胡子总：2025年十大展望_新浪财经

来源：郁言债市

访谈金句分享

2024年美国形势变化的转折点是10月川普当选，其对2025年美国经济走势产生的影响有两条主线：一是川普上台后会使美国再通胀风险上升；二是即使川普上台，可能也无法改变美国经济周期下行的格局，甚至可能加剧经济周期软着陆的程度。

2025年影响美元走势的因素，一是通胀是否还会抬升，二是高利率环境的负面影响是否会成为美国经济基本面的决定因素。不过，2025年美元可能并不存在大幅升值的基础，且有走软的可能性。因此若2025年美元升值幅度较低，人民币或小幅贬值3%左右。

2024年美债反弹的行情，可能反映了市场的通胀预期，也可能反映了长期债券的供给。过去三年10年美债在3.4%-5%的区间内波动，4.4%、4.7%和5.0%是三个关键点位。目前美债已突破4.4%，处于约4.7%的位置，我认为接下来10年美债大概率不会突破4.7%，目前已进入可配置区间。

2025上半年美股可能会存在调整的风险。过去三年美股经历了大幅上涨，而最近一个月，道指、纳指和标普三个主要指数走势出现了明显的分化，科技股的龙头也出现了分化。而一般当股市内出现板块分化时，通常表示投资者的预期开始改变，对应2025年美股的波动率可能会加大。

2025年黄金的涨幅大概在15-20%水平。一方面，越来越多的投资者认识到黄金定价的底层逻辑之后，便不再关注短期变化；另一方面，全球的多极化格局仍将延续，因此黄金的长期逻辑仍然存在。

2025年A股可能还是呈现跟随政策或流动性变化的状态，可能会出现与2024年9月类似的脉冲式上涨，但持续性可能偏低。

当前债市，Carry的大幅减少倒逼市场由配置转向交易，债市博弈氛围愈发浓烈，波动率或逐步增加。目前债市已经突破历史新低，2025年可能会进一步向更极端的方向发展，预计长端利率全年或下行至1.5%之下。

感谢大家对郁见投资的关注，第114期非常荣幸地邀请到了市场知名分析师胡子总。

胡子总，在央行、商行、券商工作多年，近二十年宏观、政策和债券市场研究经验。对市场的趋势和拐点预测精准，多次获得多项最佳债券分析师称号。

美国经济形势展望

2024年美国形势变化的转折点是10月川普当选，其对2025年美国经济走势产生的影响有两条主线：一是川普上台后会使美国再通胀风险上升；二是即使川普上台，可能也无法改变美国经济周期下行的格局，甚至可能加剧经济周期软着陆的程度。具体展开而言：

第一，市场或高估川普上台对美国的强化作用。美国遵循“小政府、大市场”的体制，市场在资源配置中的作用比政府大，且政策的落地需要调动参议院、众议院，经历较长的法律流程，而川普实际能够直接控制的范围较小。

第二，川普第二届任期的做法或与第一届不同。川普第一届任期时作为政治新手，以中国的贸易战作为卖点在国内政坛立足。而第二届总统任期，川普不再有连任竞选的负担，可能不是简单复制第一次担任总统期间的政策手段。其治理重点或在于内部改革，即改变现有的权力和利益分配的格局。

第三，川普新政未必对美国有利。川普推行改革必将改变存量政策，而增量政策的负面影响或先于正面影响表现出来。以针对非法移民的改革为例，在美国的就业问题尚未解决以前，川普提出将非法移民及其合法移民亲属驱逐出境，可能会进一步加剧美国通胀，对经济产生不利影响。同时在美联储不降息的高利率环境下，经济或表现出新的软着陆迹象。

总体而言，我认为后续美国再通胀和衰退的风险可能并存且上升，即出现滞涨风险。

美元走势展望

2024年美元指数升值约8%，但人民币仅贬值2-3%，相较于其他国家贬值幅度较低。理论上经济体由加息周期转为降息周期会导致本国货币走弱，但2024年美元指数明显上涨，原因或在于市场预期的变化，即投资者认为美国的经济基本面相较于其他主要经济体表现更优。展望2025年影响美元走势的因素，一是通胀是否还会抬升，二是高利率环境的负面影响是否会成为美国经济基本面的决定因素。

