【中金固收·信用】国有大行和股份制银行信用资质点评 —— 银行信用资质观察系列专题_新浪财经

本文对国有行和股份行进行信用资质点评并首次给予中金评级。国有行和股份行信用资质整体较强，其信用债收益率及利差受利率走势影响更大，我们认为短期内结构性资产荒格局仍将持续，银行信用债中短端利差大概率仍将维持低位，而长端需求和利差收窄仍依赖于利率下行趋势的确立。

商业银行信用分析框架及信用债中金评级方法回顾

对商业银行的信用分析应结合定性和定量两个方面。定性分析方面，需着重考察宏观环境、区域经济、行业状况、竞争地位、公司治理及内部控制等因素。定量分析方面，与一般企业不同，在分析商业银行的信用资质时应特别注重资产负债表的分析，我们从规模、盈利能力、资产质量、资产负债结构及流动性、资本充足性、其他风险等多个角度进行考察。此外，股东及政府等的外部支持也相当重要。

债项方面，对于银行普通金融债，中金债项评级等于中金主体评级。对于银行二级资本债和银行永续债，考虑到其次级属性，中金债项评级分别在主体评级的基础上下调1-2小档和2-3小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，其二级资本债和永续债的中金债项评级在主体评级的基础上分别下调1小档和2小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的二级资本债和永续债，中金债项评级在主体评级的基础上分别下调2小档和3小档。

国有大行和股份制银行信用资质分析

六家国有大型商业银行均具有很强的规模和资金成本优势，信贷资产质量良好，区域和行业投放分散，金融投资以变现能力较强的政府债券和金融机构债券为主，国有背景、规模优势以及A+H股的上市地位均使得六家银行具有畅通的融资渠道，可以通过发行资本补充债券等方式不断夯实资本水平。我们给予工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行中金评级1，给予交通银行中金评级2+。

股份制商业银行同样在全国范围内展业，具有规模和区域分散化经营优势，整体抗风险能力较强，负债端综合成本处于较低水平，而且股份行普遍业务多元化程度较高，已形成各自的差异化经营特色。不过，股份行负债端对同业负债的依赖度整体较高，从资产端来看，房地产对公贷款占比普遍偏高，当前房地产行业景气度低迷、信用风险上升对资产质量的影响已在部分银行2021年年报中有所体现。金融投资方面，与国有大行普遍以政府债券、政策性银行债、金融机构债等为主的投资结构相比，部分股份行对信托和资管计划等非标投资以及公司债券的投资金额较大，相关资产质量问题值得关注。此外，股份行股东背景整体较为多元，部分银行民企主要股东的股权质押比例很高，反映其流动性紧张，我们认为需关注关联方授信情况及对银行股权结构可能产生的影响。我们对股份制银行的中金评级分布在2-4大档之间。其中，招商银行中金评级为2+，中信银行、兴业银行、光大银行、浦发银行中金评级为2，平安银行中金评级2-，华夏银行、广发银行中金评级3+，浙商银行中金评级3，渤海银行和恒丰银行中金评级4。

国有行和股份行信用债投资价值分析

国有大行和股份制银行整体信用资质较强，存续普通金融债的中债隐含评级集中在AAA和AAA-，二级资本债和永续债的中债隐含评级集中在AAA-和AA+。我们认为，影响国有大行和股份制银行信用债收益率及利差的主要因素为利率走势，信用风险因素的影响程度相对较小，一方面，AAA-和AAA隐含评级银行普通金融债的评级间利差、以及AA+和AAA-隐含评级银行资本债的评级间利差一直处于较低水平，尤其是经过2021年以来的结构性资产荒之后，各期限的评级间利差均不足10bp，反映市场对高评级的国有行和股份行信用债所要求的信用风险溢价水平较低；另一方面，历史上银行相关信用风险事件对高评级的国有行和股份行信用债收益率及利差的影响幅度相对较小。持续的结构性资产荒格局导致目前各评级银行信用债中短端利差处于历史较低分位数水平，长端利差受制于理财净值化转型之后对于长期银行信用债的需求减弱，今年以来利差呈走扩趋势，目前历史分位数水平较高。展望未来，我们认为短期内结构性资产荒格局仍将持续，银行信用债中短端利差大概率仍将维持低位，而长端需求和利差收窄仍依赖于利率下行趋势的确立。对于配置型投资者，我们认为国有行和股份行信用债长端收益率仍具有一定吸引力且整体信用风险可控，可加以配置；对于交易型投资者，建议密切关注利率走势和理财行为，可在利率下行趋势后介入长端。

银行资产质量弱化，债券估值波动压力。

正文

商业银行信用分析框架及信用债中金评级方法回顾

我们曾分别在2022年1月4日和5日发布的专题报告《商业银行信用分析框架探讨》和《商业银行债券品种的条款梳理、供给回顾与信用评价方法》中对商业银行的中金信用分析基本框架及信用债中金评级原则进行了详细阐述，这里仅进行简单回顾。

商业银行的信用分析基本框架

图表1：商业银行的中金信用分析基本框架

资料来源：中金公司研究部

定性分析

► 宏观环境：经济周期、信用周期、货币政策等宏观因素通过影响银行的规模、盈利能力、资产质量、流动性等多个方面从而影响银行的信用资质。

► 区域经济：一方面，商业银行在区域布局上存在侧重点，而且通常与注册地政府关系相对密切，对注册地政府、企业及个人的信贷支持力度较大。当地的区域经济及产业结构决定了当地的信贷需求强弱以及债务人的信用风险。另一方面，对于主要股东为地方政府或地方国企的股份制商业银行和城农商行来说，区域经济实力决定了地方政府的财政实力，进而较大程度地影响了各地政府对下属银行提供支持的能力。

► 行业状况：银行业的竞争激烈程度及监管要求的演变等会对商业银行的经营产生较大影响。

► 竞争地位：从负债端来看，商业银行的行业地位影响了其获取存款、同业负债、发行金融债券等负债端资金的容易程度及成本。从资产端来看，商业银行的行业地位影响了其获取客户的容易程度。考察商业银行的竞争地位主要观察银行的规模、业务范围、经营区域、网点数量及布局、股东性质、差异化经营程度及数字化程度等。

► 公司治理及内部控制：商业银行的公司治理及内部控制是对商业银行个体进行定性分析时应考虑的重要因素。除了经营目标、发展战略、管理风格以外，由于商业银行具有高杠杆及资金密集属性，内部管理和操作风险的识别更为重要，需着重考察其业务审批流程、关联方授信及交易、资金担保等方面的内部控制和风险管理体系等，尤其需要关注大股东为民企的银行。若银行出现关联方利益输送、通过表外业务避开信息披露及监管要求等内控问题，需格外警惕。

定量分析

► 规模：商业银行作为高杠杆经营的机构，最核心最根本的抵御风险能力来自资本金，而且由于商业银行受到资本充足率的约束，资本金的规模也决定了银行资产扩张的最大程度。我们用资本金作为衡量商业银行规模的指标，重点关注商业银行的核心一级资本净额、一级资本净额、资本净额、净资产等的规模。

► 盈利能力：盈利能力能够衡量商业银行创造经济价值的能力，以及通过增加其资本内生储备从而提高对债权人风险保障的能力。商业银行的盈利能力主要通过净息差/净利差、非利息收入/营业收入、成本收入比、ROA/ROE等几个层次的指标来衡量。

► 资产质量：资产质量反映了银行面临的信用风险大小，而且会对银行的盈利能力和资本充足性产生影响，可以通过不良贷款率及关注类贷款占比、贷款迁徙率、贷款拨备率/拨备覆盖率、贷款集中度风险、同业资产及金融投资的资产质量等指标衡量。其中，除了考察不良贷款率及关注类贷款占比的数值和相较历史年份的变动趋势以外，还需结合关注及不良贷款的划分标准、以及不良贷款的核销情况等因素；贷款集中度风险主要通过分析银行贷款的行业及区域分布，以及最大/前十大单一客户和集团的贷款占比来评估，可以从根源上对银行的资产质量进行判断；银行的同业资产及金融投资业务同样使得银行面临信用风险，对于同业资产应衡量其主要交易对手方的信用资质，对于金融投资应穿透至底层资产以观察其具体投向，债权类投资着重考察底层债务人的信用资质，权益类投资着重考察投资的回报及面临的市场风险等。

► 资产负债结构及流动性：银行可能会因为资产负债期限结构的错配而面临流动性风险。资产端主要应考察各类资产的占比、期限分布及变现容易程度等，负债端主要应考察银行各类负债的占比、到期期限分布等。其中，同业负债通常期限较短，而且利率的市场化程度高，对市场波动更为敏感，稳定性较弱。我们用（同业及其他金融机构存放款项+拆入资金+卖出回购金融资产款+已发行同业存单）/总负债来衡量银行同业负债的占比。除了考察资产负债的结构及期限分布以外，还可以观察银行的5个流动性风险监管指标，即流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率。

► 资本充足性：资本充足性的考察指标包括核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率。国内非系统重要性银行应满足核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不得低于7.5%、8.5%和10.5%（最低资本要求+储备资本要求），杠杆率应不低于4%；被评定为第一组到第五组的国内系统重要性银行在此基础上还需分别满足0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求（由核心一级资本满足），以及0.125%、0.25%、0.375%、0.5%和0.75%的附加杠杆率要求（由一级资本满足）。

► 其他风险：除了通过财务报表分析以上定量因素之外，银行的表外业务风险和市场风险等也需要关注，尤其是表外业务风险，如银行是否通过表外资管业务从事类信贷活动、是否通过表外业务掩盖风险、表外项目是否已计提相应资本要求等。此外，部分商业银行还通过下属子公司从事保险、信托、租赁等业务，也需对这些业务的风险进行评估。

外部支持

► 股东支持：股东支持方面，需考察股东背景实力即股东自身信用资质强弱、股东性质以及控股比例。股东支持力度的重要意义在于：

股东可以通过注资等形式给予银行支持，增强银行的资本实力和抗风险能力。

股东实力雄厚、国企背景的银行更易获得投资者和客户对其资质的认可，从而有效增加资金来源并降低融资成本。

► 政府支持：银行对于所在地金融经济稳定的重要性程度较高，因此较易获得政府的支持。银行获得政府支持的程度与银行的规模、当地银行的数量、控股股东性质等有关。

商业银行信用债的中金评级原则

银行二级资本债因偿付顺序劣后、不含有利息跳升机制并且包含减记或转股条款而具有较强的次级属性，银行永续债除以上特征之外，还没有明确到期日，并且可以无条件、非累积的取消票息支付，股性特征明显。基于以上特征，我们给出如下对银行信用债品种给予中金评级的基本原则：

► 对于银行普通金融债，中金债项评级等于中金主体评级。银行普通金融债具有明确到期日，属于银行的一般负债，在破产清算时的偿付顺序劣后于个人储蓄存款，等同于企业存款和其他负债，优先于长期次级债务、二级资本工具、混合资本债券、其他一级资本工具及股权资本，而且不含有减记或转股等损失吸收条款，因此我们认为银行普通金融债的违约风险和回收率与银行整体水平应较为一致，银行普通金融债的中金债项评级与中金主体评级相同。

► 对于银行二级资本债，考虑到偿付顺序劣后以及损失吸收条款所带来的次级属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调1-2小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，我们考虑到其信用资质较好，发生破产清算或触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调1小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的二级资本债，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档。二级资本债的清偿顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前，而且包含减记或转股条款，在触发事件发生时可能永久减记或转为普通股，因此具有明显的次级属性。不过，从期限来看，二级资本债具有明确的到期日，虽然存在因为发行银行资本充足率较低、自身经营承压、续发困难等因素而不行使赎回权的可能性，但一旦到期，除非触发减记或转股条款，二级资本债必须全额兑付本息，否则将构成违约事件，不存在可以永久存续的情况。同时，目前国内二级资本债均不包含票息递延条款，除发生触发事件以外，本金和利息不可递延或取消支付。从这两个角度来看，二级资本债的股性并不强，本质还是属于债务工具。基本以上分析，我们将银行二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调1-2小档以反映其偿付顺序上的劣后属性及损失吸收条款所带来的本息无法回收的可能性。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算或触发损失吸收条款的可能性较低，二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调1小档；对于中金主体评级投机级（4+及以下）的银行，我们考虑到其信用资质一般或偏弱，二级资本债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档。

