【宏观研究】经济内生增长动能不足 “逆周期”调节力度加大——2023年5月宏观经济运行简析|回落_新浪财经

【宏观】5月宏观经济修复趋缓，随着低基数效应逐渐消退，消费、投资增速均出现回落，经济内生增长动能不足问题进一步凸显；出口增速在前期积压订单释放后大幅下滑，尽管出口去向和产品结构上均出现新动能，但仍难以对冲外需收缩带来的压力。受内外需走弱和PPI跌幅扩大的拖累，我国工业生产延续慢节奏修复；服务业生产恢复力度也在需求集中释放后有所放缓。

【政策】考虑到三季度我国经济即将进入修复的关键期，6月以来宏观经济政策重启“逆周期”调节，央行加大货币政策宽松力度，继2022年8月后再次“降息”10BP；国常会也宣布将围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等方面出台一批政策措施，并明确指出将主要通过加力提效财政政策来拉动需求。从后续落地措施来看，新能源汽车产业仍是发力重点。此外，后续专项债发行节奏或加快，基建投资也有望提速。

【行业】行业表现分化延续。☆钢铁：今年以来钢厂盈利能力受损，钢厂扩产意愿不足；下游房地产、基建投资边际走弱；供需双弱格局下钢材库存仍在持续去化，钢价下行压力仍存。☆煤炭：煤炭行业供应较为充足，库存也处高位，随着夏季用电高峰到来，煤炭需求有望获得一定支撑。☆房地产：5月楼市销售不佳，房企到位资金跌幅扩大，库存压力继续上升，导致房企新开工意愿继续走弱，特别是6月以来30大中城市商品房成交数据大幅弱于往年同期，房地产行业恢复进程受阻。☆交通运输：“五一”和端午假期期间，居民出行热情高涨，客运量大幅好于去年同期；但工业经济运行走弱下，货运量数据略有下滑。

一、我国经济内生增长动能不足问题进一步凸显

2023年5月，随着低基数效应消退，我国主要经济指标出现回落，经济内生增长动能不足问题进一步凸显。当前国内经济运行偏弱的主要原因在于，居民资产负债表受损，且就业和收入预期转弱，扩大消费的意愿和能力有限；内外需疲弱叠加PPI降幅扩大，工业企业经营绩效持续承压，短期内扩大投资的意愿不强，需求不足已成为当前经济修复的主要制约。考虑到第三季度我国经济将进入修复关键期，近期宏观经济政策重启“逆周期”调节，货币政策加大宽松力度，财政政策也密集发力，这向市场传递了“稳增长”的信号，有助于提振市场主体信心，稳定市场主体预期，降低经济进一步陷入负反馈的风险。

（一）消费、投资和出口“三驾马车”表现均乏力

5月16~24岁劳动力调查失业率续创20.8%的新高，景气指数调查中的制造业和非制造业用人指数也分别下滑至47.6%和48.4%，居民就业形势未见好转。由于工资性收入是城镇居民收入的主要来源，在就业和收入预期转弱的情况下，居民消费意愿和消费能力也难以有效提升，5月社零消费同比增长12.7%，增速较上月回落5.7个百分点；环比增长0.4%，明显低于过去五年均值1.3%。

固定资产投资累计同比增速继续下滑，1~5月累计同比增长4.0%，增速较上月下降0.7个百分点；环比增长0.1%，同样低于过去五年均值0.6%。其中，5月房企销售不佳，房企到位资金跌幅扩大，房地产行业恢复受阻，1~5月房地产开发投资累计同比-7.2%，降幅较上月扩大1.0个百分点；内外需放缓叠加企业经营绩效不佳，1~5月制造业投资累计同比增长6.0%，增速较上月下降0.4个百分点；受到位资金减少影响，基建投资增速也出现放缓，1~5月累计同比增长7.5%，增速较上月下降1.0个百分点。

在前期积压出口订单释放后，出口增速出现回落，5月同比增速-7.5%（美元计价），较上月下降16.0个百分点。5月欧美主要国家PMI维持在收缩区间，进口需求相应疲弱；我国景气调查中的新出口订单指数也连续三个月回落，显示外需仍在持续收缩。尽管我国出口在去向和产品结构上均出现新动能，但难以对外需回落形成有效对冲，预计随着基数抬升，我国出口降幅将进一步扩大。

