中债行研 | 贸易行业全环链关注点梳理（附大量案例）_新浪财经

摘要

贸易行业是从事批量采购与商品销售的行业，其准入门槛低、竞争激烈，受宏观经济环境、贸易品类周期性、对手方信用等多重因素影响。传统的贸易商作为连接物资流通上下游的中间商，以上下游价差来赚取利润。但随着全球贸易合作不断深化，信息透明程度不断提高，传统贸易模式的盈利空间压缩，竞争优势逐步减弱，贸易业务逐步从传统的物资流通转向供应链贸易等多元贸易模式，交易环节复杂，且金融属性增强，风险表现形式更加多样且隐蔽。

本文基于传统贸易模式，梳理贸易链条各环节，逐一解析各环节关注点，并探究贸易企业风险识别方法。

传统的贸易业务模式主要分为自营和代理两种，其中自营模式是指贸易商从上游供应商采购货品后自拓下游客户渠道进行销售，在自营模式下贸易商通常利用信息不对称、时间空间差异及资源整合能力赚取购销差价；代理模式是指贸易商与客户签订代理合同后，收取15%~20%的保证金，之后向上游供应商采购货物，下游客户根据自身需求在规定时间内向贸易商支付余款提货，销售结算价格在采购价格的基础上加上相关费用锁定利润。近年来，贸易业务逐步从传统的物资流通转向供应链贸易等多元贸易模式，整合商流、信息流、物流、资金流，交易环节更为复杂，是基于传统贸易、物流模式，针对客户提供一站式服务方案的复合业务模式。

为更好地梳理贸易链条，本文着眼于传统贸易模式，逐一探究贸易链条基础的采购、销售、定价和结算四大环节，结合实际发生案例，解析各个环节的关注点以及从实操层面如何识别贸易企业信用风险。

一、采购、销售环节

(一) 基本流程

贸易品类的选择是影响贸易企业运营的关键步骤。目前市场上流通的大宗商品种类繁多，大宗商品是指可以流通进入市场，但并不在零售环节进行售卖的具有商品属性的物品，往往具有交易量巨大、价格波动明显、全球流通等特点。大宗商品主要可分为能源产品、基础原材料、电子产品、农副产品和纺织服装等消费品。其中，能源产品具体是指石油、煤炭等品类；基础原材料包含钢铁、有色金属、矿石等品类。不同贸易品类特征各异，风险不一，盈利空间也各有差异，因此贸易品类很大程度上提前定调了企业的盈利能力和风险承受能力。

确定贸易品类后，贸易企业需考虑以何种方式采购及销售大宗商品，这就是确定业务模式。传统的贸易业务模式分为自营和代理两种，其风险程度存在较大差异，通常自营贸易的风险大于代理贸易。具体来看，自营模式由于自拓上下游，对贸易商价格风险控制、库存周转效率、货权风险控制等能力要求较高，农副产品贸易商常采用的联储联销模式就是自营模式的表现形式之一；而代理模式盈利来源于代理费，利润提前锁定，贸易商作为受托方不承担市场价格波动风险、商品质量风险和供应商信用风险，主要表现为以销定购模式。

确定贸易品类和业务模式后，采购及销售环节最核心的就是货权和资金的转移，往往需要提前垫付/预收货款或者支付/收取保证金，目前主要有以下几种模式：

(二) 关注点

由于采购及销售环节涉及的流程众多，包含贸易品类选取、业务模式确认、资金垫付、货权转移等一系列步骤，风险表现形式多样，需要从以下几方面关注贸易企业风险：

关注点一：业务结构

一般而言，由于贸易企业在自营业务模式下需要自拓客户、承担价格波动和存货减值风险，其业务模式风险整体要高于代理业务模式。但同一种业务模式下企业也存在多种业务结构，例如内外贸占比、进出口占比等。相较内贸，外贸更易受国内外双重经济形势变动、国际政治局势、国际制裁等多重因素影响，进出口企业对人民币汇率波动、出口退税政策调整、出口地区经济波动的敏感程度更甚。

此外，与客户经营活动深度融合的供应链贸易与之风险联动也更为紧密，从传统模式的“产品风险”向“企业风险”转移，对贸易企业提出更高要求，一旦贸易企业的风控能力不及预期，风险更易波及整条产业链。

