复苏交易收缩到大盘风格—22年12月-23年2月资产配置报告（天风宏观宋雪涛）|大盘价值_新浪财经

22年12月-23年2月大类资产配置建议
权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。大盘价值与金融股的投资价值较高。
债券：维持利率债【低配】、上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】
商品：维持工业品和农产品【标配】
做多人民币汇率：维持【低配】

文：天风宏观宋雪涛林彦

上期策略回顾

上期资产配置报告，我们给出了股相对优于债的判断。中央经济工作会议召开前，判断与市场走势基本契合，会后复苏交易开始回吐前期累计收益。权益风格上，报告建议“高配或超配大盘价值，高配大盘成长，高配或标配中盘价值/成长，标配小盘价值/成长”。实际市场走势，大盘价值/成长先上后下，截止12月30日小幅下跌1%；中小盘价值和成长单边回调，下跌4-7%不等。回头看，我们对权益市场整体有些过于乐观，但还是准确判断了大盘风格仍将占优。

债券市场方面，我们建议低配利率债和信用债，债市在12月的前2周确实出现了较大程度调整，10Y国债利率从低点到高点上升了6bp，3YAAA级企业债利率从低点到高点上行了37bp，之后两者均有回落。此外，上期模型对商品胜率上升的判断与商品价格指数小幅上涨的结果基本吻合。但模型对汇率的判断略显保守，人民币汇率小幅升值。

宏观环境与政策状态——经济磨底，静待政策

新十条颁布后，疫情曲线加速上升。经济基本面短期进一步承压，内需下滑，短期供给端也面临冲击。经济寻底继续，但也进一步夯实了明年经济复苏预期。预计CPI小幅回落，PPI阶段性见底。随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将逐渐与经济周期同步，随内需企稳。流动性环境较前期明显边际收紧，但在历史上仍算较为宽松。我们认为，短期内出台总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。

22年12月-23年2月大类资产配置核心策略——降仓中小盘，加仓信用债

1、权益：性价比回归中性，复苏交易收缩到大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率明显回落，大盘价值与金融股的投资价值较高。

本期大盘价值的胜率继续领跑（68%），中盘价值胜率略高于中性（53%），大盘成长、中盘成长和小盘价值/成长的胜率略低于中性（40-50%）。

大盘价值的胜率继续占优大盘成长，中小盘价值/成长的胜率差异不明显，反映出复苏预期是当前资产定价的主要驱动因素。由于流动性环境较上月进一步收紧，成长、周期、消费和金融的胜率都继续回落，金融股的胜率回落幅度较小且仍处在中高区间内；周期股的胜率向中性区间靠拢；消费股和成长股的胜率处在中性区间下方。

自上而下看，十月底以来防疫和地产政策快速调整，股债市场的交易逻辑集中到对政策加码和经济复苏的预期上。随着复苏预期的逐渐定价（A股整体赔率已经修复至中性），我们预计后续复苏交易的关注点将转为基本面兑现，高胜率板块集中于在经济逆境中韧性更强、改善节奏更靠前的大盘价值上。

赔率方面，A股性价比开始回归中性。Wind全A的风险溢价已接近【中性】水平。其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分别下降至51%、71%、69%，中盘股（中证500）的风险溢价已经来到了较低位置（接近15%历史分位）。金融、周期、成长、消费的风险溢价为62%、59%、61%、39%分位；大盘股的风险溢价整体高于中小盘：大盘成长/价值的估值【便宜】（75-76%分位）、中盘成长的估值【中性偏便宜】（59%分位），中盘价值和小盘成长的估值【中性】（49-50%分位），小盘价值的估值【中性偏贵】（29%分位）。

配置策略：性价比回归中性，复苏交易集中于大盘风格，中小盘风格的胜率和赔率都明显回落。风格上，建议维持【高配或超配】大盘价值，下调大盘成长至【标配或高配】，下调中盘价值/成长至【标配】，下调小盘价值/成长至【标配或低配】。板块上，建议高配金融，标配周期和成长，标配或低配消费。

2、债券：维持利率债【低配】，上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】

本期利率债的胜率小幅回升，目前略低于中性。

经济复苏预期已经部分被市场定价，中央经济工作会议强调平衡短期压力与长期高质量发展目标，债市恐慌情绪有所缓解。疫情拖累下短期经济压力对利率进一步上升形成明显阻力。高等级信用债的胜率跟随利率债回升，但也仍处在中性偏低水平。可转债的胜率与前期持平，目前处在中性偏高水平（60%），叠加交易拥挤度持续修复，建议维持可转债【标配或高配】。

利率债的期限利差大幅回落，处在较低位置，久期策略的盈亏比低；流动性溢价处向中性靠拢，杠杆策略的盈亏比改善。流动性预期回归中性，市场对一年内流动性进一步收紧的担忧有所缓解。3年AAA-AA信用利差快速上升至历史高位，信用溢价高企，信用下沉性价比凸显。转债整体赔率与前期基本持平，处于中性水平。

配置策略：维持利率债【低配】，上调高评级信用债至【标配】，维持转债【标配或高配】。

3、商品：维持工业品和农产品【标配】

本期工业品、农产品的胜率都较前期继续上升，目前处在中性偏高的水平（61-63%分位）。

工业品的胜率维持中性偏高水平。一方面，全球通胀回落趋势愈发明确，明年主要央行紧缩节奏大概率开始放缓，全球金融条件逐步改善，工业品的金融属性逐渐从底部开始反弹，金融属性较强的贵金属和有色金属近期表现突出。另一方面，中国防疫政策调整速度明显超预期，明年经济的复苏节奏有望提前，商品属性可能在疫情达峰回落后逐渐改善，出现修复预期。

工业品、农产品、能化品的赔率小幅回落，目前仍处在较低位置，整体盈亏比不高。

配置策略：维持工业品和农产品【标配】。

4、做多人民币策略：维持【低配】

本期人民币胜率继续小幅改善（43%，前值为38%）。

中期维度上，中美的经济和货币政策预期都在转向：中国逐渐走出衰退周期的底部，而美国开始走入衰退周期；中国央行开始退出极度宽松，而联储紧缩节奏开始放缓。因此，人民币转入升值周期相对确定，但目前中国出口数据仍然疲软，经常项下的结汇需求下降将会限制人民币的短期反弹空间，升值周期初期的弹性或相对有限。中美短期利差仍处在历史极低位置，性价比也难支撑人民币快速反弹。

配置策略：【低配】做多人民币策略。