兴登堡做空！Carvana能实现困境反转吗？|美元_新浪财经

著名做空机构兴登堡发布了一份关于Carvana的做空报告。但是，有外国分析师认为，Carvana接下来还有催化剂能加速企业发展。

作者：Gary Alexander

Carvana在2025年开局不利。因为在1月2日，著名做空机构兴登堡发布了一份关于Carvana的做空报告。自报告发布以来，Carvana下跌了超过10%。

兴登堡的做空报告加速了Carvana的估值倍数修正，但这帮助了该股票达到一个更合理的入市点。理由有两个：

➢Carvana从其250美元以上的峰值下跌了约30%，从估值角度来看，股票处于一个良好的入市点（约为23倍调整后的EBITDA，对于一家预期其底线将以每年约2倍的速度增长的公司来说，这是相当有吸引力的）。

➢最近的宏观因素，如即将到来的关税，普遍预计会提高新车价格，这应该将更多的市场份额转移到像Carvana这样的二手车市场。

有机利润驱动因素比贷款发放风险更有意义

Carvana还提供汽车融资，并将大部分这些贷款出售给第三方。与此同时，像Ally Financial这样的公司，作为Carvana贷款的主要买家，已经对汽车信贷质量的恶化表示担忧，这可能是其贷款簿新购买放缓的前兆.

但是，Carvana的贷款发放业务放缓不太可能破坏这只股票的所有看涨因素。Carvana的显著利润扩张主要由更有机的利润率驱动因素推动，尤其是价差扩大。

Carvana在2024年的大幅上涨是基于单位销售的急剧增长以及每单位毛利（GPU）的上升，这是Carvana的核心盈利能力指标。在其最近一个季度，非GAAP GPU同比增长了20%，达到7685美元.

来源：Carvana

为不熟悉Carvana的投资者解释一下该公司的非标准GPU指标：GPU是Carvana作为公司所获得的毛利除以其在季度中交易的零售单位销售数量（第三季度为10.87万台，按7685美元的GPU计算，相当于8.35亿美元的毛利润）。此外，“GAAP”和“非GAAP”GPU之间的主要桥梁是基于股票的薪酬、折旧和摊销，两者都是非现金支出，都被添加回非GAAP GPU。

与此同时，公司在最近一个季度的7685美元GPU在以下四个主要利润中心之间分配（再次，这是以单位为基础，针对公司的10.87万零售单位销售）：

➢汽车零售利润3617美元（同比增长740美元或26%）

➢汽车批发销售利润571美元（同比增长199美元或53%）

➢批发市场销售利润为552美元（同比减少27美元或5%）

➢“其他”收入利润为2945美元（同比增加377美元或15%）

来源：Carvana

正是这种“其他”毛利来自于贷款发放和随后出售给像Ally这样的第三方。确实，这代表了Carvana GPU的很大一部分，但它是公司GPU增长的较小约29%份额（同比增加1289美元或20%增长）。

Carvana主要通过其核心活动实现了有意义的“真实”GPU扩张：换句话说，销售零售汽车实际上变得更加有利可图。这反过来又受到公司在最近扩展的再加工设施上更大规模经济的推动，以及Carvana获得车辆的批发价格与处置它们的零售价格之间的更高差价。

这些GPU增长催化剂仍有进一步扩展的空间。预计即将到来的25%的特朗普关税将对墨西哥和加拿大的进口产生影响，从而影响美国汽车定价。这对Carvana有两个积极影响：

➢更多消费者将购买二手车而不是新车，这将推动Carvana的零售单位销售（最新的单位销售趋势如下图所示；第三季度单位销售同比增长了34%，比第二季度的16%单位增长有所加速）。

➢更高的新车价格意味着像Carvana这样的二手车经销商有更多空间提高其库存价格，表明在25财年，批发-零售差价可能会进一步扩大，从而有利于GPU。

来源：Carvana

后者由于经销商差价扩大而对GPU的推动将更有意义，以抵消任何潜在的贷款发放放缓带来的逆风，而贷款发放放缓本来就是GPU增长的一个较小部分。此外，较弱的贷款发放已经在第三季度的GPU结果中体现出来，因此我们不应该期望由于融资活动而导致GPU出现急剧和突然的下降。根据Carvana在其第三季度股东信中关于贷款对GPU的贡献的评论：

“其他GPU的同比增长主要是由于发放利率与基准利率之间的差价扩大，部分被对冲基准利率变化的影响以及与2023年第三季度相比，2024年第三季度出售的贷款占发放贷款的比例较小所抵消。”

还值得注意的是，如果汽车融资中的贷款违约率继续上升，假设利率也会相应上升以补偿更高的风险，因此发放利率与基准利率之间的差价将继续扩大，从而有助于缓解由于发放量下降带来的影响。

估值和总结

兴登堡报告引发的Carvana股票疲软为这只昂贵的股票创造了一个罕见的买入机会，其估值更为合理（尽管并不便宜）。

目前股价接近180美元，Carvana的市值为375.9亿美元。在我们从Carvana最新的资产负债表中扣除8.71亿美元的现金和57.2亿美元的债务后，公司的企业价值为424.4亿美元.

对于当前的25财年，华尔街分析师预计Carvana将产生157.7亿美元的收入，或同比增长17%。如果我们假设Carvana最近一个季度的调整后EBITDA利润率保持在11.7%不变，25财年的调整后EBITDA将是18.5亿美元，或比公司24财年指引范围的中点10亿到12亿美元增长68%。这使得Carvana的估值为22.9倍EV/25财年调整后EBITDA.

考虑到Carvana最近超过30%的收入/单位增长趋势，以及继续扩大经销商差价的潜力（预计在新关税之前汽车价格将保持高位）有助于抵消由于贷款发放疲软带来的任何GPU下降，这是Carvana的一个更合理的入市点。如果Carvana进一步下跌到151美元，代表19倍EV/25财年调整后EBITDA，那就更棒了！