► 对于银行永续债，考虑到其较强的股性属性，中金债项评级在主体评级的基础上下调2-3小档。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的发行银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算、延期赎回、取消付息、触发损失吸收条款的可能性相对较低，中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档，而对于中金主体评级投机级（4+及以下）银行发行的永续债，中金债项评级在主体评级的基础上下调3小档。银行永续债的受偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后、普通股之前，与二级资本债相比偿付顺序更加劣后，同样存在减记或转股条款，此外，银行永续债没有到期日、不含利率跳升机制、利息采用非累积支付方式、银行有权取消全部或部分利息支付且不构成违约事件，而且银行永续债不具有二级资本债在距到期日前最后五年可计入资本的金额逐年减计的特征。以上条款的设置均反映了银行永续债不赎回或不付息的惩罚机制较弱，股性特征明显。基本以上分析，我们将银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2-3小档以反映其次级属性和股性特征。其中对于中金主体评级投资级（3-及以上）的银行，考虑到其信用资质较好，发生破产清算、延期赎回、取消付息、触发损失吸收条款的可能性相对较低，银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调2小档；对于中金主体评级投机级（4+及以下）的银行，我们考虑到其信用资质一般或偏弱，银行永续债的中金债项评级在主体评级的基础上下调3小档。

国有大行和股份制银行信用资质分析

国有大型商业银行

► 工商银行规模优势显著，近年整体营业收入和利息净收入保持稳步增长，负债端稳定且具备很强的成本优势，信贷资产质量较好，行业和区域分布分散，金融投资以安全性和流动性较强的政府债券为主，资本水平充裕，综合考虑给予中金评级1。中国工商银行股份有限公司（“工商银行”）成立于1984年，2005年完成股份制改革，2006年以A+H股的形式在上海和中国香港两地实现公开上市。截至2022年3月末，中央汇金和财政部分别持有公司34.71%和31.14%股份，公司无实际控制人。（1）规模优势显著。截至2022年3月末，工商银行的总资产和净资产分别为37.3万亿元和3.35万亿元，2021年末的营业网点数量达到15767个。（2）近年整体营业收入和利息净收入稳步增长，负债端成本低廉，净息差稳中略降，非利息收入对整体收入的贡献波动上升，成本控制能力较好，2021年ROA和加权ROE同比提升。近年工商银行的整体营业收入和利息净收入保持稳定增长。得益于突出的规模优势，公司负债端成本保持在1.6-1.8%左右的低位。2019-2021年和2022年一季度的净息差分别为2.24%、2.15%、2.11%和2.1%，整体略有下降。近年非利息收入对营业收入的贡献率在26-30%之间，成本收入比保持在22-24%之间，显著低于商业银行整体32%的成本收入比水平，反映出工商银行较强的成本控制能力。2019-2021年及2022年一季度工商银行分别计提减值1790亿元、2027亿元、2026亿元和707亿元，收入占比分别为20.9%、23%、21.5%和28.3%。2021年公司ROA和加权ROE分别为1.02%和12.15%，分别同比上升2bp和20bp，主要系息差企稳、非利息收入增长及信用成本有所下降所致。（3）近年五级分类划分标准趋严，不良贷款率保持相对稳定，拨备覆盖率提升，贷款行业和区域分布较为分散，房地产行业贷款占比不高但近年不良率提升，金融投资以政府债券为主，安全性及流动性较好。2019-2021年末和2022年一季末工商银行的不良贷款率分别为1.43%、1.58%、1.42%和1.42%，2019-2021年末的关注类贷款占比分别为2.71%、2.21%和1.99%，贷款资产质量整体趋好，而且近年（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标均呈增长趋势，反映公司五级分类划分标准趋严。截至2022年一季末拨备覆盖率和贷款拨备率分别为209.91%和2.98%。从贷款结构来看，截至2021年末，公司类贷款、个人贷款和票据贴现占比分别为59%、38.4%和2.6%，不良贷款率分别为2.09%、0.49%和0%；公司类贷款中交通运输仓储和邮政业、租赁和商务服务业、制造业分别占比25.8%、15.2%和15.1%，排名前三，不良贷款率分别为0.88%、2.03%和3.72%，房地产业贷款在公司类贷款中占比6.5%，较2020年末7.2%的占比有所下降，但不良贷款率已从2020年末的2.32%上升至2021年末的4.79%，反映出一定的资产质量弱化趋势；个人贷款以个人住房贷款为主。区域分布方面，截至2021年末，长三角、西部地区、环渤海、珠三角和中部地区贷款占比分别为20.2%、18.1%、16.3%、15.2%和15.2%，区域分布相对分散。金融投资方面，截至2021年末债券、权益工具、基金及其他占比分别为95.2%、2.1%和1.6%，债券投资中政府债券、政策性银行债券、中央银行债券、其他债券分别占72.3%、8.6%、0.4%和18.7%。（4）存款占比80%以上的负债结构有助于保证负债端的稳定，2021年以来LCR指标有所下滑。截至2022年一季末，工商银行负债端中存款、同业负债、金融债券占比分别为83%、10%和2%，存款占据绝对主导地位的负债端结构有利于公司负债端的稳定。截至2021年末，公司存款和个人存款在整体存款中的占比分别为50.4%和47.3%，定期和活期存款分别占比48.8%和48.9%。2021年以来LCR有所下降，但仍保持在110%以上，NSFR一直保持在125%以上的较好水平。（5）资本较为充裕。截至2022年一季末，工商银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为13.43%、15.04%、18.25%和8.4%，资本充足率水平较好，而且得益于融资渠道的畅通，公司持续发行二级资本债和永续债夯实资本水平。

► 建设银行同样具备很强的规模优势，负债端结构稳定且成本低廉，不良贷款率较为稳定、拨备计提充足、金融投资以政府债和政策性银行债为主均反映出公司资产质量良好，资本充足率维持在较高水平，综合考虑给予中金评级1。中国建设银行股份有限公司（“建设银行”）是由其前身中国建设银行通过分立程序，于2004年成立的股份有限公司，2005年和2007年先后在中国香港联交所和上交所上市。截至2022年3月末，中央汇金持有公司57.11%股份，为公司控股股东。（1）具有很强的规模优势。截至2022年3月末，建设银行的总资产和净资产分别达32.01万亿元和2.7万亿元，2021年末营业机构共计14510个。（2）近年营业收入和利息净收入保持增长，负债端成本低，净息差略有下降，非利息收入对营业收入的贡献率较高，2021年计提减值金额减少导致ROA和ROE有所提升。近年建设银行的营业收入和利息净收入保持稳步增长。2019-2021年生息资产收益率在3.7-3.9%左右波动，计息负债成本率保持在1.7-1.8%的较低水平，2019-2021年和2022年一季度的净息差分别为2.26%、2.19%、2.13%和2.15%，整体略有下降。非利息收入在营业收入中的占比基本在24-32%之间，反映出公司业务的多元化程度较高。近年成本收入比保持在23-26%之间。信用成本方面，2019-2021年和2022年一季度公司分别计提信用减值损失1630亿元、1935亿元、1679亿元和515亿元，在营业收入中的占比分别为23.1%、25.6%、20.4%和22.2%。2021年计提减值金额减少使得公司ROA/ROE同比有所抬升。（3）五级分类划分标准严格，不良贷款率较为稳定，拨备计提充足，贷款行业和区域分布分散，金融投资以政府债券和政策性银行债为主，安全性和流动性较好。2021年末建设银行（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标分别为437%和209%，体现公司贷款五级分类划分标准严格。2019-2021年末和2022年一季末的不良贷款率分别为1.42%、1.56%、1.42%和1.4%，2019-2021年末关注类贷款占比分别为2.93%、2.95%和2.69%，整体较为稳定。2022年一季末的拨备覆盖率和贷款拨备率分别为246.36%和3.45%。从贷款结构来看，截至2021年末，公司类贷款和个人类贷款占比分别为51%和42%，不良率分别为2.27%和0.4%，其中公司类贷款主要投向交通运输仓储和邮政业、租赁和商务服务业、制造业，在公司类贷款中占比分别为18.3%、18%和14.6%，不良率分别为1.18%、2.33%和4.2%，房地产业占比7.6%，不良率1.85%，同比上升54bp。区域方面，长三角、中部地区、环渤海、珠三角、西部地区贷款占比分别为18.6%、18.4%、16.8%、16.7%和16.4%，分布较为均匀。金融投资方面，截至2021年末，债券、权益工具和基金占比分别为96.43%和3.57%，债券投资中政府债、政策性银行债、银行及非银债、中央银行债券、其他债券的占比分别为78.2%、10.51%、5.49%、0.58%和5.22%，金融投资的安全性及流动性较好。（4）负债端结构稳定，流动性指标较好。截至2022年一季末，建设银行总负债中存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款分别占比81%、10%、2%和2%，近年保持稳定，其中2021年末的存款中公司存款和个人存款分别占比46.2%和50.4%，活期存款和定期存款分别占比51%和45.6%。LCR和NSFR近年分别维持在130%和125%以上的较好水平。（5）资本充足率维持在较高水平。截至2022年一季末，建设银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为13.67%、14.21%、17.91%和7.94%，保持在较高水平。

► 农业银行分支网络广泛且在县域市场具有一定布局优势，负债端中存款占比在80%以上且个人存款占比较高、成本低廉，近年净息差波动中略有收窄，信贷和金融投资资产质量良好，资本水平充裕，综合考虑给予中金评级1。中国农业银行股份有限公司（“农业银行”）前身为1951年成立的农业合作银行，2009年整体改制为股份有限公司，2010年完成A+H股上市。截至2022年3月末，中央汇金和财政部分别持有公司40.03%和35.29%股份，公司无实际控制人。（1）规模优势突出。截至2022年3月末，农业银行的总资产和净资产分别为30.89万亿元和2.53万亿元，2021年末境内分支机构共计22807个，包括3348个一级支行和18961个基层营业机构。（2）负债端成本低，近年净息差波动中略有收窄。近年农业银行的营业收入和利息净收入保持稳定增长，生息资产收益率维持在3.7-3.8%左右，计息负债成本率在1.7-1.8%之间波动，2019-2021年和2022年一季度净息差分别为2.17%、2.2%、2.12%和2.09%，波动中略有下降。近年非利息收入在营业收入中的占比在17-23%之间，成本收入比保持在29-31%左右。2019-2021年和2022年一季度农业银行计提的信用减值损失分别为1386亿元、1647亿元、1659亿元和529亿元，营业收入占比分别为22.1%、25%、23%和25.7%。2021年ROA和加权ROE分别为0.86%和11.57%，分别同比提升3bp和22bp。（3）近年五级分类划分标准趋严，不良贷款率不高，拨备计提充分，贷款行业和区域分布较为分散，金融投资以政府债券和政策性银行债券为主，逾期比例很低。2019-2021年末和2022年一季末，农业银行不良贷款率分别为1.4%、1.57%、1.43%和1.41%，2019-2021年末的关注类贷款占比分别为2.24%、2.01%和1.48%，不良和关注类贷款占比不高，而且近年（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款比例整体提升反映出公司五级分类划分标准趋严。截至2022年一季末拨备覆盖率和贷款拨备率分别为307.5%和4.34%，拨备计提充分。贷款结构方面，截至2021年末，境内公司类贷款和个人贷款占比分别为53.5%和41.5%，不良率分别为2.22%和0.51%，其中公司类贷款中交通运输仓储和邮政业、制造业、租赁和商务服务业、房地产业占比分别为22.8%、16.3%、16.3%和9.1%，不良率分别为0.85%、4.43%、1.61%和3.39%，房地产行业占比较2020年末下降0.6个百分点，但不良率同比上升1.58个百分点。区域上看，同期末长三角、西部地区、珠三角、中部地区、环渤海贷款占比分别为23.8%、21.8%、16.6%、15.6%和14.4%。金融投资方面，截至2021年末，非重组类债券、重组类债券、权益工具占比分别为92.7%、4.7%和1.4%，非重组类债券中政府债、政策性银行债、同业及其他金融机构债、公共实体债和公司债占比分别为63.4%、20.8%、9.5%、3.2%和3.1%，其中仅0.32亿元逾期，重组类债券包括应收财政部款项和特别国债。（4）负债端存款占比在80%以上，流动性指标良好。截至2022年一季末，存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款在负债端的占比分别为83%、10%、2%和3%；受益于广泛的分支网络，2021年末个人存款在所有存款中占比59.9%，公司存款占比37.3%；定期存款和活期存款分别占比44.7%和52.4%。近年LCR和NSFR分别保持在115-130%和125-130%之间。（5）资本水平充裕。截至2022年一季末，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为11.36%、13.58%、17.18%和7.67%，保持在较好水平。

