“四小龙”之殇：停牌、暴跌与被收购|启明_新浪财经

文|MedTrend医趋势

昔日的“中国心脏介入瓣膜四小龙”，现在过得还好吗？

今天（5月13日），启明医疗发布公告称：完成内部控制检讨及继续暂停买卖。从2023年11月23日停牌开始，启明医疗的停牌时间已经达到173天。而这，距离启明医疗成为港股18A第一家医疗器械公司、“中国心脏瓣膜第一股”的辉煌时刻，也不过是短短5年。

停牌的不止一家。沛嘉医疗在今年4月2日宣布停牌，原因是“公司正在与审计师讨论金融资产的估值(初始投资成本为8000万港币)，且仍待若干资料及支持文件”。行业评论表示，仅因8000万港币金融资产的审计工作未完成而延期，依然发布了未经审计的业绩公告，这一情况并不常见。

关于启明医疗与沛嘉医疗的复牌日期，两家公司目前尚未给出明确的答复。

心通医疗倒是一切正常，5月9日还发布了其“经导管二尖瓣置换医疗器械ALTAVALVE获FDA授予突破性设备称号”的喜讯。

不过，作为微创医疗的直系，心通医疗的市值与启明医疗和沛嘉医疗一样，稀烂。

巅峰时期，心通医疗的市值曾超过500亿港元，启明医疗的市值曾达到427亿港元，沛嘉医疗曾近200亿港元。但如今，心通医疗市值27亿港元，启明医疗和沛嘉医疗的市值都仅仅接近25亿港元。

更早之前，“四小龙”中唯一没有上市的杰成医疗在2020年就因为与投资人的矛盾深陷解散风波，后来被健适医疗在2022年收购。

作为医疗器械细分领域的突破者，“四小龙”曾是无数国产企业的“榜样”，如今的境地令人唏嘘。它们踩过的坑，也应当成为后来者的警示。

01公司治理的硬伤

值得注意的是，“中国心脏介入瓣膜四小龙”被拉下神坛的直接原因，均与医疗器械创新企业的营收能力无关。甚至从数据上看，这三家的营收都保持着20%以上的高增长。

心通医疗财报显示，2023年公司实现营业收入3.36亿元，同比+33.9%；实现毛利2.23亿元，同比+41.8%；税前亏损仍有小幅扩大，从4.51亿元扩大至4.64亿元。心通医疗的营收增长主要来源于其国内TAVI（经导管主动脉瓣植入术）产品手术量的增长以及海外市场的拓展。

▲心通医疗财报截图

沛嘉医疗在停牌之前发布的“未经审核年度业绩公告”显示，其2023年实现营业收入4.41亿元，同比+75.9%；实现毛利3.25亿元，同比+84.7%；税前亏损幅度缩小，从3.98亿元减少至3.91亿元，同比-1.7%。

▲沛嘉医疗财报截图（注意：此为沛嘉医疗发布的未经审核年度业绩，仅供参考）

即便是深陷停牌的启明医疗，其营收数据也是保持增长的。2023年，启明医疗营收4.91亿元，同比+20.9%；毛利3.89亿元，同比+23.9%；税前亏损7.35亿元，相比2022年的11.56亿元，亏损大幅收窄。

▲启明医疗财报截图

但一家创新医疗企业成长为巨头的过程中，不仅仅需要医疗器械创新以及商业化，还需要规范化的公司治理。

在这一点上，启明医疗难言“合格”。

事件从2023年5月开始发酵，当时启明医疗发布公告称“在2021年6月至2023年1月期间，公司曾多次向公司董事长曾敏和总经理訾振军提供贷款”。訾振军是启明医疗的创始人。

随后近半年时间内，十几条相关公告的发布，展现出令人震惊监管漏洞。比如，2024年2月25日，启明医疗连发三条公告，披露了多项不正常的资金流向：包括高管曾敏和訾振军未经授权转移资金累计18.5亿元；与中建一局订立约11.82亿元的建造合约漏报；向江苏吴中地产贷款2.3亿元，至今仍有8000万元未偿还；为訾振军3.96亿元贷款提供担保，至今仍有2亿元质押存款仍未到期。

2024年3月，深交所公告27只股票被调出港股通，其中就包含港股18A公司启明医疗。当时，启明医疗已经停牌4个月。

启明医疗的主要回应为：公司在加强内部管理控制，规范业务流程，管控合规风险等方面均取得实质性进展。

不过，5月11日，据界面新闻消息，其获悉一份对于港股上市公司启明医疗创始人訾振军的控诉书（附于文末）。其中，投资孵化了启明医疗的德诺医疗实控人、董事长赵亦伟直指创始合伙人訾振军谋划同系企业德晋医疗，以填补其挪用启明医疗巨额资金产生的漏洞。据控诉书，赵亦伟表示，訾振军谋划绕过德晋医疗董事会向訾振军个人提供2亿元私人借款；策划以德晋医疗1亿存款至杭州联合银行换取该银行向訾振军私人贷款1亿元；质押持有的部分德晋医疗股份换取贷款使该公司陷入被恶意收购风险。

5月13日，启明医疗发布公告继续停牌。

长期停牌、被调出港股通、动荡尚未走到终局，这些，都让启明医疗这家“四小龙”中的龙头企业的未来变得扑朔迷离，后续能否重回巅峰还是未知数。

启明医疗之外，沛嘉医疗已经因为金融资产评估停牌40多天了；而心通医疗作为微创系，在微创医疗失去市场信任的当下，难以独善其身。

02成长的阵痛

在启明医疗之前，没有人能想到，“明星”创新医疗器械企业会栽在“公司治理”。

相较而言，在此前，行业重视的、强调的更多是企业的“创新能力”，比如产品上市时间、产品参数对比、临床数据对比等等。

“四小龙”当前状态所揭示的问题是，当中国医疗创新器械企业跨过快速崛起的节点，如何解决成长中的阵痛——公司治理，发展成为屹立不倒的“百年老店”？

根据《公司治理研究40年：脉络与展望》，所谓公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制，来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的一种制度安排。

完善的治理结构能确保公司有问题时“人机分离”，而治理结构不健全的公司有问题时就会“机毁人亡”。

如果以东印度公司1600年的设立作为标志，公司治理实践已经有400多年的历史。大型跨国企业大多都是公司治理的典范。

但对于中国创新医疗器械来说，公司治理的重要性在其萌芽阶段并未凸显出来。而向着大企业进军时，公司治理对于企业提出了更高的要求。熬过了就是新生，熬不过就“泯然与众人”。

启明医疗、沛嘉医疗的停牌，杰成医疗的被并购，都或多或少与公司治理问题相关。

事实上，不论是国有大型企业，还是辉煌一时的民营企业，轰然倒下并非个别现象。究其原因，大多不是因为基础管理层面出了问题，而往往由于决策机制的先天不足、公司治理薄弱或根本没有治理而导致决策失误。

“四小龙”所在瓣膜市场在未来几年里依然将保持着快速增长。

根据Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）数据，全球TAVR市场规模由2017年的34.7亿美元增长至2022年的70亿美元。预计到2030年全球TAVR市场规模将达到158.9亿美元，2022年至2030年复合增长率为10.8%。

相关资料显示，在主动脉瓣行业，自2017年国家药监局批准首个TAVR产品以来，截至2023年12月，获批上市的TAVR产品共有10款，其中国产产品8款，进口产品2款。根据中国医师协会数据，截至2023年11月30日，我国已开展TAVR手术13572例，预计全年植入量约1.5万例，较去年同期植入量8689例增长73%。

虽然增长向好，但公司治理、集采以及外资企业如爱德华、美敦力开始放量抢市场，都是中国瓣膜企业所面临的成长压力。

但我们依然相信，时间给予企业力量。那些能够扛过去的公司，将成长为中国医疗器械乃至全球医疗器械市场的重要支柱。

附录：对于港股上市公司启明医疗创始人訾振军的控诉书