周观点 | 大盘底仓转债的机遇期|正股_新浪财经

来源：郁言债市

行情：正股大幅回调，转债估值分化

5月20日-24日，正股明显回调，转债韧性凸显。分行业来看，本周部分具备红利属性的行业表现出色，TMT内部分化明显。转债估值方面，整体估值继续处于相对温和的区间，不过有所分化，中高平价转债估值显著承压。转债百元溢价率为24.10%，处于2020年以来49.30%分位数的位置。

值得关注的变化：正股转弱，个券信用风险暴露

场内流动性收敛的背景下，行业加速轮动较难持续，开始进入板块缺位状态。在这一轮“较强预期、较弱现实”逐步落地之后，相较于估值水平，接下来需要更加关注上市公司盈利质量本身。同时，若场内流动性收敛的状态未能得到有效解决，这或将成为下一阶段指数行情的重要制约。此外，近期市场风险偏好回落，海外科技映射也出现波动。

5月22日，岭南转债信用资质再度受到市场关注，资产价格显著回落。相比于岭南转债本身，市场更加关注其他个券有没有受到交易波及。我们主要从两大维度进行观察，其一是其他风险个券转债价格波动。其二，我们观察低价个券整体估值变动。综合来看，转债市场信用风险正处于阶段性出清的尾部阶段，虽偶有事件性冲击，但出现系统性风险的概率不大，对于错杀或者信用资质尚可的偏债型品种，在当下依然存在配置价值。

策略：继续关注大盘替代及强债性品种

本周，大盘替代&强债性策略依然呈现出相对收益属性，且在个券风险暴露窗口期告一段落后，高YTM品种价格开始修复。

个券配置

其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、重银转债、上银转债、绿动转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，高股息边际改善的标的包括嘉美转债、友发转债等；其四，高YTM板块包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等；其五，各类主题性机会，例如低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其六，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出5月十大标的（名单请见正文）。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

行情：正股大幅回调，转债估值分化

5月20日-24日，正股明显回调，转债韧性凸显。截至2024年5月24日，中证转债指数收盘价为401.00，较5月17日环比下跌0.35%，而万得全A同期下跌2.64%，转债跌幅明显较窄。

从周内表现来看，权益市场周一到周三窄幅震荡，累计回调0.02%；到了周四，正股下跌1.60%，为本周最大跌幅，并于周五继续下跌1.01%。转债市场表现则更平稳，到周三仍维持了0.35%的涨幅；随后在正股拖累下开始回调，周四和周五分别下跌0.58%和0.12%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.97%，万得全A同期下跌0.22%，转债表现显著较强。

分行业来看，本周部分具备红利属性的行业表现出色，TMT内部分化明显。5月20-24日，仅6个行业转债实现上涨。其中部分具备红利属性的行业表现领先，包括农牧（1.19%）、煤炭（1.15%）、公用事业（0.41%）和银行（0.39%）；同时，电子和电力设备也分别上涨0.36%和0.18%。而社会服务、传媒、建筑装饰和计算机表现相对落后。

5月20日-24日，转债市场估值分化，其中低平价转债估值小幅拉伸，中高平价估值明显承压。截至5月24日，80元平价对应的估值中枢为44.02%，相较5月17日环比上升0.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.10%，环比回落1.13个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.19个百分点，至5.71%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于65%-75%附近，而2020年以来80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于50%-60%附近，110-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于35%-45%附近。

值得关注的变化：正股交投转弱，个券信用风险暴露

2.1 缩量背景下，行业加速轮动较难持续

场内流动性收敛的背景下，行业加速轮动较难持续，开始进入板块缺位状态。我们参考市场常用的行业轮动速度指标（对每日SW行业成交额进行排名，次日再度计算排名，并计算各行业排名变化的绝对值，最后再加总），发现自5月以来，权益市场开始进入缩量阶段，但行业轮动加速却进一步加快，市场主线难以形成，本周全市场流动性再度收敛，在地产、光伏板块估值相继轮动修复之后，市场进入行业缺位状态，大多数主流行业表现较弱，甚至红利风格在最后两日表现也相对一般。这意味着，在这一轮“较强预期、较弱现实”逐步兑现之后，接下来需要更加关注上市公司盈利质量本身，而非估值相对高低。同时，若场内流动性收敛的状态未能得到有效解决，这或将成为下一阶段指数行情的重要制约。

市场风险偏好回落，海外科技映射受阻。分行业来看，价值品种在地产链轮动修复之后，性价比开始减弱，理论上AI等成长板块或将迎来修复机会，尤其是在周三盘后英伟达业绩超预期的节点之下，但在地缘政治、美联储降息预期放缓、国内AI应用有待进一步发展的综合影响下，AI等科技板块未能迎来与之对应的涨幅，反而出现下跌，指向市场风险偏好处于较低水平。

2.2 岭南转债受关注，但波及全市场程度相对有限

岭南转债信用资质再度遭受市场关注，资产价格显著回落。本周一（5月20日）晚，岭南转债通过下修表决，并足额下修。这从本质上其实可有效规避偿债风险，但发行人在下修公告之中提及，“公司已在银行、商业保理公司等金融机构出现债务逾期，转债可能存在赎回风险”，这可能是转债次日小幅回调的原因。更关键的是，深交所于22日开盘前发布《岭南股份2023年报问询函》，显著加剧市场对岭南股份偿债能力甚至持续经营能力的担忧，正股股价&转债价格于周三、周四大幅回落，周五则出现一定幅度的修复。