► 中国银行规模优势突出，业务国际化程度高，负债端结构稳定且综合成本处于低位，近年净息差略有收窄，非利息收入对营业收入的贡献率高，信贷资产和金融投资资产质量整体良好，资本水平充裕，综合考虑给予中金评级1。中国银行股份有限公司（“中国银行”）历史上曾是中国人民银行监管之下的国家外汇外贸专业银行，1994年金融体制改革之后成为国有商业银行，2004年完成股份制改革，2006年在中国香港和上海两地上市。截至2022年3月末，控股股东中央汇金持有公司64.02%股份。（1）规模优势显著，国际化程度高。截至2022年3月末，中国银行总资产和净资产规模分别为27.46万亿元和2.39万亿元，2021年末拥有中国内地商业银行机构10382家、非商业银行机构520家，港澳台及其他国家和地区机构550家。由于历史上曾作为国家外汇外贸专业银行，中国银行国际化程度较高，2021年跨境人民币结算量市场份额位居第一，同时是最早入选全球系统重要性银行的国内银行。（2）负债端成本低，近年净息差略有收窄，非利息收入对营业收入的贡献率高。近年中国银行的营业收入和利息净收入保持稳步增长。2019-2021年的生息资产收益率分别为3.65%、3.38%和3.25%，计息负债成本率分别为1.93%、1.66%和1.63%，2019-2021年和2022年一季度的净息差分别为1.84%、1.85%、1.75%和1.74%，整体呈小幅收窄趋势。近年非利息收入对营业收入的贡献率在26-32%左右，反映公司业务的多元化结构，成本收入比在24-28%左右。2019-2021年和2022年一季度公司分别计提信用减值损失1020亿元、1184亿元、1031亿元和297亿元，在营业收入中的占比保持在17-21%左右。2021年计提减值减少使得ROA和加权ROE分别同比提升2bp和67bp至0.89%和11.28%。（3）信贷资产质量整体良好，但房地产业贷款占比不算低且2020年以来内地房地产业贷款减值比率明显提升，需持续关注这部分贷款的资产质量变化。金融投资中政府债券、金融机构债券和政策性银行债合计约占八成。2019-2021年末和2022年一季末，中国银行的不良贷款率分别为1.37%、1.46%、1.33%和1.31%，2019-2021年末的关注类贷款占比分别为2.22%、1.87%和1.35%，不良贷款率波动中略降、关注类贷款占比逐年下降，而且2021年末（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标分别达250%和169%，反映公司贷款五级分类划分标准较为严格。截至2022年一季末，公司的不良贷款拨备覆盖率和贷款拨备率分别为187.54%和2.46%。从贷款结构来看，截至2021年末，对公贷款和个人贷款占比分别为60.98%和38.78%，其中对公贷款中商业及服务业、制造业、交通运输仓储和邮政业、房地产业占比分别为21.3%、19.7%、18.1%和12.7%，公司对房地产业的贷款敞口不算低，而且我们注意到，2021年末在中国内地投放的房地产业贷款的不良贷款率为5.05%，较2020年末和2019年末分别上升37bp和452bp，反映出明显的资产质量弱化趋势，需持续关注。区域上看，华东、中南、华北、西部、港澳台的贷款占比分别为32.9%、23.7%、11.6%、11%和11.2%。金融投资方面，截至2021年末，政府债券、金融机构债券、政策性银行债、公司债和公共实体及准政府债券占比分别为62.1%、10.8%、8.6%、6.8%和4.3%，政府债券、金融机构债券、政策性银行债合计占比约八成，金融投资的安全性和流动性较好。（4）负债端存款占比约74%，LCR和NSFR指标良好。截至2022年一季末，中国银行负债端中存款、同业负债、金融债券和向中央银行借款占比分别为77%、14%、3%和3%，其中2021年末的存款中活期、定期和结构性存款分别占比48.3%、45.6%和3.6%，公司存款和个人存款占比分别为52.9%和44.6%。近年LCR和NSFR指标均保持在120%以上。（5）资本较为充裕。截至2022年一季末，中国银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为11.33%、13.3%、16.64%和7.6%，资本水平较为充裕。

► 邮储银行依托控股股东邮政集团的网络资源，网点布局广泛且深入县域市场，吸储能力较强，负债端中存款占比在95%以上使得负债综合成本低廉，近年净息差稳中略降，不过网点布局较多也导致成本收入比较高，信贷资产和金融投资质量较好，资本水平充裕，综合考虑给予中金评级1。中国邮政储蓄银行股份有限公司（“邮储银行”）于2006年12月由邮政集团以全资方式出资组建并获批开业，成立后继承原国家邮政局、邮政集团经营的邮政金融业务及因此而形成的资产和负债，2012年完成股份制改革，2016年和2019年分别于中国香港联交所和上交所上市。截至2022年3月末，邮政集团持有公司67.38%股份，为公司的控股股东和实际控制人。（1）依托邮政集团的网络资源，网点布局广泛且深入县域市场。邮储银行采取与邮政网络资源共享共赢的经营模式组建分支机构，截至2021年末拥有机构总数8140家，营业网点39603个，其中自营网点和代理网点分别为7828个和31775个，具有渠道下沉优势。代理网点系公司委托邮政集团及各省邮政公司利用其下设的经批准取得金融许可证的网点，作为代理营业机构，代理部分商业银行业务。（2）负债端中存款占比在95%以上导致负债综合成本低廉，近年净息差略有降低，非利息收入占比低于同业平均水平不过2021年明显提升，成本收入比较高。受益于广泛的网点布局，邮储银行吸储能力较强，负债端中存款占比一直在95%以上，导致负债综合成本一直维持在1.6%左右的低位。2019-2021年和2022年一季度净息差分别为2.5%、2.42%、2.36%和2.32%，整体略有下滑。近年公司代理、银行卡、结算与清算、理财等业务稳步发展，2021年手续费及佣金净收入同比增长33%，带动非利息收入占比提升至15.5%，但仍低于20%左右的行业平均水平。成本收入比近年一直在55%以上，主要由于需要支付邮政集团储蓄代理费。近年每年计提的信用减值损失在450-550亿元左右，在营业收入中的占比处于15-20%之间。（3）不良贷款率和关注类贷款占比维持低位，拨备计提非常充分，贷款结构中个人贷款占比较高，金融投资以政府债券、金融机构债券和同业存单为主。2019-2021年末和2022年一季末邮储银行的不良贷款率分别为0.86%、0.88%、0.82%和0.82%，关注类贷款占比分别为0.66%、0.54%、0.47%和0.48%，不良贷款率和关注类贷款占比很低，而且截至2022年一季末的拨备覆盖率为414%，拨备计提较为充分。从贷款结构看，截至2021年末，个人贷款、公司贷款、票据贴现分别占比58.2%、34.9%和6.9%，不良贷款率分别为0.94%、0.78%和0%；个人贷款中个人住房贷款、个人其他消费贷款和个人小额贷款占比分别为58%、13%和24%；公司贷款中交通运输仓储和邮政业、制造业和金融业分别占比31%、15%和11%，房地产业占比6%，不良贷款率仅0.02%。分区域来看，中部地区、长三角、西部地区、环渤海、珠三角贷款占比分别为25%、20%、17%、15%和13%。金融投资方面，截至2021年末，债券、同业存单、证券投资基金、信托计划占比分别为74.5%、9.5%、9%和4.7%，债券中政府债券、金融机构债券、公司债券分别占比40.5%、54%和5.5%，逾期金额仅0.27亿元，金融投资以安全性和流动性较好的政府债券和金融机构债券为主。（4）同业负债占比很低，流动性指标良好。邮储银行负债端中存款占绝对主导地位，截至2022年一季末同业负债占比仅2%，近年LCR和NSFR指标分别维持在230%和160%以上的较好水平。（5）资本水平充裕。截至2022年3月末，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为9.61%、12.37%、14.99%和6.12%，资本水平较好且近年呈上升趋势。

► 交通银行负债端中同业负债占比稍高且负债综合成本略高于其他国有大行，近年息差空间稳定，非利息收入对营业收入形成较强补充，成本收入比整体下降，2021年末不良贷款率下降且拨备覆盖率提升，金融投资的安全性和流动性较好，资本水平保持在充裕水平，综合考虑给予中金评级2+。交通银行股份有限公司（“交通银行”）始建于1908年，经国务院和中国人民银行批准于1987年重新组建成立，2004年全面财务重组后于2005年和2007年分别在中国香港联交所和上交所上市。截至2022年3月末，第一大股东财政部持有公司23.88%股份，其余持股5%以上的股东还包括香港中央结算（代理人）有限公司、香港上海汇丰银行有限公司和社保基金，持股比例分别为20.17%、18.7%和6.07%，公司无控股股东和实际控制人。（1）负债端成本略高于其他国有大行，净息差保持稳定，非利息收入对营业收入的贡献率很高，成本收入比整体下降，近年加大减值计提力度。2019-2021年交通银行的生息资产收益率分别为4.04%、3.77%和3.64%，计息负债成本率分别为2.56%、2.29%和2.17%，近年负债端成本逐年下降，但与其他国有大行不足2%的水平相比，公司的负债端成本略高。近年净息差稳定在1.5-1.6%之间，非利息收入对营业收入的贡献率一直在37%以上，主要得益于银行卡、理财、托管等业务产生的手续费及佣金净收入、以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资产生的投资收益等。成本方面，近年公司成本收入比整体下降，2019-2021年和2022年一季度分别计提信用减值损失520亿元、621亿元、664亿元和154亿元，在营业收入中的占比分别为22.3%、25.2%、24.6%和20.9%，近年减值计提力度有所加大。（2）2021年末不良贷款率下降且拨备覆盖率上升，金融投资中政府债券和同业及其他金融机构债券合计占比约79%。2019-2021年末和2022年一季末，交通银行不良贷款率分别为1.47%、1.67%、1.48%和1.47%，关注类贷款占比分别为2.16%、1.41%、1.35%和1.37%，在2020年末经历不良贷款率上升之后，2021年末不良贷款率和关注类贷款占比均有下降。拨备覆盖率由2019年末的172%下降至2020年末的144%，2021年末和2022年一季末回升至167%。从贷款结构来看，截至2021年末，公司类贷款和个人贷款占比分别为63.09%和34.83%；公司类贷款中交通运输仓储和邮政业、制造业、租赁和商务服务业、房地产业占比分别为18%、18%、16%和10%，不良率分别为1.42%、3.86%、1.77%和1.25%；个人贷款中按揭和信用卡占比分别为65%和22%，不良率分别为0.34%和2.2%。从地区来看，长三角、中部地区、环渤海、珠三角、西部地区占比分别为27%、17%、15%、13%和12%。金融投资方面，截至2021年末，政府及中央银行债券、同业及其他金融机构债券占比分别为66%和13%，金融投资的安全性及流动性较好。（3）同业负债占比在20%左右波动，流动性指标尚可。截至2022年3月末，交通银行负债端中存款和同业负债占比分别为66%和22%，同业负债占比在国有大行中水平最高。截至2021年末，存款中公司和个人存款占比分别为65%和34%，活期存款和定期存款占比分别为41%和57%。近年LCR和NSFR指标表现尚可。（4）资本充足率较好。截至2022年一季末，交通银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为10.29%、12.54%、15.24%和7.3%，资本水平较为充裕，而且公司融资渠道畅通，持续发行二级资本债和永续债补充资本。

图表2：国有商业银行基本信息及经营数据（截至2022年5月16日）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