案例一：深圳某贸易企业业务覆盖从采购、生产到销售的所有环节，采用广度加深度供应链模式，业务需要代垫大量款项，在产业链中地位相对弱势，账面应收账款规模持续推升，而应付账款规模持续较小，资金被占用情况突出。同时，公司依靠轻资产模式扩张，业务扩张速度较传统模式更为激进，推升债务压力。截至2021年末，公司资产负债率76%，全部债务资本化比率也高达73%，企业刚性债务负担很重，其中短期债务占比达90%。此外，公司还提供小贷以及租赁等金融服务，由于客户以中小企业为主，极易出现坏账和逾期现象。整体看供应链业务模式更易频发多环节的关联风险。

关注点二：品类结构

由于贸易企业选择的品类范围繁多，各品类面临的周期性、宏观经济敏感度、政策敏感度各有差异，风险表现形式各异。贸易企业品类结构主要关注下面两大方面：

一是贸易品类自身关注点，主要包括：

1、产品周期性方面，若贸易企业选择的贸易品类周期性较强，如石油、化工、有色金属等能源产品和基础原材料，在经济进入下行或衰退周期时，贸易品类需求放缓且价格大幅波动的情况下，贸易企业存货变现难度增加，减值风险加大，推升企业经营不确定性。相较于强周期性产品，农副产品、纺织服装等消费品的周期性较弱，能一定程度防御经济下行对贸易企业带来的冲击。因此强周期性贸易品类占比较高的贸易企业，其风险远高于经营农副产品、纺织服装等生活消费品的贸易企业。

2、资金需求方面，大宗贵金属都具有交易量巨大的特点，相较于其他大宗商品，如纺织服装、纸类、电子产品等消费品来说，选择这类贸易品类的贸易商，则需要承担比其他贸易品类贸易商更多的垫资规模。

3、贸易周期方面，农副产品由于其生长周期较长，对于上游是贸易商为主的农产品贸易企业需提前预付一定比例的采购款来锁定货源，而对于自营种植及参与种植的企业则存在资金投入及垫付规模较大和回报周期较长的情况。

4、存储风险方面，承担收储任务的农产品贸易企业因政策性收储约束，无法自行处置收储农产品，易造成库存积压，在市场价格以及新粮上市等双重压力下，面临库存跌价及减值风险。

5、制裁风险方面，随着国际间贸易迅速增长，贸易制裁事件也日渐增多。贸易制裁分为“出口禁运”和“进口禁运”两种，分别对出口贸易企业和进口贸易企业造成较大负面影响。在产品方面，历史上贸易制裁较多的品类是能源产品和电子产品。

二是贸易品类多样性。一般而言，优质企业通常会多元布局产品种类，旨在分摊风险，降低单一产品供需变动对企业经营产生的影响。所以选择单一贸易品类或者品类集中度很高的企业，在该产品供需发生重大变动或产品相关政策转向的时候，风险暴露敞口增加。

案例二：2015年10月某钢股份公司多次将债券回售登记期延期，最终构成债券实质性违约。公司主要进行单一品类钢铁的供应链业务，2008年经济危机下钢铁市场遇冷、钢价持续暴跌后，公司主营的钢铁贸易受冲击明显，且无其他品类进行风险分散，资金链愈发紧张，债务压力持续走高，最终助推风险积聚导致债券违约，不得不通过债务重组解决困局。

关注点三：贸易真实性

真实的贸易业务是促进贸易商稳健经营的基础，虚假的贸易交易不但不利于企业经营运转，商誉受损，还易导致企业资金链断裂造成流动性风险。贸易真实性风险主要体现在两个方面：

一是虚假贸易。交易各方无真实贸易意愿，而是通过关联交易，以虚假扩充资产、虚增收入为目的，形成无实物交割、自买自卖的闭环交易。实践来看，上市公司因虚假贸易虚增资产和收入、信息披露违法违规等原因被证监会立案处罚的案例屡见不鲜。

