【申万固收|利率】“适度宽松”，需重点关注哪些预期差？ ——2024年流动性复盘及2025年展望

【申万宏源债券】黄伟平

摘要

• 2024年流动性复盘。2024年资金面特征。（1）DR007主要在政策利率以上波动；（2）流动性分层存在一定反复；（3）2024年2月下旬左右起1年国债收益率与DR007出现倒挂；（4）跨月、跨季等关键节点资金压力减小；（5）政府债供给放量对资金面影响显著降低；（6）稳汇率背景下2024年上半年未曾降息，但长债利率仍较大幅度下行。2024年同业存单收益率走势特征。全年看同业存单利率呈下行态势，事件型冲击对存单收益率造成扰动：（1）2024年4月手工补息整改；（2）2024年8月政府债发行提速；（3）2024年11月末同业存款自律倡议落地。2024年的两轮自律管理均曾对流动性产生一定摩擦。（1）手工补息整改事件主要对同业存单收益率产生短期扰动；（2）同业存款自律倡议主要对短端资金面产生短期扰动。

• 2024年货币政策操作复盘及操作框架转型。2024年主要的货币政策操作情况。（1）2024年全年央行净投放中长期资金约3.71万亿元；（2）2024年人民银行两次降准合计1个百分点，已执行5%存款准备金率的机构不参与降准；（3）2024年实质性降息和政策利率降息并举，广谱利率悉数下行。2024年货币政策调控框架转型。（1）2024年6月19日明示公开市场7天期逆回购操作利率为政策利率；（2）2024年7月22日公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标；（3）2024年7月起MLF操作利率正式降低政策利率色彩；（4）2024年8月启动国债买卖操作；（5）2024年10月启动买断式逆回购操作；（6）2024年10月9日人民银行、财政部建立联合工作组并召开首次会议；（7）2024年7月8日建立临时隔夜正逆回购操作；（8）货币政策调控框架转型的暗线：加强与市场沟通及预期引导。

• 2025年流动性环境展望。上一轮（2008Q3-2011Q1）适度宽松的货币政策如何演绎？2008年9月开启单独降准、10月开启双降（降准降息，当时最有影响力的降息为降低存贷款基准利率），并于2008年11月在《2008年第三季度货币政策执行报告》中正式确认“实行适度宽松的货币政策”（属于事后确认）。本轮（2024Q4-）操作工具组合推演。短端继续灵活开展公开市场逆回购操作，中长端则或为国债净买入（配合中央政府加杠杆）+买断式逆回购（支持地方政府化债/加杠杆）+1至2次降准。目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元。操作节奏或宜松则松、宜紧则紧。货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差。松的线索：政府债供给放量、跨月/季/半年/年等关键时点；紧的线索：汇率承压、违规整改、空转抬头。利率传导继续疏通，降息效果或将提高。（1）OMO7D降息或至少30bps，首次降息步长或为20bps，后续降息则可能视情况相机抉择；（2）不排除下调超额存款准备金利率的可能；（3）2025年保险预定利率或将继续下调；（4）非银同业存款自律倡议效能在2025年逐步释放，并为一般性存款利率的下调带来空间；（5）关注存量房贷利率动态调整机制。2025年若面临超预期外部压力，适度宽松是否会产生第二重预期差？若稳汇率优先级提升，不排除政策利率（OMO7D）降息力度有不及预期的可能，但稳增长仍是政策主要关注点，适度宽松的货币政策基调或不会改变，或视外部压力情况相机抉择、灵活选择降息工具，不排除采用实质性降息管对内、政策利率管对外的组合操作。

• 对债市和流动性可能产生扰动的其他关注点与风险点。（1）央行对债市违规现象的治理；（2）银行投资SPV额度是否可能收紧；（3）公募基金免税优惠是否可能取消；（4）货币基金收益率下降或带来规模缩量，是否对非银流动性产生一定影响。

• 风险提示：宏观调控力度超预期、货币政策宽松力度不及预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期

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