注：根据《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。

股份制商业银行

► 招商银行有较强的规模优势，近年整体营业收入和利息净收入稳步增长，负债端成本较低，多元化经营水平高，信贷资产质量佳，贷款以零售为主，行业和区域分布分散，金融投资以安全性和流动性较强的政府债券为主，资本水平充裕，综合考虑给予中金评级2+。招商银行股份有限公司（“招商银行”）成立于1987年，1994年完成股份制改革，2002年和2006年分别在上交所和中国香港联交所上市。截至2022年3月末，公司第一大股东招商局轮船有限公司对公司持股13.04%，公司无控股股东和实际控制人。（1）具有较强的规模优势。截至2022年3月末，公司总资产、净资产和资本净额分别为9.42万亿元、0.9万亿元和1.01万亿元。2021年末公司在境内外共有1924个总分支机构，区域分布以长三角、珠三角和环渤海地区为主，同时中西部地区占比有所提升。（2）近年整体营业收入和利息净收入稳步增长，负债端成本低廉，净息差维持在较好水平，多元化经营水平高。近年公司整体营业收入和利息净收入保持稳定增长。负债端成本保持在1.5-1.9%左右的低位，2019-2021年及2022年一季度净息差分别为2.59%、2.49%、2.48%和2.51%，总体维持在较高水平。近年非利息收入对营业收入的贡献率保持在35%以上的较高水平且稳步增长，反映公司多元化经营水平提升。成本收入比则基本在30-33%之间波动，与行业平均水平一致。2019-2021年及2022年一季度分别计提减值610亿元、649亿元、660亿元和215亿元，收入占比分别为22.6%、22.3%、19.9%和23.4%。2018-2021年公司ROA分别为1.24%、1.32%、1.24%和1.37%，加权ROE分别为15.74%、16.09%、14.53%和15.14%，整体有所下降。（3）贷款质量佳，损失准备计提充裕，以零售为主，行业和区域分布较为分散，房地产业贷款不良率明显抬升，大客户集中度较低，金融投资以政府债券为主。截至2022年3月末公司（关注贷款+不良贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标分别上升至174%和171%，反映公司五级分类划分标准趋严。2019-2021年及2022年3月末不良贷款率分别为1.16%、1.07%、0.91%和0.94%，同期关注类贷款占比分别为1.17%、0.81%、0.84%和0.96%，在趋严标准下仍基本保持下降，2022年以来不良率和关注率上升主要是受房地产客户风险上升和局部地区疫情对零售贷款业务的影响，同时也与划分标准明显收紧有关。截至2022年3月末拨备覆盖率和贷款拨备率分别达到462.68%和4.35%。具体来看，截至2022年3月末，公司贷款、零售贷款和票据贴现占比分别为36.1%、54.9%和9%，以不良率较低的零售贷款为主；公司贷款中交通运输仓储邮政业、房地产业和制造业分别占比19.6%、18.7%和17.3%，排名前三，不良率分别为0.26%、2.57%和1.89%，房地产业贷款不良率较2020年末的0.3%和2021年末的1.39%均明显抬升，其他主要行业不良率则均有所压降；零售贷款以不良率较低的个人住房贷款为主。区域分布方面，截至2021年末，长三角、珠三角、环渤海、西部和中部地区贷款占比分别为21.6%、18.1%、12.9%、10.5%和10.2%，除中部和东北地区不良率突破1%外其他地区不良率均较低。截至2021年末，公司最大十家客户贷款占比2.28%，集中度低。同期向关联公司发放贷款占贷款总额的1.39%，关联贷款集中度相对较高但质量良好。金融投资方面，截至2021年末债券投资占比85.6%，其中政府债券、政策性银行债券、商业银行及其他金融机构债券分别占比64%、21%、9%。（4）存款占比提升有利于负债端的稳定，但零售和定期存款占比偏低，流动性指标较好。截至2022年3月末，公司负债端中存款、同业负债和金融债券占比分别为79%、13%和2%，近年来存款占比稳中有升，有利于负债端的稳定。同期公司存款和零售存款在整体存款中的占比分别为64%和36%，活期和定期存款分别占比64%和36%。近年来LCR呈现上升趋势，截至2022年3月末达175%，NSFR则维持在120%左右的较好水平。（5）资本较为充裕。截至2022年3月末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为12.71%、14.89%、17.29%和8.07%，资本充足率水平较好。

► 中信银行为中信集团实际控制的股份制银行，2021年净息差收窄导致利息净收入略降，不过非利息收入发力带动整体营收保持增长，近年贷款资产质量趋好，金融投资以政府债、同业及其他金融机构债、政策性银行债等流动性较好的债券品种为主，但存量对公贷款中房地产和建筑业占比较高且近年不良率上升，而且公司对同业资金依赖度偏高。综合考虑给予中金评级2。中信银行股份有限公司（“中信银行”）成立于1987年，2007年在上交所和中国香港联交所A+H股同步上市。截至2022年3月末，控股股东中国中信有限公司持有公司65.37%股份，实际控制人为中国中信集团有限公司。（1）2021年净息差收窄带动利息净收入略有下降，不过手续费及佣金净收入、投资收益等非利息收入强势上升使得整体营收仍保持增长，减值计提减少使得当年ROA/ROE有所提升。2019-2021年中信银行的生息资产收益率分别为4.48%、4.47%和4.24%，计息负债成本率分别为2.44%、2.29%和2.25%，2021年生息资产收益率下降主要系公司让利实体经济并主动压缩高风险资产规模所致，导致净息差由2020年的2.26%收窄至2021年的2.05%，2021年利息净收入由此小幅下降1.7%。不过2021年手续费及佣金净收入和投资收益分别同比增长24%和31%，使得整体营收仍同比增长5.1%，非利息收入对营业收入的贡献率由2020年的22.7%提升至2021年的27.7%，其中手续费及佣金净收入增长主要由于理财业务及信用卡业务手续费增加，投资收益主要来自基金和债券投资等交易性金融资产。2022年一季度净息差为2.02%，非利息收入对营业收入的贡献率提升至32%。成本方面，近年成本收入比在25-30%左右波动，2019-2021年和2022年一季度计提的信用减值损失分别为767亿元、825亿元、770亿元和191亿元，在营业收入中的占比分别为41%、42%、38%和35%，2021年减值计提减少使得当年ROA和加权ROE分别同比上升3bp和62bp。（2）近年不良贷款率持续下降且拨备覆盖率提升，不过存量对公贷款中房地产和建筑业占比较高且近年不良率上升，需关注后续这部分对公贷款的资产质量变化。2019-2021年末和2022年一季末中信银行的不良贷款率分别为1.65%、1.64%、1.39%和1.35%，2019-2021年末的关注类贷款占比分别为2.22%、2.01%和1.75%，近年不良贷款和关注类贷款占比持续下降，而且从（关注类贷款+不良率贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标来看，近年公司贷款五级分类标准整体趋严。截至2022年一季末，公司拨备覆盖率和贷款拨备率分别为184%和2.49%。贷款结构方面，截至2021年末，公司贷款、个人贷款和票据贴现占比分别为48%、42%和10%，不良贷款率分别为2.05%、0.95%和0.03%；对公贷款中租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业、制造业和房地产业占比分别为19.5%、16.3%、15.2%和12.2%，不良率分别为0.94%、0.04%、3.06%和3.63%，房地产对公贷款不良率同比上升28bp，此外建筑业在对公贷款中占比4.52%，2021年末不良率为6.49%，同比上升65bp，需持续关注房地产行业景气度低迷及信用风险暴露对公司房地产及其下游建筑业对公贷款资产质量的影响。区域分布来看，环渤海、长三角、珠三角及海峡西岸、中部及西部地区的贷款占比分别为27.3%、25.9%、15.1%、13.8%和11.8%。（3）金融投资中债券占比近七成，以政府债、同业及其他金融机构债、政策性银行债为主。截至2021年末，公司金融投资中债券、投资基金、资金信托计划占比分别为69%、17%和10%，其中债券投资中政府债、同业及其他金融机构债和政策性银行债占比分别为58.2%、27.2%和8.4%。（4）同业负债占比偏高。截至2022年一季末，中信银行负债端中存款、同业负债、金融债券和向中央银行借款占比分别为66%、27%、3%和3%，同业负债占比偏高。存款结构方面，截至2021年末，公司存款和个人存款占比分别为78.6%和20.3%，活期存款和定期存款占比分别为47.7%和51.2%。（5）资本充足率符合监管要求。截至2022年一季末，中信银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.66%、10.59%、13.05%和6.63%。中信银行被评定为第二组的国内系统重要性银行，需满足0.5%的附加资本要求，因此核心一级资本充足率不得低于8%，公司资本充足率符合监管要求。此外，根据公司2022年4月30日的公告，公司拟进行A+H股配股，募集资金不超过400亿元，我们以2022年3月末的风险加权资产推算，若配股顺利完成可提升核心一级资本充足率0.66%。

► 兴业银行近年来营收持续保持较高速度增长，资产收益率较高，净息差处于较高水平并呈波动上升趋势，业务多元化水平高亦有助于补充公司收入，房地产对公贷款较多但整体资产质量稳定，不良率较低，负债端流动性和资本充足水平较好，综合考虑给予中金评级2。兴业银行股份有限公司（“兴业银行”）成立于1988年8月，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一，于2007年2月在上交所上市。截至2022年一季度，公司无控股股东和实控人，第一大股东福建省财政厅持股18.85%，中国人民保险集团股份有限公司及其子公司中国人民人寿保险股份有限公司、中国人民财产保险股份有限公司合并持有公司12.90%的股份，为公司第二大股东。（1）具有较强的规模优势。截至2022年一季度，兴业银行的总资产和净资产分别达8.8万亿元和7211亿元，在股份制商业银行中排名第二，2021年末营业网点2020家，其中传统支行1013家、社区支行829家。（2）近年营业收入和利息净收入保持增长，资产端收益率较高带动净息差保持较高水平，非利息收入对营业收入的贡献率较高，成本收入比呈下降趋势。兴业银行的营业收入和利息净收入在2017年明显下跌后近几年保持较高水平增长，2018-2020年营收增长率均超过10%。生息资产收益率保持上升趋势并维持在4.3%以上的较高水平，计息负债成本率持续下降，从2019年的2.66%下降至2021年的2.29%，因此带动净息差整体提升，近三年分别为1.94%、2.36%和2.29%。公司非利息收入在营业收入中的占比波动较大，但基本保持在30%以上的较高水平，2019年达到43.2%，公司定位“商行+投行”战略，业务多元化程度较高，但稳定性有待提升。公司成本收入比亦呈现下降趋势，从2017年的27.2%波动下降至2022年一季度的25.08%。信用成本方面，2019-2021年及2022年一季度公司分别计提信用减值损失580亿元、753亿元、668亿元和115亿元，在营业收入中的占比分别为32%、37%、30%和19%，2022年一季度明显下降。（3）偏严格的五级分类划分标准下不良贷款率较低且呈下降趋势，拨备计提充足，贷款区域以经济发达地区为主，房地产对公贷款偏多但资产质量稳定，金融投资中基金投资和非标占比较高。兴业银行近3年（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款、不良贷款/逾期90天以上贷款两个指标稳定在170%以上和120%以上的较高水平，同时公司不良贷款率和关注类贷款占比在近几年持续下降，分别从2019年末的1.54%和1.78%下降至2022年一季度末的1.10%和1.50%，体现公司整体资产质量呈优化态势。2022年一季度末的拨备覆盖率和贷款拨备率分别为268.9%和2.95%，整体较为充分。从贷款结构来看，截至2021年末，公司类贷款和个人类贷款占比分别为50.2%和42.5%，不良率分别为1.33%和1.01%，其中公司类贷款占比前三的行业为制造业、租赁和商业服务业以及房地产业，在公司类贷款中占比分别为19.7%、17.0%和15.2%，不良率分别为2.74%、0.41%和0.92%，公司房地产对公贷款占比在同业中处于较高水平，但资产质量稳定，不良率低于公司整体不良水平。区域方面，福建、广东、江苏、浙江、上海、西部、中部地区贷款占比分别为10.7%、11.7%、9.7%、8.65%、4.5%、12.0%和14.0%，多分布于东南沿海经济较发达地区。金融投资方面，截至2021年末，债权类投资、基金投资和股权投资及其他投资占比分别为79.4%、19.7%和0.9%，债权类投资中，政府、央行和政策性银行债券，同业及其他金融机构债券占比分别为47.9%和4.6%，非标占比约31.2%，根据公司披露的预期信用损失模型，公司债权投资和其他债权投资中被列入阶段二和阶段三的金额分别为285亿元和425亿元，占比为1.3%和2.0%，公司对应计提的减值为66.7亿元和272.6亿元，计提比例分别为23%和64%。（4）负债端持续压降同业负债比例，流动性指标良好。截至2022年一季度末，公司存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款在负债端的占比分别为55%、37%、5%和2%；公司近年来持续压降同业负债占比，从2016年的45%降至2020年的33%，2021年以来同业负债占比出现一定回升，2022年一季度末为37%。截至2021年末，存款中公司存款和个人存款分别占比73.97%和18.40%，活期存款和定期存款分别占比41.04%和51.33%。LCR和NSFR近年分别维持在130%和100%以上。（5）资本充足率维持在较高水平。截至2022年一季度末，兴业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为9.81%、11.16%、14.64%和6.78%，保持在较高水平。