案例三：2020年9月16日，某上市贸易公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会行政处罚决定书及市场禁入决定书的公告》。证监会查明，该上市公司通过其控制的关联公司虚构销售和采购交易。2016年12月至2018年5月间，该公司为虚构其所控制的关联方与六名自然人名义客户之间的翡翠原石销售交易，与上述名义客户签订虚假销售合同，涉案期间，该关联方控制上述名义客户19个银行账户，伪造销售和采购交易现金流水，相关资金来源于该上市公司及其控制的公司或银行账户，最终作为六人支付的销售款项流回至上市公司关联方，构成了一个完整的资金链条闭环。该上市公司2016年年报、2017年年报、2018年半年报中，虚增利润占对应报告期合并利润表利润总额比分别达29.60%、59.70%和211.48%。依据2005年《证券法》第193条第一款的规定，中国证监会决定对该上市公司及相关责任人责令改正，给予警告，并处以罚款。

二是企业托盘贸易。贸易融资是“借贸易之名行融资之实”，非无真正的贸易意愿。托盘贸易是贸易融资的表现形式之一。

由于中小贸易商在国内取得银行信贷较为困难，在托盘模式下，资金融出方托盘企业在托盘交易过程中扮演影子银行角色。在理想情况下，托盘企业可以在扩大营业规模的同时以交易差价的形式获取利息收益，而融资客则可以较低成本获得一笔短期融资。在实践中，托盘贸易业主方主要是大型国有企业，在信用额度/现金额度充沛的情况下，充分发挥了其资金优势，赚取资金占用利息，创造了新的利润增长点。

由于托盘贸易融资成本较高，因此主要流向房地产、民间借贷、资本市场等高风险、高收益领域，这些领域市场波动较大、经营不确定性强，易受政策、市场环境等因素影响，导致融资客资金链断裂，无法按时偿还托盘融资借款，给托盘企业带来巨大财产损失。此前国务院国资委已明确表示禁止央企、国企作为出资方，以贸易的形式为有资金需求的融资方提供融资，从而放大自身贸易规模的业务形态。

案例四： 2015年10月某钢集团公开债券实质性违约。公司违约主要原因是公司从事贸易融资造成大规模资金占用，而对手方无力偿还最终导致公司资金链断裂。具体来看，公司为了扩大与合作钢厂的销售规模，通过直接为中小民营钢厂垫付运营资金，或为企业融资进行担保的方式为中小钢厂进行资金托盘，以山西某中小钢铁公司为例，某钢集团2007年开始对山西某中小钢铁公司进行资金托盘，2010年下半年该中小钢铁公司对某钢集团欠款达近40亿元。2008年经济危机导致钢铁市场遇冷、钢价持续暴跌后，部分民营钢厂经营情况恶化，无力偿还贷款资金，导致公司资金无法收回出现流动性风险。

关注点四：对手方信用

贸易企业由于准入门槛低、竞争激烈等原因，对上游供应商的议价能力较弱，通常需要大额预付货款才能取得货物，而为了扩大交易、拓宽销售渠道，往往给予下游客户一定周期账期，这就导致贸易商普遍存在的上下游账期不匹配形成的占款问题。对于占款严重的企业，交易对手信用风险敞口大，资金回笼严重依赖对手方信用。对手方信用风险主要体现在以下三方面：

一是坏账风险。客户未能按合同约定支付货款、拖延支付等，公司将应收账款、预付账款和存货存在计提坏账准备的风险。

案例五：2021年5月上海某公司发布公告称其控股子公司某通讯公司应收账款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回的风险。据悉，为保证账面营收增长，通讯公司的专网通信业务扩张迅速，但该业务运营模式对上下游账期明显错位，通讯公司通常由客户预先支付10%的预付款，其余款项在订单完成和交付后按约定分期支付。2020年通讯公司收入29.84亿元，应收账款和应收账款融资的合计数却高达59.14亿元，赊账金额相当于两年的收入，账面大规模占款，资金回收风险很大。

