赫达转债，纤维素醚领军企业|股权质押_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

赫达转债发行规模6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价17.4元，截至2023年6月29日转股价值101.61元；各年票息的算术平均值为1.37元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.34%的贴现率计算，债底为85.72元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.07%，对流通股本的摊薄压力为10.90%，对现有股本摊薄压力一般。

中签率分析

截至2023年3月31日，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有占总股本26.77%、7.77%、6.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在79%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。

申购价值分析

公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月29日收盘，公司PE(TTM)为18.33倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值60.54亿元，处于同业平均水平。截至2023年3月31日，公司今年以来正股下跌19.77%，同期行业指数下跌9.38%，万得全A上涨2.10%，近100周年化波动率为46.91%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.76%，股权质押风险较低。其他风险点：1.环保风险；2.安全生产风险；3.原材料价格波动风险；4.大规模建设投入导致利润下滑风险；5.募投项目不能达到预期效益风险；6.汇率变动风险。

赫达转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：本息兑付风险、可转债未担保的风险、到期不能转股的风险、转股后每股收益、净资产收益率被摊薄的风险、价格波动甚至低于面值的风险信用评级变化的风险

1.赫达转债要素表

2.赫达转债价值分析

转债基本情况分析

赫达转债发行规模 6 亿元，债项与主体评级为 AA-/AA-级；转股价 17.4 元，截至 2023年 6 月 29 日转股价值 101.61 元；各年票息的算术平均值为 1.37 元，到期补偿利率 15%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月29日6年期AA-级中债企业到期收益率6.34%的贴现率计算，债底为 85.72 元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 10.07%，对流通股本的摊薄压力为 10.90%，对现有股本摊薄压力一般。

中签率分析

申购价值分析

公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月29日收盘，公司PE(TTM)为18.66倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值60.54亿元，处于同业平均水平。截至2023年6月29日，公司今年以来正股下跌19.77%，同期行业指数下跌9.38%，万得全A上涨2.10%，近100周年化波动率为46.91%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.76%，股权质押风险较低。其他风险点：1.环保风险；2.安全生产风险；3.对外担保及被担保人未提供反担保的风险；4.原材料价格波动风险；5.募投项目不能达到预期效益风险；6.汇率变动风险。

赫达转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。

3.山东赫达基本面分析

赫达转债，纤维素醚领军企业

公司致力于水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊，其中，公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主。根据公司2022年年度报告，2022年度中，纤维素醚在公司营业收入中占比67.07%，是公司核心收入来源。此外，植物胶囊占16.01%，贸易化工产品占9.15%，石墨类化工设备占2.76%，原乙酸三甲酯占2.56%，双丙酮丙烯酰胺占2.03%，其他业务占0.41%。分地区来看，公司境外收入占比较高，为60.79%，公司产品稳定销往70多个国家和地区。

公司成立于1992年12月7日，于2016年8月26日在主板上市。根据公司2023年一季报，公司前三大股东毕心德、毕于东、毕文娟分别持有26.77%、7.77%和6.00%的股份。其中，毕心德与其儿子毕于东、女儿毕文娟作为一致行动人合计持有公司40.54%的股份，三人为公司的共同实际控制人。

2023年Q1公司营业收入3.75亿元,较去年同期同比下降4.3%；营业成本2.59亿元,较去年同期同比增长7.26%；归母净利润0.73亿元,较去年同期同比下降24.43%。公司归母净利润较去年同期显著下降，主要系（1）主要产品纤维素醚和植物胶囊的主要原材料价格均有不同幅度上涨，导致单位产品成本上涨；（2）营业总收入同比有一定程度下降所致。

2023年Q1公司销售费用率1.62%,较去年同期同比增长0.61pct；管理费用率5.09%,较去年同期同比下降2.56pct；财务费用率1.07%,较去年同期同比增长0.16pct；研发费用率4.11%,较去年同期同比下降0.52pct。2023年第一季度公司销售费用率较去年同期有所上升，主要系公司营业收入较去年同期有所下降，而销售费用同比大幅上涨所致；其中，销售费用上涨主要系公司本期销售人员及其他相关费用较上年同期增加所致。