► 光大银行具有较强的规模优势，近年整体营业收入和利息净收入稳步增长，信贷资产质量较好，行业和区域分布分散，金融投资中基金占比较高，综合考虑给予中金评级2。中国光大银行股份有限公司（“光大银行”）成立于1992年，1997年完成股份制改革，2010年和2013年分别在上交所和中国香港联交所上市。截至2021年末，中国光大集团股份公司直接和间接持有公司49.999%的股权，为公司控股股东，公司实控人为中央汇金。（1）具有较强的规模优势。截至2022年3月末，公司总资产、净资产和资本净额分别为6.2万亿元、0.49万亿元和0.54万亿元。2021年末公司在境内外共有1309个分支机构，区域分布以长三角、环渤海和中部地区为主。（2）近年整体营业收入和利息净收入稳步增长，净息差稳中略降，非利息收入占比稳定，成本控制较好，减值计提增加。近年公司整体营业收入和利息净收入保持稳定增长。负债端成本在2.2-2.6%左右，2019-2021年净息差分别为2.31%、2.29%和2.16%，整体有所下降。近年非利息收入对营业收入的贡献率在22-28%的区间波动。成本收入比维持在25-28%的较低水平，反映公司成本控制能力较好。2019-2021年及2022年一季度分别计提减值490亿元、567亿元、548亿元和140亿元，收入占比分别为36.9%、39.8%、35.9%和36%，减值计提的增加主要系不良贷款增长和拨备覆盖率提升所致。2018-2021年公司ROA分别为0.8%、0.82%、0.75%和0.77%，加权ROE分别为10.74%、10.57%、9.01%和9.29%，整体有所下降。（3）不良率逐年下降，拨备覆盖率持续提升。贷款行业和区域分布较为分散，房地产业贷款不良率较低，珠三角地区不良率呈现上升，大客户集中度呈现下降。金融投资中基金占比较高。2018-2021年末不良贷款率分别为1.59%、1.56%、1.38%和1.25%，同期关注类贷款占比分别为2.41%、2.21%、2.15%和1.86%。截至2022年3月末拨备覆盖率和贷款拨备率分别为187.52%和2.33%。具体来看，截至2021年末，企业贷款、零售贷款和贴现占比分别为54.2%、43.3%和2.6%，不良率分别为1.44%和1.08%；企业贷款中制造业、水利环境公共设施管理业、租赁和商业服务业、房地产业和批发零售业分别占比18.5%、17.7%、13.6%、11%和8%，排名前五，其中制造业和批发零售业不良率逐年降低至3.3%和1.93%，房地产业不良率上升至1.23%，涉房类贷款风险控制较好；零售贷款以个人住房贷款和信用卡贷款为主。区域分布方面，截至2021年末，长三角、中部、珠三角、西部和环渤海地区贷款占比分别为22.7%、17.5%、13.8%、13.1%和13%，其中珠三角地区不良率逐年上升，2021年末达2.16%。截至2021年末，公司最大十家客户贷款占比1.32%，集中度低。金融投资方面，截至2021年末债券、基金、信托和其他投资占比分别为74.3%、13.8%、7.6%和4.3%，基金投资占比较高，另外金融投资中18.93%为关联方交易。（4）同业负债占比略高，流动性指标良好。截至2021年末，公司负债端中存款、同业负债和金融债券占比分别为68%、25%和3%，同业负债占比略高，主要是存量同业存单规模较大。同期末企业存款和零售存款在整体存款中的占比分别为75%和23%，活期和定期存款分别占比38%和60%。LCR和NSFR指标2021年末分别为136%和105%。（5）资本充足率水平维持在较好水平。截至2022年3月末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.77%、11.17%、12.4%和6.7%，资本充足率水平良好。

► 浦发银行是唯一一家总部位于上海的股份制银行，第一大股东为上海市国资委全资持股的上海国际集团。公司收入多元化程度较高，资本充足率水平尚可，不过近年息差空间收窄及减值计提力度较大导致ROA和ROE呈下降趋势，资产端来看贷款逾期率偏高，拨备覆盖率偏低，房地产业对公贷款2021年末不良率有所抬升，金融投资中信托及资管计划等非标投资占比较高且2021年末资产质量边际弱化，负债端来看对同业负债依赖程度较高。综合考虑给予中金评级2。上海浦东发展银行股份有限公司（“浦发银行”）成立于1992年，1999年在上交所上市。截至2022年3月末，第一大股东上海国际集团有限公司直接及间接合计持有公司29.67%股份，公司无控股股东和实际控制人。（1）2021年息差收窄、手续费及佣金净收入下降、成本收入比上升共同导致营业收入和净利润同比下降，近年计提减值金额较大，ROA和ROE呈下滑趋势。2019-2021年，浦发银行的生息资产收益率分别为4.56%、4.3%和4.06%，计息负债成本率分别为2.54%、2.33%和2.29%，净息差分别为2.08%、2.02%和1.83%，2020年以来生息资产收益率下降带动净息差收窄，主要系资产端贷款收益率降低较多。非利息收入对营业收入的贡献率维持在30%左右，反映业务多元化程度较高。整体看，2021年息差的收窄和手续费及佣金净收入的下降使得营业收入同比下降2.75%。成本方面，近三年成本收入比有所上升，2019-2021年及2022年一季度分别计提减值747亿元、795亿元、783亿元和147亿元，在营业收入中的占比分别为39.2%、40.5%、41%和29.4%。营业收入的降低、成本收入比的抬升以及计提减值的相对增加共同导致公司2021年净利润同比下降8.9%，ROA和加权ROE分别同比下滑12bp和206bp至0.67%和8.75%。（2）贷款逾期率偏高，拨备覆盖率水平偏低，房地产业对公贷款2021年末不良率有所抬升。2019-2021年末和2022年一季末浦发银行的不良贷款率分别为2.05%、1.73%、1.61%和1.58%，关注类贷款占比分别为2.53%、2.58%、2.17%和2.17%，近年不良贷款率和不良贷款余额双降，不过截至2021年末的贷款逾期率为2.08%，较2020年末降低6bp，但仍处于偏高水平。截至2022年3月末的拨备覆盖率和贷款拨备率分别为146.95%和2.32%，水平偏低。从贷款结构来看，截至2021年末，企业贷款、零售贷款和票据贴现占比分别为50%、40%和10%，不良率分别为2.17%、1.28%和0.1%；对公贷款中制造业、租赁和商务服务业、房地产业占比分别为18%、17.5%和13.7%，不良率分别为2.92%、0.61%和2.75%，其中房地产业不良率较2020年末抬升68bp；零售贷款中住房贷款、经营贷款和信用卡及透支占比分别为48%、21%和22%，不良率分别为0.4%、1.3%和1.98%。从区域来看，长三角、环渤海、西部、珠三角及海西、总行、中部贷款占比分别为31%、12.9%、12.5%、12%、11.9%和11.7%。（3）金融投资中政府债券及央行票据、政策性银行债、商业银行及其他金融机构债等合计占比约55%，信托及资管计划等非标投资占比偏高，2021年末金融投资的资产质量边际弱化。截至2021年末，金融投资中债券、信托及资管计划、基金投资占比分别为60%、21%和17%，其中债券投资中政府债券及央行票据、政策性银行债、商业银行及其他金融机构债、其他债券占比分别为56%、21%、14%和9%。根据公司披露的预期信用损失模型，2021年末债权投资和其他债权投资中被划分为阶段二和阶段三的金额合计分别为294亿元和528亿元，占比分别为1.64%和2.96%，较2020年末分别上升135bp和120bp，反映金融投资的资产质量边际弱化。（4）对同业负债依赖程度较高。截至2022年3月末，浦发银行负债端中存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款占比分别为59%、29%、6%和3%，同业负债占比较高。2022年3月末LCR大幅降低至109%，NSFR指标近年保持在100-105%之间。目前存款中公司和个人存款占比分别为75%和25%，活期和定期存款占比分别为47%和53%。（5）资本充足率水平尚可。截至2022年3月末，浦发银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为9.54%、11.4%、14.06%和7.05%，符合监管要求。

► 平安银行近年来营收持续保持较高速度增长，较高的资产收益率保证了其净息差处于同业中较高水平，不良贷款率和关注贷款率较低，房地产对公贷款偏多但不良率维持较低水平，负债端结构稳定，综合考虑给予中金评级2-。平安银行股份有限公司（“平安银行”）是一家总部位于深圳的股份制商业银行，其前身深圳发展银行是中国内地首家公开上市的全国性股份制银行。截至2022年一季度末，中国平安及其控股子公司平安寿险合计持有公司57.95%的股份，为公司控股股东，公司无实际控制人。（1）具有一定的规模优势。截至2022年一季度末，平安银行的总资产和净资产分别达5.1万亿元和4062亿元，2021年末公司共有109家分行，合计1177家营业机构。（2）近年营业收入和利息净收入保持增长，资产端收益率较高带动净息差保持较高水平，近年减值计提力度较大。平安银行的营业收入和利息净收入2018年以来持续保持高速增长，营收增速连续四年维持在10%以上。公司生息资产收益率一直在4.75%以上的较高水平，计息负债成本率波动下降，2019-2021年及2022年一季度分别为2.64%、2.32%、2.21%和2.18%，主要受益于较高的生息资产收益率，公司净息差水平呈上升趋势且在行业中处于较高水平，2019-2021年及2022年一季度净息差分别为2.62%、2.53%、2.79%和2.80%。公司业务多元化程度较高，非利息收入在营业收入中的占比在前几年均保持在35%左右，2021年以来出现下降，主要系手续费及佣金业务降幅较大所致。成本方面，公司成本收入比保持稳定，近几年一直保持在29%-30%左右水平，2019-2021年及2022年一季度公司分别计提信用减值损失585亿元、696亿元、726亿元和173亿元，在营业收入中的占比分别为42%、45%、43%和38%。（3）不良贷款和关注类贷款比例较低，拨备计提持续上升较为充足，贷款结构以个人类贷款为主、公司类贷款中涉房类偏多但不良率较低。公司近几年不良贷款率和关注类贷款率持续下降，分别从2018年末的1.75%和2.73%下降至2022年一季度末的1.02%和1.41%，降幅较大。公司近三年不良贷款/逾期90天以上贷款分别为122%、133%和138%，维持上升趋势，但公司（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款指标持续下降，近三年分别为163%、142%和130%，在行业中处于较低水平，我们认为其体现出公司关注类贷款划分标准或略有放宽。公司拨备覆盖率持续上升，从2018年末的155%上升至2022年一季度末的289%，同期末贷款拨备率2.94%，拨备计提较为充足。从贷款结构来看，截至2021年末，公司类贷款和个人类贷款占比分别为37.6%和62.4%，不良率分别为0.71%和1.21%，其中公司类贷款不良率较上年降低0.53个百分点，占比前三的行业为房地产业、社会服务科技文化卫生业、制造业，在公司类贷款中占比分别为25%、18%和14%，不良率分别为0.22%、0.29%和0.78%，公司房地产对公贷款在同业中处于较高水平，但不良率较低。区域方面，公司发放贷款区域较为平均，东部、南部、北部和西部地区占比分别为19.6%、19.6%、14.7%和9.2%。金融投资方面，截至2021年末，债权类投资、基金投资和股权投资及其他投资占比分别为90.6%、9.2%和0.1%，政府、央行和政策性银行债券，同业及其他金融机构债券占比分别为61.5%和11.5%，非标占比约15%。根据公司披露的预期信用损失模型，2021年末债权投资和其他债权投资中被划分为阶段二和阶段三的金额合计分别为109.3亿元和160.2亿元，占比分别为1.2%和1.8%，公司对应计提的减值分别为10.6亿元和75.3亿元，计提比例分别为10%和47%。（4）负债结构稳定，流动性指标有所下滑。截至2022年一季度末，存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款在负债端的占比分别为67%、22%、2%和7%。公司负债端以存款为主，近年来负债端结构整体较为稳定。存款中公司存款和个人存款分别占比74%和26%，活期存款和定期存款分别占比37.4%和62.6%。LCR和NSFR指标近年有所下滑，近三年LCR分别为143%、128%和104%，近三年NSFR分别为109%、106%和103%。（5）核心一级资本充足率小幅下降，资本充足水平尚可。截至2022年一季度末，平安银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.64%、10.54%、13.28%和6.30%，公司核心一级资本充足率近三年持续下滑，不过仍符合监管要求。

