一、一级市场运行情况
1.发行概览
（1）2024年一季度ABS整体发行规模有所下降
2024年一季度，我国债券市场共发行325单ABS（含信贷ABS、企业ABS和ABN）产品，较2023年一季度下降4.13%；发行金额2923.36[1]亿元，同比下降17.69%；中保登登记注册[2]产品共计11单，产品规模304.34亿元，同比下降48.85%。2024年，经济仍处于逐步复苏阶段，社会有效需求不足叠加季节性因素，导致信贷总量增速放缓，ABS发行规模有所下降。近年来资产证券化发行规模如下图所示。
（2）一季度发行规模：企业ABS仍居首位，整体发行规模有所下降
2024年一季度，企业ABS发行规模仍居首位，整体发行规模有所下降。企业ABS、信贷ABS和ABN发行规模占比基本呈6:1:2格局。具体而言，企业ABS发行225单，发行金额1909.04亿元（同比下降13.55%），占发行总量的65.30%，仍居于子市场首位；信贷ABS发行29单，发行金额379.56亿元（同比下降49.80%），占发行总量的12.98%；ABN发行71单，发行金额634.76亿元，占发行总量的21.71%，受交易商协会“进一步加大债务融资工具支持力度，促进民营经济健康发展”等政策的影响，ABN发行规模同比上升8.14%。
（3）热门资产发行量大
信贷ABS方面，车贷ABS发行规模占比最大，为54.69%；小微贷款ABS发行规模占比第二，为18.72%，较去年同期有所下降（同比下降32.58%）；不良贷款ABS发行单数最多（17单，单数占比58.62%）、增长幅度最大，发行金额56.48亿元（同比增长47.74%），集中发行趋势明显；消费类ABS发行较少，仅发行3单，发行金额44.44亿元（同比下降74.92%），主要由于银行信贷增速放缓、融资需求减少。
ABN方面，融资租赁、小微贷款、消费类、补贴款、应收账款和供应链ABN是一季度ABN发行的主要产品类型，发行规模分别122.68亿元、120.00亿元、91.00亿元、84.38亿元、71.90亿元和60.21亿元，占发行总量的19.33%、18.90%、14.34%、13.29%、11.33%和9.49%，合计占一季度发行总量的77.19%。由于交易商协会适当放开了互联网机构定向资产支持票据的额度注册，一季度小微类、消费类ABN迎来大额增长，小微类ABN共发行6单，发行规模120.00亿元（环比上升2300.00%），消费类ABN共发行12单，发行规模91.00亿元（环比上升355.00%）。而供应链、补贴款ABN发行规模下降显著（同比下降45.55%和43.00%）。
企业ABS相对强劲，发行规模占一季度ABS市场发行规模的65.30%；发行单数占一季度ABS市场发行总单数的69.23%。企业ABS发行规模中占比较大的资产类型分别是融资租赁ABS（占比26.73%）、消费类ABS（占比17.58%）、供应链ABS（占比14.02%）、小微类ABS（占比11.03%）。其中，小微类ABS发行规模同比明显增长（增幅为34.96%），消费类ABS亦有增长（增幅为14.96%），融资租赁类ABS发行规模同比有所下降（降幅为16.97%）。从发行单数上来看，供应链ABS、融资租赁类ABS、消费类ABS和小微类ABS发行单数占比较高（发行单数占比分别为21.78%、21.33%、19.11%和15.11%）。
（4）头部机构优势明显，信贷ABS市场行业集中度最高
2024年一季度ABS市场发起机构/原始权益人数量为187家，与2023年一季度发起机构数量保持一致。集中度方面，信贷ABS发起机构集中度较高，汽车金融类公司和银行仍是信贷ABS市场的发行主力；ABN发起机构也呈现一定的集中度；企业ABS原始权益人相对更加多元化。其中，信贷ABS涉及22家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为46.52%、61.12%和83.54%。ABN涉及47家发起机构，前3大、前5大和前10大发起机构发行金额占比分别为31.44%、42.92%和59.79%。企业ABS涉及118家原始权益人，前3大、前5大和前10大原始权益人发行金额占比分别为13.39%、20.53%和36.11%。
2.证券特点
（1）证券期限以中短期为主
