地方债务化解有啥新思路？贵州视角|隐性债务_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

核心观点

1月31日，贵州省2023年预算报告提出将通过“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”、“发行政府债券置换隐性债务”等方式，稳妥化解债务风险。这是新思路？还是老办法？

考虑到此前已经有特殊再融资债发行，“发行政府债券置换隐性债务”，仍是老办法。但2020年的预算报告中，只是将“政府债务本息纳入预算”，而到2023年则是将“政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”，纳入的范围在扩大。

贵州虽然是地方政府债务压力的一个特别代表，但是其内在逻辑有一定的普遍性。

隐性债务部分：对于像贵州这样债务压力较重，同时自身经济周转能力较弱的区域，隐债化解预计最终还是要通过政策支持，发行政府债券置换解决。预计未来这类区域的再融资债发行规模会进一步上升。

非隐性债务部分的债务：债务压力较重的主体，总体还是以重组、展期为主，当然，债券部分还是刚兑为主。

近年来，从贵州一系列动作、政府表态中，我们看到了茅台化债、贷款展期、非标违约、发行置换和刚性兑付。

说明地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。

对于2023年城投债投资，仍可合理参与，违约风险可控，但考虑到负债端的稳定性与对应估值风险，下沉仍要相对谨慎。

1.地方债务化解有啥新思路？贵州视角

1月31日，贵州省财政厅官网发布了《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》（以下简称“预算报告”），提出将通过“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”、“发行政府债券置换隐性债务”等方式，稳妥化解债务风险，引发市场关注。

1.1. 关于债务化解，预算报告说了什么？

贵州省2023年预算报告在“2022年和过去五年工作回顾”部分指出：

（二）抢抓重大政策机遇，狠抓国发〔2022〕2号文件精神落地落实。财政支持高质量发展的政策取得新突破。争取财政部出台《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，从加大财政资金支持、防范化解债务风险、完善生态文明建设、构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度五个方面提出了43条支持贵州的具体措施。争取到中央各项转移支付3674亿元，增长14.9%，为闯新路、开新局、抢新机、出新绩提供有力的财政保障。

（六）多措并举防范化解风险，全力以赴维护安全稳定。着力防范化解债务风险。滚动监测各地隐性债务风险，分类有效妥善处置隐患，着力防范债务违约风险。推动金融机构开展存量债务展期、重组，缓释债务短期偿付风险。合法合规稳妥有序化解债务，疏堵并举降低风险等级。强化债务管理监督，坚决遏制违规新增隐性债务。……

五年来，我们坚持遏增量、化存量，强监管、严追责，守住了不发生系统性债务风险的底线。政府债务管理不断强化，制定加强债务管理的主体制度文件12个、配套政策文件13个，建立债务举借、使用、偿还、预警、考核、问责等全流程、全链条的债务风险防控制度体系。梳理举债融资“正负面清单”，围绕“化小、化优、化转、化长”四条路径提出“八个一批”和14条化债措施及10条化债意见，稳妥化解存量债务。推动金融机构开展存量债务展期、重组，缓释债务短期偿付压力。

对于过去工作的总结，主要落脚于“遏增量、化存量”、“守住了不发生系统性债务风险的底线”，并重点提及了2022年专门针对贵州出台的国发2号文。

对于未来工作的展望，预算报告“2023年财政主要任务”部分指出：

更加稳妥化解风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。系统谋划防范化解债务风险体制机制。通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3—5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。分类防范化解风险。强化法定政府债务管理，严格落实政府债券本息偿付约束机制。争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。压实压紧责任，依法依规稳妥有序推进化债。坚决遏制违规新增隐性债务，严格开展政府投资项目立项前财政承受能力评估，严禁国有企事业单位变相举债，坚决制止违法违规举债行为。加强融资平台公司治理，分类推动平台公司市场化实体化转型发展。强化制度约束。加强财政、审计、纪检监察监督，建立健全债务风险防范化解专项监督协作机制，对违规新增隐性债务、不实化债、套取挪用专项债券资金等问题，严肃追责问责。同时，协同做好粮食、能源、金融、安全生产等领域风险防范化解工作。

值得关注的是：一是推动将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算；二是提出通过发行债券置换隐性债务；三是协调金融机构支持债务重组、展期降息，再次被提及，预计在国发2号文背景下，未来遵义道桥的模式在贵州省内进一步推广。