二是合同诈骗：若各供应商或客户之间存在关联关系，可能联合串通诱使贸易商签订合作合同，形成合同诈骗。

案例六：2019年6月30日，湘潭某贸易企业发布公告称，全资子公司湘潭某国际贸易有限公司与上海某国际贸易有限公司（上游供方A）及上海某纸业有限公司（下游需方B）开展的多笔纸浆贸易业务中，湘潭某国贸公司的交易对手方涉嫌合同诈骗。具体来看，湘潭某国贸公司从上游供方A处采购纸浆并存放于第三方仓库C，下游需方B付款后，直接从仓库C取货。由于下游需方B近期发生逾期付款现象，湘潭某国贸公司拟将货品变现时，发现仓库C管理人员失去联系，无法完成货物变现，涉嫌诈骗的合同总金额约为3.7亿元。经警方查证，上游供方A、下游需方B、仓库C的实控人均为同一人。

三是合作方资质差产生连带影响。贸易商的业务合作方一旦产生债务逾期、诉讼等风险事项，银行对贸易商可能进一步采取收紧或暂停的信贷政策，加大其融资压力。

关注点五：货权控制

由于贸易交易涉及到货物流通，通常包含仓储、物流等环节，货权损失风险主要出现在货物仓储期间，贸易商失去了对货权的控制，造成账面存货跌价减值风险。货权风险主要体现在以下四个方面：

一是虚假提货单。买方或者第三方，在未通知贸易商的情况下，利用虚假提货单据到仓库出货，或利用虚假仓单将货物抵质押，造成货权损失。

二是货代、仓储方与买方勾结。货代公司或仓储公司在未接到贸易商放货通知的情况下，将货权提前转移给下游买方，贸易商对货权失控。

三是仓储管理不当。在未经贸易商允许的情况下，仓储管理公司对货物进行随意处置、使用或抵质押，导致货物无法正常提出，面临货权损失风险。

四是内部管理失控。贸易商对内部人员及货物管理力度不够，内部人员联合外部人员弄虚作假，转移货权或超额放货，最终失去货权。

案例七：上海某物资贸易公司主营物资流通，2015年11月公司称在日常存货检查时发现重大财产损失事项，其子公司存放于山西某仓库的铬矿账面记录57.25万吨，但经公司检查人员现场初步盘查仅剩余约24万吨，该公司在公告中称缺失的约33万吨铬矿价值约为5亿，直接导致当年公司净利润由盈转亏至-16.85亿元。

二、定价环节

贸易商在与上下游签订采购合同和销售合同时需要确定货物价格。实践中定价可大致分为如下三类，具体包括：

由于大宗商品价格波动幅度较大，定价环节对贸易商而言至关重要，货物价格波动直接影响贸易定价环节。一般而言，贸易商会根据贸易品类采取不同的定价方式，对于价格波动较大的贸易品，通常配合套期保值衍生品来平抑价格波动风险。价格波动风险主要体现在以下三个方面：

关注点一：存货跌价减值

贸易品类的价格波动往往给贸易商的运营造成较大压力，尤其是在自营贸易模式下，贸易商在销售未结束还未转移货权之前，若商品价格大幅跌破采购价，公司将承受巨大的存货跌价减值风险，尤其对于库存积压严重以及未提前采取价格锁定措施的贸易商损失更甚。

案例八：某贸易集团公司2020年利润大幅转负至-18亿元。主要原因一是受疫情影响，服装销售业绩下滑，造成库存积压严重，资金回笼放缓，为了清理库存、回笼资金，公司加大了降价促销导致亏损；二是根据库存商品的情况计提了存货跌价准备。

关注点二:下游弃货

若货品价值大幅下滑，且下跌幅度超过交付银行的保证金，会发生客户弃货风险。一般来说，当贸易品种价格持续大幅下降且超过客户支付的保证金水平（一般为20%~30%）时，客户弃货风险明显增加，导致存货减值风险增加、应收账款无法收回。

案例九：2015年3月，江苏省某贸易公司发布公告称公司三级子公司江苏省某纺织集团部分信用证出现逾期，共涉及13家银行，逾期债务折合人民币超过13亿元。追根溯源，该纺织集团与委托方主要交易品类为芳烃类化工原料，2014以来，芳烃产品价格连续下挫，如苯乙烯从最高时1680美元/吨，到2015年1月份跌至约850美元/吨，几近腰斩，特别是去年四季度跌势最猛，交易品价格大幅下挫导致委托方弃货，下游款项难以收回，最终导致资金链断裂。