► 华夏银行第一大股东为首钢集团，2021年以来息差明显收窄，非息收入贡献不高，近年减值计提力度较大，不良贷款率和关注类贷款占比在股份制银行中偏高，金融投资中资管计划和债权融资计划等非标投资占比偏高且2021年末资产质量边际弱化，负债端中同业负债占比约30%、稳定性欠佳，资本充足率符合监管要求。综合考虑给予中金评级3+。华夏银行股份有限公司（“华夏银行”）前身为首钢集团有限公司组建成立于1992年的全国性商业银行，1995年实行股份制改造并于1996年由首钢集团等33家法人单位共同出资改制为华夏银行，2003年在上交所上市。公司无控股股东和实际控制人，截至2022年3月末，首钢集团、国网英大国际控股集团有限公司、中国人民财产保险股份有限公司、北京市基础设施投资有限公司、云南合和（集团）股份有限公司为公司前五大股东，持股比例分别为20.28%、19.99%、16.66%、9.95%和3.64%。（1）2021年以来息差明显收窄，非息收入贡献不高，近年减值计提力度较大。华夏银行自2020年起将信用卡分期付款手续费、租赁手续费等收入由手续费及佣金收入调整至利息收入，并对以往年度的净利差及净息差数据进行调整。根据调整后的数据，2019-2021年公司生息资产收益率分别为4.73%、4.66%和4.52%，计息负债成本率分别为2.36%、2.18%和2.26%，2019-2021年和2022年一季度的净息差分别为2.51%、2.59%、2.35%和2.13%，2021年贷款收益率下滑带动生息资产收益率下降，同时公司负债端成本小幅抬升，导致净息差收窄，2022年一季度净息差进一步降低。公司收入多元化程度不高，非息收入贡献率不足20%，成本收入比在27-31%之间，而且近年公司减值计提力度较大，2019-2021年及2022年一季度分别计提信用减值损失303亿元、400亿元、352亿元和94亿元，在营业收入中的占比分别为35.7%、42%、36.7%和39%。受益于信用成本的降低，2021年公司ROA和加权ROE分别同比上升1bp和40bp至0.68%和9.04%。（2）不良贷款率和关注类贷款占比在股份制银行中偏高，近年拨备覆盖率有所上升，但绝对水平仍不算高。2019-2021年末和2022年3月末，华夏银行的不良贷款率分别为1.83%、1.8%、1.77%和1.75%，关注类贷款占比分别为3.56%、3.43%、3.1%和2.97%，虽然近年不良贷款和关注类贷款占比均有下降，但绝对水平在股份制银行中仍偏高。2021年末华夏银行逾期贷款和逾期90天以上贷款占比分别为1.88%和1.42%，分别同比下降8bp和5bp。拨备方面，截至2022年3月末的拨备覆盖率和贷款拨备率分别为153.09%和2.68%，近年呈上升趋势。从贷款结构来看，截至2021年末，公司贷款、个人贷款和票据贴现占比分别为64%、29%和6%，不良率分别为1.94%、1.76%和0%；对公贷款中租赁和商务服务业、制造业、水利环境和公共设施管理业、批发和零售业、房地产业、建筑业占比分别为29%、13%、12%、10%、9%和7%，不良率分别为0.56%、5.14%、0.52%、4.19%、0.66%和2.32%，其中房地产业和建筑业不良率分别同比抬升65bp和75bp。区域方面，长三角、京津冀、中东部、西部、粤港澳大湾区占比分别为27.9%、25.7%、15.3%、12.8%和9.9%。（3）金融投资中政府债券、公共实体及准政府债券、金融机构债券等合计占比约50%，资管计划和债权融资计划等非标投资占比偏高，2021年末金融投资的资产质量边际弱化。截至2021年末，华夏银行金融投资中债券投资、金融机构资管计划、基金投资、债权融资计划占比分别为61%、19%、11%和8%，其中债券投资中政府债券、公共实体及准政府债券、公司债券、金融机构债券占比分别为47%、22%、19%和13%。根据公司披露的预期信用损失模型，债权投资和其他债权投资中被划分为阶段二和阶段三的金额合计分别为158亿元和244亿元，占比分别为1.7%和2.6%，较2020年末分别提升39bp和236bp，反映金融投资的资产质量边际弱化；公司分别已计提减值23亿元和87亿元，计提比例分别为15%和36%。（4）负债端中同业负债占比约30%。截至2022年3月末，华夏银行负债端中存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款占比分别为59%、30%、5%和4%，2021年末存款中对公活期存款、对公定期存款、个人活期存款、个人定期存款占比分别为35%、34%、7%和13%。截至2021年末，LCR和NSFR指标分别为138%和108%。（5）资本充足率符合监管要求不过近年有所下降，公司拟非公开发行募资不超过200亿元，目前已获得银保监会批复同意。华夏银行属于国内第一组的系统重要性银行，应满足0.25%的附加资本要求和0.125%的附加杠杆率要求。截至2022年3月末，华夏银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.75%、10.91%、12.76%和6.71%，符合监管要求，不过近年资本充足率有所下降。根据公司2021年5月的公告，公司拟非公开发行15亿股募资不超过200亿元，2022年2月已获得银保监会批复同意[1]，以2022年3月末的风险加权资产计算可提升核心一级资本充足率约0.72%。

► 广发银行总部位于广州，第一大股东为中国人寿。近年公司净息差明显收窄，使得2021年利息净收入和营业收入同比下降，ROA和ROE水平偏低。信贷和金融投资资产质量整体良好，但房地产业对公贷款占比较高且2021年末不良率上升，需持续关注这部分贷款的资产质量变化。公司负债端对同业负债依赖程度偏高，2022年一季度的定向增发对资本水平形成有效补充。综合考虑给予中金评级3+。广发银行前身为1988年成立的广东发展银行股份有限公司，总部位于广州，2011年更为现名。2022年一季度，广发银行定向发行股票募资184亿元。截至目前，前五大股东中国人寿保险、国网英大控股集团、中信信托、江西省高速公路投资集团、中航投资分别持有公司43.69%、14.14%、14.14%、8.18%和3.5%股权，公司无控股股东和实际控制人。（1）2020年以来息差明显收窄，2021年利息净收入和营业收入同比均有下降，ROA和ROE水平偏低。2020年广发银行将信用卡分期收入从手续费收入重分类至利息收入，并相应调整2018年及2019年的净利差和净息差数据。根据调整后的数据，2018-2021年净利差分别为2.3%、2.53%、2.21%和1.74%，净息差分别为2.35%、2.62%、2.34%和1.88%，2020年以来息差明显收窄，主要由于资产端贷款收益率明显降低而负债端成本较为刚性，导致2021年利息净收入和营业收入分别同比下降11.7%和7%。非利息收入对营业收入的贡献率在21-26%之间，2021年成本收入比由2020年的28.66%上升至36.4%。2018-2021年，公司分别计提减值248亿元、363亿元、389亿元、255亿元，占营业收入的比例分别为41.8%、47.6%、48.3%和34%。2021年减值计提的减少使得净利润仍保持增长。近四年ROA分别为0.48%、0.5%、0.49%和0.55%，加权ROE分别为8.82%、7.42%、6.98%和8.52%，公司ROA和ROE水平偏低。（2）历史年份不良贷款率不高，不过对公贷款中房地产行业占比较高且2021年末不良率提升，需持续关注这部分贷款资产质量的变化，个人贷款以信用卡透支为主。2018-2021年末，广发银行的不良贷款率分别为1.45%、1.55%、1.55%和1.41%，关注类贷款占比分别为3.34%、1.84%、0.99%和1.48%，2021年末的逾期贷款占比为1.69%，较2020年末上升25bp，拨备覆盖率和贷款拨备率分别为186.27%和2.63%。从贷款结构来看，截至2021年末，公司贷款、个人贷款、贴现占比分别为43%、45%和12%，公司贷款（含贴现）和个人贷款的不良率分别为1.64%和1.13%；公司贷款中占比排名前五的行业分别为房地产业、制造业、水利环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业、批发和零售业，占比分别为17.6%、16.9%、14.8%、14.6%和9.7%，不良率分别为2.15%、5.14%、0.05%、0.62%和5.03%，其中房地产行业对公贷款占比同比下降约3个百分点，但仍维持在较高水平，且不良率同比提升195bp，需持续关注这部分资产质量的变化；个人贷款中住房按揭、信用卡透支、其他贷款占比分别为31%、50%和19%，其中信用卡透支不良率1.54%。区域分布方面，总行、珠三角、中西部、长三角、环渤海地区占比分别为25.7%、23.2%、19.1%、17.2%和13.5%。（3）金融投资中政府债券、中央银行票据和金融债券合计占比71%，纳入阶段二和阶段三的债权投资及其他债权投资占比较低且减值计提相对充分。截至2021年末，金融投资中政府债券、中央银行票据和金融债券、其他债券、其他投资分别为43%、28%、3%和25%，其他债券主要为公司债券，其他投资主要包括基金、信托计划受益权、资管计划受益权等。2021年末债权投资及其他债权投资中被划分为阶段二和阶段三的金额合计分别为13亿元和75亿元，占比分别为0.2%和1.2%，公司累计计提减值金额分别为2.1亿元和48.9亿元，减值计提相对充分。（4）负债端同业负债占比偏高。截至2021年末，广发银行负债端中存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款占比分别为67%、28%、2%和1%，其中存款中公司和个人存款占比分别为77.8%和20.8%，活期和定期存款占比分别为40.8%和57.8%。近年公司LCR指标基本保持在140%以上，NSFR指标截至2021年末为109.54%。（5）2022年一季度增发完成后资本充足率水平提升。2022年一季度广发银行定向增发募集资金184亿元，带动核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别由2021年末的7.93%、9.84%、12.37%和5.71%提升至2022年一季末的8.68%、10.54%、12.91%和6.33%。广发银行属于国内第一组的系统重要性银行，需满足0.25%的附加资本要求，目前资本充足率水平符合监管要求。

