来源：中国银河宏观
核心观点
·攻守兼备，以进促稳。2025年，世界即将迎来特朗普2.0时代，“保守主义、”“逆全球化”倾向再现。面对外部巨大的不确定性，我们需要坚定做好自己的事：一方面实施更大力度的逆周期政策，兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险，以进促稳，改善预期，让中国经济能够“轻装前行”；另一方面进一步全面深化改革，推动标志性改革落地见效，以改革促发展，提振预期，使得我国在面临外部冲击之时能够从容应对，达到“攻守兼备”的状态。
·构建价格四象限和政策四象限，寻找定价之“锚”。2025年又是宏观大年，中国超常规逆周期政策如何开展，特朗普2.0时代施政理念如何落地，经济走势的预测难度进一步增加，之前被认为有效的观测指标和分析范式部分失效，如M2相较于基本面的领先性、工业企业库存的底部特征等。展望2025年宏观经济走势，相较于在众多“不可知”因素下给出经济增速预测，更为重要是找到经济增长和资产价格的“锚”，为市场提供一个可跟踪的分析框架。从基本面出发，我们以房价和汇率为锚，分别反应内需动能和外需压力的变化；从政策出发，我们以逆周期政策和改革举措为锚，分别决定短期经济能否企稳和中长期微观主体信心能否显著提振。
·价格四象限：房价为寻，汇率为常。基于当前中国经济的主要矛盾，房价和汇率能够综合反映内需动能和外需压力。自2021年以来房地产市场下行对预期、内需和物价产生持续负面冲击，2024年中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，楼市能否企稳无疑是决定2025 年中国经济增长最重要的变量之一。另一方面，2024年国内需求不足背景下，出口成为拉动经济增长的重要动力，但展望2025年，由于潜在的关税冲击，外需面临较大不确定性，汇率无疑是感知外需变化最敏感的指标之一，汇率亦能表现中美经济基本面以及货币政策差异的边际变化，对于大类资产配置选择具有决定性影响。因此，基于房地产价格和汇率价格的涨跌，我们构建了2025年经济预期的四种情景，对应不同经济增速和股票、债券、商品不同市场表现。
·价格线基准预期和观测指标：房价基准预期：一线城市房价企稳，核心关注指标——M1增速能否持续回升、二手房交易量能否维持、商品房收储落地规模是否能到万亿以上。汇率基准预期：7.3左右，核心关注指标——关税政策落地情况、央行逆周期因子、中美利差水平。
·政策四象限：逆周期为绳，促改革为矩。除了价格观测指标之外，2025年亦是中国的“政策大年”， 经济基本面由政策驱动的特征更加明显。由于外部不确定性显著提升，中国经济增长更加依赖内部政策的确定性。一方面是12月政治局会议进一步提出“加强超常规逆周期调节”，逆周期政策力度决定短期经济预期能否企稳。另一方面是结合二十届三中全会提出的系列改革措施，改革政策的推进进度决定中长期居民和企业预期能否再次提振，这都将对2025年名义经济增速产生重要影响。因此，基于逆周期和改革政策，我们构建了政策观测四象限，亦对应不同资产价格表现。
·政策线基准预期和观测指标：财政政策中性预期：5%以上公共支出增速+4%赤字率+9%预算内赤字率+12%广义赤字率，观测指标：“提前批”下达时间、一本账支出增速、预算内总债务规模、一季度实际项目债券发行使用进度；货币政策中性预期：累计调降政策利率40-60BP、引导5年期LPR下行60-100BP、全年累计降准150-250BP。公开市场国债净买入在2万亿元之上，观测指标：降息降准的节奏和幅度，每月净买入国债规模；改革政策方面，我们主要梳理了国企改革、民促法、统一大市场、财税体制改革、资本市场、区域战略和新型城镇化六项预期内可以落地的改革措施。
·2025年基本面复苏的逻辑和跟踪指标：各项经济指标具有不同特征，观测其是否真正企稳回升的依据和所需时间也存在差异。在2025年政策层面试图通过逆周期调控带动经济复苏的周期中，验证各项经济指标改善的顺序应是：政策加力→投资拉动→需求回升→消费和预期改善→房价企稳→物价回升。从这个线索出发，我们首先需要跟踪政府债实际发行使用量、M1和基建增速，其次跟踪消费增速、商品房库存和产能利率用情况，最后再验证房价和物价的回升。
·主要经济数据预测：中性情形下，预计2025年实际GDP增长5.0%。其中，社零增速5.4%，居民和社会集团消费均有所改善，服务零售额增速中枢更高。固定资产投资增长4.4%，制造业、基建、地产分别为8.5%、6.6%、-7.1%。出口方面，抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，预计全年出口增速为2.1%。乐观情形下，2025年如有更多供给端政策带动地产回暖，或者针对特定群体补助和社保支持力度超预期推出，全年GDP增速有望达到5.2%。悲观情形下，美国加征关税费幅度超预期，对我国出口造成更大冲击，全年GDP增速则约为4.4%。
海外经济展望：美国内循环依然支持“软着陆”，关税下的再通胀压力整体有限，但仍需注意特朗普2.0多重政策叠加导致的滞胀风险。预计美国2025年实际GDP增长2.3%，CPI中枢为2.4%（考虑温和关税和低油价的情景下潜在波动范围在2.57%-2.97%），年末失业率约为4.4%左右，赤字率在特朗普延续减税且难以有效缩减支出的情况下将超过6.5%。基准情况下，再通胀压力有限意味着美联储在2025年累计降息75BP，并可能在年中停止缩表；而美债收益率和美元指数可能先强后弱。欧元区面临的主要问题是疲弱的增长和贸易与政治不确定性，因此预计其基准情况下降息100BP，大幅内外部冲击下降息150BP并使政策利率低于中性水平。日本的“薪资-价格”尚在正向循环，短期经济可以温和恢复，预期日本央行可能在2025年末加息至0.75%-1%以接近中性利率。
·投资启示：权益市场面临的环境大致如下：一是逆周期政策更加给力，“适度宽松”的货币和“更加积极”的财政，宏观流动性大幅改善，无风险收益率进一步下行；二是需求缺口有所弥补，部分行业盈利出现企稳回暖的特征，尤其是政策明确支持的板块；三是资本市场作为新旧动能转换的重要一环，依然处于有利的发展环境。据此，我们维持对于权益市场的乐观态度，外部环境的变化扰动依然值得关注，但投资者更应该抓住“以我为主”的时间窗口。固定收益市场方面，广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，企业信心修复是一个慢变量。政府债供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，适度宽松的货币政策最终或演绎成“宽货币易、宽信用难”的结果，预计10年期国债收益率中枢或进一步下移至1.7%附近，波动区间为1.5%~1.9%。
风险提示（2025年全球经济十大意外）：1． 中美经贸关系的不确定性；2．美国经济或形成滞涨格局；3．欧元区再次衰退；4．美国科技股大幅调整；5．原油超预期上涨带动全球物价抬升；6．国内货币政策宽松不及预期；7．人民币汇率大幅升值；8．财政政策力度不及预期；9．国内物价收缩压力持续；10．突发事件导致全球供应链再度中断。
正文
一、经济定价之“锚”：政经四象限
展望2025年宏观经济环境，全球政治“右转”和国内经济转型使得经济增长面临更大不确定性和更宽幅的波动区间。在国际贸易形势和国内经济结构重构的过程中，过往被认为有效的观测指标和分析范式部分失效，比如M2相较于基本面的领先性、工业企业库存的底部特征等。因此，相较于在众多“不可知”因素下给出经济增速预测，更为重要的或是找寻经济增长和资产价格的“锚”，为市场提供一个可跟踪的分析框架。
基于当前中国经济的主要矛盾，我们认为价格层面2025年两项关键指标：房地产住宅价格和人民币汇率价格。相对于其他价格指标而言，房价和汇率既是影响明年经济最重要的因素，也是反映内需、外需更具综合性和指示性的指标。
房价、汇率综合反映内需动能和外需压力。房地产市场自2021年开始持续调整以来，对经济预期、居民财富效应、物价水平产生持续负面冲击，2024年12月政治局会议首次提出“稳住楼市股市”，中央经济工作会议进一步强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，2025年房地产市场能否实现扭转无疑是决定2025 年中国经济增长最重要的变量之一。另一方面，在2024年内需不足背景下，外需和出口持续高增是经济增长的重要动力，美联储开启新一轮降息周期之后，对全球流动性和中美利差压力亦有显著改善。但展望2025年，面对美国新保守主义下的“特朗普2.0”时代，外需面临较大不确定性。其中既有美国关税政策因素，也有中美货币政策和资本流动因素。无论是何因素，最终结果均将反映在汇率层面，即 2025年人民币汇率的强弱反映外需面临的压力大小。
在价格观测指标之外，2025年亦是中国经济的“政策大年”。面对全球政治“右转”和民粹主义抬头，中国经济面临外部经济危机或地缘政治风险扰动的可能性不断提升。这使得中国经济增长更加依赖内部经济政策的确定性。一方面，12月政治局会议进一步提出“加强超常规逆周期调节”，逆周期政策力度和实施效果将决定短期经济预期能否企稳。另一方面，结合二十届三中全会提出的系列改革措施，改革政策的落实进度决定中长期居民和企业预期能否再次提振。这都将对2025年名义经济增速产生重要影响。因此，基于逆周期和改革政策，我们构建了政策观测四象限，亦对应不同资产价格表现。
基于以上价格和政策两个框架，四条主线，我们分别构建了观测和跟踪2025年经济增长的不同情景预期。在不同情景组合下，亦对应了不同资产价格的表现形式。
（一） 价格四象限：房价为寻，汇率为常
基于房地产价格和汇率价格，我们构建了2025年经济增速预期的四种情景：一是房价稳、汇率升，对应实际GDP增速有望突破5%，这需要内需方面房价企稳带动价格回升，外需方面美国关税政策冲击相对可控，“抢出口”效应抵消关税影响；二是房价稳、汇率跌，对应实际GDP增速在4.5%-5%的中性区间，表现为外需关税政策的冲击可能较大，但“抢出口”和内需政策加码能够部分对冲；三是房价跌、汇率升，对应实际GDP增速在4.5%-5%，该情景与2024年经济较为相似；四是房价跌、汇率跌，GDP增速或低于4.5%。我们综合认为，目前出现第二种情景的概率较大。以上四种情景对应股市、债市、商品市场的不同表现如图1所示。
从历史数据来看，过去房价和汇率均处于上行阶段时期，国内经济和股票市场表现普遍呈现出上升趋势，债券收益率亦大概率处于上行区间。反之当房价和汇率均同时下行期间，A股市场表现往往也呈现较大压力，债券收益率大幅走低。如图2所示。
（二）跟踪价格四象限的三条主线
在提供上述基本分析框架的基础上，如何通过数据跟踪及时调整预期是关键。为此，我们梳理了观测房价、汇率、基本面的三条逻辑主线。
（1）房价：供给端看政策、需求端看“货币”
房价决定因素分为供需两侧，供给端目前主要有赖于地产政策的“控新增”和收储政策的“去库存”，我们测算商品房待售面积的合宜水平或需从目前7.3亿平降至5.3亿平左右，对应所需政策资金规模在1.1万亿元左右，而现有政策的推进难度主要在于地方政府债务率红线和GDP增长目标之间的矛盾，即政府债券收储对当地GDP增长的贡献较小，对债务率占用较大，自下而上的推进难度较大。因此，供给侧最重要的观测指标在于：2025年政策层面是否对地方债务或收储政策考核机制有明确转变，例如目前对经济大省专项债审核权的下放。
需求端看“货币”，一方面是货币流动性，M1的回升，另一方面是“货币化安置”。房价需求端主要分为间接需求拉动和直接需求拉动，间接因素主要体现为总需求的回升，当前逆周期环境下主要是通过政府支出带动企业、居民现金流改善，通过政府投融资带动社融规模回升。需求侧的重点观测指标：M2/M1与商品房库存具有较强相关性，且M1对房价具有一定领先性，从市场交易层面，任何资产价格回升前必然先是交易量的大幅提升，房价亦是如此。从历史数据来看，二手房交易量领先价格回升半年左右，一线房价先于二、三线回升。从目前数据来看，房价有边际回升企稳趋势。此外，房价直接需求拉动因素，还有城中村改造的货币化安置比例和2025年房贷利率水平的调降空间。
（2）汇率：关注关税因素和非关税因素
对2025年汇率价格的影响因素我们主要分为关税因素和非关税因素，按照美国关税政策的落地时间和加征幅度区分其对汇率的不同影响程度，其中关税政策核心观察几项因素：一是特朗普政府本次加征关税行政依据是援引《IEEPA》还是301条款，程序上来说前者关税政策落地更快；二是美国自身居民生活成本和通胀上行的风险，决定了加征力度或节奏；三是本次对华贸易战最终是否会取消中美两国“永久正常贸易关系待遇”，决定是否会发生“硬脱钩”。
此外，非关税因素方面主要是：外部需求和中美利差因素，即2025年全球经济和贸易复苏情况，全球PMI和中国FDI增速对国内出口增速具有一定领先性；美国“二次通胀”压力下美联储降息进程是否会终止；以及中国汇率政策的选择和出口结构性调整。
（3）基本面：重点关注经济复苏的顺序和逻辑
需要注意的是，投资、消费、物价、进出口等经济指标具有不同特征，观测和判断其是否真正企稳回升的依据和所需时间也存在差异。例如在总需求和供需结构未出现显著转变时，消费的短暂企稳是否具有可持续性将存在一定疑虑。因此，在2025年政策层面试图通过逆周期调控带动经济复苏的周期中，我们认为各项经济指标逐步改善的顺序应该是：政策加力→投资拉动→需求回升→消费和预期改善→房价企稳→物价回升。这也决定了各个季度中我们需要重点观测的核心指标，具体如下：
一季度重点关注逆周期政策的实际力度，以及向投资传导的顺畅性。财政政策大幅扩张是大概率事件，核心在于能否形成对实际投资的拉动，即专项债审核权下发经济大省后，政府债实际发行使用量、M1增速能否持续回升、以及基建投资增速一季度能否回归至6%左右的中枢水平。
二季度重点关注投资对总需求的拉动效应，以及是否能够对消费产生持续性复苏。需要注意的是，现阶段消费在政策补贴影响因素下回升较快，但剔除政策因素后的消费是否真正具备韧性、预期是否真正扭转，需要看到连续两个季度消费增速均在5%的中枢水平以上、以及消费者信心指数能否回到历史中枢水平以上。
三季度重点关注经济供需结构的改善。在地产严控增量、止跌企稳和整治“内卷”式竞争的供需调控之下，预计伴随上半年具体政策的落地，2023年以来持续的供需失衡结构有望在下半年得到扭转。三季度核心关注商品房收储的落地进度，和工业产能利用率能否回升至历史中枢水平以上。
四季度可以期待房地产价格和物价水平的企稳回升。如2025年经济按上述投资、消费、预期、供需的逻辑先后得到改善印证，四季度住宅价格和整体物价水平的企稳回升则是大概率事件，经济则能相应走出通缩压力，全年名义GDP水平亦能完成5%甚至以上的增速水平。
潜在外需冲击和政策加码应对，亦是年内随时可能出现的重点事件。对于特朗普上台后的关税政策是明年经济面临的较大不确定性因素，外部事件性冲击也可能扰动上述经济复苏逻辑。需要重点关注的关税落地之后对出口的实际影响，和国内对冲政策的力度。
（三） 政策四象限：逆周期为绳，促改革为矩
基于逆周期政策和改革政策，可将明年经济增长预期分为以下四个象限：一是逆周期和改革政策均超预期，对应实际GDP增速有望突破5%，这意味着三中全会系列改革措施加快落地，民间预期大幅提振，财政、货币政策扩张力度和效果较强；二是逆周期政策略超预期，改革政策逐步落地，对应实际GDP增速在4.5%-5%，即财政和货币政策仍保持九月份政策转向以来的宽松态度，但改革政策实际落地仍存在一定阻力，民间预期修复仍需一定时间；三是逆周期政策略低于预期，主要通过改革政策提振居民预期，对应2025年实际GDP增速在4.5%-5%左右，该情景或主要考虑到外部压力，逆周期政策相对保守或留有一定空间；四是逆周期政策和改革政策均低于预期，GDP增速或低于4.5%。以上四种情景对应股市、债市、商品市场的不同表现如图4所示。
（四） 跟踪政策基本面的重要时间节点
政策跟踪与基本面跟踪的侧重点和方法有所不同，重点观测逆周期政策的几个关键时间节点和改革政策的几大方向。
（1）逆周期政策的四次观察窗口
第一次政策观察窗口是1-2月份地方两会，主要大省的经济增长目标可一窥2025年经济目标设定，按过去几年经验，北上广深经济目标均值基本与全国GDP增速持平，目前5%是中性预期；第二次观察窗口是3月份全国两会，公布实际增长目标和财政、货币政策取向，重点关注新增狭义赤字率的预期引导和新增政府债总额的实际力度，目前中性预期：5%以上公共支出增速+4.0%赤字率+9%预算内赤字率；第三次观察窗口是4月政治局会议，一季度经济“开门红”成色如何，以及例如PSL等准财政政策工具是否推出；第四次政策观察窗口是7月政治局会议，根据上半年年经济和政策落实情况，往年7月政治局会议后一般是是逆周期政策加码的关键时期，此后的逆周期政策加码时间一般在9、10月份。2025年有所不同的是，逆周期政策二次加码或在外部冲击落地之后。
（2）改革政策的六大方向
改革政策涉及领域较多，我们结合二十届三中全会和中央经济工作会议内容，梳理以下几个对经济增长较为重要的改革方向：一是深化央国企改革，发挥央企逆周期调节引导作用（例如国新、诚通发行的“稳增长”专项债），深化部分行业供给侧改革（产能过剩行业的兼并重组）；二是对民营经济或民间投资的支持性政策，例如《民营经济促进法》的落地，三中全会提及的鼓励民营企业参与国家重大基础设施建设和科技攻关等改革措施，提振民间投资增速；三是统一大市场建设引导，破除因地方保护主义造成的市场分割和产能过剩问题，调节供需、提高效率；四是对地方政府激励机制调整，包括落实财税体制改革清单、进一步支持地方政府债务化解、地方考核和激励机制重塑、落实基层减负等，再次激发地方政府发展经济的动力；五是深化区域发展和新型城镇化战略，通过对核心都市圈“市民化”基础设施建设，带动投资和消费回升；六是深化资本市场投融资综合改革，鼓励“长钱长投”，为资本市场引入长期资金，提振市场预期和居民财富效应。
时间节点上，我们认为需要关注三次重要会议：一是全国两会（预计在2025年3月）对改革政策的部署；二是二十届四中全会，往年四中全会主要讨论党建和经济问题，十五届四中全（1999年9月）会讨论国有企业改革和发展；十八届四中全会（2014年10月）提出“依法治国”，十九届四中全会（2019年10月）研究“坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化”若干重大问题，是否讨论党建和依法治国之外的经济问题是四中全会的重要观测；三是二十届五中全会（预计在2025年10月），涉及“十五五”规划制定和“十四五”规划完成情况的评价，毫无疑问是改革和预期提振的关键会议。
二、价格线：房价和汇率
2025年经济增速能否实现稳定预期、物价回升，达到5%以上的名义GDP增速，核心在于内部能否解决房地产价格对居民预期、财富效应等内需拖累作用；以及外部是否能够有效应对潜在需求冲击，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。本章内容，我们在上述四象限基础上，给出对2025年房价和汇率的中性预期和主要观测指标。
