中金点睛
12月20日，日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策，宣布将把10年期日本国债收益率波动区间从目前的正负0.25个百分点扩大至正负0.5个百分点。政策宣布后，日债与美债收益率跳涨，日股大跌，日元兑美元汇率升值。日央行调整政策的直接目的在于“改善市场功能，平滑收益率曲线，保持宽松的金融条件”。更深层次看，通胀上升给日本央行带来压力，如若吸取欧美“前车之鉴”，日本通胀问题或也不应小视。虽然本次调整不代表政策转向，但向前看，不排除日本通胀上行倒逼日央行于2023年退出宽松。如是，则全球“便宜钱”的最后一个水龙头将被拧紧，发达经济体利率面临上行压力。
日本央行调整其收益率曲线控制（YCC）政策的主要目的在于“改善市场功能，平滑收益率曲线，保持宽松的金融条件”。记者会上黑田行长也态度偏鸽，称此次调整并不意味着货币政策转向收紧[1]。
全球经济体包括日本在内通胀近期都不断上升，对国债收益率形成上行压力，但日本央行的YCC操作人为压制了日债收益率的抬升，使得日本国债价格“虚高”，金融机构和投资者个人购买意愿下降。此外，欧美等海外央行持续大步速加息也对日元汇率造成持续贬值压力，这些因素都在一定程度上促使日本央行重新考虑其YCC政策。日本央行货币政策声明中称，今年初春以来，海外金融和资本市场的波动加剧，对日本金融资本市场的运作已产生显著影响。债券市场功能恶化，特别是在不同期限的日债利率套利，以及日债现货和期货市场的套利方面，市场功能已受到挑战。考虑到日本政府债券（JGBs）的收益率是企业债券收益率、银行贷款利率和其他资金利率的基准参考利率，如果债券市场功能扭曲持续，可能会对企业融资等金融条件产生负面影响。因此，这次日本央行收益率曲线控制政策的调整，更多是为了优化货币宽松的传导，提高货币宽松政策的可持续性。
随着年初以来能源、粮食等大宗商品价格大幅上升，作为原材料净进口国的日本通胀大幅上升，10月日本除新鲜食品外核心通胀同比增速已达3.6%，物价涨幅现已连续七个月超过日本央行2%的通胀目标。
分项来看，日本通胀主要来自于商品与能源成本侧价格上升的推动。但日本的通胀风险不仅仅集中在成本侧，已出现一些向经济中其他部门“蔓延”的势头，近期服务通胀对于价格上涨的贡献由负转正，通胀预期也已有所上升。日本央行预计，通胀或于2023财年中旬见顶回落，但往后随着未来收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济或持续以高于潜在增速的速度增长，正向产出缺口或推升通胀。工资通胀方面来看，根据此前中金外汇组《【全球汇率2023年展望：美元的拐点】日元：从最弱G10货币到最强G10货币》中判断，伴随弱日元与高通胀的影响，日本公司或在明年积极涨薪，尤其是在明年3-4月日本企业新旧财年交替之际或能看到工资明显上涨。此前，黑田行长保持“超鸽派”的主要理由就是坚持认为有必要继续保持超宽松货币政策，直至工资水平上升。如果未来成本侧通胀不断向下传导，推升工资以及服务类内生通胀，或强化市场对日本央行货币政策正常化的预期。此外，值得注意的是，日本央行目前“超鸽派”的黑田行长与两位副行长的任期将于2023年3-4月期间结束，届时货币政策或可能利用此换届窗口期进行一定的调整。
海外通胀一波未平一波又起，吸取欧美“前车之鉴”，日本的通胀问题或不应小视。
虽然传统货币政策往往强调可以忽视（look through）暂时性供给冲击，但从本轮通胀欧美前期经验来看，本轮疫情叠加俄乌冲突下供给侧受到持续冲击，叠加政策大幅度宽松刺激，由此带来的通胀或并非可以“轻描淡写”略过的。虽然能源与部分商品的价格或更容易随着供应链瓶颈缓解快速回落，但这些价格前期大幅上涨或存在后续“连带效应”——一方面，价格由成本侧向消费端传导或存在一定时滞，即便大宗商品回落，价格传导也或仍未结束；另一方面，这些“暂时性”因素带来价格上涨如果使核心通胀较长时间停留在3%以上，还可能造成通胀预期的固化，通过“通胀补偿”的渠道推升工资价格，而工资增速往往具有更强的粘性。美联储与欧央行前期都因为“习惯了”低通胀、低利率、风险偏向通缩的环境，而不断低估通胀的强度与韧性，导致今年年内“急刹车”，由鸽派转向大步加息。因此，从这个角度来看，虽然本次调整不代表政策转向，但向前看，明年日本通胀不排除可能成为倒逼政策调整的潜在风险点。
日本收益率曲线控制（YCC）政策的调整或意味着全球“便宜钱”的最后一个“水龙头”存在被拧紧的风险，发达经济体利率或面临上行压力。
1990年代日本股市与房地产泡沫破灭后，日本实施了长时间稳定超低利率货币政策，与其他经济体形成持续较高息差，叠加日元在全球金融市场中流动性较强，使得日元成为全球主要套息货币借出方。日本央行通过其收益率曲线控制（YCC）政策不断向市场注入低利率流动性，间接压低了全球借贷成本。日本海外资产规模较大，其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平。日本央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率，或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本，推升其他发达国家债券收益率，进而提高全球整体利率水平与借贷成本，这也或对其他市场资产造成一定负面影响。政策公布后，日本十年期国债收益率由此前0.25%的上限跳升至0.45%，美债收益率一度升破3.7%，美元兑日元跌幅超过3%，日经225指数跌幅约2.46%，美股三大指数也有所下跌，也在一定程度上反映了市场的谨慎态度。
图表1：日本核心通胀打破低迷趋势，近期明显上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
责任编辑：郭建
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