复盘互联网Dot-com浪潮：对AI应用有何启示？——产业篇_新浪财经

（本文作者中金公司研究部）

互联网的雏形起源于20世纪60年代，经历了几十年发展，于1990年代开始普及，逐步进入大众市场，而伴随着行业高速增长，催生了2000年左右互联网资本市场泡沫，且此后又经历了接近20年的快速增长过程（叠加移动互联网周期），几乎影响了全球普通用户生活的方方面面。当下，我们面临类似AI新技术和产品普及周期，了解历史对我们分析当下和未来产业和市场趋势或有一定的帮助。本篇报告我们将从产业、市场角度来复盘互联网泡沫的起始过程，以及结合当下AI趋势和市场异同性，以求获得一些启示。此外，在复盘过程中，由于我们并没有亲身经历2000年左右互联网泡沫过程，难免自带上帝视角，但我们尽可能用当时视角来审视行业和市场走势以及背后原因。最后，市场走势分析本身并非我们所擅长的领域，我们更加聚焦分析产业趋势。

产业篇：趋势、时点和路径

互联网早期发展史：网络效应和去中心化

互联网早期原型可以追溯到两个产品，其一是1960年代流行的Time sharing计算机共享系统，其二则是美国国防部的ARPANET。

早期互联网更像是处于不同“平行时空”的局域网，存在诸多类似的服务提供商。

开放合作生态+网络效应+去中心化最终铸就了互联网。如果我们置身于1980-1990年代初期互联网孕育时期，龙头们都支持自身的局域网，都想建立自己的标准，很难想象互联网最终会变成统一的基础设施。但如果从后视镜视角来看，因特网或者万维网其具有去中心化+开放性特征，比如互联网数据包发送方式和发送内容无关，任何设备都可以接入互联网，唯一中心化的域名管理机构ICANN获得了独立且非营利地位，互联网治理更多依赖社交去中心化机制，而不是靠特定机构来管理。而互联网本身的普及应该同时也受益于全球化浪潮，而全球一张网本身也最契合网络效应，每个参与用户福利理论上可以达到最高。

早期互联网核心模式：浏览器，线上购物，媒体等

浏览器：网景开启浪潮，微软后来居上。浏览器连接了普通用户和互联网内容，是普通用户进入互联网的入口，成为互联网早期热门应用。在整个互联网发展历程中，网景浏览器可谓昙花一现，其核心变量是微软进入浏览器市场，微软通过收购Spyglass获得了浏览器技术，并且在1995年8月推出了IE浏览器，和Windows系统捆绑（1994年Windows在PC操作系统市占率约为80%），且宣布100%永久免费。相比之下，网景浏览器还需要用户寻找安装包，自己安装，使用门槛更高。1995年，IE浏览器市占率约为20%，到1996年达到40%，此后便成为行业第一。

基于这个案例，我们认为，在行业普及早期，龙头一方面可以迅速缩小产品差距，另一方面可以利用渠道优势迅速占领市场份额。微软作为龙头（1994年微软市值接近200亿美元）占据了Windows渠道优势，凭借免费模式价格优势，以及更低门槛等优势，类似的案例还有腾讯，在2010年之前，腾讯基于国内互联网的渠道优势在多个领域获得成功。然而，浏览器市场的竞争并未就此结束，Firefox，Chrome等产品此后凭借技术、用户体验等优势又打败了微软IE，证明仅仅渠道优势也不能保证长期成功。

Yahoo：从信息列表到媒体平台。1994年整个互联网网站数量破万，1995年个人注册“.com”域名开放，随着互联网内容井喷式发展，信息索引成为刚需。1994年，斯坦福大学博士生杨致远和大卫·费罗创建了“Jerry and David’s Guide to the World Wide Web”，其将当时互联网的重要网站地址整合成不同类型的列表，两个月后这个网站更名为Yahoo!。Yahoo创始人们清楚自己的模式更多是时代红利，壁垒不高，如果其他龙头想做完全可以做（例如网景案例），先入优势成为他们能掌握的唯一优势，于是他们准备将Yahoo打造成为互联网时代第一品牌，迅速扩大自己规模优势，并且持续拓展网站内容，逐步开启了门户网站时代。1996年，Yahoo上市，受到投资者热烈追捧，上市首日股价升至发行价的三倍；1998年Yahoo成为少数能够盈利的互联网龙头，公司成为互联网浪潮中的代表性公司。

电商：传统模式亚马逊与新型模式eBay。1993年起，互联网的快速增长吸引了在华尔街对冲基金就职的Jeff Bezos的注意，他准备进军电商，打造线上Everything Store。亚马逊最开始选择的品类是书籍，一方面因为其属于标品，也没有保质期，比较适合邮寄；另一方面，世界上书籍种类繁多，而相比传统书店以销售畅销书为主，线上平台可以依靠长尾效应获胜（销售那些在一般书店买不到的书籍）。另一方面，基于社区自治的理念，eBay创始人Omidyar打造一个具有线上社区雏形的拍卖平台，意在利用拍卖竞价机制提升二手、非标商品定价效率，是信任电商的最早践行者。eBay迅速走红，且成为互联网早期少数一开始就持续盈利的公司。与亚马逊不同，eBay没有库存，完全轻资产运行，保持着85%的毛利，其迅速增长的势头和盈利性强的商业模式被资本热捧。相比较，亚马逊很长时间内，由于重资产投资一直处于盈利挣扎状态，从市值来看，亚马逊市值直到2008年才稳定超过eBay。

总结

大趋势判断不难，难的是When和What。回顾互联网早期发展历史，我们认为判断产业大趋势难度并不高，早在1970年代email就成为了重要的互联网应用，难度在于对产业发展时点（When）以及产业发展具体形式的把握（What），比如万维网并不是互联网早期主要形式，很难预测更像局域网的早期互联网最终会变成开放的万维网、因特网。此外，PC也不是早期共识的互联网硬件终端平台。When和What往往由必然性和偶然性共同作用，必然性比如万维网背后开放性和去中心化属性，偶然性则往往体现在一项技术是由多条技术路径融合催生而来（比如PC设备普及，万维网框架成熟，浏览器等应用出现等），而其各自发展时点，以及路径都充满了随机性。

从具体案例发展历程来看，也有诸多值得关注的规律。比如微软通过捆绑IE浏览器完成对网景反超，体现了产业发展初期，拥有渠道、资金资源优势的龙头，往往能够迅速缩小和独立公司在产品上的差距而后来居上，而当下AI大模型发展也有类似趋势。且在技术发展初期，由于顶尖技术售价较高，往往会出现一些过渡性产品，并衍生出相应趋势，随后会被全能型产品替代，例如上网本被替代。而从亚马逊和eBay对比来看，后者轻资产模式叠加高毛利率，上涨趋势性强。但是亚马逊坚持长期主义，打造商品-物流-Prime飞轮，在长期占据了更大的市场空间。

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