夏春：沙特终结石油美元结算？美元霸权将走向何方？_新浪财经

夏春：沙特终结石油美元结算？美元霸权将走向何方？

（本文作者夏春，方德金控首席经济学家）

近期各大微信群疯传的“沙特与美国之间长达50年的石油美元协议到期，沙特选择不再续签”。

我马上习惯性地搜索英文关键词，结果发现主流媒体都没有报道，而只是基于一个聪明的猜测（educated conjecture）。沙特和美国的石油协议签署日期是1974年6月8日。

具体来说，1974年6月8日，美国国务卿基辛格与沙特阿拉伯王子伊本·阿卜杜勒·阿齐兹签署了美国沙特石油美元协议，美国全力支持沙特王室对沙特王国的控制，并提供无条件的安全保证，对抗兴起的伊朗、伊拉克、埃及等势力。而沙特确认所有石油出口均以美元定价及交易，除特例外，沙特将只用美元结算石油出口，同时沙特积累的美元财富将购买美国的证券和国债。

很多分析文章说1974年的石油美元协议，改变了1973年金本位制解体后美元地位的衰落。这个其实并不完全符合事实。下图可以看到很明显，美元的储备地位从1975年到1980年几乎是断崖式下跌，然后小反弹，再缓慢阴跌直到1990年，石油美元的地位并未帮助美元扩大全球储备市场的份额。

虽然没有官方声明，但美国和沙特之间的不痛快是全世界众所周知的。美国也早已经不再是那个振臂一呼，应者云集的灯塔国。沙特王储小萨勒曼在这个关键时间节点缺席意大利召开的七国集团会议，已经明示或者暗示协议续签进展得非常不顺利。

即使美国在与沙特谈判的新的安全条约下开出诱人的条件，沙特也未必愿意只接受美元作为唯一结算货币来作为交换。毕竟，在中国的斡旋下，沙特与伊朗和解，沙特的安全顾虑大幅降低。沙特与中国的贸易总额远高于沙特与美国。再加上美国动不动就挥动冻结美元资产的制裁大棒，除了极少数盟友如英国，哪个国家都不愿意再和美国绑定得太紧。

当然话也说回来，即使沙特不再接受石油以美元作为唯一结算货币，要动摇美元在石油市场的定价主导地位，以及美元在储备，结算和交易货币的主导地位，短期内还是非常不容易实现的。

拿石油市场来说，美国现在是全球最大的石油生产国。美国还是全球第四大的石油出口国。所以，更加聪明的猜测应该是，即使沙特结束与美国的美元结算独家协议，短期内还很难改变美元对石油的主导结算和定价优势。

美元现在的强势地位，并不单纯来自于对石油市场的主导地位，它更多的是一个时代的产物，以及美元多重功能的自我强化。

但这并不代表美元一家独大会继续。事实上，2000年至今，美元的地位已经被其他货币逐步侵蚀。

加上现在美国优先政策带来的各种弊端，美元的地位还会继续下滑，上图显示的良性循环，可以转化成恶性循环。

关于美元霸权，有一些常见的知识误区：

1、“金本位制”解体后到1990年，美元的国际地位是持续下降的，美元在1990年之后的重新崛起，超出经济学家的预期。2000年和2008年的两场金融危机都没有从根本上影响美元的地位。除了美国的经济和军事实力之外，更重要的原因是全球面临“安全资产荒”以及全球的“过度储蓄”行为，形成对美债和美元的巨大需求；

2、相对其他国家，美国能够利用美元和货币政策的优势地位，赚取对全球投资年化2-3%的超额收益，美元的“过度特权”在固定利率时代表现不明显，主要发生在浮动利率时代，这是因为美国扮演了世界银行家和风险投资家的角色。

但在经济衰退金融危机时期，美元会遭遇挤兑，就会承担“过度责任”，美国也扮演了世界保险公司的角色；

3、美国为盟国提供安全保护，承担了公共品提供者的角色。在科学技术领域，美国是全球的理论创新、技术扩散和知识传播的提供者。与美元地位对等的，是美国股市在2008年危机后，表现一枝独秀，而美国之外的全球股票市场，到现在还在原地徘徊；