► 浙商银行总部位于浙江杭州，贷款投放以长三角地区为主，具备一定区位优势。公司资本金实力在股份制银行中偏弱，2021年负债端综合成本下降带动净息差提升，不过目前负债成本在股份制银行中仍然偏高。资产质量总体尚可，但近年不良贷款率呈上升趋势、金融投资资产质量边际弱化导致计提减值明显增加，而且负债端对同业负债依赖程度偏高。资本水平有所降低，目前正在推进配股事项，若顺利完成可对核心一级资本形成有效补充。综合考虑给予中金评级3。浙商银行股份有限公司（“浙商银行”）于2004年8月正式开业，是在原浙江商业银行的基础上经过重组改制而成的浙江省第一家、国内第十二家全国性股份制商业银行，分别于2016年和2019年在中国香港联交所和上交所上市，总部位于浙江杭州。（1）主要股东中非国有企业较多，部分股东所持股份已被质押或冻结，好在公司关联方授信规模不大。公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人。截至2022年3月末，前十大股东中仅有浙江省金融控股有限公司和浙江省能源集团有限公司为国企，持股比例分别为12.49%和3.96%，其余股东均为非国企，包括旅行者汽车集团、横店集团、民生人寿、浙江永利实业、通联资本、恒逸高新材料、恒逸集团等，其中旅行者汽车集团持有的6.33%股份已被全部冻结，浙江永利实业、恒逸高新材料、恒逸集团各自持有的2.58%、2.39%和2.33%股份已被全部质押，不过截至2021年末，上述股东中公司仅对恒逸集团及其子公司有10亿元贷款和15亿元债权投资的敞口，关联方授信规模不大。（2）2021年负债端综合成本下降带动净息差提升，不过目前负债成本在股份制银行中仍处于偏高水平，近年计提减值增加带动ROA和ROE下降。2019-2021年浙商银行的生息资产收益率分别为4.94%、4.68%和4.61%，计息负债成本率分别为2.81%、2.69%和2.54%，净息差分别为2.39%、2.19%和2.27%，负债端成本的下降带动2021年净息差改善，不过公司负债成本在股份制银行中仍处于偏高水平，尤其是存款成本偏高（2021年为2.47%）。2022年一季度，净利差为2.11%。近年非利息收入对营业收入的贡献率处于22-26%之间，成本收入比呈下降趋势。2019-2021年和2022年一季度浙商银行分别计提信用减值损失189亿元、202亿元、248亿元和55亿元，在营业收入中的占比分别为40.8%、42.3%、45.6%和35.4%，减值计提的增加导致近年ROA和ROE呈下降趋势。（3）近年不良贷款率呈上升趋势，不过绝对水平尚可，拨备覆盖率有所下降，对公贷款中房地产行业占比较高但不良率处于较低水平。2019-2021年末和2022年一季末，浙商银行不良贷款率分别为1.37%、1.42%、1.53%和1.53%，2019-2021年末的关注类贷款占比分别为2.33%、1.74%和2.22%，不良贷款率呈上升趋势，拨备覆盖率整体下降，2022年一季末为177.26%。从贷款结构来看，截至2021年末，公司贷款、个人贷款和贴现占比分别为65.54%、28.32%和5.85%，不良率分别为1.88%、1.07%和0%，分别同比提升2bp、提升35bp和降低1bp；对公贷款中租赁和商务服务业、制造业、房地产业占比分别为21.5%、19.8%和19.1%，不良率分别为1.36%、3.97%和0.62%，房地产业对公贷款占比较高，2021年末不良率同比提升53bp，但仍处于较低水平；个人贷款中个人经营贷款、个人消费贷款和个人房屋贷款占比分别为44%、32%和24%。区域分布方面，2021年末长三角、中西部、环渤海、珠三角及海西地区贷款占比分别为54%、18%、14%和13%。（4）金融投资中信托计划和资管计划、公司债券等合计占比近四成，2021年末金融投资资产质量边际弱化。截至2021年末，浙商银行金融投资中债券、信托计划和资管计划、基金占比分别为72%、15%和14%，其中债券投资中政府债券、公司债券及其他、金融债券、同业存单占比分别为40%、36%、23%和1%，信托及资管计划底层资产以类信贷投资及资产支持证券为主。截至2021年末，债权投资及其他债权投资中已发生信用减值、已逾期未发生信用减值的金额分别为249亿元和154亿元，占比分别为5.2%和3.2%，公司分别计提减值137亿元和9亿元，计提比例分别为54.9%和5.7%。2020年末已发生信用减值及已逾期未发生信用减值的债权投资及其他债权投资合计占比为3.7%，2021年末这一比例明显提升，反映金融投资资产质量边际弱化。（5）负债端中同业负债占比偏高。截至2022年一季末，浙商银行负债端中存款、同业负债、金融债券及向中央银行借款占比分别为65%、27%、3%和2%，公司对同业负债依赖程度偏高。NSFR指标2021年末为105%。（6）近年资本水平有所降低，目前正在推进配股事项，若顺利完成可对核心一级资本形成有效补充。截至2022年一季末，浙商银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.05%、9.66%、11.74%和5.07%，2022年3月公司赎回21.75亿美元的境外优先股导致一级资本充足率和资本充足率降低。浙商银行不属于国内系统重要性银行，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别应不低于7.5%、8.5%和10.5%，公司资本充足率符合要求。公司2021年10月公告拟配股募资不超过180亿元，2022年3月公告配股方案获得银保监会核准，以2022年一季末的风险加权资产推算，若顺利完成可提升核心一级资本充足率约1.14%。

► 渤海银行总部位于天津。2021年息差空间收窄、近年非息收入下降、计提减值增加等导致ROA和ROE持续下滑。资产端方面公司贷款逾期率较高，不良贷款和关注类贷款划分标准相对偏松，近年拨备覆盖率持续下降，房地产对公贷款占比不低且2021年末不良率明显抬升，金融投资中非标投资占比高，2021年末资产质量明显弱化，负债端对同业负债较为依赖且综合成本偏高。综合考虑给予中金评级4-。渤海银行股份有限公司（“渤海银行”）成立于2005年，总部位于天津，2020年7月在中国香港联交所上市，募集资金134.7亿港元，2020年8月超额配股权悉数行使，募集额外资金20.32亿港元。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截至2021年末，第一大股东天津泰达投资控股有限公司持股比例为20.34%，大股东还包括渣打银行（香港）有限公司、中海集团投资有限公司、国家开发投资集团、宝武钢铁集团等，持股比例分别为16.26%、11.12%、9.49%和9.49%。民营股东泛海实业股份有限公司和天津商汇投资（控股）有限公司持股比例分别为7.72%和6.51%。（1）负债端成本在股份制银行中处于偏高水平，2021年息差空间明显收窄带动利息净收入和营业收入下降，非利息收入对营业收入的贡献程度偏低，2019年以来减值计提增加，ROA和ROE持续降低。2019-2021年渤海银行的生息资产收益率分别为4.97%、4.94%和4.27%，计息负债成本率分别为2.93%、2.76%和2.66%，净息差分别为2.22%、2.35%和1.72%，2021年生息资产收益率明显降低带动净息差收窄，主要系贷款和金融投资收益率同比下降约60bp所致，利息净收入和营业收入由此分别同比下降11.6%和10.2%。公司收入多元化程度不高，2020年以来非利息收入对营业收入的贡献率不足15%，手续费及佣金净收入持续下降，一方面系监管趋严导致代理、顾问和咨询业务手续费收入减少，另一方面系公司加大与平台合作的消费信贷业务，相关管理费支出增长。2018-2021年公司分别计提减值65亿元、96亿元、132亿元和87亿元，分别占到营业收入的28.1%、33.8%、40.7%和29.7%。2021年净息差下滑、近年非息收入持续下降、减值计提增加等因素共同导致ROA和ROE持续降低，2021年ROA和加权ROE分别为0.58%和8.88%，分别同比下滑9bp和180bp。（2）贷款逾期率较高，不良贷款和关注类贷款划分标准相对偏松，近年拨备覆盖率持续下降，房地产对公贷款占比不低且2021年末不良率明显抬升。2018-2021年末渤海银行的不良贷款率分别为1.84%、1.78%、1.77%和1.76%，关注类贷款占比分别为2.88%、2.93%、2.89%和2.83%，不过我们注意到，2021年末公司逾期贷款占比为4.03%，较2020年末抬升125bp，主要系逾期3个月以内贷款占比明显提升，关注类贷款占比保持相对稳定主要由于公司五级分类划分标准有所放松，（关注类贷款+不良类贷款）/逾期贷款这一指标由2020年末的168%下降至2021年末的114%。近年拨备覆盖率和贷款拨备率也呈下降趋势，2021年末分别为136%和2.39%，2021年公司不良核销力度明显加大。从贷款结构来看，截至2021年末，公司贷款、个人贷款和票据贴现占比分别为56%、36%和8%，不良率分别为2.22%、1.43%和0%；对公贷款中租赁和商务服务业、制造业、房地产业占比分别为34%、19%和14%，不良率分别为0.96%、3.22%和3.71%，其中房地产业不良率较2020年末上升158bp，此外公司还有5%的对公贷款投向建筑业，不良率较2020年末上升264bp；个人贷款中住房和商业用房贷款、消费贷、经营贷占比分别为56%、30%和14%，不良率分别为0.43%、3.43%和1.14%。区域分布方面，华东及东北、华东、华中及华南、西部地区贷款占比分别为41.4%、25.2%、24.4%和9.1%。（3）金融投资中非标投资占比较高，2021年末以摊余成本计量的金融投资中划分为阶段二和阶段三的比例高达16%，较2020年末明显提升，反映金融投资资产质量边际弱化。截至2021年末，渤海银行金融投资中债券投资、信托及资管计划、基金投资占比分别为55%、33%和12%，此外还有少量权益投资和同业存单，公司非标投资占比相对较高；债券投资中政府及中央银行债券、政策性银行债、银行及其他金融机构债券、企业债占比分别为53%、35%、3%和8%。2021年末以摊余成本计量的金融投资中，划分为阶段二和阶段三的金额分别为256亿元和196亿元，占比分别为9.1%和7%，较2020年末的6%和4.8%明显上升，2021年末渤海银行针对阶段二和阶段三的金融资产分别已计提减值51亿元和58亿元，计提比例分别为19.8%和29.4%。（4）负债端对同业负债较为依赖。截至2021年末，渤海银行负债端中存款、同业负债、金融债券、向中央银行借款分别占比57%、32%、4%和5%，其中存款中公司存款、个人存款和保证金存款占比分别为68%、16%和16%，活期存款和定期存款占比分别为27%和57%。（5）资本充足率符合监管要求。受益于2019年发行200亿元永续债及2020年在中国香港联交所上市，近年渤海银行净资产快速扩张，但目前净资产规模在股份制银行中仍最小。截至2022年3月末，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.86%、10.86%和12.08%，公司不属于国内系统重要性银行。

► 恒丰银行2019年通过剥离不良及引进战投的方式市场化改革重组后经营情况明显好转，净息差有所改善、不良贷款率下降、资本充足率回升至监管最低要求之上，不过目前仍存在ROA和ROE水平偏低、贷款逾期率和不良贷款率偏高、账面类信贷债权资产金额较大且逾期比例高企、对同业负债依赖程度较高等问题。综合考虑给予中金评级4。恒丰银行股份有限公司（“恒丰银行”）前身为1987年成立的烟台住房储蓄银行，2003年整体改制为股份制商业银行并更为现名。2018年市场化改革以来，恒丰银行全面清理规范股东股权关系，2019年定向增发募资1000亿元，其中中央汇金、山东省金融资产管理股份有限公司分别认购600亿元和360亿元。截至2021年末，中央汇金和山东资管分别持股53.95%和32.37%，其余股东持股比例均不超过5%，中央汇金为公司控股股东。（1）2020年以来净息差改善，成本收入比有所下降但仍处于较高水平，减值计提力度较大，整体盈利效率偏低。2020年以来，收益率较高的信贷资产在总资产中占比上升导致公司生息资产收益率改善，同时市场融资成本下降以及公司压降高成本定期存款规模带动负债端成本下降，净息差由此改善，2021年为1.73%。非利息收入在营业收入中的贡献率处于25-30%之间，主要来自代理及受托业务产生的手续费及佣金收入、以及投资基金等交易性金融资产产生的投资收益。近年成本收入比有所下降，但仍处于37%以上的较高水平。2018-2021年恒丰银行分别计提减值76亿元、68亿元、85亿元和81亿元，在营业收入中的占比分别为47.5%、49.7%、40.4%和34%。偏弱的成本控制能力及较高的减值计提力度导致公司ROA和ROE水平偏低，2021年分别为0.54%和5.69%。（2）贷款逾期率和不良贷款率处于偏高水平。2019年恒丰银行核销部分不良贷款同时以800亿元的对价将1439亿元不良资产转让给山东资管后不良贷款率大幅下降，2019-2021年末分别为3.38%、2.67%和2.12%，目前水平仍偏高。截至2021年末，恒丰银行逾期贷款和逾期3个月以上贷款占比分别为2.72%和1.87%，分别同比下降18bp和32bp，同期末拨备覆盖率和贷款拨备率分别为151.56%和3.22%。从贷款结构来看，2021年末公司贷款、个人贷款、贴现贷款占比分别为75%、14%和12%；个人贷款中以消费贷和经营贷为主；公司贷款中水利环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业、房地产业、制造业、批发和零售业、建筑业占比分别为24%、22%、11%、11%、10%和9%。区域方面，长三角、环渤海、西部、中部、总行、珠三角占比分别为39%、27%、18%、7%、6%和3%。（3）账面类信贷债权资产金额较大，逾期比例达28%。截至2021年末，恒丰银行账面有954亿元类信贷债权资产和3078亿元金融资产投资。类信贷债权资产为公司通过信托计划、资管计划或北金所债权融资计划等向借款人提供资金而形成的资产，2021年末被划分为阶段二和阶段三的金额分别为72亿元和301亿元，占比分别为6.6%和27.6%，合计占比较2020年末上升9个百分点，反映资产质量进一步弱化，2021年末公司针对阶段二和阶段三的类信贷债权资产分别计提减值9亿元和134亿元，计提比例分别为12.3%和44.6%。2021年末类信贷债权资产中逾期比例为28%。从行业来看，租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业、房地产业和建筑业在类信贷债权资产中占比分别为29%、27%、13%和9%。金融投资方面，2021年末债券、投资基金、信托及资管计划占比分别为75%、22%和2%，其中债券投资中政府债、企业实体债、政策性银行债、银行及非银债占比分别为72%、16%、8%和4%。（4）对同业负债依赖程度较高。截至2021年末，恒丰银行负债端中存款、同业负债、向中央银行借款分别为62%、31%和6%，其中存款中公司存款和个人存款占比分别为79%和21%，活期和定期存款占比分别为43%和57%。（5）资本充足率符合监管要求。截至2021年末，恒丰银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率和杠杆率分别为8.67%、11.36%、12.11%和6.96%，符合监管要求。