1.2. 如何看待“发行政府债券置换隐性债务”？

从2019年开始，就先后有地方政府相关新闻和文件中涉及发行地方政府债券置换隐性债务的相关内容。

2019年2月，湖南省财政厅相关新闻《蹄疾步稳迈入奋斗的春天》中，提及：切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险。

2019年7月，《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》中指出：三是积极争取建制县隐性债务风险化解试点，按省政府有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点即将在财政部进行遴选，松桃县已纳入试点名单，并争取到债券资金22亿。

实际上，2019年就有7个省份（主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份，加上江苏）以置换债券的名义发行了地方政府债券用于置换存量政府债务，这里的存量政府债务就涉及到地方政府隐性债务。

2020年开始，一批地方政府再融资债券中，其募集资金用途除了用于偿还到期地方政府债券本金之外，还有一部分用于偿还政府存量债务，即开始以再融资债的名义发行债券置换隐性债务。

2021年，又有北京、上海和广东，被纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动隐性债务清零冲刺工作。为了冲刺隐性债务清零，三省市也分别发行了部分再融资债用于偿还存量债务，即偿还隐性债务，市场也称这类用于隐性债务化解的再融资债券为“特殊再融资债券”。至此，实际上形成了两类用途的特殊再融资债券：一类用于建制县区隐性债务风险化解试点，主要帮助高风险地区化解债务风险；另一类用于全域无隐性债务试点，主要奖励债务管控好的地区。

截止2022年底，市场上共发行特殊再融资债券规模达到10313亿元，其中主要集中在北京、广东、江苏、上海等省市。

对于贵州而言，截止2022年底，已发行多期特殊再融资债，其中，用于隐性债务置换的规模达到397亿元，同时，贵州也是首批六个建制县试点置换的省份。

贵州2023年预算报告再次提及“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”显然是希望争取到更大力度的政策支持。贵州因为其特殊的区域经济状况，想要妥善化解债务问题，的确需要更多外部支持。本次预算报告专门提及争取高风险建制县降低债务风险试点等政策，是此前政策的进一步延伸，不排除可能还会扩展。

1.3. 如何如何理解“债务利息足额纳入预算”？

根据《地方政府一般债务预算管理办法》规定：

一般债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源。一般债务本金通过一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）、发行一般债券等偿还。一般债务利息通过一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）等偿还，不得通过发行一般债券偿还。

根据《地方政府专项债务预算管理办法》规定：

专项债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源。专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还。

地方政府债务，无论是一般债务还是专项债务，理论上来说，都应该全额将其本息纳入政府预算，但贵州在2023年的预算报告中提及：“通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3—5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。”实际上变相承认了当前部分地方政府债务利息仍未全额纳入政府预算，也进一步证实了贵州较大的地方政府债务压力。

此外，值得注意的是，这并非贵州预算报告首次提及将债务利息纳入预算。2020年1月，贵州省在《贵州省2019年全省和省本级预算执行情况与2020年全省和省本级预算草案的报告》中的“2019年的重点工作”中指出：“一是做好政府债券本息偿付。政府债券本金及利息足额纳入预算，按时偿还到期地方政府债券本金及利息，政府债务风险总体可控。”并在“2020年的重点工作”中提及“足额将政府债务本息纳入预算，按时偿付本息。”

通过2020年和2023年预算报告可以看出，对于贵州而言，地方政府债务的本息仍有未足额纳入预算的可能，进一步印证了贵州地方债务压力偏大。但乐观的一面，2020年的预算报告中，只是将“政府债务本息纳入预算”，而到2023年则是将“政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”，纳入的范围在进步和扩展。

1.4. 从贵州看地方政府隐性债务怎么化解处置？

一直以来，贵州经济偏弱，债务率偏高，债务问题一直困扰地方经济发展。贵州各地方政府为了解决债务问题，做了一系列努力。因而，到目前为止，贵州的城投债券仍然没有出现公开市场的违约。那么，贵州省做了哪些努力？又该如何看待其公开市场的债券？

我们结合2018年以来的贵州省政府工作报告和预算报告，可以将贵州省地方债务问题化解归纳为几个方面：

一、坚决遏制债务增量。从2018年开始，随着城投融资政策进一步收紧，贵州省城投债务管控进一步严格。根据《2018年全省和省本级预算执行情况与2019年全省和省本级预算草案》，贵州省严格落实政府性债务管理“七严禁”：