关注点三：套期保值失败

大宗商品，尤其是大宗工业品和大宗农业品，面对标的数额巨大、交易资金密集的情况，贸易企业面临的市场风险往往较大，如何恰当地选择和运用套保工具在很多时候直接决定企业成败。合理正确地使用套期保值工具是企业应对大宗商品价格波动风险，实现价格风险转移的利器，可有效规避企业在原材料采购和销售环节的价格风险，但如果对大宗商品价格预判失误，选择了错误的入市时机和套保工具，结果则无疑是雪上加霜。

此外，还有部分贸易企业在期货交易的巨额利益驱动下，从事期货投机套利活动，导致期货交易失去套期保值的功能，并引发了较大的期货投资风险。

案例十：2018年末，某石化公司全资子公司因期货操作出现巨亏。该子公司主要从事原油及石化产品贸易业务，由于对国际油价走势判断失误，部分套期保值业务的交易策略失当（官方信息未具体披露，据悉为在油价位于约70美元/桶高位时公司大量做多，且并未采取油价下跌的对应套保措施），造成某些场内原油套期保值业务的期货端在油价下跌过程中产生损失。2018年该子公司经营亏损约人民币47亿元。

三、结算环节

贸易商在采购结算时，按照与供应商协定提前支付一定比例或全部货款，通常供应商比较强势，除了在定价权上站主导地位外，会要求贸易商支付履约保证，且付款条件苛刻，往往需要提前支付全额货款。货款支付结算方式主要为以下三种：

贸易交易中常涉及部分重要单据的出具递交、审核评估等环节，单据是否真实、准确、合理地反映出所代表的物权、货权流向等内容成为了支撑贸易业务真实性的重要依据之一。信用证、仓单等单据凭证在贸易背景中一定的金融属性，可作为融资的重要依据。然而现实贸易背景中，常因为对重要单据的审核、批注等环节薄弱或缺乏有效沟通等原因，单据被重复利用，骗贷和重复融资屡见不鲜。可能存在如下风险：

关注点一：虚假凭证

案例十一：2019年1月，某石化集团未能按期兑付公开债券本息造成违约。具体来看，其实控人为了达到为集团融资的目的，在明知集团巨额亏损，资不抵债，无兑付能力的情况下指使财务公司通过审核签发无真实贸易背景的电子银行承兑汇票进行融资。截至2018年11月末财务公司共计审核签发无真实贸易背景电子银行承兑汇票票据49,522张，票面金额284.60亿元，财务公司尚未兑付的银行电子承兑汇票超过170亿元。公安机关通报了公司实际控制人涉嫌刑事犯罪，并因涉嫌刑事犯罪为由，对其董事局主席、财务董事长等人采取强制措施。实际控制人及主要高管涉嫌票据诈骗被逮捕，严重影响公司经营和外部融资，最终导致公司资金链断裂。

关注点二：真实凭证反复使用、

套用或假承兑

信用证融资和仓单质押并不互相排斥，一般而言，信用证到期前的3～6个月企业就已经取得货物的所有权，将货物放入仓库取得标准仓单再进行多次融资，以3个月为例，1年内同一批货物可以倒4次，杆杠率放大到数十倍。类似地，现实操作中，由于银行之间质押信息并不完全互通以及仓库管理存在漏洞，货主与仓储企业联合进行重复质押或者空单质押并不罕见，导致一票多押甚至多次质押从银行融资频发。

案例十二：在2014年青岛某骗贷案中，民营金属贸易商青岛某矿业有限公司与四家不同仓储公司分别出具铜、铝等金属仓单，然后利用银行信息不对称，重复质押仓单，实际的银行贷款敞口超过10亿元。监管及警方对公司展开调查，定性为金属融资诈骗，公司实控人被拘导致无法正常运营。

关注点三：汇率波动

在结算环节中，对于外贸企业，经常使用外币作为结算货币，基于此经营特征，决定了其账面有一定规模的外币存款和应收账款等外币资产和负债，外汇汇率的波动将直接影响其资产质量，从而产生风险和损益。

