广发证券戴康2025年展望：大变局下的全球资产配置

专题：A股2025年投资展望

　　来源：戴康的策略世界

　　戴康 CFA 广发证券发展研究中心

　　董事总经理（MD）、首席资产研究官

　　报告摘要

　　●引言：近两年，中美资产核心矛盾不同，底层逻辑是债务周期错位。在后疫情时代，中国已迈过本轮债务周期的顶部，步入债务收缩期；美国财政补贴转移支付下，居民部门相对健康的资产负债表构成美国经济的“缓冲垫”。债务周期的错位—>中美宏观底色的差异→影响中美资产价格的核心矛盾有所不同：中国资产核心矛盾在于“增长”，美国在于“通胀”，表现为近2年中国股债相关性为负，而美国为正。

　　●展望2025：中国资产——债务周期仍是核心矛盾。（1）今年底以来一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，但化债并非一朝一夕，短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解私人部门债务负担可能是更关键的锚定。名义GDP同比-政策利率是景气动向指数的领先指标，该指标持续走扩或能够稳定在相对高位（2009年以来的经验为2%左右的中枢）—>触发信贷脉冲。（2）如何把握中国股债资产配置？战略层面，债务收缩期，增长因子更多为主导资产的核心矛盾。胜率来看：固收资产>权益/黑色金属，建议继续战略配置利率债。战术层面，债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。（3）如何把握A股风格配置？债务收缩期，A股投资风格层面应该继续战略性增加对（高股息&高价值因子）暴露、而减少对（高增长因子）暴露。战术层面，信贷脉冲机遇下，增加（高流动性因子）暴露、减少（低波动&高质量因子）暴露；若信贷脉冲受阻，增加（低波动&高质量因子）暴露、减少（高流动性因子）暴露。

　　●展望2025：全球资产配置——仍是反脆弱的“杠铃策略”。特朗普2.0难以逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，甚至一定程度上加大全球政治经济不确定性。战略层面，全球资产配置仍是反脆弱的“杠铃策略”。一端是确定性稳健资产：（1）债券：债务收缩期，战略配置中国利率债；（2）权益：债务收缩期，战略配置中国红利资产+泛东南亚为代表的新兴市场；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场及中国AI产业链映射主题。特朗普上台后的政策节奏、兑现力度、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，四种组合下“通胀”和“增长”的预期差可能反复博弈。2025年，单纯的大类资产阿尔法（α）策略实操难度较大。因此，我们在“全球杠铃策略”基础上融入“全天候配置策略”的思想，并针对不同风险偏好的受众提供具体的配置方案。

　　●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，地缘政治冲突超预期等。

　　报告正文

　　一

　　引言：中美资产核心矛盾不同，底层逻辑是债务周期错位

　　疫情以来，中美债务周期发生错位：（1）中国：在后疫情时代，中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的收缩阶段。为削减偿债压力，近年来中国私人部门的债务增速已经持续下台阶；但名义经济增长率也有所承压，债务总额/GDP仍然小幅抬升，呈现“被动加杠杆”的特征。（2）美国：在后疫情时代，美国财政补贴转移支付下私人部门资产负债表持续改善—>居民部门相对健康的资产负债表构成美国经济的“缓冲垫”。

　　债务周期的错位—>近两年中美宏观底色的差异：整体美国呈现高通胀&高利率，中国呈现低通胀&低利率的状态。

　　债务周期的错位—>近两年中美宏观底色的差异→近两年影响中美资产价格的核心矛盾有所不同：中国资产核心矛盾在于“增长”，美国资产核心矛盾在于“通胀”，表现为近2年中国股债相关性为负，而美国的股债相关性为正。

　　桥水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通胀和增长是影响资产价格走势最关键的两大宏观因素。当通胀成为核心矛盾，两者均受益于通胀回落下的流动性宽松预期，股债呈现正相关。而当增长成为核心矛盾，增长上行改善盈利预期，权益受益而债券受损，股债呈现负相关。

　　Growth and inflation are the two most important determinants of asset class pricing （both because of their direct impact and the fact that they encompass expectations about most other relevant factors）． 

　　Stocks and nominal bonds are positively correlated when changes in inflation expectations are driving markets， since both asset classes stand to benefit from a decline in inflation． They are negatively correlated when changes in growth expectations dominate market returns， since falling growth benefits nominal bonds but hurts stocks （and vice versa）

　　近两年，中国股债相关性为负——反映增长因子更多是影响中国资产的核心矛盾。股债收益率相关性持续为负，即增长因子作为核心矛盾通常发生在债务收缩期。近两年，国内货币政策持续维持宽松以支撑经济发展，从而增长因子更多为主导资产的核心矛盾。

　　近两年，而美国股债相关性为正——反映通胀因子更多是影响美国资产的核心矛盾。疫情以来，美国财政对于私人部门大量转移支付造就了疫后美国高利率&高通胀&高增长的宏观环境，粘性通胀居高不下，从而通胀（货币政策）更多为主导资产的核心矛盾。

　　二

　　展望2025：中国资产——债务周期仍是核心矛盾

　　（一）国内宏观的核心矛盾仍是债务周期

　　我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。

　　对于国内宏观而言，核心矛盾仍然是债务周期。我们在24.5《时代嬗变下的资产配置：全球杠铃策略——“债务周期大局观”系列（十一）》提示宏观微观层面的异常变化无一不在印证国内资产负债表修复慢变量（本轮ROE下行周期超过历史时长、PPI/CPI底部震荡区间超过历史时长等）。

　　在2008-2016年期间中国经历了三轮比较明显的加杠杆周期。以2008年的“4万亿”政策为标志，中国开启了本轮长债务周期的起点，在随后的近十年中经历了三轮典型加杠杆周期，并呈现出两大特征：一是每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是有些部门杠杆率的抬升具有一定被动性（主要是企业部门）。各阶段时间划分与各部门杠杆抬升幅度排序如下：

　　第一轮（2008-2010年）：企业>居民>政府。“四万亿”政策刺激，企业杠杆率抬升最多，居民/政府杆杆率变动相对较小。（此排序为杠杆率抬升幅度，下同）

　　第二轮（2012-2013年）：企业>政府≈居民。“稳增长”大年，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门举债融资推升杠杆率。

　　第三轮（2015-2016年）：企业>居民>政府。地产“涨价去库存”，居民主动加杠杆买房，企业部门杠杆率抬升具有一定被动性。

　　本轮中国长债务周期走到什么阶段了？

　　中国私人部门（企业和居民）的偿债总额/GDP已先后开启下行趋势，当前中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的收缩阶段。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。

　　近年来，中国私人部门呈现“被动加杠杆”的特征，如何理解其内涵？一方面，为削减偿债压力，近年来中国私人部门的债务增速已经持续下台阶、低位徘徊；另一方面，近年中国的名义经济增长率也在逐步放缓—>名义经济增长率下滑一定程度抵消了债务增速收缩的贡献，债务总额/GDP仍然小幅抬升，呈现“被动加杠杆”的特征。

　　向后展望，杠杆水平的真正去化（债务总额/GDP↓）需要什么条件？依靠财政&货币政策组合拳：一方面要有效推进债务化解进程（债务总额↓）；另一方面要推进“债务型—投资模式”的转型，依靠新质生产力拉动经济增长（GDP↑）—>带动债务总额/GDP下降。

　　（二）以史为鉴，债务收缩期中触发信贷脉冲的条件是什么？ 

　　名义GDP同比-政策利率是景气动向指数的领先指标。化债依托于大规模的财政&货币政策组合拳，并非一朝一夕之功。但日本漫长债务收缩期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于足够宽松的货币政策一定程度阶段性缓解了私人部门的债务负担：名义GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气综合指数呈现较强的正相关性。

　　复盘中国历次稳增长政策加码周期：名义GDP同比-政策利率同样是景气动向指数的领先指标。当中国名义GDP同比-政策利率持续走扩或中国名义GDP同比-政策利率能够稳定在相对高位（2009年以来的经验约为2%的中枢左右）—>对内需的刺激效用开始凸显（中国M1同比-M2同比开始触底反弹）。

　　我们认为，2025年国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极，将有助于阶段性缓解私人部门的债务负担。从今年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们在24.9《中美政策共振下的战略与战术配置》提示，美联储开启降息周期为中国宽松的货币政策加码打开了空间。但11月特朗普胜选之后，无论是美联储明年的降息路径或者明年国内的出口增长可能都面临一定的不确定性，所以我们提示，2025年，国内货币政策的宽松空间可能需要比当前市场主流预期更积极。

　　（三） 债务周期框架下，如何把握中国股债资产配置？

　　战略层面，中国当前尚处于“被动加杠杆”向“去杠杆”逐步过渡的债务收缩期。我们前文提示，债务收缩期，增长因子更多为主导资产的核心矛盾。胜率来看：固收资产>权益/黑色金属，我们建议战略配置固收资产（利率债）。

　　战术层面，债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。从今年底以来的一揽子针对性较强的化债组合拳，我们看到化债思路重大转变，这是无疑是至关重要的。但化债并非一朝一夕之功，相对短期视角而言，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解国内私人部门的债务负担可能是更关键的锚定。我们前文提示，名义GDP同比-政策利率是国内景气动向指数的领先指标。2025年，国内宽松货币政策如果持续超预期加码，我们提示把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。

　　（四） 债务周期框架下，如何把握A股风格配置？

　　2022年以来，中国已经迈过本轮债务周期的顶部，步入本轮债务周期的收缩阶段。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。相应的，A股因子投资范式也发生变革，2022年以来，A股【高股息&高价值】为代表的因子领涨，而【高增长】因子领跌。

　　战略层面，债务收缩期，A股投资风格应该增加对（高股息&高价值因子）暴露、而减少对（高增长因子）暴露。

　　战术层面，信贷脉冲机遇下，A股投资风格应该增加（高流动性因子）暴露、减少（低波动&高质量因子）暴露；反之，若信贷脉冲受阻，A股投资风格应该增加（低波动&高质量因子）暴露、减少（高流动性因子）暴露。

　　三

　　展望2025：全球资产配置——仍是反脆弱的“杠铃策略”

　　（一）特朗普第二任期核心政策主张及影响

　　前文我们提示，2022年以来，高利率&高通胀&高增长背景下美国资产的核心矛盾在于“通胀”。特朗普2.0重燃通胀的风险，假如二次通胀风险再起，2025年“通胀”仍是主导美国资产的核心矛盾；反之，假如更多沿着“通胀回落，经济放缓”的原有路径演绎，2025年主导美国资产的核心矛盾将逐步过渡至“增长”。

　　我们在24.9《中美政策共振下的战略与战术配置》提示，“预防式降息”的基本情形下，美国经济会逐步降温但不至于衰退，但特朗普2.0政策组合无疑将对原有路径构成调整：

　　特朗普的经济政策框架：主要包括对外加税、对内减税、减少移民等三大支柱：其中减少移民&对外加税政策可能导致（通胀↑，增长↓），而对内减税可能导致（增长↑，通胀↑）。

　　一般来说，特朗普第二任期政策落地的难易程度：关税、外交、国防 < 财政预算（对内减税） < 移民、医保、能源、监管等立法。其中在对内减税与减少移民方面都需要国会投票表决通过，而在对外关税方面，也有部分内容需要国会表决，如退出WTO等。

　　我们基于不同政策的落地情况进行情景假设分析：

　　情景一：通胀反弹+增长相对温和。假设移民/关税等主导通胀的政策落地较快（通胀反弹），同时减税等主导增长的政策落地也较快（支撑增长）；

　　情节二：通胀反弹+增长放缓（最差路径-滞胀）。假设移民/关税等主导通胀的政策落地较快（通胀反弹），同时减税等主导增长的政策落地也较快（支撑增长）；

　　情景三：通胀继续缓和+增长放缓（原有路径）。假设移民/关税等主导通胀的政策落地不及预期（通胀回落），同时减税等主导增长的政策落地也不及预期（增长放缓）；

　　情景四：通胀继续缓和+增长相对温和（最优路径）。假设移民/关税等主导通胀的政策落地较快（通胀反弹），同时减税等主导增长的政策落地也较快（支撑增长）；

　　特朗普上台后的政策节奏、兑现力度、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，接下来可以重点关注2025.1.20特朗普正式就任、2025.3~4月公布的财年预算案，届时可能会提供更多关键细节。但不可否认的是，不同于2016年的宏观背景，当前诸多刚性约束下，我们认为特朗普2.0政策可能需要做出一定的“妥协”：

　　一方面，我们判断关税政策的落地可能比预期更温和，或阶段性扰动通胀回落，但显著诱发二次通胀风险可控：

　　第一、（All bark， but some bite）关税可能更多是特朗普推动其他政策议程的谈判筹码，实际落地程度可能比预期更温和：特朗普能够获选一定程度得益于民众对于共和党执政下通胀持续飙升的不满。如果特朗普2.0政策主张再度引发二次通胀风险，那么2026年的中期选举，共和党可能面临不利局面。

　　第二、高通胀&高利率可能加大美国经济脆弱性，比较激进的关税目标可能受到制约：本轮10Y美债利率（成本）显著高于美股小盘股投资回报率（回报）已经超过1年，历史经验该情况之后1年10Y美债利率往往呈现震荡或下行趋势。假若继续维持高通胀&高利率环境，可能加大美国经济脆弱性，比较激进的关税目标可能受到刚性制约。

　　另一方面，我们认为财政政策落地可能不及预期的力度：

　　第一、Scott Bessent已被提名下一任财政部长，财政约束的重要性有所提升：Bessent认为拜登政府财政无序导致了通胀反弹，甚至威胁到美元作为储备货币的角色。据Tax foundation测算，特朗普的减税政策或在未来十年减少7.8万亿美元的税收，平均每年减少7700亿美元左右，相当于2023年财政收入的17%。继续财政扩张会加剧利息偿付负担，过度负债导致还债压力过高，一方面推高通胀，另一方面削弱美元全球储备地位。

　　第二、大规模的减税法案（TCJA）加剧美国财政可持续性风险的同时可能加剧贫富差距。据（PIIE）测算，TCJA能够大幅提振前五分之一群体的税后收入，而对于后五分之一群体的税后收入提振有限，TCJA实际落地效果可能加剧美国贫富差异。

　　（二）新一轮资产配置迭代——全球三大变局（核心矛盾）

　　我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业趋势加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。

　　展望2025年，特朗普2.0政策难以逆转（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势）三大底层逻辑，甚至一定程度上加大了全球政治经济不确定性。因此，战略层面，全球资产配置仍然是反脆弱的“全球杠铃策略”——应当投资大部分具有确定性的低风险资产与少部分高收益高波动的资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。“全球资产配置杠铃策略”一端是确定性稳健资产——（1）债券：债务收缩期，战略超配中国利率债；（2）权益：债务收缩期，战略超配中国红利资产+泛东南亚为代表的新兴市场将成为全球资金投资热土；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。全球资产配置杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产——AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题。

　　我们在上文提示：特朗普上台后的政策节奏、兑现力度、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，四种组合下“通胀”和“增长”的预期差可能反复博弈。2025年，单纯的大类资产阿尔法（α）策略实操难度较大。因此，我们在“全球杠铃策略”的基础上融入“全天候配置策略（The All Weather Strategy）”的思想，并针对不同风险偏好的受众提供具体的配置方案：

　　全天候配置策略（The All Weather Strategy）本质可以理解为一个贝塔（β）策略，两大核心概括为：（1）风水轮流转；（2）风险平价（各类资产风险再平衡）——

　　（1）风水轮流转：同一阶段，不同象限（增长和通胀不同的预期差组合）一定有亏有盈，但赚钱的资产总能一定程度上覆盖一部分亏损。

　　（2）风险平价（各类资产风险再平衡）：根据各类资产的波动率配平相应的配置比例，使得各类资产对于组合的风险贡献基本对等，风险平价通过最大化的风险分散实现了对冲，赚取β收益。

　　1． 黄金：超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置

　　我们自24.3以来持续提示黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券，坚定黄金信仰！方向上而言，2025年美国财政约束的重要性虽有所提升，但疫情美国的“宽财政”具有退出粘性，方向上仍是偏“大财政”，美国债务问题的忧患可能持续侵蚀美元信用、叠加逆全球化的地缘风险（央行购金需求支撑），中长期均利好黄金。程度上而言，我们在前文情景分析中提示，假如特朗普政策组合诱发更高的赤字隐患&二次通胀风险&经济衰退风险，都会对金价的形成进一步的支撑。

　　详见：24.3《债务周期下的资产配置-避险资产篇——“债务周期大局观”系列（四）》

　　2． 中国利率债：中国债务周期的核心矛盾下，战略超配中国利率债

　　中国当前处于“被动加杠杆” 向“去杠杆” 逐步过渡的债务收缩期，我们自24.3以来建议战略上超配中国利率债。海外经验，债务收缩期，利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值！

　　详见：24.3《债务周期下的资产配置-避险资产篇——“债务周期大局观”系列（四）》

　　3． 美股：AI科技产业趋势仍是2025年美股投资主线

　　我们在24.8提示本轮美股集中度已至历史高位，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键。从目前数据来看，本轮美股科技板块的股价&业绩的匹配度相对较好，科技股上涨更多为业绩贡献，2025年需要关注AI业绩持续性。此外，关注特朗普政策落地进展，减税、放松监管等政策将会提升科技股盈利效率。

　　2025年，美股最大的风险在于假设特朗普2.0政策诱发二次通胀风险，通胀重回核心矛盾，将面临股债双杀的局面。（12.19日FOMC会议后，预防通胀风险之下美联储释放鹰派预期，隔夜纳斯达克下跌3.6%）。

　　详见：24.8《美股当前是“极致”泡沫吗？》

　　4． 新兴市场：泛东南亚将成为全球资金投资热土

　　基于新投资范式下两大逻辑，我们自24.3以来提示泛东南亚将成为全球资金投资热土！一方面，“逆全球化”程度加深背景下成为全球产业链重塑的最大受益者；另一方面，债务周期“位置”相对占优，经济体具有较大的人口优势和加杠杆的潜能→泛东南亚和墨西哥为代表的新兴市场中长期具有确定性增长前景！

　　2025年，需警惕特朗普贸易保护主张蔓延至东南亚国家，因此内需主导的国家（印尼、印度、菲律宾）确定性可能更高。

　　详见：24.3《下一个“日经”会出现在哪里？——“债务周期大局观”系列（六）》

　　四

　　风险提示

　　海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。

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责任编辑：王若云