（二）工业生产延续慢节奏修复，服务业生产恢复力度放缓

工业企业仍处在主动去库存周期，工业生产修复仍然偏慢，5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，增速较上月下降2.1个百分点；环比增速0.6%，略低于过去五年均值0.7%。三大门类中，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。年初以来，以线下接触为主的服务消费恢复强劲，但在需求集中释放后，恢复力度也出现放缓，5月服务业生产指数同比增速较上月回落1.8个百分点至11.7%，服务业商务活动指数也回落1.3个百分点至53.8%。

（三）物价环比降幅进一步扩大

在需求放缓和市场供应充足等因素的共同影响下，CPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，已连续4个月环比下降；同比上涨0.2%，涨幅较上月小幅回升0.1个百分点。分项来看，食品价格受季节性因素影响环比下降0.7%；非食品中，飞机票和交通工具租赁费价格环比跌幅较大，主要是五一假期后居民出行需求回落所致。

受国际大宗商品价格下行、下游需求疲弱和工业企业加速去库存等因素影响，PPI环比下降0.9%，同比下降4.6%，降幅均较上月扩大，PPI的下行周期进一步拉长。由于企业盈利周期大致同步于PPI周期，这也意味着企业盈利能力的恢复仍有待时日。在此背景下，工业企业生产的修复节奏仍会偏慢，制造业投资增速或继续放缓。

二、宏观政策 “逆周期”调节力度加大

（一）货币政策加大宽松力度

5月社融增长动能明显转弱，当月社融增量1.56万亿元，同比少增1.31万亿元；社融存量同比增长9.5%，增速较上月降低0.5个百分点。分项看，人民币贷款、政府净融资分别新增1.22万亿元和0.56万亿元，分别同比少增0.62万亿元和0.50万亿元，是新增社融的主要拖累项。信贷方面，5月信贷增量延续放缓态势，当月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增0.53万亿元。其中，楼市销售不佳，且居民提前还贷意愿强烈，居民部门中长期贷款表现仍疲弱；企业部门信贷同比少增幅度较大，主要是票据融资较去年大幅少增，显示企业信贷结构较去年同期相比明显优化。

公开市场操作方面，从总量看，央行维持金融体系流动性合理充裕，5月央行实现净投放-6150亿元，6月前三周分别实现净投放-690亿元、770亿元和4100亿元，表明央行投放力度逐步加大；价格方面，上述期间内资金面相对偏松，DR007在绝大部分时间内均明显低于7天OMO利率。5月经济运行偏弱，社融和信贷数据增量放缓，货币政策再度宽松的必要性提升。6月9日，央行行长易纲在座谈会上表示，将加强“逆周期”调节，全力支持实体经济，促进充分就业。6月12日，央行降低7天OMO利率10BP至1.90%，随后MLF利率、LPR一年期和五年期报价利率均同步降低10BP，分别降至2.65%、3.55%和4.20%。这是央行继2022年8月以来首次“降息”，在有效降低企业和居民借贷成本、稳定总需求的同时，也向市场主体转递了“稳增长”的信号，有助于提振市场主体信心、稳定市场主体预期，降低经济进一步陷入负反馈的风险。

（二）财政政策将成为“逆周期”调节的主要力量

5月财政数据趋弱，印证当前经济修复趋缓的事实。2023年5月，全国一般公共预算收入同比增长32.7%，增速较上月回落37.2个百分点；由于去年同期大规模留抵退税导致的低基数影响，4、5月份一般公共预算收入同比增速较高，如按可比口径计算（剔除留抵退税的影响），4、5月份的同比增速分别为4.8%、-4.7%。收入端受到约束的同时，支出也相应放缓，5月一般公共预算支出同比增长1.5%，增速较上月下降5.1个百分点。分项来看，除卫生健康外，剩余分项均出现不同幅度回落，但当月在社会保障和就业、科学技术、教育方面的支出仍较高，分别同比增长8.1%、7.2%和6.4%；在交通运输方面的支出降幅较大，同比减少34.0%。5月全国政府性基金预算收入同比下降7.5%，主要是土地市场低迷导致国有土地使用权出让收入大幅下滑。