4、“美元武器化”对美元造成了破坏，但也有观点认为这么做可以提升美元作为抵押品的价值，需要引进外资发展经济，同时为外资提供保障的国家更愿意储备美元。

另一种观点是俄乌战争之后，海洋国家的发展前景大于大陆国家，美元地位与美国海洋霸权地位是相匹配的。这种观点也主张中国不必过早挑战美元霸权。

5、虽然中国的国际贸易开放程度很高，但中国的资本账户不可兑换，国际金融开放程度明显落后于印尼、墨西哥、巴西、俄罗斯、沙特、南非等国家，虽然这样做避免了资本外逃和金融危机，但也带来了国内金融市场“过度发达”，房地产和股市泡沫等一系列问题。

总结就是，人民币国际化可以说是“任重道远”，“道阻且长”。无论美元的功能如何失调，货币政策引发多少抱怨，美元霸权在可预见的中长期内仍将继续存在。

哈佛学派（以Paul Krugman，Pierre-Olivier Gourinchas, Helene Rey等人为代表）甚至认为，由于美元在计价交易，开票结算，价值存储上的功能相互强化，能够享受“锁定效应”和“网络效应”，因此未来的国际货币体系是美元天下，是“单极化”的。

但是，加州学派（以Barry Eichengreen为代表）指出历史上两到三种货币占据主导地位是常态，认为未来的国际货币体系将是“多极化”的。

由于三个“特里芬难题”，美元霸权地位终将被削弱。

第一个是“旧特里芬难题”，通常的理解是美国的贸易逆差会导致对黄金的挤兑，与黄金的有限供应形成矛盾。但实际上金本位制的解体过程与特里芬的预测关联性不大，解体前美国基本保持了贸易顺差。解体的直接原因是越战带来的债务导致一些国家对美元的信心下降。

而现在，美元作为安全资产，引发资金流入，其他条件不变时，这会压低美国利率，推高美元汇率，压低产出，导致长期贸易赤字，美元就会贬值。

由于美国可以从较低的利率中获益，就有很强的动力放任财政赤字和积累公共债务。这就带来了第二个“新特里芬难题”：未来美国经济相对全球将变得太小，无法在不耗尽财政能力，并以非通胀的方式偿还和摊销其债务的情况下，继续扩大美元作为“安全资产”的供应。美元越来越高的债务将导致美元贬值，美元主导地位就会下降。

再往前思考一步，就会看到第三个“更糟糕的特里芬难题”，如果美国是安全资产的唯一提供者，这将压低美元投资的收益率，加大美国和全球经济触及“零利率下限”，并陷入“长期停滞”的可能性。因为全球大公司难以找到高投资收益，选择储蓄而不是投资，这样会带来经济增长停滞（当然，大公司的科技创新会吸引投资，但规模难以消化全球体系已经积累的天量储蓄）。这样，以前的安全资产会被视为不安全，从而进一步加剧全球“安全资产荒”，并推动美元价格上涨和收益率下降，形成恶性循环。

这样的理论推导，其实有很强的历史实证。过去500年，国际主导货币的更替与发行国的债务状况密切相关。

以英镑为例，一战后英国债务占GDP比重达到130%，是战前的6倍。英国没有采取德国、法国、意大利放任通胀抵消债务的做法，而是采取经济紧缩政策来维持英镑的价值和地位，但这种伤害经济的做法，在二战后债务进一步增加的情况下难以为继。

最终，英国为了保经济，保就业，保贸易，不得不在1949年让英镑贬值。虽然美元在政治上代替英镑发生在1956年“苏伊士运河事件”之后，但美元在经济上代替英镑在二战结束后就开始了。

因此，从美元债务增长速度来看，从历史经验来看，美元霸权可能是一种例外而不是一种常态。

未来，世界可能会演化成两大体系，一种体系继续选择美元，另一种体系可能选择人民币或数字货币作为储备货币。人民币崛起，中国需要借鉴美国成功的经验，避免美国的教训。

历史经验也显示，多种主导货币并存很可能引发金融不稳定和危机。当我们试图提升人民币国际地位时，也需要预防这种不稳定性。

（本文仅代表作者个人观点）