以邻为鉴，从日本企业债往事看中国利差走势|日本_新浪财经

2010年以来，信用市场较少有过信用债收益率与利差均处历史低位的时刻。往后看，我们判断信用债收益率将在较长一段时间内保持低位波动，在此环境下，如何看待信用债性价比，市场调整持续的时间与幅度又如何？日本信用债市场作为东亚第三大市场，其长期低利率环境的波动存在许多值得当前我国信用市场借鉴的时刻，我们回顾日本信用市场二十余年浮沉，从日本信用利差的波动中寻找蛛丝马迹，探寻信用债收益率曲线贴近国债利率过程中的故事，并思考我国信用市场未来演绎情况。

▍信用债市场溢价压缩。

2024年以来，在城投融资偏紧与地方债节奏放缓的背景下，信用市场呈现资产荒格局，信用债收益率与利差持续压缩，已接近历史低位。截至2024年7月8日，3YAAA+中短票据收益率与利差分别为2.15%与15.27bps，分别处于历史0.20%与2.10%的水平（2010年以来）。从一级市场看，2023年以来，随着债市利率的下行与信用市场认购倍数的抬升，信用债发行利率同样呈现下降态势，特别是对于高等级信用品类而言，与同期限的国债、证金债等利率债品类的发行价差呈现压缩态势。展望下半年，化债工作大概率将继续推进，城投融资政策也难以明显放松，预计市场融资将维持偏紧态势。对于信用市场的资产荒来说，优质资产供给缺位的背景下难以得到根本性扭转。

▍日本信用债市场变迁。

从占比看，日本公司债规模占整体债券市场的比重较低，1998年以来由28.35%降至2023年的7.49%，低于我国信用类债券占比。从类型角度看，日本新增公司债以普通公司债为主。从成交角度看，由于日本公司债投资者中银行、保险、养老基金、家庭等投资者持有率较高，此类投资者通常采用持有至到期的策略，因此交易活跃度较低，成交规模与换手率均呈下降态势。从存量视角看，截至2023年末，日本公司债为东亚地区第三大规模的公司债市场，仅次于中国内地、韩国地区。从评级角度看，截至2024年6月30日，日本存量公司债中无评级债规模占比为35.61%，有评级债规模占比为64.39%。有评级公司债中，超过96%的公司债评级在A-及以上，其中AA、AA-、A等级占比较高，存量公司债等级中枢为AA-等级。按照Bloomberg二级行业分类，日本存量公司债中，公用事业、多元银行、工业、商旅住宿、银行等行业存量债余额高于500亿美元，占比均高于6%。从投资者类型角度看，养老基金是投资日本公司债的主要机构，其他公司与保险公司分列第二、第三，持有规模占比分别为11.01%与10.95%。以交易性策略为主的机构，持有公司债占比相对较低。

▍日本信用利差缘何持续压缩。

纵观日本信用市场从1997年以来近三十年的收益率与利差表现，虽整体长期处于较低水平，但在不同宏观环境下仍表现出高低波动的态势，在2003年、2005年、2010年均表现出了与当期我国信用市场类似、信用债收益率曲线快速贴近国债利率曲线、利率与利差均处阶段性低位的“双低”格局。综合而言，利率与利差的“双低”格局通常出现在日本经济企稳或复苏的初期，此时货币政策处于宽松环境，银行等金融机构放贷意愿不强，权益类资产尚未完全回暖，此时信用债易成为银行等金融机构热衷配置的标的，风险溢价得以压缩：2003年日本GDP增速较2002年边际抬升，此轮信用债牛自2002年3月开始，至2003年6月结束，历时约15个月，信用债收益率下行约70bps；2005年日本经济景气度持续向好，此轮信用债牛自2004年8月起始，至2005年6月结束，历时约10个月左右，信用债收益率下行约40bps；2010年日本从金融危机中经济缓慢修复，此轮信用债牛自2009年4月起始，至2010年10月结束，历时约18个月，信用债收益率下行约120bps。

▍利差行至低位后发生了什么。

从资本市场价格表现看，在2003年、2005年、2010年日本信用债利差极致演绎后，均伴随着信用债的调整行情，与权益类资产相比，呈现出信用债利率与股指同步上行的股债跷跷板行情：2003年调整自2003年6月起始，至2003年9月结束，历时约3个月，企业债利率上行接近60bps；2005年调整自2005年6月起始，至2006年7月结束，历时约13个月，企业债利率上行接近100bps；2010年调整自2010年10月起始，至2011年6月结束，历时约8个月，企业债利率上行接近60bps。综合而言，从日本信用市场经验看，宏观经济尚处修复初期、宽松的货币政策、信用市场需求大于供给等因素是推动信用利差持续压缩的重要推手。信用利差行至极致低位后，往往伴随调整行情，持续时间通常在3-13个月，调整幅度则在60-100bps左右。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。

（本文仅代表作者个人观点）