2023年Q1公司经营性现金流量-0.07亿元,较去年同期由正转负；收现比0.85,较去年同期同比下降0.05pct；付现比0.94,较去年同期同比下降0.2pct；经营性现金流较去年同期大幅下降，主要系本期销售收入同比减少，应收账款及营业成本同比增加所致。

中国纤维素醚行业进口量保持稳定，出口量逐年增长。

2022年，我国纤维素醚行业的进口量约1.52万吨，出口量约12.7万吨，与2021年相比，分别下降了15.43%，增长了44.47%。2017-2022年，我国纤维素醚产品的进口量总体保持稳定，略有小幅增长；出口量整体上不断增长，2017-2022年，从4.4万吨增长至12.7万吨，复合增长率为23.59%，国内纤维素醚行业在满足国内市场需求的同时，不断向海外释放产能，占领国际市场。

我国纤维素醚产品进口均价远高于出口均价，主要系进出口产品结构不同所致。

2022年，中国进口纤维素醚产品的平均单价为9945.55美元/吨，远高于出口产品平均单价4554.93美元/吨。根据募集说明书，2021年我国进出口产品均价的差异主要系进出口产品结构的不同所致。国内建材级纤维素醚已经实现国产替代，成功转向净出口，我国目前出口的纤维素醚即以建材级产品为主。医药级纤维素醚国产化水平提高，但国内外产品在品牌知名度等方面仍存在差异，医药级纤维素醚的进口需求依然存在，行业内进口纤维素醚目前以医药级产品为主，医药级纤维素醚的附加值与价格水平通常高于建材级纤维素醚，因此提高了进口纤维素醚的平均价格。

纤维素醚行业呈现大者恒大、强者恒强的竞争格局。

国外纤维素醚行业较为成熟，基本由陶氏化学等大型企业寡头垄断，国内纤维素醚市场目前则处于充分竞争状态，行业集中度较低，企业产能分布较为分散。国内纤维素醚生产企业除山东赫达、北方天普、山东瑞泰等几家万吨级以上的企业之外，千吨级的小型生产企业众多，大多生产普通型号建材级纤维素醚；在较为高端的医药食品级纤维素醚领域，主要由山东赫达、湖州展望、山东瑞泰等企业供给。

就国际竞争格局看，中国纤维素醚企业在国家科技强国、制造强国等战略引领下，近年来市场份额、产品竞争力、综合技术服务能力与发达国家企业的差距日益缩小，并进一步增强国际竞争力。就国内竞争格局看，国内纤维素醚行业进一步向具备技术、资质、资金、人才、规模等综合优势的大企业聚集。

多因素推动下游需求稳定增长，长期来看增长空间可观。

我国已进入城镇化发展的中后期阶段，国内房地产市场总需求的增加也进入相对平稳的阶段。未来，随着我国制造业比重的下降和服务业比重上升，创新创业等灵活就业形式的增多，以及柔性办公模式的发展，将对城市商业、居住空间和职住平衡提出新的要求，房地产产品的需求将更加多样化，国内房地产行业和建筑行业进入过渡期、转型期。国内建筑行业的正向增长趋势，将增加对预拌砂浆、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子、瓷砖胶等建材产品的使用量，进而带动对建材级纤维素醚的市场需求。此外，国家积极推广以预拌砂浆为代表的绿色建材，建材级纤维素醚的市场发展空间进一步扩大。

植物胶囊的下游客户目前以保健品领域为主。随着社会进步和经济发展，人类健康意识明显增强，全球居民的健康消费水平逐年攀升，世界各国对保健品需求越来越大。国内保健品市场中，随着国内人口老龄化的加快、居民健康意识的提高，消费水平提升以及消费观念的转变，保健品的消费属性将逐渐转变为必选消费品，有利于国内植物胶囊产业扩大规模，有利于龙头企业做大做强。

