举债“买”利润：三元股份11.29亿元关联交易AB面

　　财说 | 举债“买”利润：三元股份11.29亿元关联交易AB面

　　记者 | 袁颖琪

　　编辑 | 陈菲遐

　　三元股份（600429.SH）正筹划一笔高达11.29亿元的关联交易。

　　在该笔交易中，三元股份计划以现金方式收购三元种业及星实投资分别持有的北京首农畜牧发展有限公司（下称“首农畜牧”）41.74%和4.63%、合计46.37%的股权。而三元种业和星实投资分别是三元股份第一大和第二大股东控制的公司，这笔交易因此构成关联交易。

　　目前，三元股份虽然扭转了疫情期间的业绩亏损，但无论是主业乳制品业务还是投资的北京麦当劳贡献投资收益均不及2019年同期水平，现金流也远不及以往。三元股份似乎将破局之法押宝在了这次收购上。

　　那么，三元股份为何此时选择收购关联方股份？高达11.29亿元的收购资金会成为三元股份沉重的财务负担吗？

　　“买”来的利润

　　对于本次收购，三元股份给出的解释是收购优质奶源资产能够加强公司产业链一体化布局，有利于发挥协同效应、提高抗风险能力、提高长期行业竞争地位，而且收购上游牧场的确是乳制品企业的常见做法。

　　这一选择表面看无可厚非，但三元股份的收购涉及关联方颇值得关注。实际上，就算不收购首农畜牧，也不影响三元股份从首农畜牧获得原料奶。2020年首农畜牧营业收入22.1亿元，其中与三元股份的关联交易金额为12.2亿元。

　　或许，短期增厚三元股份的利润才是这次收购根本动因。而且，靠收购增厚利润已经让三元股份尝到了甜头。今年前三季度，三元股份净利润为1.82亿元，税前利润总额为2.22亿元，其中投资净收益达到1.7亿元。往年的情况也大致如此。可见，靠卖乳制品起家的三元股份投资收益才是盈利主要来源。

　　这次三元股份如果并表成功，首农畜牧将贡献不菲的利润。首农畜牧主营业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等。首农畜牧主要的全资子公司河北首农现代农业科技有限公司主要经营定州牛场，并从事奶牛饲养、原料奶生产及销售。2020年，首农畜牧营业收入22.14亿元，净利润2.08亿元。如果按46.37%的股份计算，首农畜牧并表后至少会增加三元股份的净利润约1亿元，大约带来40%左右的净利润增幅。营业收入方面考虑到并表后关联交易内部抵消的效果，此次收购至少会增加三元股份5亿元营业收入。

　　按照本次交易价格，首农畜牧评估价值为24.3亿元，截至基准日2021年5月31日，首农畜牧经审计的账面净资产为21.5亿元，评估增值率为12.98%。以2020年净利润估计，本次交易价格的市盈率估值约为11.7倍，处于合理区间。

　　三元股份目前的TTM市盈率估值是45倍，收购市盈率是11倍，两者差距较大，有助于提振股价。三元股份的这笔交易短期显然是“赚到了”，但长期来看却不一定。

　　当了“接盘侠”

　　表面上看，首农畜牧11倍的市盈率可能因为公司正处在盈利高峰。但需要注意的是，周期性显著的农牧行业盈利高峰总会过去。

　　其实早在2019年，三元股份以及这次涉及到的交易对手（关联方）才以8.6亿元的对价收购了首农畜牧40%的股份。其中，三元股份出资1亿元，收购首农畜牧4.63%股权；三元种业出资6.63亿元，收购首农畜牧30.74%股权，三元种业原本就持有首农畜牧40%的股份，收购后成为首农畜牧的控股股东；星实投资出资1亿元，收购首农畜牧4.63%股权。该交易2020年4月办完股权转让手续。当时首农畜牧的盈利水平还受到当时奶价低迷影响，因此当年收购的市盈率高达390倍。

　　不到两年时间，首农畜牧再度易手。这次的估值较两年前增值13%。这次收购星实投资将获得转让款1.13亿元，两年时间盈利约1300万元；三元种业也成功套现10.15亿元。随着奶价上升，首农畜牧的盈利能力改善，这次交易的市盈率也大幅回落。

　　根据Wind数据，当前生鲜乳主产区的价格已经达到4.29元/公斤，已经突破了自2008年以来的最高记录。尤其是2020年，生鲜乳价格呈快速上涨走势，因此首农畜牧的净利润已经接近景气度高点。此前2013年左右，原奶价格创了历史记录之后就迅速回落。目前，生鲜乳价格虽没有快速回落，但也有掉头向下的苗头。未来，生鲜乳价格如果无法保持高位运行，那么三元股份净利润增厚恐怕会不及预期。这样一来，现阶段11倍的收购市盈率估值也就显得吸引力下降。

图片来源：Wind

　　更重要的是，这笔收购从长远看，很可能会让原本就主业不振的三元股份因为农牧业务的加入而增加业绩波动风险。

　　加重财务负担

　　此外，这笔收购可能还会加重三元股份财务负担。本次收购资金来源方面，三元股份将使用4.5亿元自有资金，其余6.8亿元为项目贷款。

　　由于业绩增长压力较大，三元股份产生现金流的能力已经比之前大大削弱。今年前三季度，公司经营性活动产生的现金流为1.29亿元，比2020年和2019年同期分别减少了0.93亿元和1.23亿元。与此同时，公司账面现金为12.6亿元，比去年底减少7.4亿元。

　　而且，三元股份的财务负担已经非常沉重。截止三季度，公司有息负债总额已经达到26.25亿元，资产负债率为52.05%。前三季度，公司支付的利息费用为1.23亿元，此前2020年和2019年，利息费用支出都在1.7亿元左右。对于一个年利润不足2亿元的企业来说，1.7亿元的利息费用支出明显太高。

　　本次收购的首农畜牧资产状况更糟。本次交易不涉及首农畜牧的债权债务问题，交割前首农畜牧负担的债务交割后仍由其继续承接。截止今年5月31日，首农畜牧资产总额为52.44亿元，负债总额为32.09亿元，资产负债率为61.2%，比三元股份还高。首农畜牧并表后，三元股份的资产负债率将会进一步提高，三元股份的利息费用支出还会继续攀升。

　　在收购消息公告之后，二级市场反应冷淡。当然，也不排除股价“抢跑”嫌疑。自今年2月8日创出年内低点之后，三元股份股价就开始迅速反弹，最高涨幅达33%。同一时期新乳业（002946.SZ）、光明乳业（600587.SH）的股价均经历了大幅下跌。

　　总体来看，三元股份的收购短期内或许会提振利润，但却为长期业绩埋下了一颗雷。

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责任编辑：李昂