2024年一季度发行的ABS证券期限依然以中短期为主，其中期限在3年以内的证券共计742只，合计发行金额为2435.24亿元，金额占比为83.30%。具体来看，信贷ABS证券期限以中短期为主，2年及以下的证券占比最多，占信贷ABS证券发行规模的55.66%，3至4年证券亦有一定规模，全部为次级档证券，占比达35.89%；企业ABS证券期限主要分布在3年以内，占企业ABS发行规模的84.95%，5年以上证券亦占据一定比例（占企业ABS发行规模的12.91%），主要为类REITs和CMBS产品；ABN证券期限以2年期及以下为主，发行金额占比为86.15%，5年以上证券亦占据一定比例（发行规模占比6.95%），主要为类REITs产品。
（2）证券以高信用等级为主，夹层档证券信用等级分布范围广
2024年一季度发行的ABS证券中，优先档[3]/夹层档[4]/次级档发行金额占比约为89%：4%：6%（占比较2023年四季度变动分别为2%/-1%/-1%），证券仍以高信用等级为主。
从全市场披露级别的证券来看，优先档证券的信用等级集中于AAAsf和AA+sf[5]，两类信用等级的优先档证券发行规模占比分别为96.45%和3.55%。夹层档证券信用等级分布较广：企业ABS夹层档证券的信用等级分布最广，涉及8类子级，介于BBBsf~AAAsf[6]之间，其中AAAsf和AA+sf发行金额占比最多（合计占比87.36%）；信贷ABS夹层档证券信用等级涉及5类子级，介于BBBsf~AA+sf之间，其中，BBBsf发行金额占比最多（占比41.74%）；ABN夹层档证券信用等级涉及6类子级，介于A—sf~AAAsf之间，其中AAAsf和AA+sf发行金额占比最多（合计占比90.02%）。
多元化的夹层档证券信用等级为投资者提供了风险和收益的多种组合。在存续期内，多单项目出现夹层档证券信用等级提升情况，夹层档证券信用等级提升体现出证券信用风险下行的趋势，更加突显了夹层档证券的配置价值。
3.利率分析
（1）一季度发行证券以固定利率为主，少数证券采用累进利率和浮动利率
从全市场来看，2024年一季度发行的证券仍以固定利率为主，少数证券采用累进利率[7]和浮动利率；采用累进利率的证券多为CMBS和类REITs等，平均期限超过10年，其开放期常设置利率调整机制，累进利率有利于发行方获得长期稳定的资金；设置浮动利率的证券包含定向ABN和小额贷款ABS。
（2）一季度中短期证券发行利率环比下降，中长期证券发行利率表现分化
从2024年一季度发行的AAAsf和AA+sf证券发行利率情况来看，期限在3年及以下的证券发行利率较2023年四季度下降，其他期限证券发行利率视信用等级及期限特征不同表现分化。
信用等级为AAAsf的证券中，4~5年期证券的发行利率较2023年四季度上升明显，加权平均发行利率上升40.00bps；其他期限证券发行利率均较2023年四季度有所下降，加权平均发行利率下降幅度在20bps~77bps之间，其中3~4年期证券发行利率的降幅最为显著，加权平均发行利率下降76.57bps，2~3年期证券发行利率下降幅度有限，加权平均发行利率仅下降2.56bps。信用等级为AA+sf的证券中，期限在3年及以下的证券发行利率继2023年下半年后进一步下探，加权平均发行利率较2023年四季度下降幅度在7bps~61bps之间，其中1~2年期证券发行利率的降幅较为明显，加权平均发行利率下降60.05bps；期限在3年以上的证券发行利率较2023年四季度有所上升，加权平均发行利率上升幅度在13bps~125bps之间，其中3~4年期证券发行利率的上升幅度最为显著，加权平均利率上升124.27bps。
（3）信贷ABS利差较低，信用风险、期限及基础资产类型均影响利差表现
本文采用线性插值法计算证券发行利率与同期限中债中短期票据收益率之间的利差，因5年以上及信用等级在AA+sf以下的证券数量少，本文仅研究2024年一季度发行的且期限在5年以下的AAAsf和AA+sf证券，涉及512只证券。
2024年一季度，整体利差水平较去年同期有所下降。2024年一季度发行的期限在5年以下的AAAsf和AA+sf证券加权平均发行利差[8]为40.14%，较2023年全年加权平均发行利差（45.71%）下降5.57%，较去年同期（57.18%）下降17.04%。
从不同市场来看，信贷ABS利差仍相对较低，企业ABS和ABN均以正利差为主。具体看，企业ABS均为正利差，利差主要分布在0~60bps（发行规模占比为76.42%），其中利差位于20~40bps的发行规模占比最大，发行规模占比为35.19%。ABN以正利差为主，利差主要分布在0~40bps（发行规模占比为72.35%），其中利差位于20~40bps的发行规模同样占比最大，发行规模占比为48.52%。信贷ABS利差均分布在40bps以下，其中负利差证券发行规模占比达66.79%。由于投资人对信贷ABS产品认可度不断提高以及市场供求因素等，信贷ABS发行利差相对稳定地维持在低位水平。