从严控制新建投资项目，强化融资平台公司的风险意识、成本意识和底线意识，从严监管、审核国有企事业及平台公司新增债务。严格落实各市县债务风险管控责任，从严加强项目管理，坚持量入为出、量力而行，围绕脱贫攻坚主战略，突出重点投资项目，严格执行建设标准，着力控制投资规模，严禁以脱贫攻坚之名违规审批“花架子”项目，坚决遏制债务增量。

二、通过拉长期限、降低成本等方式，稳妥化解存量债务。根据2019年预算报告，贵州省通过债务置换，大幅降低了政府债务成本，拉长了期限。

平均成本从7.8%降至3.5%，平均年限从4.2年拉长至6.1年，2015—2018年累计节约利息约1000亿元，极大缓解了我省集中还本付息压力。政府债务已全部置换为政府债券，按规定可通过发行再融资债券予以置换，加上政府债券利息已纳入预算安排，政府债务风险总体可控。

三、建立债务风险应急预案，设立省级及市州债务风险应急资金池。

建立债务风险应急处置机制，从快速响应、分类施策、各司其职、协同联动、稳妥处置等方面，指导和规范全省债务风险应急处置工作。设立省级债务风险应急资金池，推动市州资金池的设立，强化省市协同形成全省合力，有效防范和化解债务风险。

四、争取地方政府债券额度，争取国家更多政策支持。

2018年贵州省《政府工作报告》就提出要：争取国家增加我省地方政府债券额度，2019年贵州省成为首批六个建制县试点置换的省份，当年就以置换债名义发行了多只地方政府债券置换隐性债务。

2022年1月，国务院又出台了国发2号文，提出“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”在政策支持下，遵义道桥成功进行了银行贷款展期。

五、积极盘活地方国企资源。

茅台作为贵州最为优质的国有资产，承担起协助化解地方政府债务的重任，开创出“茅台化债”的模式。

2019年12月和2020年12月，贵州茅台集团先后分两次，将合计8%的贵州茅台上市公司股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，两笔股份合计总市值超过1600亿（茅台最新市值2.28万亿计算）。此外，茅台集团还于2020年11月份发行债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。

整体看下来，老办法居多，新思路似乎并不多。而不同区域，可能方式方法差别并不大。不同地区的资源禀赋并不相同，可以借鉴，但似乎并不能完全照搬。

在针对不同债务的化解过程中，政府隐性债务、城投经营性债务，处置方式上有明显区别：

隐性债务：根据2023年预算报告“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务。对于贵州这样债务压力较重，同时自身经济周转能力较弱的区域，隐债化解预计最终还是要通过政策支持，发行政府债券置换解决。

非隐性债务部分的债务：债务压力较重的主体，总体还是以展期、重组为主，当然，债券部分还是刚兑为主。

2022年底遵义道桥发布了展期公告，公告涉及155.94亿元银行贷款的重组事宜。结合2023年1月17日，中证鹏元发布的《关于关注遵义道桥建设（集团）有限公司银行贷款重组事项的公告》指出：

截至2022年6月末，公司总债务余额为457.54亿元，占总负债的53.32%，短期债务余额为141.41亿元，占总债务的30.91%，现金短期债务比为0.04；除本次重组的银行贷款外，公司仍有较大规模的存续债券和非标债务，且部分非标债务已出现逾期，反映出公司面临很大的流动性压力；同期公司对外担保金额为151.46亿元，占当期末净资产的18.30%，部分被担保债务已经出现诉讼纠纷，公司面临很大担保代偿风险。

从这一公告可以合理推测，遵义道桥的所有银行贷款应该都进行了展期，而一般情况所有银行贷款大概率不会都是隐性债务。因而，实际上反映出，在对城投经营性债务的处置过程中，可能会兼顾隐性债务和非隐性债务。毕竟，同一个债权人可能同时会涉及隐性债务和非隐性债务。而为了能够顺利展期，存在部分非隐性债务范围的债务同样处置的可能性。

城投债：从贵州一系列的动作、政府表态，结合此前，遵义道桥展期公告中公司对于公开市场债券的兑付承诺：二、公司持续经营计划。……三、其他。本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。即使在银行贷款展期、非标展期的情况下，对于公开市场债券，目前仍表达出了保兑付的意愿。综合来看，贵州省城投的公开市场债券，应该仍然能够实现顺利兑付。