（一） 房价：基准情景和核心观测指标
12月9日政治局会议定调2025年主要经济工作目标，重点提及要“稳住房市和股市”，是自2021年以来年底中央政治局会议再次提及房地产，且态度和要求更加明确。住房市场作为居民财富蓄水池，是稳定预期、激发经济活力的重中之重，也是年初以来居民预期和内需持续偏弱的核心因素。研判2025年经济走势，我们再次提示：房地产市场和居民住宅价格亦是决定经济能否企稳复苏的关键指标。从历史数据来看，房价回升领先于预期回升，预期回升领先价格指数，即房价稳→预期稳→价格稳→需求稳。
价格“四象限”框架下，我们对房价中性预期是：2025年一线城市二手房价格止跌企稳是基准情景。我们认为如果2025年二、三线城市在政策推动下能够企稳回升，经济增速将处于前文所述的一、四象限之中，而如果一线城市短暂回暖后价格再次转向阴跌，则经济增速将落于二、三象限。从房价回升的观测指标来看，其过程往往是从住房资产流动性到货币流动性的改善，即住宅交易量回升→房价环比增速回升→M1回升→房价同比增速回升。
2025年房价观测前瞻指标：成交量和货币流动性。考虑到新房供给因素影响，各地价格或存在较大差异，我们认为2025年房地产价格主要关注更能反映广义供需关系的二手房价格指数的同比增速。从历史数据来看，观测二手房价格的领先指标主要是M1增速和二手房成交量，其中M2与M1比值与商品房库存水平趋势表现一致，M1增速回升领先房价回升1-2个月，交易量领先房价回升6个月左右。
（1）房价观测指标之一：货币流动性改善程度
流动性水平与商品房广义库存水平相关性较强。从反映货币流动性的机构性指标来看，M2/M1与我们测算的广义商品房库存水平高度一致，且M1同比增速与房价水平也具有较好相关性，M1增速拐点往往领先房价1-2个月左右。我们认为追踪2025年房价，M1能否持续回升，是房价真正企稳的核心变量之一。尤其是口径调整后的M1，能够更加全面反映居民即时购买力水平，且波动性显著降低，作为前瞻指标的意义更为突出。从影响机制来看，货币流动性与房价密切相关主要存在以下几种因素：
一是企业活期存款变化与房地产销售高度相关，作为我国居民大额支出的主要资产，房地产资产占居民财产比重在70%左右，而M1构成中80%以上为企业活期存款。过去房地产销售和房价上行周期背后，是M2中居民定期存款向M1中企业活期存款转化的过程。而近年来住房库存水平持续上升，居民存款“定期化”趋势恰恰反映了购房意愿的降低。因此，2025年观测房价企稳回升的一个关键指标便是M2向M1的转换能否重启，这既关系到房价，也与企业盈利和预期改善密切相关。
二是M1是衡量国民经济中现实购买力的重要指标，其包含了居民和企业部分可以立即用于交易的现金和活期存款。因此，M1增速的上行拐点还反映了企业现金流改善，企业现金流改善领先于企业盈利修复、领先于居民收入上升。而过去两年M1同比增速的持续降低，也恰恰是由于企业应收账款周期不断提升、现金流紧张而引起的“逆循环”。因此，从住房市场的需求端来看，在购房贷款利率和限购政策之外，居民实际收入和购买力水平才是核心因素。2025年房价是否具备企稳基础，也取决于M1增速能否持续改善。
三是M2中定期存款的增加反映资产收益和风险偏好降低，M2/M1与商品房库存持续高攀的因素之一还在于分子端M2中定期存款的高增，其背后反映的是实体资产收益率的降低，且目前大头仍是住房资产。在资产收益和风险偏好未彻底改善前，货币政策“流动性陷阱”困境或将持续存在，而改善这一预期便在于落实政治局会议中的“稳住房市、股市”和“提高投资效益，全方位扩大国内需求”。
（2）房价观测指标之二：交易量回升幅度和持续性
资产价格回升基本循序“先量后价”客观规律，二手房价格波动亦是如此，我们将商品房成交面积做12个月的中心移动平均，显示二者相关性较好，交易量基本领先二手房价格6个月左右时间。考虑到中心移动平均损失部分样本量，我们使用高频交易量进行季节性调整后，其与房价增速仍有较好相关性，且对房价具有较好的前瞻性指引。目前高频交易量显示，住房价格已有企稳迹象。
需要注意的是，受数据可得性限制，上述商品房成交面积的数据样本为30大中城市，二手房价格数据样本为70大中城市。从样本量更为一致的一线城市房价和交易量来看，其相关性也更强于上述全国层面的数据（70城房价数据和30城交易量数据中一线城市样本均为北京、上海、广州、深圳），如下图所示。且目前来看，一线城市交易量已经呈现回升趋势。
（3）房价观测指标之三：收储政策落地规模大小
不同量级城市库存水平差异较大，2025年房价企稳回升主要压力在三、四线城市。目前来看一线城市平均库存水平仅为18个月左右，二线城市均值为21个月左右，均处于相对健康水平，而大量三、四线城市平均库存水平为40个月左右。从现有政策和交易量数据来看，2025年一线城市房价止跌回稳或为大概率事件，而对于人口流出和库存压力较大的三、四线城市而言，实际购买力并非需求端刺激政策能够解决的问题，未来其房价企稳或主要依赖于“收储”政策的推进和具体落地规模。
商品房有效收储或需要万亿以上资金规模。2024年10月12日财政部新闻发布会提出当前已建待售的住房相对较多，要用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。截止2024年11月底，我国商品房待售面积为7.3亿平米，按照2014年以来商品房库存水平来看，过去十年房地产累计待售面积的均值水平为5.3亿平米，这意味着这一轮房地产收储政策需要消化的库存面积大致应在2亿平米左右。按照统计局公布的2023年全国住宅销售均价10864元/平方米计算，对应规模约在2.17万亿元左右。
考虑到当前商品房成交价的下行趋势和收储房型基本上属于流动性较弱的资产，大部分均需折价收购。根据时代周报统计，综合多地发布的收储细则来看：本轮收储中，政府购房价格一般定在周边同类房源市场价的5折以下，且对收储房源有配套和地段的要求，也有部分城市按划拨土地成本+建安成本+5%利润定价。我们按50%的折价率计算，对应所需收储规模或在1.1万亿元左右。
（二） 汇率：基准情景和核心观测指标
人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。任何一个因素都不足以决定人民币的走势。四个因素也并不总是同向，每个周期主导的因素也各不相同。如果出现四个因素同向的情况，那可能对应人民币汇率比较强势的升值或者贬值。展望2025年，从影响人民币兑美元汇率的四个因素来看，中美名义经济增速可能是积极支撑因素，中美货币政策与外汇供求关系影响偏中性，央行汇率政策是积极支撑因素。
中美名义经济增长方面，中国名义经济增速将呈现逐季回升，美国的名义经济增速则呈现回落，中国名义经济增速可能再次超越美国；中美货币政策方面，基准情形下，中美货币政策周期将保持同向，均为降息周期，美联储预计降息75BP，中国央行可能调降政策利率40-60BP；外汇供求关系方面，2024年中国保持较强劲的贸易顺差，但2025年因为美国可能实施加征关税，是否继续可以保持强劲的贸易顺差，具有不确定性。基准情形下贸易顺差对人民币汇率的支撑作用可能边际走弱。但基于央行过往在保持人民币汇率基本稳定的良好信誉，市场结售汇意愿依然有望保持基本稳定；央行汇率政策方面，汇率政策可能出现转折点，保持人民币兑美元汇率的双向波动弹性可能是行动开始的信号。
汇率的位置可以指示经济的位置，也将影响资产配置。面对2025年可能的来自外部的冲击，市场关心人民币汇率可能的位置。当人民币汇率成为中国经济的坐标之时，如果人民币在升值方向，可能是中国名义经济增速加速回升，相对于美国的领先优势扩大。如果人民币在贬值方向，可能是中国名义经济增速回升遇到阻力，落后于美国名义经济增速的现实未被扭转。当人民币汇率成为资产配置的坐标之时，当人民币在升值方向，往往对应股市走牛，债市走熊。当人民币在贬值方向，往往对应股市走熊，债市走牛。
但我们也提示，对于2025年除了应该关注人民币汇率价格，还应该重视人民币汇率的弹性。不论对于中国经济还是资本市场，汇率是否具备较大弹性都是构成影响的重要变量之一，不单单是汇率的点位或者方向。乐观情形下，汇率保持较高的弹性，货币政策实施较大幅度的自主降息，财政政策的效果不被稀释，股市上涨，金融条件实质性宽松，产出缺口收窄，经济回升；悲观情形下，汇率缺乏弹性，制约实施降息，减弱财政政策效力，股市下跌，金融条件实质性收紧。
经济“四象限”框架下，我们对人民币汇率中性预期：美元兑人民币汇率可能围绕7.3的中枢，在7.1-7.5之间保持双向波动。美国加征关税实质性落地之前，人民币可能在7.1-7.3的区间保持较大弹性的波动。即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在7.1-7.5左右。
2025年汇率观测指标：关税政策、逆周期因子、中美利差。展望2025年人民币汇率价格，首要不确定性或来自于美国关税政策对出口和经常贸易项的影响，但新一轮贸易摩擦对汇率冲击或小于2018年时期。其次，“以我为主”的政策主线下，央行的政策选择亦是判断汇率走势的重要因素，其中央行逆周期因子或是观测央行政策态度的较好指标。最后，从国际资本流动角度来看，中美利差包含了两国名义经济增长预期和货币政策的预期，亦是重要观测指标之一。
（1）汇率观测指标之一：关税政策冲击幅度
上一轮美国加征关税期间（2018年-2019年），人民币汇率总体处于贬值趋势。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79，也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。美国对中国加征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。
当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。
如果加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年。我们使用敏感性分析测算如果美国加征关税落地对人民币汇率的影响，但这种方法是最简化的纯理论测算，并不代表我们对汇率位置的判断。假设美国额外加征10%、20%、30%、40%的关税，对人民币汇率的冲击幅度可能分别在3.1%、6.3%、9.4%、12.5%。真实情况要远比模型复杂，模型的基准假设未必与实际情况一致。我们认为考虑更多实际因素，对人民币的冲击将远小于理论测算。
（2）汇率观测指标之二：逆周期因子回升幅度
在人民币兑美元汇率的四个影响因素之中，影响人民币汇率的核心变量之一便是央行的汇率政策选择，观测指标可以选择逆周期因子，具体包括逆周期因子的使用幅度和持续时间。如果逆周期因子的使用幅度扩大，则缩小对于汇率波动区间的预测；如果逆周期因子的使用幅度缩小，则扩大对于汇率波动区间的预测。
11月中旬以来，逆周期因子再次启用，但使用幅度远小于2024年前三季度的水平，持续时间有待观察。但是，在岸人民币汇率的波动上限相比二季度进一步上移，央行可能已在试图一定程度上打开汇率波动的区间，提前释放可能的贬值压力。观察数据，2024年前三季度，逆周期因子使用持续时间较长，最大使用幅度在1400pips左右，美元兑人民币中间价最高水平在7.13附近，对应的在岸即期汇率交易的上限在7.27附近。而进入11月，逆周期因子最大使用幅度在800pips左右，美元兑人民币中间价最高水平在7.20附近，对应的在岸即期汇率交易的上限在7.34附近。事实上，在岸交易的上限已经向上打开750pips左右。
（3）汇率观测指标之三：中美利差水平
长期国债收益率包含名义经济增长预期和货币政策的预期，因此中美利差能比较综合的反映人民币兑美元汇率的前两个决定因素：中美名义经济增长和中美货币政策。观察历史数据，中美利差的变动方向和汇率方向较为一致，但趋势的转折点出现的时间往往有时滞。2023年7月至2024年11月，中美利差基本保持在-125BP至-250BP之间震荡，对应人民币汇率也保持在7.0-7.34的范围内波动。2024年12月13日-19日中美利差倒挂加深，已经突破-250BP，值得关注。我们认为未来也应持续观测中美利差的变动，如果其突破过去1年半的运行区间并持续相对较长的时间，比如向上突破-125BP或者向下突破-250BP，则人民币汇率升破7.0或是跌破7.34的概率升高。
三、政策线：逆周期和改革政策
结合二十届三中全会的系列改革政策和2024年9月底以来财政、货币政策系统转向，逆周期政策力度和改革政策进度，是观测2025年经济增长能否实现目标增速的另一条主线。其中，逆周期政策推动总需求回升，是短期内稳定预期的观测坐标，而改革政策是调整供需和产业结构，提振投资、消费和经济增长预期的风向标。本章内容，我们依然在经济四象限中，给出对2025年逆周期政策力度和改革政策落地进度的中性预期，为投资者研判经济增长提供另一个视角。
（一） 财政政策：“更加积极”的财政，关注更加确定的指标
2024年预算内财政政策力度小幅提升，但广义财政赤字率较2023年大幅降低，主要是伴随土地财政难以为继和地方化债加速推进，年内准财政政策性工具融资大幅降低，PSL、城投债、政策性金融资净融资规模均有所降低。自9月底政治局会议在政策层面进行系统性转型以来，财政政策“主动作为”意图显著。12月政治局会议延续财政政策扩张趋势，表述上将“继续实施积极的财政政策”改为实施“更加积极的财政政策”。
2025年财政逆周期调控中性预期：5%以上公共支出增速+4%赤字率+9%预算内赤字率+12%广义赤字率。展望2025年财政政策，基于财政逆周期调控需要，一般公共预算支出有必要保障5%以上的支出增速，按照目前税收和非税收入水平测算，对应狭义赤字率或在4.0%左右（一般债+普通国债合计5万亿元左右）；专项债扩容、扩围基础上，明年专项债额度有望提升至4.5万亿元左右；超长期特别国债明年发行规模或在2万亿元左右，在今年两重两新基础上有望进一步向消费和社会保障领域倾斜；特别国债补充商业银行一级资本总规模或在1万亿元左右，2024年底或2025年年初有望落地。以上合计预算内财政赤字规模大致在12.5万亿左右，对应预算内合计赤字率9%左右。此外，考虑新增2万亿化债专项债、新增100万套城中村改造和新型城镇化建设匹配的准财政政策工具8000亿元左右、政策性金融债和城投债等广义财政工具后，广义赤字率水平应在12%左右。
2025年财政重点观测指标：专项债提前批→财政预算草案→专项债发行使用进度→准财政政策工具→全年实际财政力度。2025年“更加积极”的财政政策既是决定逆周期政策力度的核心变量，也是年初影响市场预期和实际基建投资增速的重要因素。其中核心关注的指标按时间先后排序：一是专项债提前的下达时间，二是年初预算草案中确定性更强的核心指标，三是一季度专项债的发行进度，四是后续准财政政策工具的配合和预算内财政的进一步加码。
（1）财政观测指标之一：政府债“提前批”下达时间
“提前批”下达时间是决定一季度专项债发行进度的最早前瞻指标。2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。2023年10月，全国人大常委会将授权延至2027年12月31日。近年来，专项债提前批下达时间一般在年底或次年年初，从经验来看，提前批下达时间越早，次年一季度专项债发行进度越快。例如，2022和2023年专项债提前批下达时间分别在前一年的12月和11月，当年一季度发行进度分别为36.4%和39.3%。2021年和2024年提前批下达时间则在当年3月和1月，对应一季度发行进度分别为4.3%、16.5%，发行进度显著较慢。
（2）财政观测指标之二：预算草案一本账支出增速、狭义赤字率、预算内债务总规模
3月预算草案需要关注确定性更高的政策指标。过去几年的经验显示：由于政府基金预算管理为“以收定支”，近年来土地收入持续降低，导致其实际支出较年初预算偏离较大，2019年至2023年平均支出预算完成进度仅为87.4%。相较而言，一般公共预算支出的完成度和确定性较高。我们提示，判断2025年财政实际扩张力度，重点关注以下确定性较高的指标：一般公共预算支出增速、狭义赤字率、预算内债务赤字率。目前我们对预算草案的基准预期是5%的一般公共预算支出增速（对应支出规模在30万亿元左右）、4%左右的狭义赤字率（对应国债+一般债合计规模在5万亿元左右）、9%的预算内赤字率（对应国债+一般债+专项债+特别国债合计规模在12.5万亿元左右）。其中狭义赤字率除了实际财政力度功能之外，还具有重要的预期提振作用。
（3）财政观测指标之三：债券实际发行使用进度
专项债和特别国债的实际发行和使用进度，债券发行普遍领先基建增速2-3个月左右。从政府债发行到资金落地再到形成投资额，过往经验来看时滞大致在一个季度左右，往年数据显示一季度专项债发行进度较高的年份，二、三季度的基建投资增速普遍较高，例如2022年一、二季度专项债发行进度分别为36.4%和95%，为近年来最高，相应基建投资增速亦处于较高水平。
2024年12月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，部署优化完善地方政府专项债券管理机制，提出建立专项债项目负面清单制。未来广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等经济大省的专项债审批权限或下放至省一级政府。这或将对专项债发行和实际使用进度起到积极作用，2024年新增地方专项债中，12个省市占全国额度接近50%。（下放专项债审批权限的12个省份试点包括全国GDP排名前六的省份，即广东、江苏、山东、浙江、河南、四川，以及五个计划单列市：深圳、大连、宁波、青岛、厦门。此外，雄安新区也将纳入试点范围）
（二） 货币政策：转向“适度宽松”，关注节奏、幅度
中央经济工作会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向，重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。我们梳理了1990年以来历年中央经济工作会议中对货币政策的表述，中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。
中国采用货币政策和宏观审慎政策双调控框架，实行多目标制，最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定，其中币值稳定具有两层含义，对内物价稳定和对外汇率稳定。货币政策取向“稳健”时，意味着将在五个目标中追求平衡，尽量不触碰每个目标的阈值。而当货币政策取向“适度宽松”时，我们认为促进经济增长将成为是货币政策首要目标，在此基础上实现充分就业，并促进通胀合理回升。中央经济工作会议提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”，意味着CPI、PPI均进入货币政策的重要考量，不单单只关注CPI，PPI也是重要考量。货币政策将促进“价格总水平”合理回升。潘行长在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素。我们认为现阶段央行货币政策目标可能的排序为：第一，支持中国经济的稳定增长；第二，推动价格的温和回升；第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五货币政策和财政政策协同配合。