（a）短期限、高信用等级证券利差较低，具有更高的市场认可度
从证券信用等级来看，AAAsf和AA+sf证券平均利差分别为55.39bps和71.65bps，较2023年全年AAAsf和AA+sf证券平均利差水平进一步降低。其中，AA+sf证券的利差相对较高，且利差分布范围广泛。对投资人而言，底层资产信用质量较高的AA+sf证券具备更高的风险收益比。
从证券期限来看，平均利差与证券期限基本呈正相关关系。中短期证券利差水平相对较低，1年以下和1~2年期证券的平均利差分别为41.33bps和56.79bps；中长期证券中，2~3年期和3~4年期证券的平均利差分别为98.67bps和105.30bps；期限在4~5期的证券仅涉及1只，利差为96.49bps。
（b）各大类基础资产ABS证券发行利差分化明显
从基础资产类型来看，车贷ABS由于基础资产分散度高、信用质量好，利差水平整体偏低，基本为负利差；融资租赁ABS利差分布范围最广，平均利差为75.33bps，位于最高水平；小额贷款ABS平均利差为73.50bps，处于较高水平；应收账款ABS、应付账款ABS和消费类ABS平均利差相对较低，分别为57.27bps、49.18bps和30.32bps。
4.存续证券表现
（1）ABS存续规模环比下降
截至2024年一季度末，我国ABS市场有3615单存续项目，存量规模3.10万亿元（环比下降6.52%）。余额占比较高的为应收账款ABS、CMBS/CMBN和RMBS，占比分别为13.99%、13.09%和11.92%。分市场来看，信贷ABS存续570单，存量规模0.67万亿元，环比下降16.52%，存量占比21.64%；企业ABS存续2418单，存量规模1.94万亿，环比下降2.79%，存量占比62.62%；ABN项目存续627单，存量规模0.49万亿，环比下降5.42%，存量占比15.74%。整体来看，各类市场ABS存量规模均环比下降，信贷ABS市场存量规模环比下降尤为明显，主要是由于小微类ABS存量规模的环比大幅下降所致（环比下降53.54%）。
（2）一季度无展期违约情况，部分证券级别调整
从存续期实际表现来看，一季度无证券展期、违约情况。2024年一季度，共有4支ABS证券发生级别调整，且均由AA+sf调升至AAAsf。其中，3支证券因跟踪评级时循环购买产生的超额利差和信用支持增加而上调级别，1支证券由于增信方主体信用等级的提升而上调级别。
5.市场热点
（1）小微类、消费类ABN持续升温
2024年初，为“促消费”、促进实体经济发展、支持普惠金融，交易商协会适当放开了互联网机构定向资产支持票据的额度注册，支持互联网机构企业注册发行企业资产支持证券。一季度小微类、消费类ABN发行量显著增长，小微类ABN共发行6单，发行规模120.00亿元（环比上升2300.00%），消费类ABN共发行12单，发行规模91.00亿元（环比上升355.00%）。未来，随着经济的逐步复苏和互联网金融平台季节性促消费活动的开启，小微类、消费类ABN有望迎来快速发展。
（2）不良贷款ABS市场增长潜力较大
受宏观经济形势及存续规模等因素影响，商业银行不良率有所上升，银行对于不良资产处置力度不断加大。目前，资产证券化已经成为商业银行处置不良贷款的重要手段之一。本季度共发行17单不良贷款ABS，规模56.48亿元，同比增长47.74%。从不良贷款ABS基础资产类型来看，发行规模占比最多的类型为抵押类不良贷款ABS，其中个人住房抵押不良贷款ABS发行规模占比达50.58%。未来随着银行出表需求日益增加及历史不良贷款ABS产品逐渐兑付使得投资者接受程度逐渐增加，不良贷款ABS仍有进一步增长空间。
（3）ABS创新产品不断推出
2024年一季度首单银行间绿色商务写字楼、银行间换股型并表权益类REITs[9]、首单租车行业ABS[10]、首单金融资产管理公司做市报价ABS[11]、西部首单国企化纤产业链供应链ABS[12]、常州市首单知识产权ABS[13]的成功发行，进一步提升了ABS产品类型创新度，拓宽了ABS产品市场范围，推动资产证券化市场发展。
二、二级市场交易情况
1.成交规模
成交规模有所下降。2024年一季度，资产证券化二级市场成交规模为0.27万亿元，剔除起息日2个工作日内成交净价为100元的交易后成交规模为0.25万亿元[14]，同比下降49.90%（并表ABN及RMBS成交量同比大幅下降），环比下降22.86%（应收账款ABS、并表ABN及类REITs成交量同比大幅下降）。其中，信贷ABS成交规模0.02万亿元，占比6.89%；ABN成交规模0.09万亿元，占比36.15%；企业ABS成交规模0.14万亿元，占比56.97%。
2.成交基础资产类型
从基础资产类型来看，二级成交活跃度与一级发行存量有一定关联。2024年一季度信贷ABS中，车贷ABS为交易最活跃的品种，成交规模占比约42%；RMBS及不良贷款ABS交易亦较为活跃，成交规模占比分别约为28%和24%。ABN市场中，并表ABN、应收账款、类REITs、融资租赁以及供应链ABN是主要交易品种，成交规模合计占比约81%。企业ABS中，类REITs、应收账款、CMBS、融资租赁、供应链ABS、消费类以及小额贷款是主要交易品种，成交规模合计占比超过87%。
资管新规净值化管理背景下，ABS估值收益率变动备受二级投资人关注。受基础资产信用质量及分散度差异的影响，不同基础资产类型的ABS产品到期收益率指数水平有所分化。从中债ABS收益率曲线来看，2024年一季度ABS产品收益率总体呈波动下行趋势。从主流基础资产类型来看，RMBS、消费类ABS、对公贷款与租赁债权ABS和企业ABS收益率一级季度分别累计下行约20bps、23bps、22bps和21bps。
3.成交证券期限特征
从证券期限来看，2024年一季度期限在10年以上的长券成交规模最大（占比23.85%），期限在一年以内（占比21.32%）的短券成交亦活跃。
分市场来看，信贷ABS市场期限在1~2年的证券交易较活跃，成交占比29.68%，主要为车贷ABS；期限在5~10年的证券交易亦活跃，成交占比23.62%，涉及RMBS和不良贷款ABS。ABN市场期限在3~4年的证券成交规模最大，占比35.55%，主要为并表类ABN；期限在1年以内的短券成交占比31.74%，主要为应收账款和供应链ABN。企业ABS市场期限在10年以上的长券成交规模最大，占比29.89%，主要为类REITs和CMBS；期限在1~2年的证券成交占比23.24%，主要为消费类、小额贷款、融资租赁、应收账款及供应链ABS。
4.证券分档成交情况
2024年一季度成交的优先档、夹层档和次级档证券的规模占比约为88%：5%：7%，夹层档活跃度环比提升。优先档证券方面，信贷ABS市场中，车贷ABS的A1档成交规模较大，RMBS的A2档也有一定规模的成交；ABN市场中，A1档成交占比超过93%，其中并表类ABN占比最高，占已成交A1档的37.47%；企业ABS市场中，A1档成交占比超过69%，其中类REITs、CMBS和应收账款ABS占比较高，分别占A1档的23.07%、19.68%和17.42%；夹层档方面，企业ABS市场应收账款、CMBS、类REITs、融资租赁、小额贷款ABS成交较为活跃，信贷ABS市场车贷ABS成交较为活跃。次级档方面，信贷ABS市场的不良贷款ABS和RMBS成交活跃，企业ABS市场的小额贷款和消费类ABS成交亦活跃，ABN市场成交量较少。夹层档活跃度环比提升，主要系企业ABS市场应收账款、类REITs及CMBS成交量进一步增加所致。
三、监管动态
1. 评级机构指引、评价办法发布，完善评级行业管理体系
2024年3月8日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间债券市场信用评级业务自律指引》、《银行间债券市场信用评级业务信息披露指引》（以下简称《评级业务自律指引》和《评级信息披露指引》），并于2024年6月1日后施行。旨在加强银行间债券市场信用评级自律管理，规范信用评级业务，促进银行间债券市场健康发展。
同时，为进一步推进债券市场互联互通，加强对信用评级机构的自律管理，推动信用评级机构提高评级质量和市场服务水平，2024年3月15日，交易商协会、中国证券业协会制定了《债券市场信用评级机构联合市场化评价办法》（以下简称《管理办法》）。《管理办法》从业务基础评价、市场成员评价、监管自律评价三方面构建市场化评价指标体系，进一步完善了评级业务评价体系。
2. 政策鼓励绿色金融发展，有利于绿色债券产品发展