对人民币汇率，2025年央行干预或较为确定，因为任何一个国家不可能放任自己的货币无序调整。此外，相较于降息，汇率的贬值空间更大，因此若2025年与美国之间的摩擦加剧，央行可能会将汇率作为对冲外部风险的工具。我认为2025年人民币汇率或将温和贬值，汇率极贬往往是因为经济体受到较大的冲击，例如经济大幅下滑、资产价格泡沫破灭、金融危机或美国货币政策的大幅逆转等。2025年美元可能并不存在大幅升值的基础，且有走软的可能性。因此若2025年美元升值幅度较低，人民币或小幅贬值3%左右。

总体而言，2025年汇率对人民币资产价格的影响可能较小，对央行货币政策约束的可能也会较弱。

美债走势展望

2024年美债反弹的行情，可能反映了市场的通胀预期，也可能反映了长期债券的供给。过去三年10年美债在3.4%-5%的区间内波动，4.4%、4.7%和5.0%是三个关键点位。目前10年美债已突破4.4%，处于约4.7%的位置，我认为接下来大概率不会突破4.7%。具体的走势需要关注2025年3月以前的美国经济数据、川普新政落地程度、再通胀预期等多重因素。此外，从商品的走势来看，当前市场预期较弱，因此我认为目前美债已进入可配置区间。

美股走势展望

黄金走势展望

2025年黄金市场利多与利空因素并存。利空因素有三，一是若降息步伐放缓，流动性层面对黄金不利；二是衰退预期，当通货紧缩或衰退预期出现时，黄金由于自身具备的商品属性，往往表现欠佳；三是川普上台后，若地缘政治风险降低，或对黄金价格产生负面影响。利多因素在于，可能出现的滞涨格局，即股市走势较弱叠加高通胀导致避险情绪上升，利好黄金市场。

往后看，2025年黄金的涨幅大概在15-20%水平。一方面，越来越多的投资者认识到黄金定价的底层逻辑之后，便不再关注短期变化。例如每个国家都希望通过政府债务扩张，解决经济持续下滑问题，可能因此导致市场对主权货币的信用预期越来越差。另一方面，全球的多极化格局仍将延续，因此黄金的长期逻辑仍然存在。

国内各类资产交易的定价主线有哪些？

第一条主线，货币政策。2025年需要关注货币政策对短端利率的压降水平，即金融机构的负债成本水平。当前货币方向已经定调“适度宽松”，2025年预计有50bp的降息空间，资金成本预计1.2%或接近1%。由于2024年12月市场或已提前定价20bp的降息，可能还剩余30bp的空间。货币节奏上，我比较认同2025年降息的时间点在一季度和三季度。

第二条主线，财政政策。目前财政的有效性仍集中在地方资产负债表的稳定上，例如化债、商业银行资本金的注资、特别国债资金的运用等，但对刺激需求方面的力度较弱。一方面，财政总量难超市场预期，另一方面，财政结构未出现明显调整，例如对中低收入人群的直接补贴，或生育补贴等能够直接改善居民收入或消费的财政政策上力度较弱。不过，财政松绑和权力下放是较好的趋势，增加财政政策灵活性，对经济产生边际正贡献，或一定程度助推经济从轻微通缩转向温和通胀的状态。

国内股市展望

A股展望：

A股市场的随机性较强，走势较难判断。9月股市上涨后至今一直处于相对高位震荡，体现了全社会资金较为富裕的状态。此外，央行建立的股票回购互换池等操作，也在推动市场做多情绪。但就近期炒作热点而言，市场并未出现明显主线。例如新经济、新质生产力、低估值和红利等都属于相对较小市值版块，并非随整体的经济周期变化而进行的投资。