公司拥有多项纤维素醚、植物胶囊相关专利

截至2022年12月31日，公司及子公司共拥有专利118项，其中，纤维素醚相关专利有64项，包括发明专利9项，实用新型专利55项；子公司赫尔希拥有植物胶囊领域相关专利21项，其中4项发明专利、17项实用新型专利。公司目前在研项目均与公司现有生产经营和产品有关，为产品的性能提高等做技术储备，预计未来有望增加公司销售收入。

2021年，赫尔希完成多个HPMC植物胶囊相关的研发项目，其中“羟丙甲纤维素空心胶囊对制剂溶出的影响因素研究”项目与“脱模油处方与配置方法的研究”项目有利于提升胶囊品质，“提高空心胶囊药物控释作用的研究”项目有助于掌握影响药用胶囊控释作用的关键因素，“高透明度羟丙甲纤维素空心胶囊工艺研究”有利于拓宽产品适用领域，提升产品竞争力，为公司研发新产品和改进生产工艺奠定基础。

国内外市场均衡发展，海外销售渠道及客户资源丰富

公司主要客户包括：建材行业——意大利马贝（Mapei）、法国圣戈班（Saint-Gobain）、德国可耐福公司（KnaufGipsKG）、德高（广州）建材有限公司、北京东方雨虹防水技术股份有限公司、福建三棵树等；医药行业——印度IRISINGREDIENTS、美国KERRYBIOSCIENCE、正大天晴药业集团股份有限公司、石家庄市华新药业有限责任公司、江苏德源药业股份有限公司、东北制药集团股份有限公司、浙江京新药业股份有限公司等。

目前，公司产品已稳定销往70多个国家和地区，纤维素醚全球市占率约7-9%，植物胶囊全球市占率约8-10%。公司前五大客户均分布于海外，近三年来向前五大客户的销售收入及占营业收入的比重逐年增加，与其中四个主要客户的合作时间均达四年以上，客户资源较为稳定。

境外收入及占比逐渐上升，国外市场情况乐观

公司境外收入占比逐渐上升，主要系以海外市场销售为主的植物胶囊系列产品实现的销售收入占比快速提高，以及2022年纤维素醚外销增加所致。

产品主要出口客户分布在经济较为发达的国家和地区，包括亚洲（日本、印度、韩国、新加坡等）、欧洲（法国、德国等欧盟国家、英国）和北美洲（美国、加拿大）等。这些国家或地区与我国均基本保持稳定的贸易发展趋势，均实行市场经济，市场环境与产业政策较为稳定，适用于公司产品的关税税率保持正常，不存在利用征收高额关税的办法限制中国产品进口的情形。主要产品进口国的相关贸易政策、贸易摩擦未对公司向这些国家和地区出口产品造成限制。

与同业相比营收处于平均水平，毛利率较高

根据山东赫达2023一季报，营业总收入为37501.25万元，在收入相邻的10家同业企业中处于平均水平；其销售毛利率为30.34%，在利润相近的10家同业企业中处于较高水平。此外，根据山东赫达各年年报，2019年以来，公司销售毛利率均在30%以上。

截至2023年6月29日，公司PE（TTM）为18.66倍。从历史来看，公司目前估值处于较低水平。

募投项目分析

本次向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金用于淄博赫达30000t/a纤维素醚项目、赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目、补充流动资金项目。项目从开始建设到完全达产需要4年。

其中，（1）淄博赫达30000t/a纤维素醚项目拟通过在淄博市高青县新建厂房，建设纤维素混合醚生产线和羟丙基甲基纤维素醚生产线。项目建设期为2年，在第2-4年的达产进度分别为40%、70%和100%。项目建成后，将提升公司纤维素醚生产能力，符合公司产能布局规划，将进一步巩固公司在行业中的竞争优势。

（2）赫尔希年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造项目拟通过购置先进生产设备，扩大公司植物胶囊的生产规模，提高生产效率。项目建设期为2年，在第2-4年的达产进度分别为40%、90%和100%。本项目的建设是公司向高附加值产品持续延伸的重要举措，有利于公司优化产品结构，进一步提高公司的整体盈利能力。