亚太聚焦：2021-24集运产业链“黄金时代”后续影响评估_新浪财经

（本文作者徐宾为瑞银证券研究部总监）

若历史重演，集运产业链将在2021-24年的罕见增长之后进入深度下行周期，但市场并未意识到2021-24年集运供应链超级上行周期留下的馈赠。借助我们独家的评分卡分析和估值周期性分析，我们发现了以下被市场忽视的因素：

2）绿色航运趋势鼓励航运公司加快船队的更新；

3）中国公司在全球市场的份额增加。因此，我们认为市场低估了造船业长达十年的上行周期以及港口盈利稳定性带来的结构性机会。

由于贸易保护主义加剧和潜在的关税加征压力，市场对2025年全球海运贸易能否保持正增长存在担忧。我们认为尽管全球集装箱运输量增速将于2024年见顶，但2025年仍能保持正增长，增速放缓至1.5%，这主要是靠非美国/欧洲航线的增长推动。我们对2025年跨太平洋、亚欧和跨大西洋航线的集运货量增长持保守态度，但看好亚洲内部航线（3%）、东西向非主要航线（2.4%）和南北线（2.1%）的同比增速，因为在一带一路倡议和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）等政策支持下，中国企业积极“出海”，将驱动这些航线的货量持续增长。

图1集运产业链主要子行业

数据来源：瑞银证券

图2集运供应链主要子行业的评分卡分析

来源: Clarksons，公司数据，瑞银证券估算

集运产业链的供需前景如何？

集运产业链的总体需求主要受全球贸易需求和净零排放政策的驱动。瑞银经济学家预测2025年的全球经济前景相较2024年喜忧参半，欧美进口需求转好但世界经济增速放缓、中国出口增速放缓。国际海事组织（IMO）明确要求提高并审查新造船的能效设计要求，降低国际航运碳排放强度，目标在2050前后实现净零排放。瑞银实证所（UBS Evidence Lab）的”全球航运公司购买意向业务调查”询问了约50名航运公司高管关于购买新船和管理现有船队的意向，调查结果显示航运公司更愿意通过为现有船队投资智能航运系统、投资新的技术解决方案，为新船安装替代燃料推进器以符合IMO的规定。此外，集装箱行业需求还受到贸易路线变化（如制造业回流或近岸外包）和短期扰动因素（如由于地缘政治紧张局势引发的红海危机）的影响，短期扰动可能引发运价迅速上涨/下跌、港口堵塞、集装箱周转缓慢等情况。

我们详细分析了各个子板块的供需情况，即造船、集装箱航运、港口和集装箱制造行业的供需情况。

首先，我们认为造船行业相对其他三个板块而言具有最优的供需市场。全球造船行业面临十分紧张的供需关系，船厂的在手订单周期持续创新高，新船下单后需等3-4年才能交付；而新造船价格自2021年以来持续上涨，接近2008年高点，且我们预计2024-26年新造船价格将持续上涨，直至2026年全球造船在手订单见顶。我们对现有船队船龄的分析表明，到2029年船队中49%的船将需要被替换，这将推动第二轮上行周期，船队更新需求将支撑船厂的在手订单保持强劲，因此我们预计未来10年造船需求都将非常旺盛。我们认为IMO对于碳排放的规定是造船行业的另一大支撑，因为目前双动力船的渗透率仍然很低，这将为造船业的绿色转型和环保船需求提供上行空间。此外，中国船厂相对于海外船厂更积极地扩产，未来三年内海外船厂几乎没有产能的增加，我们预测到2026年中国新增产能将占全球产能的8%，这将给中国船厂带来更多市场份额。

我们认为航运行业面临的供需前景最差，鉴于贸易保护主义抬头及潜在的加征关税的可能性，我们预计全球海运集装箱的运量同比增速在2024年见顶后放缓，并在2026-30年企稳于2%左右。即使需求疲软，船公司仍在积极订购新船，根据船厂的现有订单，我们预计2024-25年集装箱船交付/船队将处于较高水平，大批新船交付将给2025/26年运价带来压力。

尽管全球海运贸易增速将放缓，但我们认为中国八大港口的集装箱吞吐量增速将企稳于3%，这得益于中国在全球供应链中的重要地位以及中国企业在海外积极扩产，中国与东南亚、拉美等新兴地区的贸易将弥补与欧美直接贸易减少的缺口，并使进出口货量更为平衡。供给方面，中国政府积极推动港口整合，这可以更合理地控制港口的吞吐能力，减少同业竞争。此外，我们仍看到中国港口提高装卸费的潜力，因为尽管中国港口比大多数全球港口效率更高且更少出现港口拥堵，但其装卸费水平仍明显低于全球同业。我们预计2025年中国港口装卸费将上调3-5%，长期来看每三年装卸费将上调3-5%。

对集装箱制造行业而言，2021-24年受供应链中断影响，集运公司大量订购集装箱，使全球集装箱箱量达历史新高，或将导致集装箱供应过剩，随着海运量增速放缓，我们预计集装箱制造需求将于2025年大幅下降，并在2026年保持低位。船公司对新箱的低需求也将加剧竞争，从而影响箱价。行业供给方面，越南最大的集装箱公司在今年接到了第一笔国际航运公司的订单，我们预计越南集装箱的产能扩张也将使单箱价格承压。

