《中国金融》｜提升股市信心与回报的底层逻辑_新浪财经

转自：中国金融杂志

导读：通过更系统改革构建有助于投融资协调发展、上市公司盈利能力提升、供求生态良性循环、投资者获得合理回报的制度与规则体系

作者｜张训苏「上海景领投资管理公司负责人」

文章｜《中国金融》2024年第7期

中国资本市场近年来在市场规模扩大、多层次市场建设、服务实体经济等方面取得了很大成就，在规范化、股票分红、促进创新等方面取得了突破性进展，2023年10月召开的中央金融工作会议进一步明确了发展目标、改革主线与更高要求。同时也应看到，中国股指较长时期以来对经济发展成果反映不充分，股民、基民与机构投资者多年来盈利难，投资者信心需要提振。近期金融管理部门出台了很多利好措施，但中国股市运行的高波动、投资者难盈利等问题累积已久，需要找到关键原因与变量。

股市运行的若干底层逻辑

股指涨跌的机理和提升投资者信心与回报的落脚点

如果把股指看作一只股票，影响股指涨跌、投资者信心与赚钱效应的变量有三个：股息率、每股收益增长率、市盈率增长率。展开来说，相关因素包括影响每股盈利的收入、直接成本、税费、工资绩效成本、利润、股本扩张、相关利益分配规则、业务模式与公司治理等，以及影响市盈率变化的供求关系、无风险收益率、投资股票的收益风险比与各种预期、交易成本、行业与公司竞争格局和发展质量等。

从2022年的数据可以看出，对于长期投资者，以上因素影响的数量级分别是：股息率约2万亿元、股指规模（2022年年底）为80万亿元、收入71万亿元、薪酬6万亿元、利润5.6万亿元、税费4.8万亿元、各种交易成本约1万亿元、市盈率背后过万亿元的股票新增供应与对应资金变化合计约2.1万亿元（其中IPO融资5800亿元、再融资10900亿元、减持约5000亿元），以及可达数千亿元的回购、数万亿元的资金流动。

可见，每股收益增长率、市盈率增长率及相应股价（股指）变化是最大的、数倍于股息率的核心变量，股息率是具有稳定性作用的基础变量。股价、股指的上涨主要来自于每股盈利能力的可持续成长性与稳定性，来自于市盈率合理放大与乘数效应。每股盈利能力好比人的躯体，体质与能力越强越好；市盈率好比心率，需要在合理区间波动以增强活力、维持生命力，过高或过低都会严重影响功能与生命力。

资本市场的回报与信心提升，核心不在于交易层面，也不限于法治、信息披露，更在于上市公司与行业甚至证券市场的发展模式、各利益主体利益分配机制与供求关系。离开股息率，离开创造股市价值的核心动力——每股收益增长率，离开市盈率合理区间的供求变化机制，很难从根本上解决股指偏弱、信心与活力不足问题。

与美国、日本、德国、印度、南非等国股市的横向比较数据显示，中国股指表现相对较弱的大致原因是每股收益增长率与市盈率增长率两大直接变量增幅均明显偏低：每股盈利能力增长偏低、公司人力成本与税费偏高、股本扩张偏快并对每股收益稀释或回购注销很少、公司与行业发展质效不高等；同时，在债券与存款利率中长期持续下降的背景之下，市盈率增长率显著偏低。

可以说，振兴与活跃资本市场并发挥枢纽作用是否明显有效，要看能否落实到提升每股收益增长率、合理市盈率与股息率，能否落实到投资A股有明显的收益比较优势。

向资本市场全面高质量发展模式转型

融资、投资、交易是股市的基础功能，资源配置、财富管理、市场与发展枢纽等功能是第二层次的中观功能，为实体经济与创新发展服务等是宏观功能与根本宗旨。基础功能是根基、需要三足鼎立，其他功能是枝与果，各主要功能需要协调发展。投资功能良好更有助于枢纽功能与宗旨的实现。如果投资功能中长期明显不足形成短板，市场活力与估值会严重下降，融资、交易（流动性）、枢纽功能就会衰减，严重影响其他功能的发挥。

从国内看，多层次资本市场布局基本完成，2023年11月上市公司家数突破5300家，位居全球前列，权益融资规模全球领先。从国际看，美国、印度及其他主流国家主要证券交易所上市公司近20年来多处于优胜劣汰、总量增加平缓、存量做强增量为辅、行业集中度提升的新发展阶段。