1.5. 小结

贵州虽然是地方政府债务压力的一个特别代表，但是其内在逻辑有一定的普遍性。

非隐性债务部分的债务：债务压力较重的主体，总体还是以重组、展期为主，当然，债券部分还是刚兑为主。

近年来，从贵州一系列动作、政府表态中，我们看到了茅台化债、贷款展期、非标违约、发行置换和刚性兑付。

说明地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。

对于2023年城投债投资，仍可合理参与，违约风险可控，但考虑到负债端的稳定性与对应估值风险，下沉仍要相对谨慎。

2、信用评级调整回顾

本周共有1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

发行人（江西正邦科技股份有限公司）评级被下调；没有发行人评级被上调。

本周评级一次性下调超过一级的发行主体：江西正邦科技股份有限公司。其主营业务为农牧业，评级下调的主要原因为部分子公司实质合并重整，控股股东与一致行动人进行实质合并重整，生猪出栏量和销售收入下降等。

3、一级发行：发行量较上周下降，发行利率整体上行

3.1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约543.37亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约902.12亿元，净融资额约-358.75亿元；其中，城投债（Wind分类）发行227.62亿元，偿还规模约512.13亿元，净融资额约-284.51亿元。

信用债的单周发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量下降，净融资额基本不变；中票发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量下降，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行343.43亿元，偿还330.7亿元，净融资额12.73亿元；中票发行103.6亿元，偿还89.27亿元，净融资额14.33亿元。上周企业债未发行，偿还14.79亿元，净融资额-14.79亿元；公司债合计发行96.34亿元，偿还467.37亿元，净融资额-371.03亿元。

3.2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行，各等级变动幅度-14-9BP。具体来看，1年期各等级变动-14-1BP；3年期各等级变动-7-1BP；5年期各等级下行0-7BP；7年期各等级变动-3-3BP；10年期及以上各等级变动-5-9BP。

4、二级市场：成交量较上一交易周上升，收益率下行

银行间和交易所信用债合计成交57394.57亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2308.87亿元、2794.43亿元、234.93亿元，交易所公司债和企业债分别成交2971.63亿元和229.55亿元。

4.1. 银行间市场

利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行，部分上行；金融债收益率整体下行；信用利差及各类信用等级利差涨跌互现。

利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至2.15%水平，3年期下行1BP至2.52%水平，5年期下行4BP至2.69%水平，7年期下行2BP至2.86%水平，10年期下行4BP至2.89%水平。国开债收益率曲线1年期下行0BP至2.31%水平，3年期下行3BP至2.7%水平，5年期下行4BP至2.86%水平，7年期下行1BP至3.02%水平，10年期下行3BP至3.05%水平。

信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-10BP，3年期各等级收益率上行2-7BP，5年期各等级收益率下行0-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-4-1BP，5年期各等级收益率下行4-5BP，7年期各等级收益率变动0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-3BP，5年期各等级收益率变动-7-4BP，7年期各等级收益率变动-5-6BP。

金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-4BP，3年期各等级收益率下行6-9BP，5年期各等级收益率下行1-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行9-14BP，3年期各等级收益率变动-14-4BP，5年期各等级收益率下行2-5BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率下行9-13BP，3年期各等级收益率下行7-13BP，5年期各等级收益率下行2-7BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行3-7BP，3年期各等级收益率下行3-6BP，5年期各等级收益率下行6-9BP。

信用利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-9BP，3年期各等级信用利差扩大4-9BP，5年期各等级信用利差扩大1-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-2BP，5年期各等级信用利差缩小1-2BP，7年期各等级信用利差扩大2-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-5BP，5年期各等级信用利差变动-3-8BP，7年期各等级信用利差变动-3-8BP。

金融债信用利差整体缩小，部分扩大。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-3BP，3年期各等级信用利差缩小3-6BP，5年期各等级信用利差变动0-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小9-11BP，3年期各等级信用利差变动-11-7BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差缩小9-12BP，3年期各等级信用利差缩小4-9BP，5年期各等级信用利差变动-4-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-7BP，3年期各等级信用利差变动-3-0BP，5年期各等级信用利差缩小2-5BP。

各类信用等级利差整涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小4-8BP，3年期等级利差变动-1-4BP，5年期等级利差扩大0-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-5BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差扩大1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-7BP，5年期等级利差变动-2-9BP，7年期等级利差变动0-11BP。

各类信用等级金融债等级利差整体扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-1BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-1BP；商业银行二级资本债普通债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大7-11BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP；商业银行无固定期限资本债（行权）收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-5BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-4BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP。