深度 | 公募REITs扩募知多少|资产_新浪财经

来源：郁言债市

首批四单基础设施公募REITs扩募在即，我们梳理了扩募相关规定以及扩募的资产，并分析扩募对原有持有人的影响。

首批四单REITs均采用了定向扩募的方式。指引对定向扩募制定了具体规则，1. 发售对象不超过35名，包括了原始权益人及关联方、战略投资者。2. 发售价格不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。3. 以竞价方式确定发售价格和发售对象。4. 锁定期方面，原始权益人或关联方参与战略配售不低于发售数量的20%，20%部分持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月；战略投资者锁定期18个月；其他投资者锁定期6个月。

扩募资产方面，博时蛇口产园REIT新购入光明科技园科技企业加速器二期，华安张江光大REIT新购入张润大厦，中金普洛斯REIT新购入3个物流园，红土创新盐田港REIT新购入世纪物流园。其中，华安张江光大REIT本次扩募后资产规模翻倍，其他REITs均实现20%-50%的规模扩张。

从运营情况看，博时蛇口产园REIT扩募资产出租率较高，与原始资产相比租金较低，前十大租户占比不到40%。华安张江光大REIT扩募资产出租率较高且稳定，出租率和租金水平与原始资产相当，租户集中度高。红土创新盐田港REIT扩募资产只有单一租户（通捷利物流），出租率保持100%。中金普洛斯REIT新购入3个物流园的城市能级下降，出租率和租金水平均不及原始资产，租户集中度较高。

扩募对原有持有人的影响主要有两方面，一是扩募份额数量多少对原有持有人份额的稀释作用，二是扩募资产预期现金流分派率对原有资产是否有拉动作用。除了盐田港REIT，其余3单REITs均通过扩募实现现金流分派率的提升。

现阶段产业园REITs情绪相对较弱，仍需出租率及租金收入恢复水平的确认，价格可能偏震荡。同时，华安张江光大REIT和博时蛇口产园REIT由于扩募资产估值占原始资产估值的比重较高，价格弹性可能相对较大。盐田港REIT 4月下旬以来价格跌幅大于中金普洛斯REIT，可能由于其扩募后现金流分派率低于扩募前现金流分派率，对价格产生负面影响。中金普洛斯REIT由于扩募资产估值占比不高（29%），对现金流分派率的提升幅度有限，价格弹性相对较小。

风险提示。基础设施项目未来营运收入及现金流不及预期；基础设施项目评估的要素假设偏乐观，导致估值偏高，影响价格走势；基础设施公募REITs流动性偏弱，少量成交放大价格波动。

2023年3月31日，首批四单基础设施公募REITs扩募项目获得了中国证监会变更注册批复，分别为博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT和红土创新盐田港REIT。5月19日，四单REITs均披露了扩募的招募说明书以及持有人大会决议生效的公告。四单REITs扩募在即，我们梳理了扩募相关规定以及扩募的资产，并分析扩募对原有持有人的影响，以期对于投资人有所启发。

REITs扩募指引有哪些关注点

基础设施公募REITs扩募，主要依据沪深交易所制定的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（以下简称“指引”）。指引对新购入项目的条件、实施程序安排、信息披露及停复牌要求、扩募发售和定价方式等关键事项均进行了规定。

扩募要求和条件方面，一是要求扩募项目和原始项目为同一类型，且有利于投资组合、不损害持有人合法利益；二是要求REITs上市满12个月才能提交变更注册申请。

扩募发售有三种方式，分别为向原持有人配售、公开扩募和定向扩募。首批四单REITs均采用了定向扩募的方式。指引对定向扩募也制定了具体规则，主要关注以下规定：

1. 发售对象不超过35名。35名包括了原始权益人及关联方、战略投资者。值得注意的是，证券投资基金管理公司、证券公司、银行理财子公司、保险资产管理公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的2只以上产品认购的，视为一个发售对象。因此，希望小额投资或分散投资的投资人可能会选择公募基金参与扩募。

2. 发售价格不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。定向扩募的定价基准日通常是基金发售期首日。如果发售期前20个交易日价格上涨越多，则REITs扩募发售价相对较高，且由于有发售规模上限，最终发售份额相对较少，对原有持有人的份额稀释作用也相对较小。

3. 以竞价方式确定发售价格和发售对象。如果持有人大会确定部分发售对象，确定的发售对象不得参与竞价，且应当接受竞价结果。竞价方式是按价格优先、认购金额优先、认购时间优先原则依次配售，最终确定发售价格和发售对象。

4. 锁定期的规定。扩募项目的原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售不低于发售数量的20%，锁定期与首发规定相同，即20%部分的持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。持有份额超过20%的第一大持有人或战略投资者锁定期18个月。其他投资者锁定期6个月。

此外，REITs存在扩募发售失败的可能性，一是基金扩募份额总额未达到准予注册规模的80%，二是扩募项目的原始权益人或关联方等未按规定参与战略配售。

首批扩募项目资产质量如何

首批扩募涉及四单REITs，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT和红土创新盐田港REIT。前两单为产业园REITs，后两单为仓储物流REITs，均为2021年首批上市的公募REITs。在原始资产的基础上，博时蛇口产园REIT新购入光明科技园科技企业加速器二期（以下简称“光明项目”），华安张江光大REIT新购入张润大厦，中金普洛斯REIT新购入3个物流园，红土创新盐田港REIT新购入世纪物流园。

扩募资产和原始资产相比，从资产规模（项目估值）看，华安张江光大REIT本次扩募后资产规模翻倍，其他REITs均实现20%-50%的规模扩张。博时蛇口产园REIT原有资产万融大厦、万海大厦估值25.11亿元，本次扩募资产光明项目估值11.72亿元，资产规模扩张将近50%。华安张江光大REIT新购入张润大厦估值14.769亿元，与张江光大园规模相当，资产规模扩张约一倍。中金普洛斯REIT新增3个物流园，资产规模增长29%。红土创新盐田港REIT新购入世纪物流园规模较小，仅有3.704亿元，是原始资产的21%。

从资产所处区位位置看，华安张江光大REIT和红土创新盐田港REIT的扩募资产和原始资产位于同一区域，中金普洛斯REIT新购入3个物流园的城市能级下降。博时蛇口产园REIT原有资产万融、万海大厦位于深圳市南山区蛇口网谷产业园，扩募资产光明项目位于深圳市光明区招商局光明科技园，均为深圳市具有代表性的科创类产业园区。华安张江光大REIT原始资产位于上海市浦东新区张江高科技园区核心地带，新购入张润大厦位于上海市浦东新区张江北区集成电路产业园核心区。中金普洛斯REIT原有7个物流园分布在北京市、广东省广州市、佛山市以及江苏省苏州市、昆山市，新购入3个物流园分别位于山东省青岛市、广东省江门市和重庆市。红土创新盐田港REIT新购入与首发时购入资产位于同一区域，均为深圳市盐田区沿港路。

从原始权益人关系看，扩募资产的原始权益人是首发原始权益人或其全资子公司、重要合伙人。博时蛇口产园REIT扩募资产的原始权益人为招商局光明科技园有限公司，该公司是首发原始权益人招商局蛇口工业区控股股份有限公司的全资子公司。华安张江光大REIT首发原始权益人是光全投资和光控安石，光全投资系有限合伙企业，其日常运作事宜由光控安石执行，最大合伙人为张江集电（出资比例81.15%）。张江集电则是扩募资产的原始权益人之一，另一原始权益人为张江集团。张江集电由张江高科100%持股，张江集团持有张江高科50.75%股权，实控人为上海市浦东新区国资委。中金普洛斯REIT扩募资产原始权益人和首发原始权益人相同，均为普洛斯中国控股有限公司。红土创新盐田港REIT扩募资产的原始权益人是深圳市盐田港物流有限公司，为首发原始权益人深圳港集团的全资子公司，实控人为深圳市国资委。

从折现率、出租率和租金增长率的评估假设看，博时蛇口产园REIT对扩募资产的折现率略微升高，同时对出租率和租金增长率的预期更积极。其扩募资产折现率6.25%，略高于原始资产折现率6%。同时扩募资产对未来10年出租率的假设较高，研发办公和厂房出租率分别为95%和98%。扩募资产研发办公和厂房2024年租金增长率分别为2%和3%，之后年增长率均提升1个百分点，而原始资产租金增长率前高后低。

华安张江光大REIT对扩募资产折现率和出租率评估假设基本不变，对租金增长率预期提升。扩募资产折现率与原始资产相同，物业/科研用房为6%，地下车库为4.5%。扩募资产对出租率的假设不变，仍为95%（地下车库为90%），租金增长率假设有所提高，科研用房租期满后15年为3.5%，期后至收益期满为3%，地下车库为3.5%，高于原始资产租金增长率预期3%。

中金普洛斯REIT新增物流园所在城市能级下降，折现率上升，出租率预期水平分化大，租金增长率预期整体不及首发资产。扩募资产假设折现率略有上升，青岛、江门、重庆的物流园（物流中心）折现率分为设定为8.5%、8.75%和8%，原始资产折现率为7.5-8.5%。原有7个物流园出租率预期较好，均在95%以上，新增3个物流园中，青岛预期出租率为97%，江门至2024年为90%，之后维持在95%，重庆物流中心出租率假设水平较低，第1年仅为71%，后逐年提升5-6个百分点，第5年及以后维持在92%。原始资产租金增长率为4%-6%，新增的3个物流园预期第1年（青岛为第1-2年）租金不增长，以后每年增长3%-4%。

红土创新盐田港REIT扩募资产折现率假设不变，单一租户使得5年内出租率稳定在100%，租金增长率前10年5%，高于其他REITs的假设。本次扩募对折现率的假设保持不变，仍为7%。扩募资产为单一租户，出租率预期在2027年5月31日前为100%，租约到期后为98%，出租率方面有较高保障。原始资产前5年出租率为95%，后5年为96%，此后为97%。扩募资产租金增长率前10年为5%，高于其他REITs，第11年开始为2.5%。原始资产第2-10年每年3%。

从运营情况看，博时蛇口产园REIT扩募资产出租率较高，与原始资产相比租金较低，前十大租户占比不到40%。扩募资产近两年出租率保持在97%的较高水平，2022年月租金较其他产业园相比较低，仅为58元/平方米/月。租户集中在高端制造业、生物产业等行业，前十大租户占比39.48%，1-3年期租期占77%。

华安张江光大REIT扩募资产出租率较高且稳定，出租率和租金水平与原始资产相当，租户集中度高。扩募资产租户主要集中在先进制造、信息科技和集成电路行业，租赁集中度极高，前十大租户占比96.76%。

红土创新盐田港REIT扩募资产与原始资产基本保持满租状态，租金水平相当，租户结构较为单一。扩募资产只有单一租户（通捷利物流），出租率保持100%。原始资产出租率保持在99%，其中原始权益人深圳市盐田港集团有限公司租赁面积占仓储及配套部分总可租赁面积的44%。

中金普洛斯REIT扩募资产出租率和租金水平均不及原始资产，租户集中度较高。原有7个物流园整体出租率水平较高，其中广州、佛山、苏州物流园连续3年保持满租状态。而新购入3个物流园整体出租率水平相对较低，某些年份跌落70%以下，但整体在逐年改善，2022年出租率达86.33%。新购入物流园租金水平也较低，行业仍集中在运输业、商业与专业服务业，前十大租户占比85.36%。

扩募对原有持有人有何影响

（一）扩募份额决定其对原有持有人份额的稀释作用

扩募对原有持有人的影响主要有两方面，一是扩募份额数量多少对原有持有人份额的稀释作用，二是扩募资产预期现金流分派率对原有资产是否有拉动作用。

扩募份额数量主要取决于投资者报价的热度。由于首批四单REITs均规定扩募金额上限和扩募份额上限，且采用竞价方式确定发售价格和发售对象，因此存在四种报价情形。

第一种情形，投资人对扩募项目的认购热情最高，报价较高，因此有效认购金额超过了发售金额上限，而有效认购份额小于发售份额上限。该情形下，REITs最终扩募规模即为发售金额上限。发售价格是按价格优先、认购金额优先、认购时间优先原则依次配售，累计到发售金额上限的最低申报价格。发售份额=发售金额上限/累计到发售金额上限的最低申报价格。

第二种情形，投资人报价整体低于第一种情形，最终有效认购金额超过发售金额上限，有效认购份额也超过发售份额上限，该情形出现的概率可能较大。当认购金额和份额均超过上限，需要看先触及哪个上限。如果先触及发售金额上限，则发售价格是累计到发售金额上限的最低申报价格。发售份额=发售金额上限/累计到发售金额上限的最低申报价格。如果先触及发售份额上限，则发售份额为上限，发售价格是累计到发售份额上限的最低申报价格，发售金额=发售份额上限×累计到发售份额上限的最低申报价格。

第三种情形，投资人大多对扩募项目认购热情一般，认为价格便宜可以买，因此参与对象较多，但报价相对较低，最终有效认购金额低于发售金额上限，有效认购份额超过发售份额上限。此时，发售份额为上限，发售价格是累计到发售份额上限的最低申报价格，发售金额=发售份额上限×累计到发售份额上限的最低申报价格。