从众多行业发展态势来看，供不应求的行业越来越少，当多数行业主要公司已上市且同质化竞争明显（如主要证券公司超过40%已上市），资本市场也要考虑如何高质量发展、如何支持实体经济才能有助于其实现提质增效。

资本市场服务实体经济要更重视行业发展质量、产品质量与技术创新。高质量发展不仅包括政策重点扶持行业在内的各行业内在要求与国家目标，也是资本市场本身发展的迫切要求。

尊重影响股市运行的规律和规则

价值规律的核心是创造股东价值最大化、股价围绕每股价值合理波动机制。当前，我国市场尚未形成长期价值投资的机制与理念。对于一些国有上市公司而言，长期市场价值的责任主体并不清晰；中长期股价涨跌与高管收入、晋升和考评等级没有重大直接关系与责任关联；公司破净、低估、融资稀释每股收益时，自发回购、维护合理价值的动力与意愿并不强。对于一些民营上市公司而言，融资、经营、减持等重大经营决策并不是基于长期价值投资，高负债、高融资、激进扩张也并未遵循价值规律。

供求规律。当需求持续大于股票供应，即使市场处于泡沫状态还会继续上涨；买盘持续低于卖盘时，即使新股停发，股市也有继续下跌的可能性。那些用股市高涨时融资规模很大、股市低迷时融资规模很小来说明融资规模与股市涨跌无关的论点，忽略了因果也不符合市场规则。供求关系是影响市场价格的一个最主要的中观因素，公司盈利能力、成长性、核心竞争力等差异是影响个体价格的结构性因素。

收益与风险匹配原则。投资者承担了很大风险，就有获得更高收益的合理期望。一些国有公司的融资管理者与实际管理者并没有承担每股收益摊薄、股价涨跌的实际责任，以致有超额融资做大的动力。对二级投资者来说，一些民营公司激进融资与扩张，收益与风险并不匹配。对掌握经营动态的公司管理层与员工来说，有些公司以市价5折的价格和不高的考核目标实施限制性股权激励，收益与风险同样不匹配。

公开公正与公平合理。当前，我国资本市场存在一些不尽公平合理的地方，例如，许多国有公司可以融资，但其主要管理者无需承担融资后股价波动特别是下跌的利益责任；有的民营公司在激进融资扩张的同时通过分红减持或关联交易等，规避或降低公司投资失败后的个人风险；一些公司同一时间段内既分红较多又较大规模向实控人以外折价增发甚至配股融资；公司长期股价和股息率变化与高管高额薪酬不匹配。合法合规、信息充分披露是基石，合理公平是证券市场高质量发展的支柱与活力来源。

提升股市投资者回报与信心的建议

第一，战略上以资本市场形成高质量发展模式为目标。其一，国家层面应出台相关文件，明确高质量发展的原则、要求与主要目标。其二，进一步加强跨部门协作，可由人民银行、发展改革委、证监会以及作为大股东或财税主要部门的财政部与国资委等成立联合小组，研究、协调与制定实施细则及职责分工。其三，明确由快速扩大上市公司数量、融资规模，转向做强已上市公司为主、重视融资质量和效益，由追求上市公司数量快速增长转向优胜劣汰、平稳增长，让上市资源向真正涉及科技创新、国家战略安全、前瞻性新兴产业且核心竞争力巨大的公司倾斜。业务、产品、技术与同类上市公司没有重大差异，或动态看供应并不稀缺的公司原则上不予注册上市。其四，由阶段性减少融资节奏等转向战略性、持续性平滑融资节奏与融资规模增长速度。其五，将主要股指中长期增长幅度与宏观经济增长匹配度（即主要股指中长期涨跌幅度是否明显优于同期经济增长幅度）作为衡量资本市场是否实现高质量发展的重要指标。其六，从严控制分拆上市，继续鼓励收购兼并。

第二，优化股票市场定位、大力度强化投资与配置功能、财富管理功能，由融资主导转向投资主导、投融资协调发展。优化规则与利益格局并落实到明显提高投资者中长期回报上。把改变主要股指疲弱、落后于其他主要经济体、信心不足、不敢长线持有、被动短线交易等局面作为管理与监管工作目标之一，进而高效提升枢纽功能，高质量实现服务实体经济与社会发展宗旨。

第三，流动性管理上高度重视并保持资本市场特别是股市流动性合理充裕，建立流动性监测制度，建立泡沫过大风险和中长期低迷预警与调控机制，让股票市盈率波动维持在合理区间。评估资本市场稳中有升、股指充分反映经济增长对流动性的需求规模，测算与跟踪各种融资、减持、各种交易成本的资金需求、证券投资基金新增规模、客户保证金规模与流向等。人民银行、商业银行系统要在股市流动性注入与收缩方面发挥重要作用。