因此，我认为2025年A股可能还是呈现跟随政策或流动性变化的状态，可能会出现与2024年9月类似的脉冲式上涨，但持续上涨的可能性较低。即2025年A股波动或主要受流动性驱动，对基本面分析的有效性或偏低，因此A股在组合配置中的仓位不宜太高。若2025年经济基本面持续性恢复，叠加宽松的政策且流动性宽裕，市场会更倾向于炒作业绩不高、盘子较小、有想象空间的股票，可能仍然会重点关注中小盘板块。

港股展望：

港股2025年或同时受到美股和A股的影响。一方面，部分港股属境内公司，业绩与国内的经济基本面同频；另一方面，若美股2025年出现调整，或对港股产生拖累。不过整体来言，港股相对A股或更具优势。

国内债市展望

细究当前债市，Carry的大幅减少倒逼市场由配置转向交易，债市博弈氛围愈发浓烈，波动率或逐步增加。目前债市已经突破历史新低，2025年可能会进一步向更极端的方向发展，预计长端利率全年或下行至1.5%之下。

调整节奏上，当前市场缺乏使利率水平出现趋势性变化的因素，市场利率水平继续处于历史低位，机构或存在盈利兑现的需求。在市场尚未形成新的中枢之前，市场多空双方在短期内较难达成很强的一致性。需要重点关注一季度是否会发生超预期事件，例如通缩风险突然下降、外部冲击弱于预期、央行降息等事件冲击。

整体而言，从品种来看，2025年利率债供给相对充裕，而信用利差进一步压缩的可能性较大。原因在于历史上曾出现信用债的收益率较长债更低的现象，因为其久期短、波动率小，在相同利率下，市场反弹对净值的影响更小，所以可以承受更低的利率水平。从机构角度，2025年配置盘或面临较大压力，原因在于配置盘的业绩压力会导致其内部资金成本的下调速度偏慢，可能会出现资金倒挂的情况。例如静态票息只有配置30年甚至更长的久期才能与其资金成本相匹配。

超长信用债展望：

超长信用债品种比较稀缺，具有较高的性价比，既可以通过期限利差盈利，也可以通过信用利差盈利。如果能确认主体的信用资质较优，就可以长期持有。

10年及30年国债展望：

在该品种的交易属性增强后，30年国债与10年国债的利差曲线或进一步压平。30年国债，或成为主力交易品种，一方面，当前30年国债的走势与10年国债趋于一致，但前者波动可能更大；另一方面，30年国债往往更能反映市场交易情绪。

对于10年期国债而言，我估计2025年的波动区间在1.3%到1.9%。10年国债突破2.0%后，可能在1.5%位置还会迎来一波反弹，之后再向下突破1.5%。我认为我国利率水平不一定会与日本一致，市场可能还存在难以预判的超预期事件冲击，使得利率出现回调。与此同时，当前政策和市场预期之间的关系愈发紧密，若后续市场利率下行幅度过大时，可能会有相应的政策出台应对。

商品走势展望

2025年商品走势或有强有弱，流动性驱动型的商品或相对更优。国内商品可分为内需相关及外需相关。2024年内需相关的商品表现较弱，例如国内的农产品持续下跌；而与全球流动性相关的商品，例如黄金、白银等贵金属价格整体上涨。不过，也有一些商品走势分化，因此难以对所有商品预期明确的变动方向。

往后看，对于2025年内需相关的商品，可能在供给冲击下迎来一轮上涨；外需相关的商品，在美国经济增速放缓叠加通胀的可能情形下有涨有跌。

2025年需要关注的超预期事件有哪些？

2025年的不确定性更容易出现在海外，例如地缘政治突然间加剧，打破美国经济软着陆的进程。同时2025年的变数或比2024年更大。原因在于2023年底时，市场已对2024年美元降息产生预判，货币政策初见宽松迹象，但2025年降息步伐放缓存在变数，节奏较难判断。此外，美国总统换届也增加了不确定性。

在此情形下，我认为每类资产都会有各自的投资机会，在投资策略上应该坚持自己的判断和方向，若在策略上过多摇摆反而可能错过可能的盈利机遇。如果一定要做一个排序，我认为2025年比较看好的三个资产，首先是美债和黄金，其次是A债，再然后是美股。

访谈日期：2024年12月