集运产业链中国公司的市占率和竞争前景

在造船、航运、港口和集装箱制造四个子行业中，中国的集装箱制造商和船厂在行业前十大企业中的占比较高，均超过60%。我们预计2024/25年中国船厂将继续提升在全球的市占率，并在未来保持主导地位，市占率持续超过60%；中国的港口和航运公司市占率将略微增长，而集装箱制造商的市占率或将略微下降。

造船：自2003年以来，中国造船厂的新订单市占率持续提升，由于中国建造绿色船舶的能力提升和计划的资本开支增加，我们看好中国船厂在2025-27年提升全球在手订单市占率的能力。我们认为中国船厂将获得更多建造天然气和绿色能源船舶的订单，能够在全球造船市场保持市占率领先。

航运：全球航运业集中度相对较低，世界最大的航运公司占全球的总运力不到20%。我们预计中国航运公司将提升市占率，因为相对于海外航运公司而言，中国航运公司正积极订购新船以扩大运力。此外，由于供应链转移和中国企业积极在海外建设产能，亚洲内的航运需求不断增长，这也将促使中国公司的市场份额增加。

港口：我们认为2023-26年中国港口的市场份额将略有增加，因为中国企业在海外积极建设产能，这有望增加半成品的出口，并弥补中国对美国和欧盟直接出口的减少；而且中国港口企业一直在积极地收购东南亚、非洲和拉丁美洲等新兴市场的港口，这些区域的港口的吞吐量增长往往非常迅速。

集装箱制造：尽管全球约90%的集装箱产自中国，我们认为越南将逐步小幅从中国夺走部分市场份额。东南亚最大集装箱制造商宣布于今年收到第一批国际订单，其集装箱工厂总设计产能为每年50万TEU，目前产能为每年20万TEU，专注于生产干箱，我们认为其产能的逐渐落地和与国际航运公司的合作将小幅影响中国的市场份额。

产业链净利润分配将如何变化?

我们分析了从2007年至今的历史周期中集装箱运输产业链的利润分配情况，航运公司和船厂在上升周期中议价能力更强，利润的波动性也更大，上行周期中航运公司可从集运供应链中获得约90%的利润。但在下行周期中，航运业和造船业甚至会遭遇亏损。港口作为国家的战略性资产，盈利能力更为稳定，受周期影响较小。我们认为2021-2024年是集运产业链的黄金时代，产业链公司赚取了历史上罕见的高额利润，2022年产业链公司的总在手现金水平创下了历史新高。我们预测2025-2027E集运产业链公司的在手现金水平约为2007-2019年平均水平的3倍。

集装箱航运产应链中，航运公司的EBITDA利润率变化在上升周期中最为显著（从2019年的15%升至2021/22年的43%/49%），而其他子行业的EBITDA利润率在上升周期中没有显著变化，因此在2021、22年，集运公司占据了集运产链中几乎90%的利润。我们估计在2021-24年的集运产业链黄金时代落幕后，造船厂的收入和利润仍能保持高单位数至两位数增速，而我们覆盖的全球集装箱航运公司的净利润将在2025-26年大幅下降。

成本方面，集运公司的成本支出主要在船舶、集装箱和陆地设施等固定资产设备方面，而集装箱制造和船厂则更多受原材料成本如钢材价格的影响，港口的成本中更多为人工成本。根据瑞银证券基础材料团队的预测，2024-26年钢材价格将逐步下降，我们认为这将利好造船和集装箱制造业。

2025年全球海运贸易能否保持正增长？

我们预计全球集装箱运输量增速于2024年见顶后增速放缓，在2025年增长1.5%。所有航线中，我们对跨太平洋航线、远东-欧洲航线和跨大西洋航线的海运贸易看法更为保守，更看好亚洲内航线、东西向非主要航线和南北线的增速，我们认为这些航线的增长将弥补中国与欧美之间的货运量损失。

图32025年全球海运贸易量增长将主要来自亚洲内运输

来源: 瑞银证券估算

我们认为关税征收对全球海运贸易影响有限，主要有三点原因：

第一，我们认为无需过度担心中美/欧贸易关税可能的增长，因为跨太平洋和远东-欧洲贸易运输量仅占全球海运贸易的19%左右。此外，瑞银宏观团队预计2025年美国/欧盟进口需求将相对于2024年同比改善，近期的美国/欧盟消费者信心指数显示，虽然美国消费者信心呈下降趋势，但欧盟消费者信心指数创下过去约两年半的新高。

第二，中国企业正积极在海外建设产能，方式包括直接出口和对外“绿地”投资。中国出口目的地正变得更为多元化，2024年前九个月，中国对东盟和拉美的出口额分别录得9%和11%的增长。2023年，中国对外“绿地”投资数量/金额为2022年的2倍/3倍，这将给2025-2030年带来更多海运贸易。2024年前九个月，中国A股上市公司在东盟的投资计划数量增加了73%，在墨西哥的投资计划数量超过了2023全年的水平，跨国产业链的建立将带来更多中国与新兴市场的运输。

第三，“一带一路”和“区域全面经济伙伴关系”（RCEP）等政策也有助于提振对新兴市场的直接出口及转口贸易。

（本文仅代表作者本人观点）