第四，在利益机制与格局优化上，进一步调整影响股指涨跌与投资收益率相关主体的利益规则与格局。其一，进一步降低综合税费特别是增值税及相关费用，让利公司与投资者并通过市盈率倍数发生杠杆与扩散效应，通过税收结构性改革形成更有利于股东的“放水养鱼”效应。其二，引导上市公司管理层从提升业绩助推股价的资本增值中获取更多中长期利益，而不是通过工资绩效增加、折价股权激励等抢食投资者利益。限制管理层工资与绩效现金类收入，通过期权激励大幅度提升管理层从股价中长期上涨得到的收益预期与比重，限制、修改乃至废除低价兑现、考核目标不高的限制性股权激励，预防股权激励福利化及其对二级投资者的变相侵蚀。对于不方便实施股权激励的国有企业，鼓励高管拿出一定比例的资金购买自家股票，强化对国有上市公司市值的中长期考核。

第五，改革主线上完善股票融资、减持的约束机制，引导长期投资，改变众多公司高管薪酬与股票融资、股价表现无关或弱相关现状。其一，对股票净融资为正（股票融资大于分红与回购）的上市公司，延长实控人（含一致行动人）减持期限到上市后的72个月或更长时间；股票净融资为正的公司，上市10年内实控人不得以低于发行价在二级市场上减持。其二，实施定增且实际控制人参与定增低于一定比例（如20%）的，定增实施后72个月内实控人二级市场减持价格不得低于再融资公布前30个交易日均价和再融资价格中的高者；发行可转债的，60个月减持价格不低于最初转股价。其三，实施融资与再融资的公司如果扣非后每股收益低于融资前每股收益，高管薪酬总额增长5年内原则上不高于可比公司平均增幅，如果特殊人才确需要增加的，需要薪酬委员会出具独立报告。其四，优化股票再融资管理办法，放宽折价不多的小额再融资，加快配股融资，大力支持债券融资，降低大额再融资折扣或大幅度延长禁售期限（如八折的大额融资禁售期由6个月延长到2年），鼓励参与再融资的长期投资。不鼓励同一财报期限或相近时间既大额分红又进行大额股票折价融资等不尽合理的行为，防止不合理分红、过度分红、分红为虚融资为实、长期分红率过低，防止同时分红与折价融资间的利益转移、股票打折大额增加供应、税负与中介费不合理增加。其五，实控人5年内累计减持超过持有股份较大比例（如30%）或累计金额很大的同时增持股份比例小于减持比例明显的（如差50%），公司再融资从严审核。其六，对持续大额融资的非高科技成长型公司、大股东或董事长的抵押率超过50%并计划或已实施再融资、大额减持的，高度关注其经营合法性与风险。

第六，通过有效措施强有力推动回购，构建回购、增持的内生机制。其一，重新认识回购。回购不仅可以维护股价、减少向下波动，避免价格传递错误、过度挫伤投资者信心，本质上是对本公司的价值投资，是公司或大股东履行价值投资、提高股东收益的第一责任，是对价值理念的维护，是增强市场活力、做多股指的有效手段。其二，引导与鼓励市盈率、市净率极低甚至破净破发的公司，在盈利与现金流没有大幅度下降的年度内，每年用于回购的金额不低于可分配利润的20%。其三，跌破增发价的公司，36个月内可分配利润中不低于30%用于回购股票直至连续3个月股价高于增发公布日前30个交易日价格均值与增发价中的高者。其四，允许资金流暂时吃紧的上市公司发行专项债券用于回购。其五，回购股票可以注销以提升每股收益，再融资与减持时回购也纳入分红统计。其六，市场较长期低迷时，要促进形成巨大的回购资金规模、强大做多合力与相应机制及规则保障；反之，股指泡沫严重时，减持等做空力量要坚强有力。

第七，优化各行业高质量发展政策导向，把提升核心竞争力突出上市公司可持续盈利能力、各行业发展与盈利能力作为高质量发展的重要指标与目标，即使是政策重点支持的行业也要避免恶性过度竞争，各行业要打破融资同质化扩张—产能过剩价格过度竞争—行业严重内卷—行业与公司低效—估值与投资价值下降的低效循环，进而提升盈利增长稳定性与估值，培育出一批能带动行业与资本市场高质量发展的龙头公司。■

（责任编辑　刘宏振）