案例十三：厦门某公司主营业务涉及大宗商品贸易，其中铜和铁矿为进出口业务主要品类。2018年由于人民币贬值趋势明显，公司汇兑损失同比大幅增加至2.03亿元，拉升财务费用，对利润形成一定侵蚀。

四、识别方法

上文细数了传统贸易业务模式下采购、销售、定价和结算各环节的基本流程以及各环节的关注点。如何在实践中识别贸易企业风险是我们判断贸易企业信用资质的关键步骤。基于上述关注点，我们可以从以下几个方面甄别贸易企业信用风险：

（一）风险防控体系。由于贸易企业交易链条长，风险表现形式繁多，这就对贸易企业的风险管理能力提出的更高需求，例如是否搭建完善的风险管理体系，是否建立客户信用评估跟踪、账期管理、保证金等相关制度，是否针对货权风险建立仓储方资质审核、物流管理规范等相关制度等。一般来说，风控能力较强的企业依赖其完备的风控制度及有效的制度执行手段，将能够获得更为稳定的经营能力及盈利预期，风控能力较差的企业将无法满足复杂经营环境下的业务风控需求，导致资产损失规模增加、市场拓展能力受限。

（二）贸易真实性。一是贸易企业上游供应商和下游客户是否存在关联关系，例如为同一实控人，或高管为同一人，若有关联关系则企业可能存在虚增收入或者融资性贸易业务，同时谨防上下游串通掉入合同诈骗陷阱。二是关注盈利大幅高于行业平均水平的贸易企业。目前贸易企业的总资产报酬率中位数约4%，普遍较低，若贸易企业总资产报酬率异常高于行业均值，需引起关注，可能存在贸易融资的可能，可进一步探索其贸易真实性。

（三）交易对手方信用。一是关注贸易商上游供货商及下游客户的稳定度，若变动频繁，可能出现供货量不足或者存货积压的风险。一般来说，若下游客户是采购商品的直接需求方，例如生产型企业，则客户稳定性较高，反之，若中小型经销商占比较高，则客户稳定性易存在较大波动。二是关注供货商及客户集中度，若集中度过高，对单一企业风险敞口大，不易于分摊资金回收风险，但反之，若供货商和客户集中度很低，也增加了管理难度和成本。三是关注客户资质，对手方资质越好，出现坏账和弃货的风险越低，资金回收保障程度越高，通过查询企业征信记录、法院被执行情况等公开信息统筹判断企业信用风险。通常来说，需特别关注客户中中小民营企业较多的贸易企业账款回收风险，

（四）资金周转情况。由于贸易商普遍采用全额预付以及保证金预收的模式，导致其占款问题普遍。一是在实践中若企业在预付账款大规模增长的同时，预收款始终保持较低占比或者增幅明显较小，则认定企业资金垫付风险暴露更为明显。通常可用预付账款/预收账款指标来衡量风险敞口大小。二是可关注贸易企业周转效率。目前贸易企业应收账款周转率中位数约16次/年，存货周转率中位数约8次/年。对于存货和应收周转效率过低且逐年下降的贸易企业可能存在存货积压以及应收账款回收不及时情况，需同时关注其减值损失的计提是否充分。

（五）坏账计提情况。应收账款坏账情况，可对企业应收账款账龄结构以及账款质量进行分析，通常贸易企业账款周转多为短期，若一年以上账款累积增加，则回收风险较大；同时需关注坏账计提规模是否与业务量匹配，如果账款规模不断扩大，而相应计提比例维持或减小，可能存在坏账计提不充分的风险。

（六）募集资金投向。贸易企业作为高周转企业，由于垫资普遍，融资需求亦较高。对于债务规模远高于贸易业务资金需求量的企业，需关注融入资金投向。例如可关注其他应收款科目中往来款的用途，通过对手方的主营业务可大致了解往来款投向、通过对手方资质可初步判断资金回收风险。

注：

[1]基差，指某一特定商品于某一特定时间和地点的现货与期货价格之差，基差=现货价格-期货价格。点价，指以某月份的期货价格为计价基础，以期货价格加上双方协商同意的“基差”来确定双方买卖现货商品的价格的交易方式，即期货价格+“基差”。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。