葫芦娃5亿元融资梦碎，依赖业务推广模式存争议，亟待开辟新路径

　　来源|时代商学院

　　作者|陈澈

　　编辑|郑少娜

　　9月25日，证监会起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（下称“《指引》”），标志着市值管理改革的大幕正式拉开。《指引》对市值管理工作提出了针对性的要求，对市值表现落后的公司将予以重点关注。

　　在这一新规下，葫芦娃（605199.SH）近两年的市值表现引起了市场注意。根据Wind数据，2022年内，葫芦娃的市值峰值为106.63亿元，2023年内，葫芦娃的市值峰值为76.26亿元，而今年至今市值最高峰仅为58.94亿元。9月26日其市值跌至50.89亿元，在19家儿童药概念股中，其市值仅排名第15。

　　股价方面，葫芦娃的表现亦不佳。根据Wind数据，截至9月26日，在19家儿童药概念股中，其股价排名第11。今年至9月26日，其区间跌幅达15.06%。

　　葫芦娃也曾计划通过募资扩产提振股价和市值表现。2023年8月1日，葫芦娃曾向上交所提交申请发行可转换公司债券。然而今年8月27日，上市委否决了这一申请。根据问询函，上市委要求葫芦娃说明渠道拓展费和学术推广费的真实性、合理性，销售推广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形。这一审议结果引起了外界对葫芦娃推广费用合理性的关注。

　　9月26日—27日，就再融资计划被否、推广服务商在问询阶段注销、依赖业务推广模式等问题，时代投研向葫芦娃发函及致电询问。截至发稿，对方仍未回复。

　　推广服务商成立不久即合作，问询阶段注销

　　许多药企会借助推广活动促进销量的增长，葫芦娃也不例外。

　　在2024年半年报中，葫芦娃称，在终端开发和产品市场推广方面，主要通过专业的市场推广服务商共同完成特定区域的推广工作。

　　根据葫芦娃问询函回复文件，业务推广服务商主要协助葫芦娃完成相关推广活动。其中，一家名为一心堂（002727.SZ）的企业系葫芦娃2021年、2022年的前五大业务推广服务商。

　　根据企查查的查询结果，一心堂的实控人为阮鸿献，其持有一心堂30.58%的股份。值得注意的是，阮鸿献也是葫芦娃的股东，其持有葫芦娃0.33%的股份。也就是说，两家企业为关联关系。

　　而颇为奇怪的是，在一心堂2021年和2022年年报中，其披露与葫芦娃的交易内容仅为药品采购，而无推广服务。双方交易真实性令人怀疑。

　　与此同时，针对葫芦娃的市场调研费、学术推广费和渠道拓展费，在问询函中，上交所要求葫芦娃说明主要支付对象成立时间以及与合作时间，是否与葫芦娃存在关联关系或其他利益安排，是否存在仅为葫芦娃提供推广服务的情形，是否实际履行相应义务或专为葫芦娃营销服务而设立。

　　时代投研发现，2021年至2023年，葫芦娃前五大业务推广服务商中，有三家企业的经营表现较为异常。

　　其中，湖南泽千家健康科技有限公司（下称“泽千家”）以上三年间均为葫芦娃的前五大业务推广服务商。泽千家成立于2019年10月。2020年1月与葫芦娃合作，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商。

　　根据问询函回复文件，湖南昶曌健康科技有限公司（下称“昶曌健康”）是葫芦娃2022年的第五大业务推广服务商，其成立于2017年9月，次月便与葫芦娃合作。湖南堃旺健康科技有限公司（下称“堃旺健康”）是葫芦娃2023年第四大业务推广服务商，成立于2019年7月，同样是次月即合作。

　　而以上三家业务推广服务商或存在关联关系。企查查显示，泽千家由胡昌兵、胡昌菊各持股50%，两人持股的湖南宸乐健康科技有限公司联系电话与昶曌健康相同，堃旺健康亦由胡昌兵持股50%。

　　蹊跷的是，泽千家、昶曌健康、堃旺健康均于2023年11月27日注销，而这正是葫芦娃申请发行可转换债券的关键问询阶段。推广服务商是否为了逃避追查紧急注销？葫芦娃与以上推广服务商的交易真实性仍是未解之谜。

　　削减业务推广费营收随之而降，业务增长需另辟蹊径

　　事实上，葫芦娃较为依赖业务推广的经营模式已持续多年。2021年至2023年，其销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，营收占比分别为40.30%、38.56%、33.49%。销售费用中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、69.44%，占比较高。

　　然而，其净利润的表现，却与业务推广费的持续高投入不匹配。

　　2020年，葫芦娃登陆A股主板。上市当年，葫芦娃的营收为11.62亿元，净利润为1.22亿元。没想到的是，这一净利润规模却成葫芦娃近五年来的巅峰。其2021年至2023年的净利润均不及2020年。

　　此外，2024年上半年，葫芦娃的营收同比下滑了7.36%，净利润同比增长27.98%，但扣非归母净利润同比下滑了11.91%。

　　也就是说，虽然葫芦娃持续加大销售费用的投入，但净利润规模却开了倒车。该商业模式是否应该继续值得讨论。

　　值得注意的是，去年7月，国家卫健委会同9部门联合印发了《2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，聚焦当前医药领域腐败的突出问题，以及医药购销和医疗服务全链条中的关键环节。药企的销售费用、业务推广费等被高度关注。

　　Wind数据显示，目前A股市场共有493家医药生物公司，剔除4家未披露数据以及2家新上市的成分股外，2023年下半年，487家医药生物公司的销售费用总额为1721.03亿元，同比2022年下半年减少了84.31亿元。这说明在2023年下半年，医药生物公司有意减少了销售费用的支出。

　　2024年上半年，葫芦娃的销售费用也同比下降了11.85%，其中业务推广费同比下降了18.3%。不知是否受此影响，今年上半年，葫芦娃的营收和扣非归母净利润均为下滑。

　　在医药反腐的大背景下，A股药企纷纷下调销售费用，葫芦娃依赖业务推广带动业绩的经营模式可持续性存疑。在新的监管环境下，葫芦娃需转变传统的推广模式，搭建立体化的市场营销网络，树立企业专业形象，从而减少对业务推广模式的依赖。此外，其还可以通过减少业务推广支出，将更多的资源用以完善知识产权和成果转化服务体系，丰富在销产品结构与在研产品管线，以此推动业绩增长。

　　（全文2336字）

　　免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：刘万里 SF014