本服务收支的走势（万亿日元）

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表31：入境日本的外国游客者人数的走势 （人）

资料来源：日本政府观光局、中金公司研究部

　　问9：您之前提到在明年秋天可能会看到日本货币政策的调整，届时您认为可能性最大的调整方式是什么？

　　答：五十里先生认为日本央行会基于之前的一系列分析，做出最合适的货币政策，在图表12所展示的4种调整可能性当中，可能性最高的是“10年利率波动区间的放大（±0.25%→±0.50%）”。2021年3月日本央行对过去货币政策做出了回顾分析，其中显示“过去半年之内， 50bp之内的10年利率波动不会给经济带去较明显的压迫”，实际来看近期日本10年国债利率的低点在0.05%附近，因此若今后对10年利率上限做出修正，上调至0.5%也是市场可以接受的范围。

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责任编辑：郭建