经济运行偏弱的背景下，财政政策也密集发力。6月13日，发改委、工信部等四部门联合印发《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，针对优化税费优惠政策、降低企业各项成本等8项任务出台了22项具体措施，这有助于降低企业成本压力，促进工业企业盈利能力加快恢复。6月16日，国常会宣布，将围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等方面出台一批政策措施，并明确指出将主要通过加力提效财政政策来拉动需求。因此，财政政策或是下阶段稳增长、“逆周期”调节的主要力量。从后续落地措施来看，新能源汽车产业仍是发力重点，16日发改委在新闻发布会上宣布新能源汽车行业支持举措，19日国务院办公厅出台了《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，21日财政部和国家税务总局联合出台了《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》。新能源汽车行业产业链较长，其发展对上下游行业的投资也将起到积极的带动作用。此外，年内第二批专项债额度已于5月中旬下达，后续专项债发行节奏或加快，基建投资也有望提速。

三、行业表现

（一）工业

工业各行业表现5月延续分化态势（详细数据见附表）。上游煤炭、石油、黑色和有色行业投资均保持高位增长，但国际大宗商品价格波动下价格降幅扩大，生产也相应放缓；中下游行业中，新能源汽车行业快速发展下汽车制造业生产和投资仍保持较高增速，并对相关联的仪器仪表制造业和电气机械及器材制造业起到一定的带动作用；外需放缓下，劳动密集型产业出口持续收缩，家具制造业、纺织业、纺织服装服饰业生产和投资跌幅相对较大。

1. 钢铁行业

从供给侧来看，今年以来钢厂盈利能力受损，1~4月黑色金属冶炼和压延加工业利润同比-99.4%，钢厂扩张产能的意愿不足，5月粗钢和生铁分别同比减少6.7%和4.3%，6月高频数据显示唐山钢厂开工率和产能利用率均进一步回落。从需求来看，下游房地产、基建投资边际走弱，工业生产修复偏慢。供需双弱格局下钢材库存仍在持续去化，钢价仍存下行压力，钢企盈利能力或进一步承压。

2. 煤炭行业

从供给来看，5月份我国原煤产量保持稳定，当月原煤产量同比增长4.2%，增速较上月放缓0.3个百分点，同时进口量保持高位增长，当月煤炭进口量同比增长92.6%，增速较上月提升19.9个百分点。煤炭行业总体供应较为充足，库存也处在高位。需求方面，工业经济修复偏慢，但服务业恢复较好，且近期气温开始回升，居民用电量明显增长，5月及6月中上旬重点电厂日均耗煤量好于去年同期，随着夏季用电高峰到来，煤炭需求有望回升。

3. 水泥行业

据统计局数据，5月全国水泥产量同比下降3.2%，降幅较4月扩大2.8个百分点。需求方面，4月以来基建和房地产均边际走弱，下游需求出现收缩，导致水泥库存量有所上升。受此影响，全国水泥价格指数从4月初的近140点持续下跌至6月20日的近120点。近期，国常会宣布财政政策将发力提效，如基建投资进一步发力，水泥的需求也将获得一定支撑。

（二）服务业

年初以来，服务业恢复速度快于工业，但恢复力度在压抑需求逐渐释放后出现放缓。其中，住宿和餐饮业，租赁和商务服务业，批发和零售，信息传输、软件和信息技术服务业恢复较好，5月生产指数同比增速均保持在10.0%以上；而房地产行业在经历年初的短暂回暖后恢复进程明显受阻。

1. 房地产行业

5月国房景气指数为94.6，较上月回落0.2个百分点，为年内首次回落。需求方面，商品房销售边际放缓，5月全国商品房销售面积同比下降19.8%，降幅较上月扩大8.0个百分点。供给方面，房企到位资金跌幅进一步扩大，库存压力继续上升，导致房企新开工意愿继续走弱，1~5月房屋新开工面积同比下降22.6%，降幅较上月扩大1.4个百分点。当前，居民就业和收入形势不佳，加杠杆的能力和意愿提升有限，且对房价预期进一步转弱，5月70城二手房成交价有55个出现环比下跌，居民购房观望情绪加剧。从高频数据来看，6月30大中城市商品房成交面积已大幅弱于往年同期，房地产行业或存在再度陷入“房价下跌—销售走弱”负反馈的风险。

2. 交通运输行业

交通运输行业恢复较好。客运方面，公众出行持续恢复，特别是“五一”和端午假期期间，居民出行热情高涨，据交通运输部数据，“五一”假期期间，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客超2.7亿人次，比2022年同期增长162.9%；端午假期期间，全国铁路、公路、水路、民航预计共发送旅客1.40亿人次，比2022年同期增长89.1%；货运方面，工业经济运行走弱下，5月公路货运量、铁路货运量和沿海主要港口货物吞吐量同比增速分别为-2.2%、7.5%和8.8%，增速均较上月有所下滑。