金融数据回落既有短期也有长期视角

核心观点

2024年4月金融数据超预期回落，数据一方面体现我国内需仍有改善空间，未来仍需需求侧政策加力效果显现，尤其有赖财政、产业、货币政策协同；另一方面，从信贷供给端看，信贷数据符合央行“注重引导金融机构加强信贷均衡投放”“信贷投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配”的政策基调，体现出当前政策更加强调信贷平滑、防空转，避免盲目冲量形成资金淤积。此外，我们认为信贷、M2增速的中枢回落也有长期视角，这是与我国产业结构转型升级趋势相匹配的，传统动能信用载体的减少使得信贷投放强度减弱，但更加强调高质量投放。展望下半年，预计金融数据与基本面的匹配度将略有提高。

内容摘要

>>4月信贷新增7300亿元，同比基本持平

4月人民币贷款增加7300亿元，同比小幅多增112亿元，存量同比增速9.6%，持平前值。增量结构中，票据融资、非银贷款同比多增，其他项目包括居民短期、中长期贷款和企业短期、中长期贷款均同比少增。

具体而言，票据融资、非银贷款分别增加8381、2607亿元，分别同比多增约7101、473亿元；住户贷款减少5166亿元，同比多减约2755亿元，其中，短期贷款减少3518亿元，中长期贷款减少1666亿元，分别同比多减约2263、510亿元；企（事）业单位贷款增加8600亿元，同比多增约1761亿元（主要受票据融资支撑），其中，短期贷款减少4100亿元，同比多减约3001亿元，中长期贷款增加4100亿元，同比少增约2569亿元。

信贷增量平稳较低，一方面体现我国内需仍有改善空间，另一方面，从信贷供给端看，符合央行“注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持”“信贷投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配”的政策基调，体现出当前政策更加强调信贷平滑、防空转，避免盲目冲量形成资金淤积。

中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代。在盘活资金存量、增量有增有减的过程中，我们认为未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度；及包含直接融资、表外融资的社会融资规模等相关金融数据。

>>4月社融减少1987亿元

4月社会融资规模减少1987亿元，同比少增约1.42万亿，月末增速8.3%，前值8.7%。

增量结构中，社融口径人民币贷款增加3306亿元，外币贷款减少310亿元，委托贷款、信托贷款分别增加90、142亿元，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，债券融资、股票融资分别增加493、186亿元，政府债券减少984亿元，未贴现票据和政府债券是主要拖累。同比维度，政府债券、未贴现票据、债券融资、信贷、股票融资分别同比少增约5532、3141、2447、1125和807亿元。

社融口径贷款较人民币贷款口径数据少约3994亿，差值一部分来自4月非银贷款增加的2607亿，非银贷款不计入社融口径的信贷统计，另一部分大概率是境外贷款的增量，境外贷款也不计入社融统计。

未贴现票据继续形成拖累，一方面受表内票据的影响，另一方面也体现实体部门需求偏弱。我们计算4月表内+表外票据存量同比增速为0.8%，较前值的-1.9%有所改善，仍相对较低，体现我国经济内生动力仍有较大修复空间，有赖财政、产业、货币政策协同发力效果显现。

>>M2、M1增速回落

4月末，M2增速为7.2%，前值8.3%，我们认为数据下行主要有以下原因：1、信贷偏弱；2、财政支出进度较慢；3、4月银行理财规模大幅增长分流存款资金，根据普益标准数据，4月末银行理财产品存续规模为28.42万亿，环比增加2.34万亿；4、防套利防资金空转的过程中，直接的贷转存受到限制，今年前4个月合计，企业存款同比少增4.69万亿，企业贷款同比少增1.04万亿元，体现出防止资金空转套利的政策效果显著；5、存款利率政策使存款吸引力下降，4月初市场利率定价自律机制发布禁止手工补息高息揽储文件，要求银行立即开展自查，4月底前完成整改，此外，4月以来有多家中小银行陆续下调存款挂牌利率，均使得存款吸引力降低。

具体看存款结构，4月，人民币存款减少3.92万亿元，同比少增约3.46万亿。其中，住户存款减少1.85万亿，非金融企业存款减少1.87万亿，财政性存款增加981亿元，非银存款减少3300亿元，分别同比少增约6500、17317、4047、6212亿元，各部门存款均大幅同比少增。其中，在居民存款向理财分流的过程中，由于消费、购房活动相对偏弱，我们估算的居民超额储蓄仍然环比增加，截至4月末体量约5.91万亿，环比上月增加约562亿元。

4月末M1增速为-1.4%，前值1.1%。M1主要受企业活期存款影响，今年财政发力节奏相对较慢，居民消费、购房的修复空间也相对受限，使得数据再次明显承压，未来主要关注财政支持力度。

4月末M0同比增速10.8%，前值11%，当前水平仍相对较高，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

>>信贷、M2增速中枢回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配

作为间接融资的核心代表性指标，信贷、M2增速中枢的回落引起市场的广泛关注。我们认为应辩证看待数据表现，一方面，我国经济结构转型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况会冲击信贷和M2体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。

我们回顾海外经济增速较高但M2增速趋于回落的过往历史，美、日经验都有较强参考性，相应历史时期两项数据的背离也主要受产业结构变迁的影响。美国方面，1993-1994年间美国M2增速与GDP增速出现背离，主要源于产业革新，此期间货币政策紧缩压降了M2增速，但以互联网革命为代表的产业趋势驱动企业在紧货币环境下依然维持较强的资本开支和研发需求，从而支撑了较为强劲的经济增速。日本方面，1976年-1986年间GDP增速走高与M2增速下台阶的背离也主要源于产业升级，此期间日本逐步从过往的资金、劳动密集型驱动转向知识密集型产业转型（石油危机后的能源结构转型、及大量进口海外技术），过往的重资产行业资金需求大，M2增速中枢高，但70-80年代经济结构转型升级推升经济的同时，驱动M2增速中枢逐步下台阶，使得经济与金融数据出现背离。

>>关注其他结构性指标的前瞻性表现

除总量数据外，也建议关注相关结构性数据：4月末，金融机构中长期贷款增速10.2%，较前值的10.4%继续回落，自2023年5月见顶后，数据震荡下行；我们测算的有效社融（中长期贷款+非标项目+直接融资）增速4月末为7.9%，较上月继续回落0.3个百分点，也处于下行通道；我们估算的“信贷脉冲”指标继续回落，其对经济和市场的带动有较强领先性，值得后续密切跟踪。

>>未来货币政策展望

我们认为2024年货币政策有三方面诉求，其一是保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，在当前内需偏弱的环境下，社融、M2增速与基本面目标相匹配意味着两者需显著高于8%（今年GDP实际增速目标为5%左右，CPI目标为3%），以助力基本面目标的实现；其二是信贷平滑投放；其三是防止资金空转套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等），过度追求金融数据规模可能造成信贷个别时点冲量、资金淤积空转低效利用等问题。

从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心更多地放在了信贷平滑与防止资金空转套利，而社融、M2增速逐步回落，M2增速已低于8%。今年4月18日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“拉长时间、跨越周期”体现出政策将从更长视角来考虑数据的匹配关系。

展望下半年，我们预计金融数据与基本面的匹配度将略有提高。一季度往往容易出现信贷的超量投放，今年央行通过MPA考核引导等方式，信贷平滑政策效果逐步显现，预计二季度至年末，多数月份信贷将表现为同比多增，对信贷、社融、M2数据形成支撑，其中，M2增速在去年下半年渐进下行，也会对今年数据有基数的助力，预计两者下半年震荡回升。

此外，从降低实体部门融资成本的角度，LPR有较大概率继续被引导下行，其作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作均可降低银行负债成本，进而影响其LPR报价，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。监管部门近期通过防范高息揽储等方式加强监管和引导，意在降低银行负债成本，也有助于向实体部门融资成本的传导。

>>风险提示

美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，可能对货币政策提出更高诉求。

（本文仅代表作者个人观点）

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