2022年应收账款ABS回顾与2023年展望

主要观点：

报告正文

一、2022年我国应收账款资产支持证券市场回顾

1.2022年应收账款资产支持证券发行逆市增长，发行单数和规模分别同比增长8.55%和5.08%；每季度末、年末是发行高峰期

2022年，受房地产市场调整等因素影响，全市场资产支持证券发行萎缩，根据CNABS统计，2022年全市场[2]资产证券化产品共发行1738单，发行规模20084.66亿元，分别同比下降20.96%和下降36.09%。应收账款资产支持证券发行规模在各类产品中排名第4，仅次于融资租赁、个人汽车贷款和供应链等品种，同比提升了3个名次。

根据东方金诚统计口径[3]，2022年应收账款资产证券化产品共发行127单，发行规模合计1980.05亿元，发行单数和规模分别同比增长8.55%和5.08%，均逆市增长。

从季节性来看，每季度末、年末是发行高峰期，尤其在12月，应收账款资产支持证券融资主体出于改善资产负债表等需求，资金需求最旺盛。

2. 2022年末存续规模和2023年到期规模继续创新高

2022年末，应收账款资产证券化产品存续余额3489.34亿元，创历史新高，同比增长18.90%。

从未来到期规模来看，截至2022年末，2023年将有1713亿应收账款资产证券化产品到期，考虑到融资替代需求，预计2023年应收账款发行规模将继续增长。

3. 应收账款资产支持证券的发行层级数量趋于减少，滚动发行项目增加

应收账款资产支持证券的优先级信用等级，以及分层情况，通常既受到基础资产债务人影响，同时也受到增信方影响。

从2014年以来的整体分布来看，68%的项目分层为两层，18%的项目分三层，四层、五层及以上项目较少。

2021年以来，两层和三层项目占比达到了94%，单层项目2022年增长较快，主要是具有滚动发行特征[4]的项目，发行新的优先级替代原优先级所致。多层项目继续减少，证券分层结构简化。

4. 应收账款资产支持证券仍保持高信用等级特征

2022年AAA级资产支持证券发行占比92.1%，继续保持高水平。2016到2021年AAA级资产支持证券发行规模占总发行规模比重呈增加趋势。2021和2022年，优先级没有AA级及以下等级的证券发行。

从存续证券的信用等级来看，AAA级证券占绝大多数，2019年来AAA和AA+级证券规模持续增长，而AA级证券基本从市场消失。2022年末存续证券的信用等级分布和2021年末接近，预计2023年应收账款资产支持证券信用风险仍较低。

5. 2022年应收账款资产支持证券信用市场表现良好且稳定

就发行的证券信用等级来看，双层结构中，优先级为AAA的证券达到了98.6%，AA+为1.4%。三层结构中，94.8%的优先级是AAA，3.7%是AA+。1.5%是AA；三层结构的中间级里，也以AAA为主。整体来说，信用等级基本集中在AAA和AA+，信用等级保持高水平。

2022年，应收账款资产支持证券没有上调证券，同比减少1只。

2022年应收账款资产支持证券下调级别仅有1只证券，同比增加1只，为中信建投-中铝国际2019年应收账款资产支持专项计划优先B级资产支持证券，该证券由核心信用主体中铝国际工程股份有限公司（以下简称“中铝国际”）提供差额支付承诺，受中铝国际级别下调影响而下调。中铝国际近年持续亏损且计提了大量应收账款减值损失，2022年6月被评级机构联合资信评估股份有限公司从AA+负面下调到AA稳定。

2022年应收账款资产支持证券列入观察名单证券1只，为中国林业集团1期资产支持专项计划优先级资产支持证券，主要是受核心信用主体影响和压力测试下可能触发差额支付所致，该证券已于2022年6月正常兑付。

从历史来看，仅有德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划因核心信用主体上海华信国际集团有限公司出现违约导致优先级证券持续下调至C。

从应收账款基础资产池累计违约率的情况来看，截至2022年末，从ifind获取数据的14单项目中，7单项目累计违约率为0%，累计违约率最高的项目不超过3%。

整体来看，2022年应收账款资产支持证券信用市场表现良好且稳定。

6. 2022年应收账款资产支持证券发行利率呈下降态势，发行利率略弱于信用债

从发行利率的分布来看，三年期应收账款AAA资产支持证券的发行利率2021年到2022年下半年持续下降，发行利率整体和央企发行的三年期AAA信用债无明显差异。

另外，从季节性来看，受市场资金趋紧影响，近年来临近年末发行利率有明显的上升态势，周期性较明显。

两年期应收账款AAA资产支持证券的发行利率和央企发行的两年期AAA信用债相比略高，部分高利率样本的项目，反映市场对其增信证券的信用等级认可程度偏低。

整体来看，应收账款资产支持证券发行利率略弱于信用债。

二、2022年我国应收账款资产支持证券核心信用主体风险特征回顾

1. 应收账款资产支持证券绝大部分项目有核心信用主体

本文界定应收账款资产支持证券差额支付人或其他核心增信方为核心信用主体。自2014到2022年累计519单应收账款资产支持证券样本项目中，有475单项目存在核心信用主体（含推测主体）；27单无核心信用主体（含推测），17单项目未知。