回顾2008年的中央经济工作会议，提出实施“适度宽松的货币政策”，当时是从2007年的“从紧”转向“适度宽松”。2008年全年共调降4次存款基准利率（1年期），累计调降幅度为189BP，全年共调降5次贷款基准利率（1年期），累计调降幅度为216BP。1年期存款基准利率和贷款基准利率的单次最大调降幅度均为108BP。2008年大型存款类金融机构准备金率共调降3次，累计降幅200BP，单次最大降幅100BP；中小型存款类金融机构准备金率共调降4次，累计降幅400BP，单次最大降幅200BP。
2025年货币政策中性预期：展望2025年，货币政策宽松的三个路径包括降准、降息、央行公开市场国债净买入。我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。2025年全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。央行公开市场国债全年累计净买入在2万亿元之上。
“适度宽松”的货币政策将实施有力度的降息，全年政策利率的累计降幅可能在40-60BP，引导5年期LPR下调60-100BP。支持性的货币政策需要实际利率小于自然利率，才能到达实质性宽松。基准情形预估2025年CPI=0.5%，GDP平减指数=-0.1%。1年期LPR如果下降50BP至2.6%，经CPI调整的1年期LPR的实际利率为2.1%，仍然高于我们测算的1年期自然LPR（1.59%）。引导5年期LPR下降更大的幅度，带动融资成本下行，实现信用宽松。截至2024年3季度，金融机构企业贷款加权平均利率为3.51%，比2023年末下降24BP，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.31%，比2023年末下降66BP。
“适度宽松”的货币政策将实施较大幅度的降准，幅度可能在150-250BP。当下降准有四重意义：1、支持信用扩张；2、节约银行成本；3、置换部分MLF；4、配合政府债券发行。从长期来看，第一，中国货币政策调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，参考国际经验，伴随经济发展，货币供应量的可控性会减弱，与主要经济变量的相关性也会减弱。第二，央行在公开市场的国债净买入将会保持稳健的步伐，目前仍是稀缺准备金框架下，降准还是提供流动性的优先使用。从短期来看，第一，中国处于金融周期下行期，私人部门社融增速下行，信贷扩张从供给约束已转化为需求约束，控制货币供给上限的必要性减弱。第二，2024年预计全年累计降准125BP-150BP，已实施较大幅度降准，2025年降准幅度大于2024年是基准判断。
公开市场国债买卖将成为央行投放基础货币的重要方式，增持的规模将保持稳健，预计央行年内累计净买入在2万亿元之上。目前加权法定存款准备金率6.6%，降准仍然有较大空间，仍然是稀缺准备金框架，央行国债买入的规模将保持稳健。2024年9月、10月两个月国债净买入月均2000亿元，2025年可能保持目前的速度。预计到2025年末，国债占央行总资产的比例提升至10%左右，这一比例仍大幅低于美联储、日央行的持有比例。
2025年货币政策的观测指标可以跟踪季度的降息、降准的幅度，以及公开市场操作，来观测货币政策的实施力度：
降息的幅度：基准假设之下，降息的节奏是一季度调降政策利率20BP，引导5年期LPR下调30-40BP；二季度调降政策利率10-20BP，引导5年期LPR下调15-30BP；三季度调降政策利率10-20BP，引导5年期LPR下调15-30BP。
降准的幅度：基准假设之下，降准的节奏是一季度调降法定存款准备金率50BP，后三个季度配合政府债券发行节奏，择机再降准2-3次，每次调降幅度可能在25-100BP之间。
公开市场操作：基准假设下，公开市场国债买卖保持每月2000亿左右的净买入规模。央行配合其他公开市场操作投放基础货币，全年基础货币的增速在7%左右。
货币政策的宽松通过三个路径传导，可能达到金融条件的实质性宽松，推动2025年社融增速上行至8.7%，贷款余额增速上行至8.2%，M2增速上行至8.0%。私人部门融资的改善与政府融资的增量将成为推动社融上行的核心力量。从政府部门来看，我们预计2025年政府广义赤字率将明显提升，政府融资仍是推动社融上行的重要支撑。同时，私人部门的融资增速有望企稳回升。从居民部门来看，宏观政策转向惠民生与促消费，有望带动居民消费信心指数的回升，拉动居民短期贷款增长，地产销售的边际好转与提前还贷现象的缓解则推动居民中长期贷款企稳回升。从企业部门来看，化债的推进有望带动企业现金流的运转以及投资预期的改善，政府支出带动基建增长，也有望带动企业的中长期信贷的回升。
展望2025年，预计10年期国债收益率中枢伴随央行调降政策利率或进一步下移至1.7%附近，波动区间为1.5%~1.9%。广义财政发力对经济基本面形成一定支撑，但信用扩张依然面临需求约束，企业信心修复是一个慢变量。政府债券供给增长压力由央行提供流动性工具对冲，适度宽松的货币政策最终或演绎成“宽货币易、宽信用难”的结果。
（三） 改革政策：提振预期的六大重点方向
12月政治局会议和中央经济工作会议均强调“要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。”当下财政、货币等宏观政策主要起到了稳定预期的作用，而提振预期、增强经济内生动力仍需进一步解放思想，促进二十届三中全会提出的系列改革政策加快落地。同时，针对当前经济突出存在的供需失衡问题，在逆周期政策短期扩张总需求的基础上，长期来看仍需改革政策推动供给端的结构性优化。以12月政治局会议和中央经济工作会议改革举措为基准，我们大致可以判断2025年改革力度的推进落实情况。要加快贯彻落实三中全会和中央经济工作会议精神，发挥经济体制改革的牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。
（1）高质量完成国有企业改革深化提升行动
国企改革一直是我国经济体制改革的重要环节。2025年是《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》的收官之年，要以服务国家战略、增强核心功能为目标，进一步深化国有企业改革。
国企改革对经济影响机制：一是央国企加强逆周期布局，发挥宏观经济稳定器作用。央国企的逆周期投资是中国特色的宏观经济稳定器。当前复杂的国内外环境下，充分发挥中国的制度优势，强化央国企逆周期布局，助力稳定宏观经济大盘。二是央国企是新型举国体制下落实产业政策的主导力量。政府主导产业政策来推动创新和经济转型已成为各国共识。随着全球产业竞争格局加速重构，我国产业转型升级和安全稳定面临前所未有的挑战。通过深化国企改革，发挥央国企的主导作用来落实产业政策，着力打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，推动新旧发展动能平稳接续转换，为现代化产业体系建设提供有力支撑。三是推动国有资本和国有企业做强做优做大，充分发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。深化国企改革，推动国企提升核心竞争力和增强核心功能，更好服务于国家战略。强化央国企在科技创新、现代化产业体系、战略安全支撑、区域协调发展、高水平对外开放、绿色转型等重点方向的引领作用。
后续国企改革重要方向：一是关注央国企逆周期稳增长扩投资的引领作用。新旧发展动能转换重要时期，央国企将发挥稳增长扩投资的引领作用，央国企将是国家稳增长扩投资、实施“两重”“两新”的重要载体。2024年11月25日，中国诚通、中国国新两家央企获批发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资，拉开本轮央国企逆周期稳增长大幕。关注后续央国企债券发行节奏。二是央国企并购重组、整合资源的进程或有所加快。在做强做优做大的目标下，新一轮国企改革以提高核心竞争力和增强核心功能为目标，央国企将加快并购重组、整合资源，央国企并购重组有望继续保持活跃态势，以提升产业协同效应，不断优化国有经济布局和结构。关注战略性新兴产业、未来产业等科技创新领域央国企并购重组。三是普遍推行末等调整和不胜任退出制度。2025年，普遍推行末等调整和不胜任退出制度，将成为国企改革的关键举措。普遍推行末等调整和不胜任退出制度，是不断增强国有企业核心功能和提升国有企业核心竞争力的有效手段，也是完善中国特色现代企业制度的必然要求，将推动完善市场化经营机制，打破国企“铁饭碗”，切实提升国有企业经营效率。四是市值管理要求进一步强化。加强国有上市公司市值管理，是完善我国当前国有资产管理的重要内容。后续，国有上市公司市值管理有望进一步加强，引导国有企业做精做优上市公司资产，提升上市公司规范运作水平，促进估值修复，引导国有企业聚焦增强核心功能、提升核心竞争力，为高质量发展提供支撑。
（2）出台民营经济促进法，开展规范涉企执法专项行动
民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础。当前，如何激发民营经济发展活力，促进民营经济发展壮大，具有重要意义。我们认为，出台民促法、开展规范涉企执法专项行动、发展平台经济将是三个重点方向。
对经济影响机制：推动民促法落实落地落细，开展规范涉企执法专项行动，促进平台经济发展，有利于稳定市场预期，优化营商环境，提振民营企业发展信心，促进民营经济发展。
其一，保障民营企业和其他类型企业公平竞争。民营经济促进法将促进民营经济发展的政策上升到法律层面，将成为我国第一部专门关于民营经济发展的基础性法律。一方面，通过持续破除市场准入壁垒，完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，全面落实公平竞争政策制度。另一方面，完善民企参与国家重大建设项目的长效机制，支持民企牵头承担国家重大技术攻关任务，让民营企业更多分享“新经济”的红利。其二，开展规范涉企执法专项行动，持续优化营商环境。开展规范涉企执法专项行动，切实维护经营主体合法权益，促进市场公平竞争，持续优化营商环境，为民营经济发展营造良好环境。今年年初以来，地方政府在土地收入和税收收入持续降低背景下，非税收入被动高增，例如“远洋捕捞”等现象对民营企业参与经济信心产生一定负面影响，因此中央经济工作会议提出“开展规范涉企执法专项行动”，旨在配合民营经济促进法，激发民营经济活力。其三，发展平台经济事关扩内需、稳就业、惠民生，事关赋能实体经济、发展新质生产力。11月22日国常会强调，要进一步加强对平台经济健康发展的统筹指导，加大政策支持力度。中央经济工作会议进一步指出，要加强监管，促进平台经济健康发展。我们认为，考虑到平台经济在当前国家发展大局中的重要作用，后续对平台经济的政策支持力度有望加大，这将极大提振平台经济发展信心。
后续政策方向：一是关注民促法出台时间。2024年10月10日，司法部、国家发展改革委就《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》公开征求意见。我们认为，民营经济促进法将快速提上表决议程，并尽快落地实施。二是关注政策落地到民间投资的复苏。在当前新旧发展动能转换过程中，经济面临一定下行压力和不确定性，相较于国有企业而言，民营经济投资信心和预期相对较弱，关注民促法落地后民间投资的复苏进程。三是关注2025年非税收入和税收收入“跷跷板”是否回归合理均衡水平。四是关注平台经济发展相关政策出台。我们认为，后续将有序放松对平台经济的整治监管，制度化管理后再次促进平台经济发展。如2024年11月，杭州市市场监管局、杭州市司法局联合出台全国首个《平台经济新业态市场监管领域合规指引》，引导平台经济新业态合规发展。特别是，数据是平台经济的关键生产要素，后续将强化平台经济领域数据要素供给，促进数据依法有序跨境流动，充分发挥我国海量数据和应用场景优势。此外，平台经济在国家宏观政策领域的重要性提高，将增强平台经济领域政策与宏观政策取向一致性。
（3）制定全国统一大市场建设指引
构建全国统一大市场是一项系统性改革，是坚持扩大内需战略、构建新发展格局、建设高水平社会主义市场经济体制的内在要求。其中，统一要素资源市场和破除地方保护是改革难点。
统一大市场对经济影响机制：一是推动市场基础制度规则统一。通过建立全国统一的市场制度规则，降低全社会层面的经济成本，调节供需结构，破除“地方保护主义”带来的供给过剩问题，是供给侧改革的重要措施之一，重点作用于物价的改善。二是以超大规模市场优势助力扩大内需。加快构建全国统一大市场，有利于把超大规模市场优势和巨大内需潜力充分激发出来，更好发挥统一大市场对扩大内需的支撑作用。三是促进区域协调发展。我国地域辽阔，不同地区之间经济发展水平存在较大差异。全国统一大市场的建设可以打破地区之间的市场分割，促进资源在不同地区之间的合理流动和优化配置。
后续政策方向：一是破除不利于全国统一大市场建设的各种障碍。要把有利于全国统一大市场建设的各项制度规则立起来。加大力度破除地方保护、市场分割等障碍和掣肘。加强公平竞争审查刚性约束，推动《公平竞争审查条例》落实落细，优化标准供给结构、强化政府制定标准管理，进一步完善统一的市场基础制度规则。二是深化要素市场化改革。深化要素市场化改革，是推进全国统一大市场建设的重中之重。要深化要素市场化改革，破除阻碍要素流动的体制机制障碍，引导资源要素向先进生产力集聚。三是加快培育完整内需体系。要完善促进投资体制机制，完善扩大消费长效机制。我们认为，促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力，通过加大社保、医疗、生育、养老支持力度，完善收入分配制度，促进国内有效需求的持续性改善。其中，生育补贴等制度值得期待。
（4）统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力
二十届三中全会系统阐述了“新一轮财税体制改革”的主要内容，从预算制度、税收制度、央地间财政关系三方面明确了未来一段时期的改革方向，其中核心重点是增加地方财力。伴随土地财政转向，地方政府在债务风险化解和经济发展目标之间存在的矛盾，使得当前地方“干事创业”积极性有所影响。
深化财税体制改革对经济的影响：一是通过加大对地方政府债务的审核、考核机制调整，增加地方政府发展自主权，这将体现在专项债项目发行和基建投资增速上，提高逆周期调节效果；二是通过例如消费税改革和增值税完善，调整地方政府过去对供给端和产能的过度追求，解决非周期性产能过剩问题，调节经济供需结构；三是通过地方税源补充和共享税分享比例倾斜，增强地方政府的财政可持续性，避免宏观税负持续降低的问题；四是进一步落实“事权上收、财力下沉”的体制改革，健全“财随人走”的转移支付机制，减轻基层财政压力，提高经济大省举债和发展经济的空间。
未来政策方向：一是多措并举增加地方财力，消费税征收环节后移并稳步下划地方，补充地方财力，引导地方政府鼓励和刺激消费积极性；二是合并设立地方附加税，并授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。目前我国城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加的税基是以企业实际缴纳的增值税和消费税税额确定的，税率自1%-7%水平不等。基于三项税费的税基的相同且主要为地方税收，进行合并管理有利于提高征税效率；三是央地间事权和支出责任改革，重点是省以下财税体制改革；四是优化专项债管理制度，例如目前正在推进的审批权限下放改革试点，以及伴随明年专项债资金用于收购存量商品房和闲置土地，对地方政府债务率红线约束是否进一步放松，或设置定向“收储”专项债额度（用于收购存量商品房债务不计入债务率考核）。
（5）深化资本市场投融资综合改革
中央经济工作会议对深化资本市场改革做出重要部署，强调要深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。我们认为，把提振和发展资本市场作为经济转型的重要抓手，深化资本市场投融资综合改革，促进资本市场投资和融资功能相协调，将是资本市场制度建设重点。
资本市场投融资综合改革对经济影响：一是大力引导中长期资金入市，个人养老金全国推广，为股市注入更多增量资金，稳住股市、提振信心。稳住股市，更加重视微观主体在经济中的获得感，是稳定预期、激发经济活力的重要手段。同时，股市上行将带动实体经济预期改善，形成向上螺旋，提振居民消费潜力和企业投资意愿。截至2023年末，个人养老金缴存金额约280亿元。随着个人养老金制度从36个先行试点城市推广至全国，长期资金入市节奏有望加快，带动更多资金流入资本市场。二是有助于推动居民财富再平衡，改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状。三是资本市场与新质生产力发展更加适配，增强资本市场制度的包容性、适应性，意味着后续将推动“支持科技十六条”“科创板八条”“并购六条”等政策措施落实落细，更好适应新质生产力要求。四是资本市场发展有利于推动地方政府职能转型，告别对于土地财政的严重依赖。
未来政策方向：一是加快完善“长钱长投”的政策体系，打通中长期资金入市卡点堵点，推动保险资金、社保基金、养老保险基金等长期资金入市，为资本市场长期健康可持续发展注入增量资金。二是建立增强资本市场内在稳定性长效机制。树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值；推动新国九条等政策走深走实；中央经济工作会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，我们认为，924以来央行创设的两项稳定资本市场的工具，以及正在研究中的平准基金，可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。后续将不断完善证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款两项支持资本市场的创新工具，维护资本市场稳定运行。同时，未来央行可能还会创设新的工具或者加快推出中国版“平准基金”，维护金融市场稳定。三是纵深推进公募基金改革，将“功能性建设”摆在首位，提升投资者获得感。后续基金费率将进一步下调，被动指数产品需求将增加。
（6）加大区域战略实施力度，加快推进新型城镇化