相比于岭南转债本身，市场更加关注其他个券有没有受到信用风险波及。我们主要从两大维度进行观察，其一是其他潜在风险个券转债价格波动。我们选取本周五纯债溢价率为负且处于全市场最低的前20大个券（不含岭南，纯债溢价为负意味着市场认为其债底虚高，存在评级下调可能）作为研究样本，并统计其4月底以来的转债价格&正股股价变化。从结果来看，岭南转债价格大幅调整位于22日，但同日其他弱资质个券甚至还出现了上涨，直至23日，其他弱资质个券才明显回调，但幅度相对可控，这些标的价格依然明显高于本轮修复之初的水平。

其二，我们观察低价个券整体估值变动。我们统计了110元以内个券的平均纯债溢价率变动，发现低价券转债估值的确有所回落，但似乎与岭南转债带来的冲击相关度不高。一是，本次低价券纯债溢价率本身调整幅度有限，由6.00%下降至5.13%；二是，与上文提及的类似，岭南转债对低价转债的冲击存在时滞；三是，本次低价券估值调整或主要受正股影响（周二、周四正股回落明显，从而拖累转债表现）。

综合来看，转债市场信用风险正处于阶段性出清的尾部阶段，虽偶有风险事件冲击，但出现系统性风险的概率不大，对于错杀或者信用资质尚可的偏债型品种，在当下依然存在配置价值。

策略：继续关注大盘替代及强债性品种

本周，大盘替代&高YTM策略依然呈现出相对收益属性，且在个券风险暴露的环境下，高YTM品种依然表现尚可。这意味着本轮纯债资金流入的猜想（纯债资金回流且信用风险冲击落地，大盘替代&高YTM将迎来修复机会）继续得到验证，且在当前纯债环境下，这样的风格将会延续。

国内基本面或仍呈现弱修复状态，但相比于去年持续悲观的经济预期，今年出现了较多结构性亮点，如全球经济回暖驱动的出口修复、基数效应支撑下的通胀回升、新质生产力等产业政策支撑方向明确。映射到转债市场，转债当前价位结构仍较为温和，后续可关注出口、低空经济、AI等正股维度带来的驱动力（需注意行业分布错位情况），以及关注从转债本身价位结构出发的大盘替代&高YTM品种（这两类资产有望强于正股）。

个券配置层面，其一，我们综合当前市场环境，列示了5月值得重点关注的十大标的。

其二，大盘替代品种存在刚需，回撤风险小的个券需求会越来越高，相关标的包括兴业转债、重银转债、上银转债、绿动转债、长汽转债、国投转债等。

其三，高YTM机会存在争议，但理性分析下我们倾向于认为是错误定价机会，负债端相对稳定的投资者建议果断增配，相关标的包括山鹰转债、蓝帆转债、精工转债等。

其四，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。

其五，分红比例边际改善的高股息品种值得关注，相关标的包括佳美转债、恩捷转债、亚科转债等。

其六，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。

其七，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪，如润达转债、奥飞转债、博23转债等。

附录

4.1 转债价格结构&供需

从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至115.50元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年5月24日，全市场转债价格中位数为115.50元，加权平均值为115.17元，算术平均值为121.40元，分别环比下跌1.05%、0.37%和0.65%。110-120元转债占比为35.70%，在转债市场中分布最多。

供给方面，从新券发行节奏来看，2024年5月20日-24日无新券发行。截至5月24日，转债市场2024年累计发行规模81.10亿元，在近年来处于显著较低水平。

待发新券方面，本周泰瑞机器（3.38亿元）新获批文。

大股东减持转债方面，5月20日-24日新公告大股东减持情况如下。

需求方面，从流动性来看，资金面边际收紧。5月20日-24日，DR001由1.71%上升至1.77%，全周均值较前一周上升3bp。DR007由1.81%上升至1.82%，全周均值均较前一周上升1bp，与R007利差无明显变化。

5月20日-24日，转债市场成交额放量，换手率较上周升高。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的632.72亿元上升至659.97亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.30%，环比上升0.15个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.57%，环比下降0.17个百分点。交易热度主要由炒作品种贡献。

固收+基金发行方面，本周发行热度边际上升，共2只一级债基（4.80亿元）和1只二级债基（13.41亿元）发行。

4.2 正股风格&估值

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月17日的3.46%上升至3.58%，接近1倍标准差上沿3.64%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。

5月20日-24日，权益市场成长和小盘品种跌幅更大，大盘价值股表现领先。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.06%、1.29%和2.69%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌2.38%、2.78%和4.10%。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年5月24日，当前存量转债正股估值均值为31.55，处于2017以来、2020以来、2023以来14.80%、7.00%和19.10%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周上升，当前处于2022年以来43.50%分位数的位置；半导体估值下降，仍处于2022年以来92.30%分位数的高位；同时，新能源汽车、传统基建和大消费估值也有所降低，分别处于2022年以来42.80%、67.80%和2.00%分位数的位置。