2.核心信用主体集中于建筑装饰业

自2014到2022年累计519单应收账款资产支持证券样本项目中，从应收账款资产证券化项目的核心信用主体的行业来看，应收账款资产支持证券核心信用主体56%分布在建筑装饰行业（按项目单次统计），基础资产以工程类应收账款为主；8%分布在机械设备行业，基础资产以产品销售应收账款为主；5%分布在医药生物行业，基础资产以医药应收账款、贸易款为主。核心信用主体分布于交通运输、农林牧渔等行业的项目基础资产以贸易款为主。核心信用主体分布于综合行业部分项目基础资产或为补贴款。14%的项目无核心信用主体，或未知核心信用主体，或未分类。

3.核心信用主体以央企及其子公司为主

从发行次数来看，中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司作为核心信用主体，参与的应收账款资产证券化产品最多。

从企业性质来说，中央企业（及其子公司）参与的应收账款资产证券化产品发行单数最多，且近年来呈增长态势。地方国有企业2018年来持续增长，而私营企业数量较少，2016年有参与以来，每年不超过7单，占比保持较低水平。

4. 核心信用主体信用质量在高水平基础上继续提升

从核心主体的信用等级分布来看，在应收账款资产支持专项计划/票据项目发行日，71%的项目为AAA，11%为AA+，AA仅有2%，另外还有16%的项目的核心主体无公开信用等级。

2022年发行的应收账款资产证券化产品中，核心信用主体为AAA级的项目继续增加，AA+级的项目下降，核心信用主体信用质量继续提升。

分企业性质来看，AAA企业以央企为主，私营企业极少。AA+企业以地方国企偏多。AA及以下主要是私营企业。

三、2023年应收账款资产支持证券市场展望

1.2023年应收账款资产支持证券到期规模高于2022年，融资人存在替换需求，预计2023年应收账款资产支持证券发行规模将有所增长

从截至2022年末数据来看，2023年将到期的应收账款资产支持证券将达到1713亿元，创历史新高。

从历年发行和当年到期规模来看，二者存在一定的相关性，考虑到近年融资成本持续下降，2023年相关主体发行新证券的需求较强。

2.历年累计参与发行5单以上应收账款资产支持证券的重点企业和建筑企业应收账款规模进一步增长；应收账款资产支持证券潜在发行主体的融资压力继续加大

建筑企业是应收账款资产证券化产品发行占比最高的主体，从已发债和上市建筑企业的统计数据来看，近年来建筑企业应收账款总量持续增长。

从重点企业[5]来看，2018年末至今，重点企业应收账款规模保持增长。

建筑企业在手合同仍维持高位，预计2023年仍将产生大量应收账款。2022年Q1、Q2、Q3建筑行业分别实现新签合同总额6.34万亿元、8.63万亿元、8.45万亿元，分别同比增长2.1%、5.2%、12.3%。2022年前三季度建筑工程行业实现新签合同总额23.43万亿元，同比增长6.8%；在手合同总额为57.79万亿元，同比增长10.6%。

2023年基建投资的持续较快增长及房建需求的改善预计将为建筑行业整体需求提供较好支撑，预计建筑企业收入和应收账款规模将继续扩大。

整体来看，潜在发行企业[6]的应收账款规模持续增加，基础资产来源有保障，同时企业的资金占用增加，融资压力更大，预计2023年应收账款资产证券化产品发行规模将有所增长。

综上，2023年受到期规模大、发行主体融资需求加大等因素影响，预计应收账款资产支持证券发行规模将有所增长，发行特点上，发行层级数量继续减少，而具有滚动特征的项目预计将有更多发行；发行项目的核心信用主体性质预计仍将以央企为主，行业方面以建筑企业为主，信用风险维持较低水平。

注：[1]AAAsf、AAsf等类似信用等级符号均省略各类脚标，下同。

[2]包含资产支持证券、资产支持票据、信贷ABS各大市场统计。

[3]本报告所提及的应收账款，不包含购房尾款、补贴款、票据资产等其他细分类型。统计口径包含资产支持证券、资产支持票据、信贷ABS。下文分析均采用东方金诚口径。

[4]滚动发行特征主要是通过发行下一期资产支持证券，募集资金用于归还上一期资产支持证券，项目到期前，融资主体无需还本。

[5]发行或作为核心信用主体参与发行应收账款证券化产品累计超过5单（含5单）的企业。

[6]主要包括建筑企业、重点企业。

本文作者 | 结构融资部：贺畅 刘佳慧 王晨

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