图表3：股份制商业银行基本信息及经营数据（截至2022年5月16日）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

国有行和股份行信用债投资价值分析

国有大行和股份制银行整体信用资质较强，存续普通金融债的中债隐含评级集中在AAA和AAA-，二级资本债和永续债的中债隐含评级集中在AAA-和AA+。截至2022年5月9日，6家国有大行和12家股份制银行的主体评级均为AAA，存续信用债的债项评级也均为AAA。从中债隐含评级来看，6家国有大行存续普通金融债的中债隐含评级均为AAA，二级资本债和永续债因具有次级属性，中债隐含评级均为AAA-。12家股份制银行中，除渤海银行和恒丰银行之外，其余10家银行存续普通金融债的中债隐含评级均为AAA-，二级资本债和永续债的中债隐含评级均为AA+；渤海银行和恒丰银行信用资质在股份制银行中偏弱，存续普通金融债的中债隐含评级为AA+，二级资本债和永续债的中债隐含评级为AA。

影响国有大行和股份制银行信用债收益率及利差的主要因素为利率走势，信用风险因素的影响程度相对较小。各评级银行普通金融债、二级资本债和永续债的中债收益率曲线走势与国开债的中债收益率曲线走势高度相关，说明利率因素对银行信用债收益率有较大影响。而且，对于信用资质整体较强的国有行和股份行来说，利率走势是其信用债收益率及利差的主要影响因素，信用风险因素的影响程度相对较小。具体来看：

► 一方面，AAA-和AAA隐含评级银行普通金融债的评级间利差、以及AA+和AAA-隐含评级银行资本债的评级间利差一直处于较低水平，尤其是经过2021年以来的结构性资产荒之后，各期限的评级间利差均不足10bp，反映市场对高评级的国有行和股份行信用债所要求的信用风险溢价水平较低。2019年至今，AAA-和AAA隐含评级银行普通金融债的各期限评级间利差一直不足15bp，低于AA+和AAA-隐含评级银行普通金融债的评级间利差；AA+和AAA-隐含评级银行资本债的各期限评级间利差一直低于25bp，明显低于AA和AA+隐含评级银行资本债的评级间利差。2021年以来，在结构性资产荒格局的助推下，AAA-和AAA隐含评级银行普通金融债的评级间利差、以及AA+和AAA-隐含评级银行资本债的评级间利差进一步收窄，截至2022年5月9日均已不足10bp。以上分析说明，虽然国有大行和股份制银行的个体信用资质存在些许差别，但由于其整体信用资质在商业银行中处于较强水平，市场对于其个体信用资质差异所要求的信用风险溢价水平较低，国有行和股份行信用债收益率及利差具有较强同质性，主要跟随市场利率波动。

► 另一方面，历史上银行相关信用风险事件对高评级的国有行和股份行信用债收益率及利差的影响幅度相对较小。2019年5月24日，央行和银保监会宣布对包商银行实施接管[2]，导致银行信用债收益率上行、利差走扩。其中，2019年5月24日-5月31日，AAA、AAA-、AA+隐含评级的1年期银行普通金融债收益率分别上行7bp、7bp和17bp，相较于同期限国开债收益率曲线的利差分别走扩2bp、2bp和12bp；AAA-、AA+、AA隐含评级的1年期银行二级资本债收益率分别上行8bp、8bp和11bp，相较于同期限国开债收益率曲线的利差分别走扩3bp、3bp和6bp。2020年11月13日，包商银行公告对其二级资本债“15包商银行二级”本金予以全额减记，并对尚未支付的累积应付利息不再支付。2020年11月13日-11月20日，AAA、AAA-、AA+隐含评级的1年期银行普通金融债收益率分别上行8bp、8bp和9bp，相较于同期限国开债收益率曲线的利差分别收窄7bp、7bp和6bp；AAA-、AA+、AA隐含评级的1年期银行二级资本债收益率分别上行6bp、8bp和8bp，相较于同期限国开债收益率曲线的利差分别收窄9bp、7bp和7bp。银行普通金融债和二级资本债收益率上行但利差收窄主要系2020年11月10日永煤违约对投资者信心造成较大冲击，市场抛压较多，利率债收益率快速上行而银行信用债收益率调整相对滞后，利差被动收窄。通过对以上两次银行相关信用风险事件之后各评级银行信用债收益率及利差走势的回顾可以看出，AA+隐含评级的银行普通金融债以及AA隐含评级的二级资本债收益率及利差的调整幅度大于高评级银行信用债，说明国有行和股份行信用债估值受信用事件影响程度相对较小。

图表4：1年期各评级银行普通金融债收益率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：1年期各评级银行普通金融债相较于同期限国开债的利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：1年期各评级银行二级资本债收益率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：1年期各评级银行二级资本债相较于同期限国开债的利差走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

持续的结构性资产荒格局导致目前各评级银行信用债中短端利差处于历史较低分位数水平，长端利差受制于理财净值化转型之后对于长期银行信用债的需求减弱，今年以来利差呈走扩趋势，目前历史分位数水平较高。2021年以来持续的结构性资产荒格局导致银行二级资本债和永续债收益率及利差水平显著压缩，银行普通金融债因不具有品种溢价，2021年以来收益率跟随利率债整体下行，利差则呈震荡态势。进入2022年，结构性资产荒格局仍然持续，不过理财在净值化转型之后对于估值波动的承受度降低、久期偏好下降，导致银行信用债品种的长端供需关系弱化，长端利差有所走扩。具体分品种来看，截至2022年5月9日：

► AAA、AAA-、AA+银行普通金融债在中短端的收益率水平均不到3%，相较于同期限国开债的利差均不足35bp，收益率及利差分别处于2019年以来10%和40%的分位数水平以下。5年期银行普通金融债的收益率水平在3.2-3.35%之间，利差处于40-55bp之间，5年期收益率仍处于2019年以来的15%分位数以下，但利差则处于65%以上的历史较高分位数水平。

► AAA-、AA+、AA银行二级资本债当前中短端收益率及利差水平均处于2019年以来7%分位数水平之下，而AAA-、AA+银行二级资本债5年期的收益率及利差分别处在2019年以来13%和32-34%的分位数水平左右，AA银行二级资本债5年期的收益率及利差则处在2019年以来5%和10%的分位数水平。高评级银行二级资本债当前收益率及利差的分位数水平较高，我们认为可能由于过去银行理财主要通过在高评级银行二级资本债拉长久期的方式来增强收益，理财净值化转型之后高评级银行二级资本债供需关系的走弱更为明显。

► 目前各评级银行永续债1年期的收益率及利差水平均处在自2021年8月中债银行永续债收益率曲线开始编制以来10%以下的分位数水平，3年期的收益率及利差处在10-20%之间的分位数水平，5年期AAA-、AA+银行永续债的当前收益率处于2021年8月以来28-29%的分位数水平，利差则在60-61%的分位数水平左右，5年期AA银行永续债的收益率及利差处于18-19%的历史分位数水平。

图表8：截至2022年5月9日银行信用债收益率及相较于国开债的利差与历史水平比较（按中债相应收益率曲线计算）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

展望未来，我们认为短期内结构性资产荒格局仍将持续，银行信用债中短端利差大概率仍将维持低位，而长端需求和利差收窄仍依赖于利率下行趋势的确立。当前城投融资仍呈现分化格局、地产行业景气度仍然低迷且信用事件频发，投资者对于非金融企业信用风险的担忧未有本质缓解，我们认为结构性资产荒格局在短期内仍将持续，对银行信用债品种的需求形成一定支撑。当前中短端银行信用债的性价比已不高，短期内利差大概率仍将维持低位，挖掘空间相对有限；长端银行信用债尚存在一定利差空间，但目前银行理财的长端需求动力仍不足，利差收窄仍依赖于利率下行趋势的确立。对于配置型投资者，我们认为国有行和股份行信用债长端收益率仍具有一定吸引力且整体信用风险可控，可加以配置；对于交易型投资者，建议密切关注利率走势和理财行为，可在利率下行趋势后介入长端。

个券层面，我们以截至2022年5月9日国有大行和股份制银行所有存续信用债为样本，使用样本券当日中债估值到期收益率数据，减去同时点中债国开债曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券的利差，在此基础上分普通金融债、二级资本债和永续债等品种对国有大行和股份制银行信用债的收益率和利差进行观察。

► 普通金融债：截至2022年5月9日，国有大行和股份制银行共有70支普通金融债存续，剩余期限基本均在3年以内，中债估值处在2-3%之间，相较于国开债的利差处于13-51bp之间。考虑到普通金融债的清偿顺序等同于银行一般负债、不含减记或转股等损失吸收条款，安全性明显强于银行二级资本债和永续债，我们认为可以通过适当信用下沉或拉长久期来提高收益。目前民生银行、渤海银行剩余期限在2.5-3年的普通金融债中债估值处于2.9-3%之间，相较于国开债的利差在40-50bp之间，收益率水平与国有大行剩余期限在2.5-3年左右的二级资本债、以及国有大行和信用资质相对较好的股份行剩余期限在2.1-2.5年左右的银行永续债收益率水平相当，对银行资本债的次级属性有所担忧同时久期偏好较低的投资者可适当配置。

► 二级资本债：截至2022年5月9日，国有大行和股份制银行共有84支二级资本债存续，中债估值位于1.7-4.6%之间，与国开债曲线的利差大多在25-100bp之间。在经历2021年以来结构性资产荒导致的银行资本债利差大幅压缩之后，目前银行二级资本债的收益率已处于历史低位。中债估值在3.5%以上的国有行和股份行二级资本债的剩余期限基本均在6.8年以上，仅有民生银行和渤海银行存续的2支二级资本债剩余期限在4年以内，不过考虑到两家银行信用资质在股份行中偏弱，我们认为市场对其信用风险的担忧可能对相关二级资本债的估值造成扰动。中债估值处于3-3.5%之间的国有行和股份行二级资本债的剩余期限基本处于3-5年之间、整体成交较为活跃，而且发行银行信用资质整体较强、二级资本债不赎回的风险可控，对于估值波动敏感性较低的投资者可加以配置。

► 银行永续债：截至2022年5月9日，国有大行和股份制银行共有42支银行永续债存续，中债估值基本均在2.9%以上，相较于国开债的利差大多在40-100bp之间，整体成交较为活跃。其中，民生银行、渤海银行和恒丰银行永续债估值均在4.2%以上，反映出市场对其信用风险存在一定担忧。其余银行永续债的收益率及利差基本与剩余期限正相关，剩余期限在4年以上的银行永续债中债估值基本处于3.4-3.8%之间、利差大多在65-100bp左右；剩余期限在3-4年的银行永续债中债估值处于3.15-3.4%之间，利差在60-70bp左右；剩余期限在3年以内的银行永续债中债估值基本在2.9-3.15%之间，利差在45-60bp左右。虽然银行永续债股性特征较强，但我们认为国有行和股份行较强的信用资质以及银行永续债整体较好的流动性可带来一定安全边际。此外，我们注意到浙商银行发行的21浙商银行永续债截至2022年5月9日的中债估值及利差分别为3.74%和98bp，与同评级、同期限的中债银行永续债收益率曲线相比存在15bp左右的溢价，我们认为其信用资质尚可，投资者可适当介入。

图表9：截至2022年5月9日国有大行和股份制银行存续普通金融债收益率及利差