2024年3月27日，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、生态环境部、金融监管总局、中国证监会联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》中指出：要优化绿色金融标准体系、强化以信息披露为基础的约束机制、促进绿色金融产品和市场发展、加强政策协调和制度保障、强化气候变化相关审慎管理和风险防范、加强国际合作、强化组织保障。《指导意见》旨在推动建设绿色金融标准体系，强化金融对绿色低碳发展的支持。2024年一季度，ABS市场共发行32单绿色债券，发行规模440.23亿元，《指导意见》的发布有利于推动绿色债券市场的向好发展。
3. 资产支持证券业务规则体系不断完善，有利于提升投资者信心
2024年3月29日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所资产支持证券业务规则》（以下简称《业务规则》和《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第5号——资产支持证券持续信息披露》（以下简称《持续信息披露指引》）。《业务规则》对资产证券化业务全流程作出全面性、基础性的规范，覆盖资产支持证券全生命周期。《持续信息披露指引》对信息披露要求进行了优化、细化，严格规范信息披露的具体要求、强化风险管理和规范运行责任。
同日，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所资产支持证券业务规则》以及《资产支持证券存续期监管业务指引第1号——定期报告》《资产支持证券存续期监管业务指引第2号——临时报告》《资产支持证券存续期监管业务指引第3号——信用风险管理》三项配套业务指引，稳步构建以业务规则为核心、业务指引为主干、业务指南为补充的资产支持证券业务规则体系。
相关规则和业务指引的发布完善了ABS市场的业务规则，明确了信息披露的要求，有利于构建公开透明、规范完整的资产支持证券业务规则体系，增强投资者的信心。
4. 基础资产负面清单更为完善，更加契合ABS市场情况
为规范资产证券化业务基础资产具体要求，做好基础资产负面清单管理工作，中国证券投资基金业协会于2024年3月29日发布了修订后的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称《负面清单》）。新版《负面清单》自发布之日起实施。
本次《负面清单》主要修订内容为：明确地方性政府债务规则；新增针对失信被执行人、失信生产经营单位、其他失信单位作为重要现金流提供方的基础资产，且提供方重要子公司存在《负面清单》内失信行为的，视同提供方存在相关情形；新增电影票款以及不具有垄断性和排他性的入园凭证等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；删除不动产相关基础资产中待开发或在建比例限制、删除在建国家级保障房项目的豁免条款；完善了对底层资产定性的相关表述。
新版《负面清单》较老版指引标准更为严格，范围更加宽泛。新版《负面清单》根据ABS市场发展情况，优化调整监管规则，更加契合目前ABS市场环境。
[1]本文数据来源于wind，以项目成立日/起息日作为统计依据，统计范围不含保交所ABS产品，不含公募REITs。
[2]以“中保保险资产登记交易系统有限公司”官方网站的注册动态中保登公司出具时间为准。
[3]本文所述优先档证券包含所有兑付顺序为第一序列的分档证券，包括不限于优先档、档次为优先An的证券，如A1、A2…An。
[4]本文所述夹层档证券包含除优先档和次级档外的所有证券。
[5]如存在双机构同时对证券进行评级的情况，以双方中更低等级信用评级结果为准，下同。
[6]大部分AAAsf级别的夹层档证券附带差额支付承诺等外部增信措施。
[7]累进利率：利率与期限挂钩，采取分段累进计息方式。
[8]加权平均发行利差使用发行金额占比作为权重。
[9]无锡市国联发展(集团)有限公司2024年度第一期绿色定向资产支持票据(类REITs)。
[10]民生证券-神州租车1期资产支持专项计划。
[11]信达瑞远2号资产支持专项计划。
[12]国海证券-天府增进-丝丽雅集团供应链1期资产支持专项计划。
[13]东吴鑫欣-常州经开区专精特新知识产权1期资产支持专项计划。
[14]二级市场交易情况后续分析均以剔除起息日2个工作日内成交净价为100元的交易数据为准。
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