第四种情形，对扩募项目有兴趣的投资人数量有限，且报价不高，最终有效认购金额低于发售金额上限，有效认购份额也低于发售份额上限。该情形下，发售份额为全部有效认购份额，发售价格为全部有效报价的最低申报价格，发售金额=有效认购份额×最低申报价格。该情形可能导致REITs扩募发售失败。

对原有持有人而言，扩募份额数量越少，对其份额的稀释作用越小，对原有持有人越有利。因此，第一种情形以及第二种情形下先触及发售金额上限，对原有持有人最有利。

对扩募投资人而言，发售价格越低越有利，因此优劣排序依次是情形四>情形三>情形二先触及发售份额上限>情形二先触及发售金额上限>情形一。

对原始权益人而言，发售金额越大越有利，因此以发售金额上限发行的第一种情形和第二种情形先触及发售金额上限，对原始权益人最有利。

（二）扩募后现金流分派率提升效果及基本面变化影响价格走势

对原有投资人而言，扩募后预期现金流分派率越高于扩募前预期现金流分派率，对原有投资人越有利。扩募前预期现金流分派率=原始资产预期可供分配金额/原始资产市值；扩募后预期现金流分派率=原始资产和扩募资产合计的预期可供分配金额/（原始资产市值+扩募资产市值），其中扩募资产市值采用扩募发售份额上限×基准日收盘价进行估计。

我们根据招募说明书披露的2023年预期可供分配金额以及2023年5月26日收盘市值（采用扩募发售份额上限），计算的REITs扩募前和扩募后现金流分派率。除了红土创新盐田港REIT在扩募后现金流分派率反而低于扩募前现金流分派率，其余3单REITs均通过扩募实现了现金流分派率的提升。

假定扩募前后可供分配金额符合预测值，扩募后现金流分派率的提升效果主要取决于两方面，一是扩募发售份额，如果发售份额低于上限，则扩募后现金流分派率高于测算值。二是扩募资产估值占原始资产估值的比重，扩募资产估值占比越高，且越有助于提升现金流分派率。三单REITs中，扩募资产估值占比依次是华安张江光大REIT>博时蛇口产园REIT>中金普洛斯REIT，因此测算的扩募后现金流分派率提升效果最大的是华安张江光大REIT。

值得注意的是，扩募资产和原始资产的出租率和租金收入均可能出现波动，影响预期的现金流分派率，进而影响二级市场价格走势。2022年年报和2023年一季报，部分产业园REITs的出租率出现下降、租金收入不及预期，引发市场对产业园租金收入稳定性的担忧，产业园板块4月的价格跌幅相对较大。

此外，华安张江光大REIT拟扩募的张润大厦遭遇重要租户退租，引发价格波动。2023年5月12日，媒体报道OPPO决定关停旗下子公司哲库科技，哲库科技在张润大厦的实际租赁面积为19,314.31平方米，占张润大厦可租赁面积的45.97%。5月15日较5月11日，华安张江光大REIT价格下跌了9.2%。

5月25日，张润大厦的原始权益人及其控股关联方计划累计增持金额合计不超过20,000万元，华安基金计划增持金额不超过3,000万元。

5月26日，根据基金公告，哲库科技5月16日以邮件形式向上海张江（集团）有限公司发出说明函，确认哲库科技股东会于5月12日正式做出解散并清算哲库科技及其下属公司的决定。哲库科技近期将会从张润大厦完全搬出，后续不会有进一步的租赁需求。基金公告了哲库科技退租事项缓释措施，包括哲库科技的租赁保证金（约1,096万元）作为提前退租收入归本基金财产所有，因提前退租导致的原租赁合同的租金损失差额（如有）由原始权益人承担。

5月26日，基金公告张润大厦已收到4家客户书面租赁意向书，明确租赁意向面积合计为15,108.12平方米，占哲库科技退租面积的78.22%。签约完成后，张润置业租赁面积签约率将达到83.6%。增持行为、缓释措施及招租进度提振下，5月26日较5月24日，华安张江光大REIT价格上涨2.5%。

现阶段，产业园REITs情绪相对较弱，仍需出租率及租金收入恢复水平的确认，价格可能偏震荡。同时，华安张江光大REIT和博时蛇口产园REIT由于扩募资产估值占原始资产估值的比重较高，扩募资产经营现状对扩募后现金流分派率的影响较大，因此两单产业园REITs扩募后的价格弹性或大于两单仓储物流REITs。