地产债 | 头部房企风险事件引发市场关注 住房信贷政策出现差别化调整

核心观点：

报告正文

一、近期信用风险事件频发对房地产行业产生较大负面影响，8月地产债发行规模环比下降明显，与下行周期前同期发行规模仍存在明显差距，尤其是民营房企对政策依赖程度很深，发行规模持续低位徘徊。

8月地产债发行规模同比大幅提升，但环比明显下降，与下行周期前同期发行规模仍存在明显差距。8月，共计22家房企发行境内地产债37只，发行规模为369.18亿元，同比增长38.32%（去年同期为266.90亿元），但发行主体数量、发行债券数量和发行规模环比分别下降15.4%、22.9%和27.7%。我们认为，近期楼市低迷、部分头部房企信用风险破裂对市场投资信心产生较大负面影响，导致地产债发行规模有所下降，与下行周期前同期相比，当前地产债发行规模仍处较低水平。

民企发债对政策依赖程度较高，发行规模持续低位徘徊。8月，国有企业共计发行地产债31只，发行规模326.98亿元，同比分别增长29.2%和53.9%；民营房企共计5家发行地产债，分别为滨江集团、厦门中骏集团、美的置业集团、重庆龙湖和金辉集团，合计发行规模为42.2亿元，占总发行量的比重为11%，少于去年同期（去年同期为54.4亿元，占比约20%），其中厦门中骏集团、重庆龙湖和金辉集团发行的3只中票均由中债增进公司提供全额担保，合计发行规模为26亿元（去年同期为15亿元）。我们认为，民营房企尚未回到原有的市场化发行水平，“第二支箭”持续发力对民企债券融资仍具有较强支撑作用。

受民营地产债发行量较低影响，8月净融资额再度转为负增。8月，境内地产债到期规模为413.37亿元，净融资额为-44.19亿元，净融资额再度转为负增（上月为106.88亿元），但绝对值有所下降。其中，国有房企、民营房企到期规模分别为225.17亿元和188.2亿元，净融资额分别为101.81亿元和-146.00亿元。

地产债加权平均融资利率较上月无明显变化。8月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，共计发行11只，加权平均利率为3.39%，较上月下降1bp。

二、8月地产债整体利差小幅下降，但国有企业和民营企业地产债利差走势出现明显分化，民营企业地产债利差大幅走扩；债券交易活跃度环比无明显变化；碧桂园等信用风险主体地产债价格出现大幅波动。

8月，国有企业和民营企业地产债利差走势出现明显分化，民营企业地产债利差大幅上升。具体看，8月行业整体利差表现为小幅下降，月初利差为162.36bp,月末利差收至154.05bp。其中，国有地产债月末信用利差与月初基本持平，月内基本在95.75bp至106.29bp之间震荡。受碧桂园等民营房企信用风险事件冲击，8月民营地产债利差大幅上升，信用利差从月初799.07bp持续走扩至月末1319.05bp。

8月，地产债二级市场交易活跃度较上月无明显变化。当月地产债成交只数和成交额分别为825只和1466.78亿元，环比分别增长0.12%和1.07%。

8月，地产债二级市场价格异动较多，一方面表现为单日价格涨跌幅较大，其中单日最大涨跌幅分别为350%和-78%；另一方面表现为价格异动频次较高，月内地产债价格偏离幅度[2]超10%的情况共计发生227次，较上月增加15%。具体看，8月单日价格偏离幅度超10%的债券共计66只，涉及15家房企。其中单日跌幅超10%的频次为106次，跌幅超30%的频次为34次，涉及8家房企，分别为金科地产集团、碧桂园地产集团、阳光城集团、金地集团、江苏中南建设、上海世茂股份、深圳龙光控股和深圳益田集团。单日价格涨幅超过10%的频次为121次，涨幅超过50%的频次为38次，涉及5家主体，分别为碧桂园地产集团、金科地产集团、阳光城集团、金地集团和融创房地产集团。我们关注到，碧桂园地产集团是当月债券价格波动频次最高的主体，债券价格异动频次高达48次，且价格异动集中发生在8月上旬，最大涨跌幅分别为219%和-57%，主要系碧桂园集团偿债能力存在较大不确定性引发市场猜测所致。

三、8月房企信用风险事件引发市场关注，其中远洋和景瑞两家地产公司于月内发生境内债展期，碧桂园集团的境内债展期方案也于近日获得通过。

近期民营房企信用风险事件频发，尤其是碧桂园集团、远洋控股等头部房企的信用问题引发市场关注。具体看，8月新增违约债券规模为20.45亿元，新增展期规模为33亿元，新增2家境内地产债展期主体，分别为景瑞地产和远洋控股。其中，远洋控股自7月起就“18远洋01”展期方案与投资人展开多轮协商。8月31日，远洋控股召开“18远洋01”第三次持有人大会，展期方案以54.12%的赞成票获得通过，最终展期方案为本金展期一年，并以北京远新房地产开发有限公司50%股权收益权为本期债券提供质押担保。

我们还关注到，7月以来市场上关于碧桂园集团的小道消息不断，且整体口径偏负面，造成碧桂园集团境内地产债价格频繁异动。8月前几个交易日，在前期小道消息的渲染下，市场对碧桂园偿债能力产生很大质疑，普遍认为其8月7日到期的两笔美元债利息偿付情况存在较大不确定性，因此引发境内多只地产债价格大幅下跌；对此，碧桂园表示两笔美元债利息目前仍处在30天付息宽限期内，公司正在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益；8月9日，碧桂园境内地产债迎来价格大幅回升；8月12日，碧桂园地产集团公告称，因近期拟就公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议，部分公司债券自2023年8月14日开市起停牌。其中，“16碧园05”是碧桂园集团寻求展期的首只债券，其展期之路并不顺畅。为争取到更多投资人同意，碧桂园集团先后发起两次持有人大会，并多次延长投票时间，最终于9月2日以56.08%的赞成票压线通过，敲定债券展期方案为本金展期三年，并以多个项目的股权收益权提供质押担保。至此，碧桂园集团通过展期规避了境内债的实质性违约。并且，碧桂园集团已于9月5日前完成了上述两笔美元债利息的兑付。这意味着碧桂园集团暂时脱离危险，当然，其流动性危机仍未完全化解，后续偿付能力仍待持续关注。

四、房企境外融资渠道仍处收缩阶段，今年以来各月净融资额均处于负值区间，面临较大净偿还压力。8月远洋控股因未按时兑付一笔于2024年到期的美元债利息导致信用破裂。

8月，房企共计发行8只境外债，合计规模达58.28亿元[5]（去年同期发行规模为4.17亿元），到期规模为146.44亿元（去年同期为317.40亿元），净融资额为-88.16亿元（去年同期为-313.23亿元）。整体来看，8月房企境外债净融资额仍处负值区间，净偿还压力较大。

信用风险方面，8月新增1家境外债违约房企，为远洋集团控股有限公司。在远洋控股寻求境内债展期的过程中，于8月14日发布公告称，因并未于2023年8月13日（即有关利息付款的14日宽限期的最后一日）或之前支付票据于2023年1月30日至2023年7月30日期间的利息（2094万美元）而发生违约事件。

8月31日晚间，中国人民银行、国家金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。我们认为，两项《通知》的内容触及购房者关心的两大核心问题——购房门槛和购房成本，对这两项内容的优化调整将在一定程度上带动刚需和改善型住房需求的释放，四季度楼市由此可能出现趋势性企稳向上。与此同时，我们预期，接下来各城会继续落实“因城施策用好政策工具箱”的政策要求，持续在限售限购、“认房不认贷”、购房税费、公积金贷款等政策方面进行优化调整，促进行业回归良性循环。我们判断，在后续政策支持力度到位的情况下，行业的整体信用风险水平将在楼市回暖后有所下降，但房企之间的信用风险仍存在较大分化。

注：[1]平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。

[2]本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过10%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-10%和-30%的债券。

[3]本报告对同一母公司的违约、展期主体进行了合并统计，例如2022年2月福建阳光和阳光城集团相继违约，计为1家新增违约主体。

[4]新增违约规模和新增展期规模为违约日债券余额。

[5]本报告对境外债的统计均以发行或到期当月平均汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。

本文作者 | 研究发展部 唐晓琳

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编辑：HX

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