高质量发展背景下区域经济的重要性日益提升。2025年面对外需不确定性加大，内需的重要性提升，对应区域经济则需要加力实施区域发展战略，畅通内循环。展望2025年，区域经济政策演绎预计主要围绕三方面进行：一是以产业转移为抓手，推动区域协调发展；二是以经济大省和区域重大战略为依托，加力支持经济发展优势地区发挥在高质量发展过程中的牵引作用；三是提升城市群都市圈发展水平，加快推进新型城镇化建设。
对经济的影响机制：（1）地区间产业协作首先对产业转入地而言可以扩大就业、增加投资，推动产业结构优化升级。其次，对产业转出地而言则可以腾挪出更多空间发展资本密集型或者智力密集型产业，推动产业向更高水平迈进。最后，可以在全国层面优化生产力的布局，实现资源更加合理配置，推动区域协调发展，保障产业链供应链安全稳定。（2）通过加力支持经济大省挑大梁和区域重大战略实施，可以在稳定外资外贸、降低微观主体成本、提升全要素生产率等方面发挥积极作用。（3）新型城镇化建设一方面通过“市民化”下公共服务供给的增加或将带动消费需求每年增加7500亿元。另一方面通过加大对道路和公共服务等领域的投资，每年需新增投资和支出规模约1.35万亿元。
未来政策主要方向：
一是以产业转移为抓手深化产业协作，促进区域协调发展。（1）推动劳动密集型产业、高科技产业、战略新兴产业由东部向其他地区转移或适度进行优化布局，深化地区间产业协作。（2）“两重”政策优先考虑跨区域、跨流域等具有跨区域性质的工程项目。同时深入实施以工代赈，加强中西部、东北地区基础设施建设。在国家和省市等重点工程项目中，更多吸纳本地人群尤其是弱势人群参与工程建设，助力改善当地民生。（3）欠发达地区加强和东部发达地区的人才和科技交流，创新产业协作模式，同时中央进一步加大政策和财政转移支付力度。
二是支持经济大省挑大梁和区域重大战略加快推进，激发高质量发展牵引作用。（1）中央从财政和货币政策、政策自主权、特殊功能区设立、要素保障等方面加大对经济大省或重点区域的支持力度，如加力支持海南自由贸易港建设。（2）加快推进区域重大战略落地见效，激发高质量发展动力源作用。比如长三角在区域内统一大市场等领域进一步发力。2024年12月，长三角三省一市联合出台我国首个跨省的物流降本增效方案《长三角区域物流提质增效降本行动方案》，预计将在物流一体化方面积极探索，降低全社会物流成本。根据中办国办印发的《有效降低全社会物流成本行动方案》制定的目标（到2027年物流总费用占GDP比重下降到13.5%），保守估计到2027年我国需要年均降低物流费用约4000亿元。
三是提升都市圈发展水平，加速推进新型城镇化。（1）在基础设施一体化、公共服务共建共享等方面进一步加力，顺应人口集聚趋势，进一步提升长三角等都市圈发展带动能级。（2）大力实施城市更新。以智慧、安全、韧性、宜居为主要方向，在居住、产业、基础设施、公共空间等方面加大投资力度。（3）进一步落实由流入地提供社保、教育、医疗、住房等公共服务，提升农村人口在城市落户的意愿和能力。（4）增加资金、土地等要素保障。财政支出和投资结构从过去更多关注硬性基础设施更多转向社保等民生领域，同时在转移支付方面，进一步完善“财随人走”体制机制，在人口流入集中的城市增加对土地要素的保障能力。
四、基本面：经济稳中求进、内需接力外需
（一） GDP：中性预计2025年GDP增速5.0%
基准情形下，全年经济增速或在5.0%左右。三驾马车拉动作用调整，内需接力外需。消费延续上行，投资温和回升，出口小幅回落。在“以旧换新”政策延续及消费支持政策进一步加码基础上，整体消费支出增速有望继续回升，2025年最终消费支出对于GDP的拉动或达2.9%，比2024年上行0.4个百分点。其次，鉴于新一轮化债政策落地和特别国债政策加码，有望带动政府投资意愿和能力回升，制造业方面新质生产力转型相关投资仍将持续保持较高水平，我们预计资本形成对GDP拉动或从2024年1.3%上升至2%。最后，2025年出口面临很大的不确定性，这既有2024年高基数的影响，也有中美贸易摩擦可能加剧的考量，净出口对经济拉动或从1.2%下降至0.1%。
节奏上，2025年四个季度GDP增速或呈现“倒U”型趋势。一则是因为2024年Q1经济增速基数较高；二则是2025年各项新增政策具体落地或仍需待3月两会预算草案出台之后，例如对地产、投资、消费等系列拉动作用或许待二季度后集中显现；三则是我们认为明年外需压力或在三季度后有所提升，前期“抢出口”效应仍将显著。届时如果外需压力较大，三、四季度仍有政策加码的可能性。
2025年全球经济面临的不确定性将显著提升，客观上也使得明年国内经济增长的波动区间放大，因此在上述基准假设情景的基础上，我们也设置了以下乐观情况和悲观情况，实际GDP增速范围为4.4%~5.2%。
乐观情况：实际经济增速5.2%、名义经济增速6.2%。乐观情景的重要前提假设是房地产止跌和基建回暖，制造业保持高位，消费持续回升。这需要政策层面更加注重“稳增长”，全球经济稳定增长和贸易环境相对缓和。年初预算赤字率和资本性政府债务需要有超预期的规模，对应社融增速达到9.2%。内需方面，消费持续上行和基建显著提升，拉CPI回升、PPI转正。外需方面，全球经济平稳，美国经济保持韧性，同时关税政策年内难以实际落地或规模大幅小于预期水平，出口对经济拉动作用继续保持高位。乐观预期下重要的数据变化是：房地产开发投资增速由负转正至1.5%，基建增速大幅提升至7.9%，出口增速3.6%。
悲观情况：实际经济增速4.4%、名义经济增速4.1%。悲观情景下中美贸易摩擦可能加剧演绎，我国出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面，政策力度的不及预期，或对消费和社保领域的支持政策规模较小、落地较慢，都可能对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。悲观预期下重要的数据变化是：出口增速大幅回落至-5.7%，消费增速在3.6%左右，CPI降至0.2%，PPI持续降至-1.9%。
（二） 工业增加值： 有效需求回升，带动高质量增长延续
2024年前三季度，工业生产成为经济增长的压舱石，2024年1-11月工业增加值累计增长5.8%。主要受益于三条线索：一是一系列政策支持工业经济稳定增长，二是新质生产力相关产值快速攀升，三是自9月政策转向以来，需求逐渐驱动工业生产。展望2025年，工业在基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速。预计2025全年增速5.1%，一、二、三、四季度分别为4.9%、5.0%、5.1%和5.2%。结构方面，我们认为主要有以下要点：
2025年有效需求持续恢复，有望带动耐用消费品增长。有效需求不足在2023年以来持续制约工业经济的健康发展，PPI的持续下行不断侵蚀着企业利润。但自“两新”政策发布以来，汽车制造业等耐用消费品销售和生产展现出了不俗的表现。汽车工业增加值从8月的6.2%大幅上涨至11月的12%，电气机械增加值从8月的2.6%升至11月的5.2%，表明汽车和家电以旧换新政策的拉动效果明显。目前扩大内需成为经济工作重点任务首位，2024年12月中央经济工作会议更是提到要“加力扩围实施‘两新’政策”。因此受内需回升带动的耐用消费品制造业如计算机电子、电子信息和汽车制造等行业增加值会得到有力支撑。
坚定推动经济转型，新质生产力加快形成。结合二十届三中全会的战略要求，2025年新质生产力仍会是制造业增长的主线之一。2024年1-11月，装备制造业增加值同比增长7.6%，高技术制造业增加值增长9%，均快于全部规模以上工业增加值。新质生产力是实现中国式现代化和高质量发展的迫切要求，是我国产业升级和经济转型的重要抓手。因此预计2025年新质生产力相关产业仍将有力带动工业经济发展，计算机电子设备、铁路船舶航空航天运输设备、有色金属冶炼等行业增速预计仍会较快。
绿色节能战略引领，推动制造业转型升级。2025是十四五收官之年，根据《“十四五”节能减排综合工作方案》的目标，“到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消费总量得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上。”截止2023年，我国单位GDP能耗为0.553吨标准煤/万元，较2020年仅下降3.3%。2024年2月，工业和信息化部等七部门关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见，明确了推动制造业绿色化发展，加快建设现代化产业体系，推进新型工业化的任务。10月工信部宣布下一步要制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。因此我们预计绿色工业、节能降碳会有进一步加力，推动2025年工业和制造业在绿色转型上的设备生产提升。
（三） 工业企业利润： 关注扩内需政策对出厂价提升的影响
2024年，工业企业利润增速呈现了先高后低的态势。上半年，由于工业稳增长政策推出促进工业增加值提升，以及企业利润率保持平稳，工业企业利润增速呈现了转正复苏的态势，1-6月利润累计增速为3.5%。但进入下半年，随着工业生产政策驱动的消退，工业增加值开始边际下滑，叠加企业“内卷”竞争加剧导致工业企业利润率同比大幅下跌，工业企业利润增速由正转负，截至10月同比增长为-4.3%。展望2025，从量（工业增加值）、价（PPI）和利润率三要素出发，我们预计生产端依然会保持高速增长，PPI降幅逐步收窄；最重要的是扩内需政策促进企业出厂价格提升，缓解“内卷”式竞争，让企业利润空间打开。因此预计2025工业企业利润全年增速为5.8%，节奏上一、二、三、四季度分别为4.5%、4.8%、6.7%和7.5%。
（四） 制造业投资：内生动能修复和新质生产力发展带动制造业投资加速
预计全年制造业投资增速为8.5%，节奏上一、二、三、四季度分别为9.0%、9.2%、8.7%和8.5%。增速来源方面我们认为内生动能修复和新质生产力发展将共同带动制造业投资加速。首先是内生动能上，当下在政策转向“以我为主”，扩大内需成为经济工作重点任务首位后，企业会基于销售和利润的提升，对市场保持乐观态度，因此通过主动投资进行扩建、改建提升生产水平，进而逐渐带动制造业投资。新质生产力方面，科技创新和高端制造以及传统产业高端化、智能化和绿色化转型为投资提供持续动力。
1． 内生动能修复推动企业投资信心增长
内生动能修复主要从三个方面带动制造业投资。一是流动性改善促进企业现金流健康发展，进而加大投资力度。新一轮隐债化解工作和适度宽松的货币政策，尤其是降低承接政府项目的企业应收账款压力，有助于提振市场预期，对应企业应收账款天数和周转率改善。目前企业应收账款的平均周期由2018年的47.4天大幅提升至2024年10月份的66.7天，与此同时民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。伴随新一轮化债开启，部分资金用于偿还企业账款，当“账面收入”转为“实际收入”后，一方面可以直接改善企业当期现金流，直接拉动企业消费，另一方面在“投资—收入—再投资”循环重启后，亦有望带动投资增速的回升。
二是全方位提振内需通过收窄供需缺口，促进企业盈利改善。2024年12月政治局会议以及中央经济工作会议都把扩大内需放在宏观经济工作首位，证明提振内需将作为下一步工作重点。内需提振有望改善供需缺口的问题，改善以价换量、“内卷式”竞争的情况，从而形成销售上行→库存周期从被动去库到主动补库→PPI回升→企业盈利改善的良性循环。
三是整治“内卷式”竞争让产能有进有退，优化行业竞争环境。12月中央经济工作会议提到要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。今年以来中央层面已多次提到“内卷式”竞争，7月30日政治局会议首提“防止‘内卷式’恶性竞争”，从“防止”到“综合整治”，措辞上可谓更进一步，预期后续将有更多具体措施陆续出台。内卷式竞争和以价换量并不利于企业的长期发展，比如压薄的利润空间会使得企业减少投资和资本开支；同时也造成了居民收入下降从而再度影响消费，形成负反馈机制。因此整治“内卷式”竞争有助于让行业健康发展，开启良性循环。
（1）制造业投资观测指标之一：利润率先改善
从企业角度，利润的回升是推动制造业企业主动扩大投资的最关键因素。目前工业企业利润和制造业上市公司ROE均处在较低水平，2024年1-10月工业企业利润累计同比-4.3%，累计利润率为5.29%，同比下滑0.38个百分点；2024年前三季度制造业上市公司ROE平均值为1.92%，同比下降1.44pct。制造业企业利润空间下降非常明显。制造业企业的投资决策敏感性较低，企业需要考虑设备开工或扩大生产造成的固定成本提升，因此只有当订单或利润改善到一定程度后，企业才会决定扩大投资力度。我们通过观测上市公司制造业ROE以及价格跟制造业投资增速的关系，发现上市公司制造业企业ROE大概领先制造业投资1-4个季度。
（2）制造业投资观测指标之一：PPI和出厂价格提升
制约制造业企业利润率的主要因素为企业“内卷式”竞争所导致的以价换量，过低的出厂价格尽管换取销量的提升，但最终可能导致利润下行。制造业PMI出厂价格指数在2024年持续低于50%荣枯线，1-11月平均值为47.25%，PPI也连续26个月处在负值。价格不振的主要原因就是消费的下滑导致企业需要以价换量求得生存。我们发现PPI领先制造业投资1-3个月左右。
1． 新质生产力和绿色化转型提振制造业投资
新质生产力仍将持续引领投资增速。2024年高技术产业投资增速整体呈现出高于全部制造业投资增速的态势。2024年中央经济工作会议对明年的工作重点更是强调要“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。开展人工智能+行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设…”。 因此2025年预计新质生产力仍处在加速发展阶段，科技创新引领产业创新规模会进一步加大，人工智能+有望在生产生活中开始大规模推广应用。
制造业绿色转型是政策主要发力点之一。2024年12月经济工作会议提到“协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。进一步深化生态文明体制改革。营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点。”十四五计划的目标之一是“到2025年，全国单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%。截止2023年，我国单位GDP能耗为0.553吨标准煤/万元，较2020年仅下降3.3%。因此在智能数控、绿色低碳等技术改造仍有较大空间。
（五） 基建投资：广义财政扩张带动增速回升
2025年广义财政有望大幅提升，带动基建（狭义）增速回升至6.6%左右。目前狭义基建仍以政府主导项目为主，而广义财政支出规模与基建投资增速相关性较高。这其中财政预算内资金主要包括一般公共预算支出中的基建相关四项支出、土地出让收入中部分用于基建的支出、以及政府专项债和超长期特别国债中用于基建的支出。其次，在中央经济工作会议提出“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”基础之上，预算内资金的杠杆撬动作用有望提升。
2025年基建重点观测指标：预算内资金增速、资金撬动比例。狭义基建投资主要影响因素一是预算内资金用于基建支出的总规模、二是预算内资金的撬动比例。近年预算内资金用于基建支出虽然均有所提升，但资金撬动比例持续降低、实际项目支出金额有所降低（例如化债压力下，部分基建投资资金未形成实物工作量和实际资金拨付）。观测2025年基建增速目标可以延续以上思路，一方面是关注年初预算草案中基建直接相关财政支出规模、专项债发行规模、土地收入预期增速（其中约20%用于基建支出）、超长期特别国债发行规模。另一个方面，重点关注金融领域对基建领域支持力度，包括专项债用作资本金扩围，以及总体货币流动性情况，银行贷款、信托贷款、委托贷款中往年用于基建比例大约15%-20%左右。
基建增速观测指标之一：预算内资金用于基建支出规模。我们认为在财政逆周期调节背景下，为实现经济增速目标，一般公共预算支出增速锚定在5%左右。此外，基于土地收入大幅降低，政府性基金支出应主要靠专项债和超长期特别国债支持。我们测算2025年一般公共预算中基建相关支出总规模增速应在5%左右，对应规模在6.5万亿左右，政府专项债券发行规模或提升至4.5万亿元左右，其中用于基建资金规模将由今年3.12万亿元提升至3.5万亿元左右，超长期特别国债发行规模提升至2万亿元左右，其中用于基建投资规模由7000亿元提升至1.4万亿元左右，以上财政资金总规模在12万亿左右，预算内资金规模增速较2024年预计增长6.4%。
基建增速观测指标之二：财政资金的杠杆撬动作用。预算内资金之外，金融资源或准财政政策工具对于财政的支持力度也是影响基建投资实际增速的重要因素之一。自2020年以来，例如PSL和政策性金融债净融资规模持续降低，广义财政赤字率大幅降低，再加上对城投转型和地方债务风险的政策导向，银行信贷体系对于城投平台和政府基建项目的融资支持力度亦有所降低。以上因素导致预算内资金过去发挥的信用撬动作用大幅降低。2024年中央经济工作会议在扩大内需领域提出“适度增加中央预算内投资”的同时，强调要“加强财政与金融的配合”，结合新一轮化债政策和化债资金的落地，预计2025年广义财政和金融机构对政府基建的支持力度将有所提升。其中重点观测指标：政策性金融工具是否重启，政策性金融资净融资规模是否回升，城投融资环境是否改善。
（六） 消费：财富效应回升，政策加码引领
我们预计2025年全年社会消费品零售总额名义增速为5.4%，相较于2024年提升1.9个百分点，四个季度分别为5.2%、5.9%、5.5%、4.9%。消费是收入的函数，2024年前三季度消费偏弱的主要因素是地产低迷下，居民财产性收入和财富效应的大幅降低。随着四季度股市楼市逐步出现企稳迹象，叠加“以旧换新”等消费和社保支持政策加码，消费逐步进入改善状态，2025年这一改善趋势有望延续。
我们认为2025年消费有以下三条主线：（1）稳住楼市股市，居民财富效应的修复将促进消费复苏。（2）实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新，扩大服务消费，继续给国内消费带来支撑。本轮以旧换新补贴政策于9月初陆续落地，截止12月13日零时数据，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，根据我们测算，家电的财政补贴乘数为2.1倍，对消费支撑拉动效果显著。2025年两新政策持续加码延续，在今年全面支持家电、汽车商品消费的基础上，明年有望向全面支持消费电子、小家电、家具、建材等商品领域扩围、扩容，并进一步拓展至服务业消费领域。（3）促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力。通过加大社保、医疗、生育、养老等保障和改善民生支持力度，促进消费进一步释放。2024年10月国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，强调要建立生育补贴等制度。实际上，我国目前已有多地开始发放育儿补贴，各地平均发放标准大致在一次性生育补贴5000-10000元、按月发放育儿补贴500-1000元每月，明年生育补贴等制度值得期待。
2025年消费前瞻观测指标：消费的前瞻观测包括对商品消费和服务消费的跟踪，其中商品消费短期前瞻指标包括汽车销量、出行链、商品房销售面积、文娱链以及义乌小商品价格（综合价格）等，中长期前瞻指标包括人均可支配收入、消费意愿和失业率等。服务消费则选取交通与娱乐两项指标进行高频观测。
汽车零售同比对社零同比保持领先约1个季度，出行链指标增速与社零增速基本同步，房地产销售同比增速大约领先社零增速1-3个月。在限额以上社零商品类别中，汽车类占比最大。2025年两新政策加力扩围，消费专项行动有望继续对汽车消费带来支撑。社零中餐饮收入和石油及制品类商品与出行息息相关，整体来看，2020年以来12城市地铁客运量同比增速与社零同比增速间的相关系数为0.82。商品房销售通常伴随对周边商品的需求，对应于社零项下家电、家具和装潢类商品，旺盛的商品房成交需求，一定程度上会带动家电家装市场销售增速上行，2020年以来30城商品房成交面积同比增速与社零同比增速间的相关系数为0.79。
社零的中长期前瞻指标包括人均可支配收入、消费意愿和失业率等指标。决定消费的中长期变量主要是两方面：消费能力和消费意愿。消费能力由未来居民收入的增速决定，这其中失业恶化是消费下行的最大风险，消费意愿同时受居民的边际消费倾向和对未来的收入预期较大影响。其中居民财产净收入领先人均消费支出3个月左右，消费者信心指数领先社零增速2个月。
服务消费需要依托各种类型的消费场景，选取交通与娱乐两项指标进行高频观测。2024年部分地区已经发放了服务类消费券，例如北京多区发放文旅、餐饮消费券；天津经开区发放餐饮、住宿、商超消费券；杭州发放两轮共计3000万元餐饮专项消费券；重庆两江新区发放第四轮文体旅商消费券；上海投入市级财政资金5亿元向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放消费券。2025年提振消费行动的重点方向包括扩大服务消费，服务类消费券有望在全国范围内推行。
我们选取交通项指标包括地铁客运量（代表市内出行）和航班执飞量（代表跨地区出行），娱乐项指标选取电影票房这一高频指标，对上述三个指标进行拟合预测可以看到拟合预测值与服务零售额增速走势具有高度相似性，2024年11月服务零售额累计同比增速为6.4%，2024年12月服务零售额累计同比增速预计为6.3%。
（七） 进出口：抢出口和贸易摩擦影响整体对冲
我们预计2024年出口增速为5.3%，2025年基准情形下出口增速为2.1%，四个季度分别为3.1%、4.1%、2.3%、-1.1%。2025年外需最大的风险来自于特朗普关税以及全球贸易碎片化加剧，基准情形下，考虑到美国通胀面临一定压力我们认为2025年中美贸易摩擦相对温和，特朗普上任之后可能先推动10%左右的关税加征，整体上，企业抢出口和潜在的贸易摩擦形成对冲。随着全球各国央行陆续进入降息周期、产业结构升级的加速、多边区域贸易倡议建设的深化，出口有望保持增长态势。乐观情形下，美国国内通胀、移民等议程优先度高于关税，特朗普加征关税幅度降低、节奏后置，出口增速有望达到3.6%；悲观情形下，关税幅度加至60%甚至更高，全球贸易冲突加剧，出口增速大幅下降至-5.7%。
出口延续增长态势，我们认为2025年有以下三方面因素支撑：一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。IMF和WTO等国际机构最新对2025年全球经济和贸易增速展望分别达到3.2%和3%，保持平缓态势，此外全球多个经济体央行陆续加入降息队伍，全球经济、贸易复苏势头有望支撑中国出口表现。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。三是持续开拓新贸易伙伴，巩固和扩大我国经贸基本盘。从出口国别结构看，2024年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比分别较2023年回落0.3pct、0.1 pct和0.7 pct，对东盟出口金额占比则上升了0.75个百分点，对俄罗斯、巴西和南非出口占比共小幅上升0.2%。随着新兴国家等新贸易伙伴的开拓，有助于拓展中国出口商品的市场空间，并缓解对传统欧美贸易伙伴的需求周期。
2025年进口将保持温和增长，我们预计2025年全年进口增速在1.8%左右，Q1-Q4进口增速分别为-0.9%、1.7%、3.9%和2.4%。随着我国坚定不移地推进高水平对外开放，在扩内需政策加码的趋势下，2025年我国将继续依托超大规模市场优势保持全年商品进口温和增加。
2025年出口前瞻观测指标：首先需要观察的第一个事件节点是在2025年1月20日特朗普上任初期对中国加征10%关税兑现与否以及中国的应对措施，可关注与“抢出口”相关前瞻指标（出口订单指数、CCFI对美航线价格指数）。此外，外需强弱的领先或同步指标还包括全球PMI指数、CRB指数、韩越出口增速等。
特朗普关税预期是2025年外需最大风险来源，需要关注美对华加征关税的节奏和方式，以及中国的应对措施。具体而言，11月底特朗普表态将在上任之际即对中国加征10%关税，因此首先需要观察的第一个事件是在2025年1月20日特朗普上任初期是否直接援引《国际紧急经济权力法》对中国加征10%的关税，以此跟踪特朗普上任后对其竞选纲领的兑现度。此外，中国的应对措施也决定了关税事件后续的走向，2017年以来，中美贸易关系已经发生了变化，其一是中国如今不再像过去那样依赖美国市场，这意味着中国拥有多种反制选择。
具体到可观测指标而言，特朗普上任到关税实施之间的时间窗口可能存在短暂的“抢出口”现象，“抢出口”相关指标（出口订单指数、CCFI对美航线价格指数）可作为2025年上半年跟踪观测我国出口变化的主要指标。
全球PMI制造业指数领先出口增速1个月。全球经济景气度决定了全球进口总需求，全球总进口决定了我国出口增速。全球PMI指数拐点一般稍领先我国出口增速变化1个月。从价格指标来看，日度高频CRB指数的月均同比增速基本与出口增速同步。
（八）通胀：物价温和回升，平减指数趋势上行
CPI方面，预计2025年增速均值在0.5%左右，全年走势较为平稳，其中Q1至Q4分别为0.5%、0.5%、0.3%和0.8%。能源和食品对CPI的贡献可能走弱，而核心CPI的表现将成为关键。一是猪价平稳回落，但下行斜率或较为温和；二是供应过剩风险与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压；三是消费动力释放和PPI修复，支撑核心CPI小幅回升。
PPI方面，预计2025年增速均值在-1.1%左右，其中Q1至Q4分别为-1.9%、-1.7%、-0.8%和-0.1%，翘尾因素持续改善支撑PPI全年呈现渐进回升态势。一是超常规逆周期增量政策出台有望带动工业品价格回升；二是M1增速止跌上行，对PPI修复带来支撑；三是油价中枢可能下移，限制PPI改善空间。
平减指数方面，平减指数趋势上行，带动名义GDP平缓回升。结合我们对CPI和PPI的预测，我们认为GDP平减指数将呈现趋势回升态势，Q1-Q4分别为-0.3%、-0.4%、-0.2%和0.3%，全年平减指数为-0.1%。伴随物价的温和回升，名义GDP和实际GDP之间的背离将显著收敛。我们预计2025年名义GDP增速为4.9%，Q1-Q4分别为4.8%、4.9%、5%和5%，总体呈现平缓上行的趋势。
2025年通胀前瞻观测指标：CPI方面食品项前瞻观测养殖利润、能繁母猪存栏量；核心CPI观测人均可支配收入增速与房屋价格指数。PPI方面可前瞻观测国际原油价格、OECD综合领先指标、M1增速等。
能繁母猪存栏量领先生猪出栏10个月，养殖利润驱动母猪存栏量变动。供给方面来看，2024年5月能繁母猪存栏量开始环比上升，按照10个月左右的时间推算，即对应2025年3月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，猪价或提前至2025年2月步入下行周期。此外，由于本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在2024年8月猪价年内高点的情况下能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或偏慢，猪价跌幅或有限。
人均可支配收入增速领先核心CPI约1年，房屋价格指数领先CPI房租项1-2个月。从核心CPI来看，人均可支配收入决定消费需求，其累计增速领先CPI增速大约1年。从房价指数来看，一方面，资产价格通过财富效应影响消费支出；另一方面，房价上涨，将使工人要求增加工资，从而形成房价-工资-通胀的传导机制。
国际原油价格同比对PPI指标领先时长大约为1-3个月，OECD综合领先指标领先时长在1-2个季度。原油价格是PPI波动的主导变量。从历史数据上可以看出，国际原油价格同比对PPI指标领先时长大约为1-3个月。当全球经济向暖，需求强劲时，中国商品的出口强劲就会使得物价水平上升，PPI指数上涨，从数据上可以发现，OECD综合领先指标领先时长在1-2个季度。
M1对PPI指标领先时长大约9个月。M1的变动主要来自于企业活期存款，如果M1较快上升，说明企业有在未来扩大生产经营和资产开支的计划，将会带动PPI上升。从历史数据上看，M1领先于PPI大约9个月。
（九）就业：关注内需政策加码带动用工需求回暖
预计2025年城镇调查失业率保持稳定，全年中枢在5.1%左右。主要原因有三：一是扩内需将带动服务业和相关制造业用工需求增加，财政政策加码地产和基建将推动建筑业用工需求回暖。自2023年2月以来，PMI制造业从业人员指数均处在48.5%以下，服务业从业人员指数也保持在46.5%左右，均保持较低水平。扩大内需成为宏观政策首要任务后，内需的提升将带动消费性服务业以及相关制造业的用工需求。同时PMI建筑业从业人员指数2024年以来大幅下降至40%左右，房地产和基建的收缩对建筑业吸纳就业的能力产生了显著消极影响。在财政政策的加码以及化债启动的背景下，预计基建投资会得到提升并形成实物工作量，从而改善建筑业用工需求。
二是稳就业政策将托底就业市场。2023年7月政治局会议首次提到“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，之后就业政策变成为宏观政策优先度较高的事项。2024年9月中共中央国务院印发的《中共中央 国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》明确提出要强化宏观调整就业优先导向，把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，纳入国民经济和社会发展规划。2024年12月中央经济工作会议提出实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划。
三是新质生产力的培育和制造业高质量发展将创造新的岗位需求。新质生产力作为我国经济新旧动能转换的主要抓手将创造更多新的岗位。但新质生产力有关行业对劳动力的技能要求较高并且是持续性的高要求。从供给端看，为增强劳动力和新质生产力相关岗位的适配性需要在教育阶段就为学生打好基础，深化教育领域改革。目前区域、城乡之间义务教育发展水平还存在差异，高校本科设置存没有跟上经济转型步调的情况，12月中央经济会议提到要“推动义务教育优质均衡发展，扎实推进优质本科扩容。”因此，义务教育优质均衡发展以及优质本科扩容也将有助于改善就业市场供需错配的问题，提升新质生产力领域就业吸纳能力。
结构上，高校毕业生就业仍面临一定压力。1-10月16-24岁（不含在校生）失业率为17.1%，仍处于相对高位。教育部、人社部预计2025年高校毕业生为1222万人，较2024年进一步增加43万人，再创历史新高。同时按照近年来统计的全国人口出生情况，2016年新生儿达到峰值，为1786万人，对应高考时间为2034年，本科毕业时间为2038年，也就是说我国还会有15年左右的毕业生高峰。高校毕业生的持续增长一方面代表了我国高等教育事业的显著成就，为社会输入了大量高质量人才，但另一方面也带来了就业压力。叠加2025年外部的不确定性对我国服务业新模式新业态发展、产业升级等领域带来的掣肘，2025年高校毕业生就业问题或将继续承压。
五、海外经济展望：惯性与变量的交错
2024年，全球经历了一系列关键选举、央行政策调整、政策转向和地缘政治动荡等重大事件。在这些事件的“惯性”影响下，2025年的经济预计将面临更多冲击和意外变化。
从“惯性”角度来看，美国可能继续作为发达国家的主要增长动力，而欧元区和日本虽然有望实现温和的经济改善，但由于内生动力较弱和外部不确定性较高，难以与美国保持同步。新兴市场和发展中国家则可能因中国企业的国际化扩张以及部分发达国家供应链的重组而获得增长机遇。在全球主要央行政策趋向宽松的过程中，在基准状态下2025年全球经济增长速度将保持一定韧性，大致与2024年相若，即接近3.2%左右。
过往全球经济累计的系统性风险也将继续成为发展的隐忧，在全球合作受限的背景下作为负面的“惯性”继续存在：新冠疫情期间各国经济体增加债务和财政支出，全球债务水平不断攀升。疫情后期，全球经济复苏乏力，生产率增长缓慢，限制了经济增长和工资提升。全球制造业的低迷被视为经济衰退的预警信号。同时，俄乌冲突等地缘政治风险加剧，使得全球经济形势更加错综复杂。全球经济可能继续面临供给收缩和需求疲软的双重挑战。
从“变量”角度看，大国关系前景尚未清晰，主要经济体通胀水平和路径也同样存在很高不确定性，货币政策与通胀之间的关系变得更加复杂。随着美国、欧洲等地右翼政治力量的崛起，2025年各国政府可能趋向民族主义和保护主义，政治右转趋势明显。这将给全球经济合作带来巨大挑战，全球供应链可能分化为多个独立体系，技术合作也可能受阻，对全球技术创新和产业链平衡产生深远影响。
展望2025年及更远的未来，在科技、政治和经济多重拐点作用下，全球政治和经济可能面临复合型挑战和螺旋式危机。即使不考虑衰退或者危机的因素，根据IMF的基准预测，全球经济增长将从2027年起显著下滑，至2028年和2029年持续低迷，降至3.1%以下。这一趋势凸显了全球各方在应对未来挑战时需加强合作与灵活性协调，以适应不断变化的未来。
（一） 全球政治格局的重大转向与全球秩序的再平衡
2024年作为全球大选年催生出美欧政治格局的重大转变。特朗普的胜选是全球右转的一个标志性事件，与第一次选举时相比，特朗普在党内获得了更多的支持者，拥有了更广泛的民意基础，其所代表的保守派理念获得了更广泛的社会认同。美国未来预计加大“经济民族主义”力度，减少对多边机制的依赖，强化贸易保护主义政策，寻求“美国优先”的经济增长路径；移民政策在欧美普遍收紧，能源政策也趋向保守化。这一系列政策调整表明，全球化模式正在从深度一体化转向更加分散的区域化和务实合作方向。
欧洲政治向右转的趋势明显，欧盟成员国逐步弱化一体化进程，转而强调主权与本国利益，国家间的合作趋向短期务实而非长期战略。2024年6月9日，五年一度的欧洲议会大选落幕，亲欧洲、中右立场的欧洲人民党党团保住第一大党团位置，但疑欧主义色彩浓厚的极右翼政党选票增长势头迅猛，特别是在法国和德国这两个欧盟核心国家。极右政党已使移民、气候变化成为欧洲政治的焦点议题，它们所强调的经济增长疲软和民众生活成本问题也成为欧洲主流政治人物无法忽视的决策考量因素。
右翼崛起带来的政策转向尤为显著，右翼崛起既是对传统全球化失衡的修正，也是国际政治进入调整期的象征。2025年，右翼政策带来的区域化趋势和地缘竞争将进一步加剧国际合作的不确定性，尤其是在气候变化、能源安全、贸易规则等领域，全球面临更多挑战。然而，这一趋势也为推动更加务实的双边和区域合作创造了机会。各国政府更加注重实际经济利益，在不确定性中寻求灵活的合作方式，为全球经济和国际秩序带来新的发展方向。在这一背景下，全球需要寻求新的平衡点，加强经济韧性、区域治理和多边合作，化解右翼政策带来的长期风险。
（二） 全球合作受限：产业格局去中心化、供应链不稳定与科技竞争加剧
全球政治右转将使全球经贸合作受限。未来特朗普的政策可能进一步加剧中美贸易摩擦，科技领域也面临技术民族主义回潮，促使全球供应链分裂为多个平行体系，全球技术合作阻断，深刻影响全球技术创新步伐和产业链平衡。
第一，产业格局的去中心化与碎片化将会加剧。近年来，保守主义加码，促使许多国家和企业寻找降低对单一市场依赖的途径，强化自主性和产业安全。制成品全球贸易数据显示，进出口市场集中度均已出现下降，说明产品市场集中在个别经济体中的现象愈发减弱。当前全球右翼政治持续上升，尤其是特朗普重返白宫后将采取更加保守的贸易政策，国家间的贸易摩擦将成为2025年经济形势的重要变量。预计明年“去中心化”现象将更加严重，各国会将产品市场更均匀地分布在多个经济体中，全球供应链可能会被划分为多个平行的贸易体系。
第二，全球战事多发将继续扰乱全球航运体系，增加供应链中断风险。中东局势愈演愈烈，红海危机短期内难以解决，恐将长期影响供应链运转。航运市场仍处于波动之中，国际运价虽较2024年3月的峰值有所下降却仍保持高位运行。红海危机持续延宕，苏伊士运河的船只停靠量在2024年初从272艘骤降后保持在平均30艘左右的低位。战争局势引发主要运河中断，许多航运公司选择避开此地，航运距离在2024年达到自1999年以来的历史最高点，集装箱运输最为明显。如航运公司马士基和赫伯罗特决定从2025年2月起启用“好望角”服务网络，直至红海地区的安全状况改善。由此可见，成本上涨、原材料断供等问题短期内难以根本解决。
第三，技术民族主义回潮引致科技领域重新布局。一方面，各国更加将科技竞争力视为维护国家安全的核心能力。2024年，各国科技战略和政策的出台十分密集。例如，美国国家科学技术委员会（NSTC）更新“关键和新兴技术清单”，列出18类技术领域及其对应的数百项子技术方向；欧盟委员会推出《“地平线欧洲”2025—2027年战略计划》；日本政府发布“统合创新战略2024”。另一方面，部分国家不断泛化国家安全概念，对竞争对手进行技术遏制。如美国近期出台新规，限制美国企业在半导体、量子信息技术、人工智能等领域与中国进行合作，并将于2025年生效。从数据来看，全球高技术制造产品的贸易占比已经明显下降，贸易规模也已在2023年出现疫情后首次下滑。而伴随特朗普上台，这一态势在2025年可能有所加剧，科技领域产业链的卡堵和失衡问题可能恶化。
（三） 经济增速承压：供需两端收缩，债务风险加大
第一，当前全球经济增长乏力，存在供给萎缩趋势。从GDP增速来看，2022年以来美国、日本及欧洲等经济体均存在不同程度的GDP下行趋势。缺乏核心增长引擎、疫情后经济复苏乏力成为经济萎缩的主要原因。从工业生产角度来看，部分经济体的生产部门已呈现衰退迹象，全球多个国家的工业生产指数已经显示出疲软趋势。其中，欧元区20国工业生产指数连续18个月处于负增长状态。美国同样呈现出收缩状态，截至2024年10月，工业生产指数基本表现为负增长，2024年11月美国PMI指数为48.8%，较2022年初降幅超过20%。综合各经济体工业部门的表现，全球经济在低位运行的趋势或将进一步加剧。
第二，全球经济体杠杆率高企，经济增长乏力背景下或将积累债务风险，引发需求端萎缩及通缩性衰退。新冠疫情期间，全球范围内积累了较大规模的存量债务，随后美联储启动了长周期的加息政策，带动各经济体收紧货币政策跟进，“加息潮”导致全球范围内债务成本走高，信贷压力愈发沉重，债务规模持续扩张而经济增长乏力的趋势成为累积经济泡沫的重要推动，债务危机风险显著提高。例如，2024年11月，美国联邦政府债务总额已超过36万亿美元，较2023年增长约13.3%，且存在持续增长的趋势。相对于快速扩张的债务规模，美国经济增速放缓的势头已经开始显现，2024年前三季度美国GDP同比增速约为2.4%。此外，企业等其他部门的债务水平同样存在走高趋势，宏观杠杆率的增长或将提高财政紧张的风险。债务水平的上升和高利率的结合，将增加政府的财政负担，并可能迫使政府采取紧缩政策，从而削弱其应对经济衰退的能力。经济增长的动力逐渐减弱，全球经济复苏的前景显得更加渺茫。
（四） 全球发展格局展望：拥抱不确定性
全球政治和经济局势正在经历一场深刻的变革，传统的国际格局也面临重新洗牌。民粹主义崛起、反全球化情绪的蔓延以及民族主义和保护主义的抬头，标志着全球共识的分裂和治理结构的变动。与此同时，乌克兰危机的爆发和一些国家实行的竞争、冲突与合作战略，正在将大国对抗重新带回到世界政治舞台，大国竞争和可能继续扩大的军事冲突危险正在使全球地缘政治冲突与对抗结构化、整体化和长期化。
地缘政治的不稳定性以及全球气候变化，将进一步影响全球贸易规则、投资流动以及跨国公司的运营策略。根据OECD发布的最新经济展望，未来贸易政策的不确定性和地缘政治紧张局势的加剧，可能会对全球经济增长产生负面影响。与此同时，当前全球变暖趋势意味着未来十年内至少会突破一个气候临界点，这些临界点可能导致地球系统出现长期、不可逆的变化，如海平面上升、冻土融化和海洋系统破坏等。联合国气候变化专门委员会指出，在全球升温1.5°C的情况下，至少有四个临界点可能被突破。根据世界经济论坛的预测，未来十年全球适应气候变化的资金投入将需要每年1250亿美元，且到2030年需达到3870亿美元（当前投入只有每年210亿美元）。这一资金缺口可能导致气候及社会经济方面的临界点出现，如土地荒废和保险覆盖范围缩小等问题。
因此，在2025年及更长远的未来，地缘政治冲突和气候变化等多因素导致的不确定性将成为全球经济与国际合作的关键词。
六、美国：走向“软着陆”，警惕“再通胀”
在共和党已经锁定两院的情况下，世界将在2025年迎来特朗普2.0时代和随之而来的巨大不确定性。从特朗普雄心勃勃的计划来看，其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作，且具体执行方式和落地时间均不明确。目前来看，美国的货币政策步入宽松周期，财政政策依然维持积极扩展，通胀回落相对顺利而劳动市场缓慢弱化，经济增长在消费支撑下稳健的高于潜在增速，似乎手握“软着陆”的完美剧本。
展望2025年，我们认为基准情况仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，即经济略高于潜在增速，通胀中枢小幅降低使美联储可以谨慎降息，劳动市场继续缓慢下滑但失业率并不出现跳升，住宅投资增长乏力但非住宅投资扩张的组合。在这一组合下，预计美国2025年实际GDP增长2.3%左右，通胀（CPI）中枢为2.4%，失业率年末在4.4%左右，赤字率约为6.5%。美联储预计在2024年累计降息100BP，在2025年累计降息75BP，并可能在年中停止缩表。
不过，上述情况并未考虑特朗普在关税、限制移民、减税以及其他方面形成的扰动；由于无法确定具体政策的落地时间，我们将分情况评估上述政策的潜在影响。（1）关税可能造成通胀中枢的一次性上移并干扰美联储的货币政策，但其更可能作为谈判筹码分批次落地，对通胀的冲击预计有限：如果考虑汇率以及贸易结构变动等因素，在美国对华额外加征10%关税，对其他国家加征5%-10%普遍性关税的情况下，CPI同比增速的潜在范围为2.57%-2.97%左右，仍不高于3%；进一步考虑关税可能并不会在年初全面落地，其对通胀的影响将会更小。这意味着2025年通胀回升未必会显著限制美联储的降息空间，而导致重新加息的可能性很小，仍有望出现75BP的降息。当然，如果关税和其他政策导致了明显的再通胀风险，美联储可能将降息幅度压缩至50BP以内，但这不是我们的基准假设。
（2）移民限制方面，如果极端假设特朗普全年驱逐100万非法移民，则在减少总劳动人口情况下至多可能使失业率降低0.4个百分点，年末失业率将低于4.4%。不过，如果按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，影响较低；同时，也不能忽视从实际操作层面看，大规模驱逐移民难度较大。在此基础上，如果特朗普立刻限制移民进入美国，使非本地出生劳动人口的增长斜率回归到疫情前，那么2025年的相关劳动供给将比拜登时代的趋势减少约103万人。总体上，大规模驱逐移民会降低劳动供给和美联储降息的紧迫性，但也可能从总需求角度拖累经济增长并增加联邦支出和赤字。
（3）减税方面，根据税务基金会的模型测算，特朗普的税收政策（包括TCJA、降低公司税和州与地方税等）将使长期GDP增长0.8%，资本存量增长1.7%，工资增长0.8%，并增加597，000个全职工作；虽然减税利于经济增长，但10年内赤字也将额外增加3万亿美元，同时减税带来的贸易增长可能被关税和贸易战所抵消。
由于目前各项政策的具体规模和实施时间尚不清楚，我们暂时无法综合估量特朗普2.0对经济的全面影响。不过，上述的分类评估显示，在软着陆的基础上，特朗普的潜在政策方向依然对应着更高的二次通胀风险和中性利率水平，但如果其政策调整过于剧烈，高通胀使货币政策偏紧的情况下，滞胀的阴影也将重归，经济中长期的增长前景可能并没有短期“软着陆”或“不着陆”的叙事那般乐观。虽然风险值得警惕，我们认为特朗普更可能会在任期开始优先选择执行对短期通胀冲击有限的政策，分批加征关税，而非同时进行减税、全面关税和驱逐移民并造成美元走强以及货币政策需要重新收紧的局面，因此财政延续扩张与货币继续宽松依然是基准假设。下文从没有严重扰动的基准情况出发，分析美国经济的“惯性”以及特朗普的政策可能如何令经济偏离“软着陆”的航线。
（一） 通胀：内生压力不高，无需过虑关税严重限制降息
物价稳定方面，在不考虑特朗普立刻加征普遍性关税并大量驱逐非法移民的情况下，通胀在2025年仍有进一步小幅回落的空间，尽管尚不能达到美联储2%的目标，也不阻碍美联储谨慎降息。预计CPI同比增速均值在2.4%左右，高点在一季度出现，而后续三个季度主要在2.5%以下震荡；核心CPI同比增速均值在2.55%左右，一季度明显下滑而二季度达到低点，下半年在2.3%-2.5%的范围间保持粘性，但上述情况并未考虑关税和原油价格超预期回落的影响。
从分项考虑，通胀面临的内生压力有限。食品价格依然稳定在2.5%以内，并无明显涨价的风险，领先的CRB食品价格稳定，而供应链压力同样不高。能源商品预计在供大于求的局面下处于通缩当中：包括欧佩克等在内的国际能源机构在2024下半年连续下调2025年全球石油需求预期，而美国能源部预测2025年的日均需求约1.0435亿桶，仍明显低于2021-2023年以及疫情前10年的增幅。供给方面，在美国可能增产的情况下，国际能源署预测供给可能超过需求100万桶/日，而欧佩克国家产能也相对过剩。我们预测CPI采用的假设是2025年WTI原油运行的中枢可能接近70美元/桶，下行风险更大。不过，由天然气主导的能源服务价格大概率出现回升，机构预测涨价幅度可能在30%-40%，这将阻碍能源服务价格增速的放缓。核心商品方面，如果不考虑关税突然增加成本，其增速大概率仍处于负增长状态，但通缩程度将比2024年小幅收窄。阻碍通胀下行的压力仍来自于服务项目。从下行最为缓慢的居住成本来看，在众多房价和租金指数中与其相关性最好的领先指标新租户租金价格指数（NTR）显示，居住成本在2025前三季度大概率继续缓慢回落，有望在下半年降至3.5%下方；美联储官员也认为滞后的居住成本应当在未来逐步反映增速早已回落的市场租金价格，这也是他们对通胀继续回落保有信心的重要理由。而核心服务的粘性在劳动市场仍可以持续创造需求的情况下也不会快速消退，在不考虑特朗普大量限制和驱逐（非法）移民导致供给再度短缺的情况下，核心服务增速可能随名义薪资温和的向3%靠拢。
关税是否会导致通胀大幅反弹，进而阻碍联邦基金利率下行，是2025年的关键问题之一。虽然在特朗普就职后立刻对中国关税水平提升至60%、对其他国家加征10%-20%普遍性关税的极端情况下，美国通胀大概率会反弹到3%上方并阻碍货币政策下行，但考虑到（1）特朗普政府以关税作为谈判筹码的态度；（2）令通胀增速缓和仍是美国民众最迫切的经济诉求；（3）关税可能导致其他国家货币兑美元出现明显贬值，贸易结构亦可能发生变化以及（4）原油价格在2025年存在超预期走低的风险，2025年CPI增速超过3%并严重限制货币政策放松的风险可能并不显著。
首先，从政治层面来看，特朗普需要响应民众对低通胀的需求，而加征关税也是促进制造业回流和削减贸易逆差的手段，而非目的，所以关税更可能分批分层落地。特朗普在2024年11月26日宣布计划对墨西哥和加拿大商品加征25%关税，对中国额外加征10%的举措似乎表明，其初步计划已经显示美国可能对主要贸易对象有针对性的分批加征关税，短期以此作为筹码进行进一步的贸易磋商，而非前置加征10%甚至更高的普遍性关税并立刻使中国产品面临60%的关税。从特朗普的官员任免看，准财政部长贝森特（Bessent）态度较准商务部长和贸易代表更为温和，他在主要场合透露的态度似乎是将关税“分层”实施，这样既可以弱化对通胀的短期冲击，也有利于谈判。因此，关税大幅前置落地的风险并不高。
其次，尽管关税在极端情况下可能引发通胀一次性显著回升，但综合实际情况来看，通胀的潜在反弹幅度未必会对货币政策形成太多掣肘。（1）从相关研究来看，美联储2018年的蓝皮书认为15%的普遍性关税可能使通胀上行1.25%，对应10%关税使通胀上行0.83%左右；这可能导致2025年通胀中枢进入3.0%-3.5%的范围并压缩降息空间。纽约联储测算2018年对中国商品加征的关税可能使PPI和CPI走高0.33%左右，如果2025年对中国关税的额外加征幅度低于25%，对通胀的影响应当低于上述规模。（2）我们也在不同假设下估算了关税对CPI增速的影响：虽然在“中国面临60%关税 + 20%普遍性关税 + 各国货币不贬值 + 美国消费者负担全部关税”的极端假设下，通胀可能比基准的2.4%上行2.8%左右，但这种情况并不符合实际。如果假设各国货币在关税加征后均贬值5%、中国进口占比从当前的15%左右下滑至12%、仅对中国额外加征10%并对其他国家加征5%-10%普遍性关税的情况下，对CPI的上行压力可能在0.4%-0.8%左右。这一测算依然没有考虑中国与其他国家和美国本土企业分担关税的影响，并假设关税没有分批落地而是在年初一次性加征，所以关税落地实际对CPI的冲击应当更低。（3）考虑到美国可能增产原油，而欧佩克国家难以进一步大幅减产，油价存在低于我们此前假设的风险。如果2025年WTI原油的均价降至65美元/桶，则CPI同比增速可能比2.4%的基准再降低0.23%左右；如果降至60美元/桶，则比基准降低0.46%左右。
综合考虑，如果关税导致通胀上行0.4%-0.8%，而能源价格降低可以抵消0.23%左右的涨幅，那么CPI同比增速的潜在范围为2.57%-2.97%左右，仍不高于3%；进一步考虑关税可能并不会在年初全面落地，其对通胀的影响将会更小。这意味着2025年通胀回升未必会显著限制美联储的降息空间，导致重新加息的可能性很小，我们仍然预期出现75BP左右的降息。当然，不能忽视关税政策和移民政策相关的极大不确定性，二次通胀叙事导致居民和企业通胀预期重新回升并阻碍美联储降息依然是主要风险点。
（二） 劳动市场：徐徐而下
就业最大化方面，劳动市场和居民消费之间的正向循环将依然保持一定惯性，继续增长的供给可能小幅提升失业率，但降息也对需求侧形成一定支持，因此基准情况下年末失业率可能仍在4.4%左右。非农时薪增速也将随劳动市场逐步缓慢弱化，其名义同比增速2025年末将接近3.5%左右。整体上，劳动市场的温和下行一方面意味着美联储仍有降息空间，但在衰退风险并不高的情况下，降息节奏仍会偏谨慎。贝弗里奇曲线的正常化预计较为缓慢，一方面薪资与服务需求的正向循环防止职位空缺数大幅下行，另一方面如果移民流入开始放缓，供给端对失业率形成的压力也将减轻，而中低技能服务业的部分缺口还在继续弥合。
在基准情况外，我们也将分两部分考虑特朗普可能实行的限制移民的政策，这些计算主要估计了极端情况下特朗普移民政策的影响，即降低失业率和劳动供给。
首先，特朗普政府可能会大量驱逐非法移民，减少劳动供给的同时降低失业率。在极端情况下，假设特朗普每年驱逐100万非法移民，且其余的总劳动人口和16岁以上就业人口正常增长，可以利用劳动供需缺口与失业率的相关性估算失业率的潜在变动。以16岁以上就业人数和职位空缺数作为总需求，以劳动力人口作为总供给，预计按目前斜率劳动市场供需缺口在2024年底基本闭合。如果进一步驱逐非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性。不过需要注意的是，每年驱逐100万非法移民大概率不会发生：从国土安全局的数据来看，美国2000年以来基于驱逐令驱逐出境的人口平均每年约28.9万人，特朗普执政的前三年（2017-2019）平均驱逐出境约32.0万人，并没有显著高于其他年份，历史上驱逐最多人数的是2013年，共计43.2万人。同时，获得驱逐令也需要较为复杂的过程，包括识别或逮捕非法滞留者并确认其国籍，而确认无护照非法移民国籍的难度也意味着进行大规模移民遣返会面临明显的困难。如果按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，影响相对有限。这种情况下，美联储暂缓降息的紧迫性并不强。
在驱逐非法移民的基础上，特朗普政府还可能采取限制新移民流入的政策，这可能扭转增长斜率明显高于疫情前的非本地出生劳动人口的趋势，进而减少劳动力供给。假设特朗普就职后立刻全面限制移民流入，使非本地出生劳动人口的增长斜率回到疫情之前，则更低移民增长下劳动人口供给较当前趋势每年可能减少约103万人，这也可能降低失业率；当然相关政策难以在2025年初就落地见效。因此，在极端情况下，特朗普的政策可能在2025年减少200万人左右的劳动供给，这一方面可能导致失业率在4.1%左右的水平不再进一步回升，另一方面也可能加强劳动市场韧性并导致服务通胀压力边际上升。
总体上，在经济仍有动能且美联储开始降息的情况下，2025年劳动市场面临的下行压力并不大，但如果特朗普政府采取激进的移民政策，劳动供给将减少并阻碍失业率上升，这降低了美联储连续降息的紧迫性，但在通胀可控的情况下也并不阻止联邦基金利率从4%以上的水平继续小幅下行。
（三） 经济：消费的内循环保持稳定，投资仍受偏高利率与不确定性的压制
经济方面，在价格增速稳定、劳动市场温和弱化的基础上，预计实际GDP增长依然可以高于潜在增速。消费将继续作为经济稳定增长的支柱，设备和知识产权类投资有望在进一步降息和减税下加速，但地产相关投资可能形成拖累，使固定资产投资增长偏弱。
消费在实际薪资收入稳定、赤字支出难以显著收缩、财富效应短期持续、居民资产健康且利率下行改善借贷能力的情况下，依然可以通过内循环保持2%左右的稳定增长。虽然居民实际超额储蓄自2024年中以来就已经进入负值，但个人储蓄率保持在5%上方；在美国居民收入较稳定且老龄人口抚养比上升的情况下，储蓄率可能难以进一步上升，这意味着消费能力并不会因储蓄增加而被显著削弱。
从我们的消费跟踪框架考虑：（1）作为消费最核心的支撑，占个人总收入55%-60%左右的薪资增长稳定，1.5%左右实际薪资增速收入处于历史上的中高水平；鉴于劳动市场2025年进入严重衰退的概率较低，预计名义薪资和消费的正向循环可以持续支撑服务和商品需求。
（2）个人总收入中的其他主要部分短期也不会收缩并导致消费恶化，其中占比较高的转移支付由于政府支出的不断扩张而增长平稳，个人财产性收入相对走平但也没有出现明显恶化，经营者收入延续了疫情前的增长趋势，而个人租金收入上行斜率略快于疫情前。从实际个人可支配收入和消费支出来看，收入端的稳定依然对应着2%左右的消费增长。
（3）居民财富的资产和负债端均相对健康，资产端产生财富效应，而负债端压力较低意味着居民在利率降低后可以进一步加杠杆消费。从1952年以来的累计值看，美国居民总财富已经超过160万亿美元，即使是加息以来也随着权益市场和房价的上行而走高；房产价格和权益资产的增速虽然可能在2025年放缓，但在没有意外之下也不会大幅下行并拖累名义消费。负债方面，住房和消费债务占可支配收入比例在2024年中约11.5%左右，亦处于历史正常水平，个人利息支付压力有限；如果2025年利率进一步走弱，居民预计可以小幅提升负债维持消费。
（4）从消费贷款角度考虑，截至2024年11月消费贷款总额约1.92万亿美元，其中信用卡类贷款约1.08万亿美元，车贷约0.49万亿美元。在偏高利率环境下，除了3%以上的消费贷款违约率略高于疫情前外，其他类别的贷款违约率整体平稳；以信用卡贷款为主的循环消费贷款占可支配收入的比例也仅为6%左右，略低于疫情前水平。除了信用评分较低的低收入群体信用卡贷款面临一定违约问题外，消费贷款的增速也较难进一步走弱，可能随利率降低而小幅回升。因此，综合考虑，不受到大规模贸易战和移民驱逐等外生因素的影响，美国消费的内循环在2025年依然可以持续，这也是其经济增速可能继续维持在潜在增速以上的核心逻辑。
投资方面，政策利率的降调以及特朗普潜在的减税和监管放松均意味着投资增速的大方向是延续改善，但上行幅度在较高利率环境下仍可能有限，这也将继续限制库存周期回升。与技术进步相关的设备类和知识产权类投资应可以在利率和企业信心改善的情况下加速，但地产的供需结构和较差的可负担性可能形成拖累，使固定资产投资整体增长不强，消费仍是更主要的经济驱动力。此外，需要注意从AI（人工智能）相关的硬件投资角度考虑，当前半导体销售增速已然不低，在应用端难以产生突破的情况下，即使利率和监管可以边际放松，相关投资也较难出现爆发式增长。
从制造业PMI、工业生产指数和各类投资增长等指标来看，投资的恢复可能仍需依靠与新生产力更为相关的设备和知识产权类投资的接续，而传统制造行业在消费需求难以明显扩张以及潜在贸易摩擦扰动的情况下并不会出现显著增长。首先，制造业PMI和工业生产指数显示传统制造行业产需并不强劲，而各地方联储调查的企业资本开支预期也位于较低位置，幅度较为温和的降息在总需求不进一步扩张的情况下对相关投资需求的刺激预计有限。其次，2024年主要投资项目中最好的是设备类，其受到电脑相关以及交运设备的拉动，知识产权类的增速有所放缓，但软件和研发仍在小幅增长，不难看出投资表现较好的领域与AI的硬件和应用端联系较为密切，而这一增长方向在2025年利率降低、AI监管放松的情况下依然会温和持续。不过，也需要注意市场当前的半导体销售增速已经处于互联网泡沫以来的历史高位，在企业相关利润难以持续超过市场预期的情况下，设备投资也难显著扩张，同时需要关注AI权益资产表现不及预测的风险；如果AI相关应用没有取得突破，知识产权类投资也较难有亮眼表现。
建筑和地产投资在2025年整体表现可能依然较弱，一方面建筑投资中增长较快的生产厂房类已经开始放缓，且其他包括商业、教育公路等建筑均增长疲弱，另一方面住宅投资继续面临供给端新房偏多而成屋库存不足、需求端利率和高房价压制需求的问题。从实际建筑投资来看，增长较快的主要是制造业相关建筑结构，其他建筑基本处于走平或放缓中，带动实际建筑投资轻微负增长。考虑到2025年除能源结构外的其他结构，特别是过剩的商业地产和已经处于高位的制造业厂房等，难以出现进一步扩张，建筑投资仍可能在需求不足下轻微拖累投资。
住宅投资面临的困难同样尚未发生改变：供给方面，新建住宅的开工和库存水平仍明显高于销售，这将在短期继续压制住宅投资；另一方面，偏高的市场利率使得有贷款成屋所有者再融资依然困难，这不仅限制了价格相对更低的成屋供给，也减少了成屋所有者购买新房并降低库存的能力。需求方面，偏高的利率和房价仍是突出的阻碍。MBA再融资和购买指数在高利率的压制下依然处于历史低位，同时6%以上利率的存量房贷占比由于滞后性也在继续上升。房屋可负担指数和购买力指数均处低位，主要受制于高利率和高昂的房价。需求结构上，虽然现金购房的成交比例较低，但其购房均价高于使用抵押贷款的传统方式，这些新房成交也会边际推升房价并降低住宅可负担性。整体上，住宅投资面临的重要困境仍是偏高新房库存与高利率、高房价下的低需求，而政策利率的进一步降低是增加再融资和成屋供给以及促进新房需求的关键。考虑到新房库存仍需时间消化，利率的降低可能在2025年下半年对住宅投资有更明显的提振，但上半年预计住宅投资增速依然较差。
相对稳定的消费和偏弱的投资意味着美国总需求可能难以在当前水平上继续显著扩张，这意味着库存周期的底部虽然过去，但2025年回升力度仍较为有限。领先于库存的实际销售增速虽然稳定，但零售商、批发商和制造商的实际同比销售仍处于轻微负增长阶段，这意味着消费端对商品的实际需求并不强劲。从库销比来看，美国零售商库销比处于偏低位置但持续抬升，制造商和批发商则位于较高位置且并未出现回落，这同样表明美国的商品需求已然不强，导致补库存相对乏力。因此，在商品消费较难继续加速、投资也较难显著拉动整体需求的情况下，美国实际补库存力度对经济增长的贡献也不明显。
总体上，在消费稳定、投资和补库相对偏弱的情况下，美国经济依然沿着软着陆的道路前行，实际产出增速可能继续高于2%。特朗普政府的各类政策意味着较高的不确定性，其具体的落地时点和执行方式对经济的影响需要实时的评估。
（四） 融资与信贷：压力有限，无碍增长
尽管美联储已经进入宽松周期，但货币政策的滞后效应未消散；随着疫情期间锁定的部分低利率融资到期，企业和个人也会面临进一步上升的融资成本。从直接融资的角度考虑，偏高的名义利率并未明显阻碍企业的债务融资，同时偏高增长与通胀环境下的名义利润增长也可以覆盖融资成本，企业的实际付息压力并未增长。企业债利差维持低位的同时，债务违约率也仍在下降当中。间接融资方面，商业银行的信贷增速已经放缓至低位，工商业贷款有改善迹象，同时银行收紧信贷的比例也在降低。银行的整体坏账率上升亦没有显示突出的违约压力。总体上，信贷与再融资的相关压力应不会在2025年拖累经济增长，利率下行和监管放松可能有利于投融资恢复。
企业直接融资方面，公司债发行处于持续恢复的状态，虽然债务到期意味着在偏高利率下融资成本可能进一步上升，但较好的利润增速并不意味着实际债务压力上升。存量方面，标普测算的美国企业债总额（截至2024年10月初）约12.3万亿美元，其中6.1万亿美元将在2030年之前到期，而2028年才是债务到期高峰。2025年企业债总到期规模约9507亿美元，其中6646亿美元为非金融公司债，2861亿美元为金融公司债。（1）从发行量考虑，2024年前三季度发行公司债总计1.57万亿美元，已经明显高过2023年的1.44万亿美元，即融资成本保持高位的情况下，企业债务发行并未受到明显的冲击，这可能与企业名义利润依然保持高位有关。（2）从成本考虑，虽然高利率环境下公司债融资成本回升，但企业利息和杂项占总利润的比例2024年二季度降低至8.36%，几乎为1960年代以来的最低水平。另一方面，不同评级债务的利差也压缩至历史低位，显示实际再融资压力并不大。（3）从潜在违约角度看，标普预测2025年投机级公司债的违约率可能从当前4.4%左右的水平进一步降低至3.25%，并未出现上行趋势，风险同样可控。在美国经济不出现严重下行的情况下，公司债再融资并不会明显拖累经济增长或者企业投资。
间接融资方面，银行的信贷增速处于低位，但随着政策利率的降低和贷款标准的逐渐放松，融资难度应会有所降低；同时，商业银行的现金水平和贷款违约率也都相对安全。从商业银行的主要信贷类别来看，工商业贷款增速的底部已经在2024年一季度出现，但后续制造业表现得相对疲弱使得其回升斜率较为平缓；消费贷款增速依然在向零增长靠近，以信用卡为主的循环消费者贷款在高利率环境下增速降低，但其占居民可支配收入的比例并未显著提升；不动产抵押贷款方面，住房和商业地产贷款同样在高利率压制下继续走弱，作为三类贷款中反应相对滞后的类别，不动产抵押贷款可能继续下行，但这更多是由于需求不足。美联储的信贷调查报告（SLOOS）显示银行收紧贷款标准的比例在降低。因此，间接融资增速的下滑更多反映高利率下需求的不足，而这种情况随着美联储进一步降息可能出现改善，难以显著拖累经济增长。从贷款违约率来看，房贷、融资租赁和商业贷款违约率都在相对安全的2%下方，仅消费贷款违约率在2024年三季度升至3.23%左右；考虑到居民收入增速仍不低，消费贷款违约继续显著上行的风险同样不高。而此前担忧较大商业地产整体撇账率也没有明显恶化，整体仍在0.1%左右（违约率约1.5%），远低于消费贷款；商业地产CMBS违约率的上升也主要是办公室和多户住宅导致，零售和工业地产表现较为平稳。最后，商业银行自身的流动性也并不紧张。从现金占总资产比例来看，尽管缩表持续，目前总体比例仍有13.5%左右，离12%以下可能导致流动性紧张的范围尚有距离；同时，中小银行的现金占比也在7.5%附近，明显好于硅谷银行事件时6%以下的状态。
总体上，美国非政府部门的直接和间接融资压力均相对有限，在政策利率降低的背景下在2025年应有所改善，并不是拖累经济增长的理由。不过需要注意的是，历史低位的公司债利差也意味着如果美国经济增长因其他原因意外大幅放缓，那么利差的再度走阔将收紧金融条件并加速经济的下行。
（五） 政府债务与赤字：依然难以明显缩减
尽管特朗普的准财长贝森特提出的“3-3-3”计划中明确指出希望在2028年将赤字率降低至名义GDP的3%，并维持3%的实际增长，但从2025财年的情况来看，为保护经济达成软着陆，美国赤字率可能并不会明显缩减。我们预计2025财年的政府赤字率可能仍在6.5%或更高水平，这一方面是由于政府固定支出难以缩减、减税将减少财政收入以及各类削减支出的手段将收效甚微；另一方面，分母端的名义增长也难以在目前较高的基础上持续扩张，通胀中枢的小幅回落可能带动平减指数走弱，而实际增长继续加快的可能性也并不高。短期来看，美国的举债行为在多马稳定条件仍可达成，也即名义经济增速高于长端名义债务成本，债务不稳定的危险并不迫切。不过，历史经验似乎表明，债务总额的增长斜率一旦加速，就难以放缓，而衰退通常只会加大政府举债的力度。在联邦政府债务占GDP比例已经达到二战以来极值的情况下，特朗普政府依然需要直面债务扩张问题：如果其内阁可以找到行之有效的方式控制支出，那么经济增长可能减速，但目前特朗普政府的理念似乎指向以更高的名义增长稀释赤字率，而非控制支出，因此大财政对经济的托举作用2025年不易消退。
回顾联邦政府的债务情况，不难看出政府赤字与债务还在惯性加速的路线上。2024年底美国的未偿公共债务总额已经超过36万亿美元，2023年联邦政府债务占GDP的比例达到120%上方，失业率低位下赤字反常的扩张也表明政府债务是驱动经济增长的重要因素之一。虽然截至2024年10月美国国债净融资水平从2023年的1.98万亿美元降低至5110亿美元，但疫情后的净融资均值毫无疑问的大幅增加。从2025财年前两个月的数据看，累计收支差额已经达到6242亿美元，处于历史极高水平，这也指向特朗普任期赤字绝对值预计难以缩减的情形。不过，从利息支出占GDP的比例来看，2025年的付息压力预计依然低于1990年代。
特朗普政府2025年政策中，对政府收入端有影响的主要包括大规模减税和关税加征等，而影响支出端的则包括精简政府人员、削减援助和军费、驱逐移民等；综合考虑，收入端受减税的冲击较大而关税可能难以弥补，另一方面支出端可削减的费用并不多。因此，特朗普政府边际降低赤字更可能的方式还是通过财政扩张刺激经济增长，但我们的敏感性分析显示赤字率仍可能达到6.5%甚至更高。具体来看，税务基金会的测算认为2025年减税可能减少2200亿美元的联邦收入，而20%的普遍性关税与60%中国关税的组合可能增加3180亿美元的收入；考虑到如此大规模的关税加征在通胀担忧下难以立刻落地，在关税加征较极端假设减半的情况下，可能带来1600亿美元收入，并不足以覆盖减税带来的收入损失。如果考虑支出端，当前财政支出中超60%为强制支出，约13%为利息支出，两者无法有效缩减。特朗普可能削减对乌克兰军援和裁撤部分联邦雇员，但预计收效不大。美国经济研究局（BEA）口径下联邦雇员总支出2023年约5600亿美元，占联邦总支出的8%左右，其中国防相关人员占56%；因此，可以明显缩减的非国防雇员总薪酬也仅有2400亿美元左右，裁撤联邦工作人员并不是减少支出的良方。而对乌克兰军援方面，平均年支出不足600亿美元，即使立刻全部停止也对总支出影响有限。如果特朗普开始大规模驱逐移民，按每年100万人的规模估算，则可能产生超880亿美元的额外费用。故此，联邦政府从“开源”的角度面临着关税收入无法抵消减税导致收入损失的困境，而从“节流”的角度又难以削减占大部分的法定支出、利息支出以及绝大多数联邦雇员的薪酬。从敏感性分析来看，2025年预算内和预算外赤字规模可能在1.95万亿至2万亿美元之间，对应的赤字率大概率为6.5%或更高。因此，赤字对经济的托举效应也应持续。
从国债供给角度看，2025财年上半程的长债供给预计仍然平稳。财政部会议显示，2025年一季度，短债净供给由于需要补充财政部账户以应对2025年1月的债务上限等因素而显著增加至3740亿美元；两年及以上债券预计的净发行额度为4490亿美元，供给依然保持稳定，因此短期并没有必要担忧长债供给突然增加，短债占存量债务比例依然保持在22%左右。2025年可能需要注意（1）如果联邦政府需要扩大赤字且10年期美债收益率处于4.3%以上的高位，那么财政部可能倾向于增加一年期以内的短债供给，而非进一步的大规模增发高成本的长债；不过，新财长贝森特似乎并不喜欢短债占比继续上升。（2）财政部账户从2022年5月近9500亿美元的高点，到上一次债务上限耗尽财政部资金（Xdate）的2023年6月，经历了一年左右，但在共和党控制两院的情况下，2025年1月的债务上限可能不会造成过多困扰。总体上，按目前的长债发行节奏，供给端对长端国债收益率并不造成额外的上行压力，但如果赤字走高带动偿债净供给持续增加，则需要警惕收益率再度上冲并加大政府偿债压力的风险。
货币政策方面，美联储在较大的不确定性之下可能保持谨慎的态度， 2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储对中性利率的评估也可能高于9月FOMC给出的2.75%-3.00%左右的范围，我们预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性。当然，美联储会继续保持数据依赖的路径，因此实际利率调整的节奏和情况也将取决于特朗普政府实施各项政策的顺序和策略。在努力保持货币政策独立性的同时，实际操作的灵活性也不容忽视。数量型工具方面，规模减小的缩表仍会在2025上半年持续，但随着持续的国债供给消耗银行准备金，准备金占总资产的规模或低于12%左右的相对安全规模，届时美联储可能在2025年中考虑停止缩表，防止银行间流动性压力引发金融稳定问题。总体上，虽然美联储通过货币政策达成“软着陆”将面临波折，但劳动市场的相对稳定、生产效率的提升以及较为健康的居民资产负债表和金融条件给了美联储相对充足的操作空间。
相对谨慎的美联储和欧元区疲弱的经济表现与更强的降息预期对应着美元指数的相对强势；美债收益率长端短期在特朗普相关的高赤字和二次通胀预期下面临上行风险，但值得考虑的是（1）从多马稳定条件来看，高昂的名义长期融资成本如果可持续，则需要更高的名义经济增长，而美国能否维持相关增速并不确定；（2）如果长端利率过高引发国债发行困难，作为最终需求人的美联储在市场抛弃长端美债的情况下是否会再度转向扩表；（3）特朗普的关税和刺激类政策能否在2025年快速落地并向通胀传导，进而导致通胀中枢的回升，这似乎与其降低通胀的誓言相悖。相较于美元指数可能持续处于100以上的强势状态，我们仍然倾向于10年期美债的合理区间在3.7%-4.3%左右，中枢在4.0%波动；如果短期高赤字和再通胀担忧导致10年期美债收益率超过4.3%，其配置价值将明显增加，即使美联储对中性利率的评估抬升，10年期美债收益率在政府融资需求持续扩张下长期保持更高水平的概率并不高。而美国“软着陆”的延续也意味着美国权益市场在2025年仍然可以带来发达国家市场中较为突出的回报。
七、欧元区：货币宽松下的弱势复苏
欧元区经济温和复苏的趋势尚未改变，但增长动能仍然偏弱，欧央行预计2025年在内需拉动下经济增长1.1%，但我们认为欧元区增长在政治动荡和贸易战之下不及预期的风险值得注意。整体来看， 欧元区面临的经济前景是制造业整体继续收缩，服务业增长可能放缓，投资增长缓慢而住宅投资继续下滑，此前支撑经济增长的出口也将弱化，主要的支持仍是内需的温和恢复。雪上加霜的是，欧元区此前的增长对出口的依赖偏高，而特朗普悬而未决的普遍性关税可能进一步削弱欧元区2025年的增速。同时，法国和德国等面临的政治动荡似乎也不利于政府将注意力集中在恢复增长方面。比较之下，欧元区的通胀压力有限，名义HICP已经阶段性回落至2.0%的目标下方，而核心通胀也稳定在3%下方，各类相关指标和通胀预期大致指向价格增速平稳或略微降低的路径。
货币政策方面，本着珍惜货币政策空间的原则，预计欧元区经济温和恢复下，2025年累计降息100BP，使隔夜存款利率回到2%左右并基本与通胀中枢相匹配，2026年货币政策存在低于中性利率的可能；但如果美国大幅加征关税和政治纷争使欧元区经济更加低迷，则欧央行可能在2025年就使政策利率降至1.5%左右。缩表预计仍将持续，直到银行大量使用主要再融资利率借款反映出银行间的流动性紧张。赤字率方面，预计欧元区整体可能略高于3%，并无明显扩张，这并不利于欧央行希望推动的结构性改革。欧央行在2024年10月的议息会议发布会呼吁跟进德拉吉（Draghi）提出的“欧洲竞争力改善计划”和莱塔（Letta）提出的统一市场计划，但竞争力的改善可能需要每年超8000亿欧元区的投资，这在赤字不显著扩张或税率不大幅提高的情况下恐难达成。总体上，进一步放松货币政策是欧央行应对经济停滞和贸易摩擦压力较为可行的方式。经济增长方面，在内需温和增长、低通胀、低利率、低基数托举的情况下，欧元区的增长前景本身并不悲观，但如果政治动荡和大规模贸易战开启，仍不能忽视经济下行的压力。
（一） “三低”之下内需缓慢修复
欧元区经济在2024年有所恢复，但复苏动能依然较为低迷，消费和净出口为主要增长来源，制造业持续疲软。预计2025年在经济增速基数偏低、通胀保持低位而利率进一步降低的“三低”环境下缓慢恢复。尽管2024年通胀压力缓解、可支配收入持续增长，但由于政策的不确定性以及中东和乌克兰的地缘政治冲突，企业推迟投资，消费者信心持续低迷且储蓄动机较强，使得消费修复落后于收入增长。经济迟迟未修复至疫情前水平，与美国经济的差距也在不断拉大。2025年，随着收入持续增长和消费者信心的进一步修复，消费可以推动经济增长，并为工业和制造业带来内需的边际改善，住房投资也将随着融资条件改善和家庭收入的增加缓慢恢复，而出口将受到贸易摩擦的扰动。
就业增速放缓，但劳动力市场整体保持弹性。2024 年第二和第三季度就业温和增长。就业增速有所放缓，预计将从 2023 年的 1.4% 下降至 2024 年的 0.8%，而后继续以每季度 0.1-0.2% 幅度增长， 2025-2027 年将在 0.4-0.6% 的范围内波动。欧央行预计失业率整体进一步下降，2025年上半年或略有回升，但从三季度开始或将继续稳步下降，2027年可能降至6.1%左右的水平。薪资方面，欧央行认为其同比增速可能从2024年4.6%左右的均值逐步降至2027年的2.8%，考虑到劳动市场仍然偏紧，薪资增速将持续高于2.3%左右的历史平均水平。薪资增速放缓一方面意味着对通胀压力的进一步减轻，另一方面，强于疫情前的涨薪也利于消费进一步稳定。
通胀逐步下降，2025年整体维持在2%左右。2024年，欧元区总体通胀率从年初的2.8%下降到10月份的2%，11月回升至2.3%，核心通胀率从3.3%下降到2.7%。短期来看，通胀的韧性主要是因为部分行业的薪资和价格的影响仍有一定滞后效应。进入2025年，能源通胀或在较长时间内保持负值，食品通胀可能有所回升，服务业通胀将随着劳动力成本压力有所缓和，整体通胀率将维持在2%左右，支持欧央行通过降息帮助经济恢复。欧央行强调，到2026年，特朗普2.0将通过能源价格和关税对经济的拖累给价格带来新的下行压力，这也将大大抵消欧元区报复性关税带来的再通胀压力，使得通胀低于2%的目标，因此2026年政策利率可能低于中性水平。
（二） 欧央行将视经济和贸易战情况决定利率是否需要低于中性
当前，欧元区依旧面临着需求不足、结构性问题突出等困难，若想在财政偏紧的前提下保持经济复苏态势，则需要货币政策更加宽松，预计2025年延续每次议息会议降息25BP的渐进式降息节奏，全年累计降息至少100BP左右；如果政治问题和贸易战使经济增速不及预期，降息幅度可能扩大至150BP。欧央行于2024年6月开始进入货币宽松周期，但由于政策利率依然高于中性利率，货币政策仍然具有限制性，且过去的利率上调仍在影响现有的信贷存量，融资条件依然较为紧张。欧央行管委会12月12日删除了“会将利率保持在足够限制性水平上足够长的时间”（to keep policy rates sufficiently restrictive for as long as necessary）的表述，这在货币政策宽松周期下符合预期，而是否需要将利率降低至中性利率以下才是新问题。考虑到（1）再通胀压力较低、（2）欧元区需求恢复疲软且财政难以加力、（3）法国和德国的政治动荡不利于经济增长以及（4）特朗普的潜在贸易战将削弱欧元区出口的竞争力，2025年欧央行降息节奏应不弱于2024年的100BP；经济明显不及预期的情况下，150BP左右的降息应可以使政策利率低于拉加德给出的1.75%-2.5%这一大致的中性利率范围，同时欧央行可能进行单次50BP的降息以对冲超预期的美国关税加征。
缩表方面，欧央行再2024年7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，截至2024年12月初其资产负债表已经降至6.35万亿欧元；同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构在流动性紧张的时候从欧央行借款，从而辅助判断缩表停止的时机。2024年9月实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（ample reserve）有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在因缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。从欧央行的态度来看，缩表在2025上半年可能不会停止，边缩表边降息的局面将继续。
在欧央行信号整体鸽派的情况下，欧元区各国的10年期国债收益率整体依然稳定，南欧国债收益率已经脱离4%以上的危险区间，预计南欧国债收益率仍可以跟随降息继续回落，而面临政治问题的德国和法国国债收益率下行则会相对偏缓。欧元区面临的金融稳定风险将随着降息进一步回落，经济能否在降息之下顺利改善则面临着更大的不确定性。
八、日本：谨慎靠近中性利率
日本方面，日央行依然预期经济温和扩张使增长略高于潜在增长率（2024年约为0.64%），2025年经济增速将进一步恢复至1.1%左右，而通胀继续在2%附近运行，2026年仍有望增长约1.9%，与薪资和消费形成良性循环。经济方面，日本2024年前三季度实际GDP的环比增长整体偏弱，但消费自二季度开始摆脱了连续一年的负增长，未来仍有望延续温和复苏的局面。投资方面，商业固定资产投资在企业利润和信心改善之下温和增长，但住宅投资较弱；工业生产和出口基本走平，而净出口连续三个季度拖累了GDP增长，这可能与日元的持续弱势有关。虽然，“薪资-价格”的良性循环似乎已经使日本走出通缩，2025年日本依然需要平衡通胀与经济增长，加息的进程可能仍然缓慢而谨慎，但利率逐渐靠近中性水平的方向较为确定。预计在经济正常恢复的情况下，日央行在2025年底可能使政策利率达到0.75%左右。总体上，经济稳定恢复、政策利率小幅上行与日元整体偏弱的组合仍使日本权益市场在亚洲具有吸引力；日元在美日利差收窄的背景下可以边际走强，但两者经济增速的差距并不利于日元持续升值。
（一） 经济的恢复仍需要薪资和企业利润的可持续增长
日本自2024年二季度以来摆脱了实际消费负增长的局面，经济和价格的温和上行主要源于企业涨薪背景下“薪资-价格”的正向循环，这也是日本央行有信心终结超宽松货币政策并开启谨慎加息的核心理由。日本央行的调查和研究显示，大企业在利润改善且青年劳动供给短缺的情况下乐于提高薪酬，而持续的涨薪是日本私人消费可以进一步改善的先决条件；不过，中小型企业的利润增长仍面临一定逆风，涨薪的可持续性依然存疑，因此货币政策保持相对宽松对支持企业利润和日本经济的持续恢复至关重要。
价格方面，预计不含食品的CPI同比增速2024年为2.5%左右，2025年可能降低至1.9%，这主要是由于服务通胀在涨薪的支持下较为坚挺，但此前高进口价格对国内价格水平的传导继续减弱。同时，在中小企业利润增长有限且外部经济与贸易环境可能面临较大扰动的情况下，通胀不及预期的风险似乎更高。部分日央行官员仍认为在日本总供给强于总需求的状态下，家庭实际可支配收入增速不强、企业投资意愿不高以及外部需求整体偏弱等因素并不利于通胀持续在2%附近运行。
经济方面，日本增长近期的温和改善主要来源于名义薪资带动消费的温和上行，2025年惯性仍在，不过其可持续性取决于（1）外部需求是否会冲击日本出口并削弱企业盈利能力和（2）薪酬向日本内需的传导是否可以使中小企业的利润增长以持续支持涨薪。由于日本的工业生产基本走平，企业投资改善幅度有限，净出口表现不佳且面临贸易战的冲击，2025年经济和通胀的温和增长需要消费持续改善。在通胀水平不低的情况下，消费扩张需要企业的涨薪持续，而涨薪背后企业利润的增长是核心。短期，在日本私人部门通胀预期抬升、青年劳动人口供给不足的情况下，企业薪资有上行动力，不论是2024年的春斗还是最低薪资涨幅均在5%以上，而偏强的涨薪势头在2025年预计依然可以继续。打破这一良性循环的风险点主要是企业利润下滑的可能：一方面，欧元区和中国外需偏弱，而美国的关税和贸易战可能打击日本企业的海外利润；另一方面，如果涨薪不能有效增加人均可支配收入并转化为消费，内需支持中小企业提升薪资的动力可能不足。为了呵护经济与价格的循环，日本央行重新接近中性利率的节奏预计较为谨慎，如果经济出现下滑或者汇率升值导致金融市场动荡，不排除日央行加息不及预期的概率会显著增加。
（二） 日本央行2025年继续提高政策利率，日元可以小幅升值
日本央行的货币政策需要在（1）呵护薪资-通胀形成的良性螺旋与经济增长，（2）稳定金融市场和企业利润，（3）防止日元汇率过度贬值这三者之间取得平衡。在日央行政策利率依然处于绝对低位，且特朗普的关税可能进一步削弱日元汇率的情况下，如果不在通胀已经达到目标之下进行温和加息，弱势的日元可能导致进口价格压力的上升，也不利于进口加工型企业维持利润以及居民消费继续增长。另一方面，如果加息过快，2024年8月以外的金融市场动荡、日元的升值以及金融条件的收紧可能亦不利于日股的上涨以及企业继续加大投资。从日央行的态度来看，尽管有分歧，但更多决策者仍倾向于在通胀达到目标的情况下谨慎收紧货币政策，而近期日元再度快速走弱也提升了边际提高利率的必要性。日央行的测算显示，如果希望使政策利率达到中性利率（实际自然利率与通胀预期之总和），那么在自然利率范围约在-1.0%-0.5%的情况下，假设2%的通胀实现，中性利率应该在1.0%-2.5%之间。部分日央行官员认为应当逐渐加息并使政策利率在2026年达到中性利率的下限。因此，我们认为日央行将继续谨慎加息，可能在2025年加息两次，使政策利率达到0.75%左右，日元有小幅升值空间。当然日央行的加息也受制于美国贸易政策和金融稳定等因素的影响。
九、风险提示（2025年全球经济的十大意外）
（一） 中美经贸关系的不确定性（或好于预期）
通过本次特朗普的内阁人选和一些采访言论，特朗普2.0可能会优先国内政策和改革的实施，尤其是对民主党和曾经对其进行“司法迫害”的人事和团体进行清算。虽然此前特朗普在其社交媒体宣布对中国加征10%的关税，但有两个积极因素，第一是该税率低于他在竞选期间宣称的60%关税。第二是当他发布对加拿大、墨西哥以及中国的关税的语境是在讨论内政的情况下，首先发了两条批评民主党对其政治迫害的帖子，然后发了一个“让美国安全”（Make America Safe）议题的海报。这是他组阁之后发的第一个议程。因此，边境和移民问题会是特朗普内阁进行的第一个政策，也是清算民主党的任务之一。然而加征关税且幅度并不激烈有可能是为国内贸易鹰派作出安抚。因为特朗普也在采访中说过他“并不确定加征关税是否会提高美国消费者价格”，所以在加征关税时通胀问题也会在特朗普考虑范围内。总而言之，中美关系在特朗普专注内政清算的背景下有可能会好于预期，加征关税幅度温或时间点退后都会减小对我国出口的影响。
（二） 美国经济形成滞胀格局
特朗普政府政策对通胀的潜在推升作用在市场中共识较为清晰，而特朗普交易同时还定价了更高的经济增长。不过，在“胀”的阴霾以及各类政策的扰动下，经济增速转而放缓的风险依然存在：（1）理论上，通胀预期如果形成螺旋，则可能通过预期的自我实现使通胀持续保持在偏高位置。美联储为稳定通胀预期可能使政策利率维持高位，甚至进行小幅加息，届时消费和投融资都可能受到压制，阻碍经济增长。（2）关税政策不仅会推升通胀，由此引发的贸易冲突和偏高利率环境短期并不利于美国制造业恢复，进而降低部分企业利润和生产效率，拖累经济。（3）从中长期视角看，移民的净流入推动经济增长，限制移民的政策同样可能降低经济增速。尽管我们对2025年的基准展望仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，在关税、移民限制、减税和通胀预期回升都有可能导致“胀”的基础上，潜在的高通胀环境、受限的货币政策、贸易战和移民相关的总需求弱化都有可能导致经济的“滞”，最终形成滞胀格局。
（三） 欧元区再度衰退
欧元区经济疫后持续偏弱，2025年地缘政治风险加剧和经济前景恶化超出预期的不确定性在大幅增加。经济方面面临着内需不足、外需不确定性增强、结构性矛盾突出等问题，政治方面的不确定性也会给经济带来额外压力，加大再度陷入衰退的风险。
经济方面，中期关税风险以及长期结构性问题交织。美国关税的大幅提高的阴霾同样笼罩着欧洲。美国对欧洲进口商品征收关税的威胁也并不新鲜见，直接影响欧洲净出口对GDP拉动作用的同时，也会同过不确定性对内需的影响拖累经济增长。德国工业生产依然衰弱，制造业持续的结构性逆风将强化负面贸易影响，中国不断地获得欧洲出口商品的市场份额，因此欧元区明年的工业复苏将持续出现结构性阻力，德国则尤为严峻。此外，由于欧元区的高债务水平，预计2025年欧元区将继续进行财政整顿，限制财政扩张空间，虽然欧洲复苏基金依然会提供财政支持，但这种提振不足以弥补整体财政政策的紧缩立场；人口老龄化的不断加剧也使得欧元区各国经济增长都在进一步低结构性放缓，使欧元区陷入衰退的概率不断提高。
政治方面，无论内政还是海外地缘政治，都会给欧元区经济带来额外的压力。法国马克龙总统在6月份举行的一场没有结果的提前选举给法国的前景变得迷茫，总理被国会罢免导致总统和议会的关系更为紧张，政策的稳定性和可执行性充满不确定。与此同时，12月16日德国政府遭议会不信任投票解体，选举提前，在右翼势力抬头和政府陷入混乱的情况下会保持弱政府状态，导致应对经济挑战无力。若2025年地缘政治冲突进一步升级，欧元区面临再度陷入衰退的风险。
（四） 美国科技股调整
AI正以前所未有的速度发展，我们经历了open AI到自动驾驶汽车和个性化医疗保健等更复杂人工智能应用的飞跃，各大企业和资本市场都在大举投资AI，已将估值推升至极高水平，科技巨头和人工智能小企业估值均出现飙升，而这种估值更多的是基于对未来增长的预期而非企业实际盈利能力。当资产价格高度膨胀，就产生了由投机动机而非实际价值驱动的市场泡沫，那么美国科技股泡沫是可持续的吗？我们对美国科技股泡沫可能的路径推测如下：
路径一：情绪回归理性，泡沫逐步收缩。如果投资者回归理性认识到美国科技股估值过高，就会开始撤出资金，可能会呈现出缓慢的回调而不是快速的全面崩盘。这种相对健康的市场调整将不会威胁到真正有价值的科技公司的正常运营，同时使得那些过度炒作的投机公司被淘汰。
路径二：突然破灭。如果一家科技公司发生重大经济冲击或业绩大幅不及预期，可能会导致恐慌性抛售，市场急剧下跌。
路径三：可持续增长。一些乐观投资者认为人工智能的发展刚刚起步，随着公司盈利能力逐渐提高，应用端发展的不断落地使得行业呈现出持久的投资价值，可能会避免泡沫的破裂。
如果美国科技股泡沫会破灭，那么会在何时破灭？以下是需要关注的潜在风险点：
风险一：不及预期的企业业绩。如果大型科技公司开始无法实现盈利目标，投资者会丧失信心对行业发展前景产生质疑，业绩预期一次性调整股价大幅下跌，在整个科技股市场产生连锁反应。
风险二：投资者情绪降温。投资者狂热情绪是任何资本泡沫的核心推动力，如果一些事件发生导致投资者对科技股情绪发生变化，如下一个新兴领域出现使得投资者注意力转向其他行业或是寻求更安全的资产，科技股可能会迅速下跌。
风险三：技术发展受限或政府监管。人工智能的发展仍然面临着应用性、道德风险、技术限制、能耗过高等方面的挑战，如果人工智能领域的发展迟迟停滞不前或未达到预期效果，就会引发市场调整。此外，政府的监管审查也是影响人工智能发展的重要因素，虽然特朗普第二任期会放松监管，但出于隐私、安全和道德方面的考虑科技企业也不会完全不受监管地无限制地扩张。
风险四：广泛的经济衰退或行业重大丑闻。如果全球经济陷入衰退，投资者会撤出人工智能等高风险、高回报的行业，转向更安全的资产，导致科技股可能迅速下跌。而如果一家大型科技公司出现负面新闻、公司面临法律挑战、公众反对或技术崩溃，可能会动摇整个行业的投资者信心。
（五） 原油价格超预期上涨
供给端，首先，OPEC+必要时会进一步延长减产。2024年原油价格上涨的拐点与OPEC+宣布延长减产的时间高度重合，虽然随着多次延长减产决定的公布，油价的反弹幅度有所缩小，但OPEC+的决定还是能起到止跌作用。OPEC+可能通过维持当前减产力度，等待全球需求回暖。第二，特朗普上任后可能对伊朗等产油国加紧制裁，从而缓解市场供应压力。2024年12月初，美国财政部已经宣布对伊朗石油供应链中的35个实体和船只实施制裁，以遏制伊朗石油出口。特朗普上一任期内，美国退出伊朗核协议，重启对伊朗的经济制裁，因此2025年特朗普可能对这一中东地区重要产油国加紧制裁，抬升全球油价。供给端观测指标包括OPEC+会议决定、OPEC+原油产量以及特朗普政府经济贸易制裁决定等。
需求端，首先，宽松的宏观环境刺激原油需求。欧洲央行以及美联储持续降息，较低的信贷利率有利于提升原油需求。国内中央经济工作会议同样为2025年定下了更加宽松的货币政策以及积极的财政政策基调，有利于国内工业的刺激。如果需求超预期修复，可能带来原油价格超预期上涨。第二，国际原油的库存偏低，当油价走低时，市场存在补库以及囤油动力，提供额外的原油需求。目前美国商业原油库存、汽油库存以及OECD原油库存处于偏低位置，国内港口库存处于正常水平，整体存在一定的采购动力。需求端观测指标包括央行利率、原油库存指标。
（六） 国内货币政策超预期收紧
如果“稳住楼市”的政策超出预期，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革，可能带来一二线城市房地产价格超预期上涨。同时，如果收入分配制度改革、财政体制改革等结构性改革超预期，惠民生可能推动居民消费预期改善。资产价格的上行以及总需求的改善可能带动CPI快速上行并形成较强的通胀预期，国内货币政策为抑制通胀超预期收紧。在此情形推演之下，通胀溢价的上行可能推动10年期国债收益率向上突破2.3%
（七） 人民币汇率大幅升值
一方面，人民币汇率与美元指数的相关度较高，如果美元指数趋势下行，2025年呈现弱美元，人民币汇率大幅升值将成为可能。美元走强会对美国竞争力的提升起到抵消作用，如果美元进一步升值，特朗普可能采取应对措施，比如与其他国家联合进行外汇干预。如果叠加美国基本面走弱，干预可能会非常有效。虽然此类外汇干预已多年未发生，但可能性正在上升，也许可以成为2025年外汇市场的重要驱动因素。另一方面，如果2025年美国对中国并未实施加征关税，或者加征幅度大幅低于预期，中国名义经济增长实现较为强劲的回升，也将支撑人民币汇率大幅升值。
（八） 中国财政政策力度不及预期
展望2025年中国经济政策，市场对于“更加积极的财政政策”期待较高，虽然预算内财政债务发行规模大幅提升是大概率事件，但目前来看，我国城镇化和工业化已经进入后期，且自2015年后发行地方专项债，城投债务和地方政府隐性债务大幅扩大，部分地区基础设施建设已经超前建设。目前通过预算内财政加了能否撬动金融资源，再实施一轮例如2008年的大幅基建扩张，面临一定阻力。尤其是面对财政化债约束，对地方债务率考核要求也可能使得地方政府投资基础设施的需求和意愿降低。新一轮财政扩张对基建投资的拉动作用存在低于预期的风险。
（九） 国内物价收缩压力持续
首先，如果美国逆全球化加剧，对我国制造业造成的负面影响超预期，可能会提升通缩压力。特朗普上任后如果采取较为激进的贸易保护政策，我国制造业将面临收缩的需求。若短期我国内需增长难以弥补，将会造成生产过剩的局面，国内物价超预期收缩。观测指标为美国关税税率、PPI以及PMI。
第二，房地产行业如果回暖不及预期，可能会对上游工业品的价格产生抑制，并通过财富效应抑制居民消费。虽然2024年9月以来，多项房地产企稳政策公布，同时2025年将延续这一政策方向，但是房地产从开发到竣工周期较长，政策传导需要一定时间。例如房屋购买和销售方面的税收政策，可能率先回暖销售数据，但是上游工业品的需求并不会在短时间内得到刺激。如果房价没有及时企稳，重要资产价格缩水，也会降低居民财产性收入而抑制消费需求。观测指标包括房地产销售面积等。
第三，重要行业面临资产负债表衰退风险，可能造成物价收缩压力。传统制造行业如汽车行业资产周转慢，库存较高，并且具有较高的负债。2025年面临着行业调整压力，传统汽车行业可能由于新能源汽车带来的挑战而继续陷入“价格战”，对资产进行降价销售以偿清运营的各类债务，一定程度抑制物价。观测指标包括制造业贷款增速等。
（十） 地缘政治、公共卫生事件等突发事件导致全球产业链供应链再度中断
在2025年，地缘政治冲突的加剧和公共卫生事件的不确定性可能导致全球产业链和供应链面临新一轮的中断。在地缘政治冲突方面，中东地区局势紧张：持续的巴勒斯坦和以色列冲突导致地区不稳定，影响苏伊士运河等关键贸易通道，进而对全球航运和能源供应链产生不利影响；叙利亚内战的持续和地区势力的介入可能导致更广泛的地区动荡，影响中东地区的石油生产和出口，以及通过该地区的贸易路线；伊朗核问题和与西方国家的紧张关系可能导致制裁加剧，影响伊朗的石油出口，同时加剧了全球石油运输关键通道——霍尔木兹海峡的紧张局势，这将引发全球能源危机，造成油价飙升等不良后果。巴尔干地区来看，科索沃与塞尔维亚之间的紧张关系可能再次升温，威胁到欧洲东南部的贸易和运输路线。东欧地区来看，欧洲传统的化石能源对外依赖度较高，且进口来源主要集中在俄罗斯，俄乌冲突可能导致欧洲东部地区的不稳定，影响通过该地区的天然气管道和贸易路线；俄罗斯与欧洲的紧张局势会扰乱天然气等能源的输送，对欧洲经济产生重大影响；格鲁吉亚与俄罗斯的紧张关系会破坏南高加索地区的稳定，威胁到区域能源安全，扰乱区域内的贸易流动和经济合作。
全球范围内公共卫生突发事件，如澳大利亚发生的病毒样本丢失事件、此前美国南卡罗来纳州发生的实验猴逃逸事件引发了全球生物安全担忧。此外，近期在非洲刚果民主共和国宽果省爆发的不明原因流感类疫情，进一步加剧了人们对全球产业链和供应链稳定性的担忧。如果疫情导致区域封锁或交通管制，全球物流网络将面临中断风险，将对全球经济构成直接冲击。
责任编辑：王若云
VIP课程推荐
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
