当前低价转债估值修复进程如何？|历史_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬\李浩时（联系人）

未来策略展望

当前低价转债估值修复走到哪一步了？

截至2024年5月24日，跌破债底转债个数为37只，占全市场存量转债不到10%，五月以来跌破债底转债基本稳定在40只以下。从价格结构上来看，跌破债底转债结构趋于稳定，低于百元的转债占比近期基本稳定在30%-40%之间。从所有转债的价格结构来看，截至5月24日所有转债收盘价25%分位数约为109.31元，处于2024年以来85.8%历史分位，从以上数据来看，低价转债估值修复接近稳定，后续修复速度或逐渐趋缓。

另一方面，从银行转债的角度来看：由于绝大多数银行转债无法破净下修，转股只能依赖股价表现，因此银行转债，尤其是低平价的银行转债很难给到高估值，是一类传统的低价转债。另外，由于银行转债兼具大盘与高流动性的特征，银行转债同时又与机构行为密切相关。截至2024年5月24日，银行转债纯债溢价率平均值9.35%，处于2024年以来最高水平，2023年以来82.9%历史分位，YTM平均值-1.89%，为2024年以来次低点，2023年以来17.5%历史分位。其中，银行转债YTM平均值与中债商业银行3年期AAA债YTM差值处于2024年以来98.9%历史分位，2023年以来75.1%历史分位，整体来看，市场给银行转债的估值已经处于较为乐观的状态，调整压力或已积累。

价格方面，我们测算了偏债转债中的低价因子的因子收益率（分5组，价格最高日度收益率-价格最低日度收益率），在2020年年末-2021年年初的时间段，偏债的低价转债存在明显的超跌表现。从理论上来讲，在债性较强的转债中，价格偏低意味着高YTM，即高收益与高风险并存。当市场风险偏好下降，这部分转债或出现调整可能。

最后，从历史表现来看，低价转债主要在权益市场偏弱时显现超额收益，或是转债市场估值底部出现估值修复带来的超涨行情。在当前转债估值持续修复，权益市场景气度边际收敛的情况下，低价转债后续估值修复斜率放缓概率较高。

后市怎么看？短期来看，从目前市场上可转债ETF的份额变化来看，市场增量资金尚未出现下滑趋势，基于此，转债市场估值修复或仍有空间。但从目前低价转债估值修复进程的情况来看，我们建议对这部分标的持一定的谨慎态度。权益市场表现偏震荡的状态下，胜负手或来到择券这边。建议关注出海、电力市场改革、地产链修复等主题标的，关注平衡型、偏股型转债的估值修复空间。

风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。

1.可转债市场点评

本周转债市场横盘震荡，权益小幅上行，大盘价值风格较强。截至2024年5月17日中证转债收于402.39点，周跌幅0.02%，万得全A收于4555.33点，周涨幅0.06%。权益与转债市场情绪修复，增量资金流入，转债周内成交额放量，周五出台地产支持政策，单日成交额达750.45亿元，为本年新高。转债估值抬升，百元溢价率由上周五25.28%抬升0.72pct至26.00%截至2024年5月24日，跌破债底转债个数为37只，占全市场存量转债不到10%，五月以来跌破债底转债基本稳定在40只以下。从价格结构上来看，跌破债底转债结构趋于稳定，低于百元的转债占比近期基本稳定在30%-40%之间。从所有转债的价格结构来看，截至5月24日所有转债收盘价25%分位数约为109.31元，处于2024年以来85.8%历史分位，从以上数据来看，低价转债估值修复接近稳定，后续修复速度或逐渐趋缓。

低价券调整趋缓，或构成对转债市场增量资金的反馈效应。截至2024年5月24日，收盘价低于110元转债占比超过30%，市场上低价转债比重不低。在低价转债估值修复接近尾声的情况下，投资者对低价转债偏好或发生变化，或是减少对转债市场整体的增量资金配置。基于此，或影响整个转债市场估值修复的斜率。

此外，市场投资者近期或较为关注转债市场的信用风险问题，从历史复盘来看，评级偏低、价格偏低转债或易受影响：

评级方面，从转债市场的评级价差角度来看，由于低评级转债其正股往往具有较高波动性，叠加转债本身具有的上行收益和下行亏损的不对称性（凸性），低评级转债表现或长期好于高评级转债。但复盘来看，2020年转债市场上一共出现过2轮低评级转债相较高评级转债较长时间表现倒挂，分别是2020年年末-2021年年初永煤事件引发转债市场调整，以及2024年年初权益市场调整带动转债市场估值压缩。

后市怎么看？短期来看，从目前市场中可转债ETF的份额变化来看，市场增量资金尚未出现下滑趋势，基于此，转债市场估值修复或仍有空间。但从目前低价转债估值修复进程的情况来看，我们建议对这部分标的持一定的谨慎态度。权益市场表现偏震荡的状态下，胜负手或来到择券这边。建议关注出海、电力市场改革、地产链修复等主题标的，关注平衡型、偏股型转债的估值修复空间。

2.市场一周走势

截至周五收盘，上证指数收于3088.87点，一周下跌2.07%；中证转债收于401.00点，一周下跌0.35%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为煤炭（2.23%）、电力及公用事业（1.01%）、农林牧渔（0.75%），跌幅前三为房地产（-5.49%）、轻工制造（-5.29%）、综合金融（-5.01%）。

本周无新券上市。两市合计128只转债上涨，占比24%，涨跌幅居前五的为晶瑞转债(33.45%)、英力转债(20.83%)、九洲转2(18.79%)、正丹转债(16.70%)、华钰转债(9.95%)，涨跌幅居后五的为岭南转债(-26.97%)、正裕转债(-19.24%)、广电转债(-17.36%)、东时转债(-8.01%)、思创转债(-6.16%)；从相对估值的角度来看，426只转债转股溢价率抬升，占比79%，估值变动居前五的为东时转债(93.03%)、晶瑞转债(61.19%)、嘉元转债(56.02%)、盛路转债(40.08%)、震安转债(39.39%)，估值变动居后五的为广汇转债(-159.80%)、蓝帆转债(-87.01%)、岭南转债(-58.36%)、英力转债(-51.83%)、晓鸣转债(-44.19%)。